银行业永续债专题研究报告：银行永续债的内涵

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 银行永续债条款1 HYPERLINK l _bookmark1 海外银行永续债：具备永续特征的一级资本债券1 HYPERLINK l _bookmark4 国内非金融企业永续债：“真假”永续之辨3 HYPERLINK l _bookmark7 国内银行永续债：与优先股的兼容模式探索4 HYPERLINK l _bookmark10 谁是银行永续债全球市场的参与方？5 HYPERLINK l _bookmark11 发行方：存续规模逾1400亿美元，欧洲银行为主要发行主体5 HYPERLINK l _bookmark14 投资方：长期限机构投资

2、者为主，资产管理机构作用突出6 HYPERLINK l _bookmark16 国内银行永续债市场将如何发展？6 HYPERLINK l _bookmark17 定价是关键：较高的相对利差水平对长线资金具备吸引力7 HYPERLINK l _bookmark19 投资者结构：次级债和优先股为参考，险资与非银资管为短期认购主力7 HYPERLINK l _bookmark24 发行空间：匡算其他一级资本工具潜在需求在5000亿-7000亿左右9 HYPERLINK l _bookmark25 永续债对银行及债市影响几何？9 HYPERLINK l _bookmark26 永续债的引入将有效填补国

3、内银行其他一级资本缺口9 HYPERLINK l _bookmark30 供需双向影响相平衡，对债市影响偏中性10 HYPERLINK l _bookmark31 永续债+CBS工具创设，改善市场流动性和央行扩表基础10 HYPERLINK l _bookmark32 风险因素 HYPERLINK l _bookmark33 投资建议插图目录 HYPERLINK l _bookmark5 图1：国内永续债发行规模快速增长3 HYPERLINK l _bookmark12 图2：全球银行业永续债规模变化6 HYPERLINK l _bookmark13 图3：永续债发行银行国别结构6 HYPER

4、LINK l _bookmark20 图4：商业银行次级债投资者结构8 HYPERLINK l _bookmark21 图5：商业银行二级资本债投资者结构8 HYPERLINK l _bookmark22 图6：建行境内优先股投资者结构9 HYPERLINK l _bookmark23 图7：招行境内优先股投资者结构9 HYPERLINK l _bookmark27 图8：国内外银行资本构成比较10 HYPERLINK l _bookmark28 图9：全球主要大型商业银行其他一级资本构成10 HYPERLINK l _bookmark29 图10：全球主要大型商业银行资本充足率比较10表格目

5、录 HYPERLINK l _bookmark2 表巴塞尔协议III关于合格其他一级资本工具的标准 1 HYPERLINK l _bookmark3 表2：海外商业银行一级资本债券发行案例2 HYPERLINK l _bookmark6 表3：中国铁建2016年可续期公司债券主要条款3 HYPERLINK l _bookmark8 表4：中国银行2019年无固定期限资本债券主要条款4 HYPERLINK l _bookmark9 表5：国内商业银行永续债主要特点5 HYPERLINK l _bookmark15 表6：海外银行永续债前十大投资机构6 HYPERLINK l _bookmark1

6、8 表7：国内大型银行及招行资本工具最新期次发行定价情况71 25 本债券的成熟经验，推演国内银行业永续债的发展可能。 银行永续债条款 ABC与海外银行相 （符合巴塞尔协议 对一级资本工具的要求，区别在于明确优先股与永续债的同顺（监管认可，更具“真永续”特征。海外银行永续债：具备永续特征的一级资本债券III年国内首支非金融企业永续债（13 武汉地铁可续期债）企业永续债券我们以下将通过对比来解析三类不同主体永续债的异同。III对其他一级资本工具的期限要求III要求其他一级资本（优先股以及一级资本债券III海外银行发行的合格一级资本债券工具（无固定期限基本就等同于海外银行永续债的范畴。表I5（）分

7、红/取消分红/分红/；（2）资料来源：巴塞尔协议 III，中信证券研究部“损失吸收能力”持续经营条件下可随时用来弥补经营损失；清算过程中可为高级债权人III心条款都是基于“损失吸收能力”展开，具体包括：损失吸收条款无利率跳升机制：即不能设置票息上调机制来激励发行人行使赎回权；无回售权：投资者无回售权；派息非强制非累积清偿顺序：优先于普通股、次于其他债券及二级资本工具。表 2：海外商业银行一级资本债券发行案例荷兰合作银行减记型麦格里银行可转换资本债券大华银行其他一级资本债券非累积资本债券汇丰银行永久后偿或有可转换债券发行2011年1月26日2012年3月21日2013年11月19日2018年3月

8、23日时间发行20亿美元2.5亿美元5亿新加坡元18亿美元规模前 5.5 年票面利率为票面之每5年将利率重置为国国基准率+749bps付息510.25%后每5年将利率重置为5+910bps6 6 +292bps3 23 +360.6bps每半年次每半年次每半年次每半年次频率发行人可在任何利率重置日，赎回发行人在发后第5.5条款年末行赎回权转股触发无强制股条条件核心一级资本充足率低于8%或发行人认为其核心一减记级资本比例将于近期降至触发8%条件减记，减记数额依据核心一级资本比率缺口计算发行人可在发行后的第 5 年末行使赎回权50%45 转股无强制减记条款发行人可在发行后第6年末及每无强制转股条款

9、核心一级资本充足率低于5.125%，或监管确认如无公开注资发行人将无法继续经营时， 将取消尚未支付的利息，若不足以吸收损失，则对本金进行永久性部分或全额减记或发生税收变化，或不符合3.7881资料来源：公司公告，中信证券研究部国内非金融企业永续债发行总额已超万亿2014 年，之后经历了快速发展。截至目前，国内永续债发行总额达到 17045.54 亿元。2018 年发行永续债5824.46 51.70%，发行行业以工业、公用事业和材料行业为主。图 1：国内永续债发行规模快速增长70006000500040003000200010000工业公用事业材料能源金融房地产其他（亿元）（亿元）201420

10、15201620172018资料来源：Wind，中信证券研究部优化资负结构是国内非金融企业发行永续债的主要动力利率跳升机制的存在使非金融企业永续债往往不是真“永续”3+N 3 “利率跳升机制” 3 （16 Y1 利率+初始利差、基准利率+初始利差30ps。利率跳升机制的存在主要是为了促使发行人行使赎回选择权，从而也使永续债并非真永续存在。表3：中国建2016年可续期司债券（16铁建Y1）主要发行主体中国铁建股份有限公司发行日期2016年7月22日债券期限3+N，债券周为3 年，发行不行使期选权全兑付到发行规模80亿元初始票面利率为初始基准利率+初始利差，每个周期末调整为当期基准利率+初始利差债

11、券利率+300bps付息频率每年一次每个付息日，发行人可选择延期支付利息至下一付息日，在选择递延付息的付息日前利息递延12 月内或利息递延期内，发行人不得向普通股股东分红或减少注册资本会计处理权益偿付顺序与普通务相同发行主体中国铁建股份有限公司如税务政策变更导致发行人需要为债券存续支付额外税费，或会计准则变更导致债券无赎回条款法继续被记录为权益，发行人可向投资者赎回债券转股条款无减记条款无资料来源：公司公告，中信证券研究部国内银行永续债：与优先股的兼容模式探索1 25 III的监管框架要求，因此主具体异同如下：（5+N期限结构，不含赎回激励机制、减记型损失吸收条款、派息自由条款、有条件赎回条款

12、等。，欧洲银行主要发行一级资本债券工具补充其他一级资本，涉及二者衔接问题的银行较 少（如，法巴银行永续债偿付顺序位列优先股前。此次永续债发行前中国银行已在国内、“本期债券与发行人其他偿还顺序相同的其他一级资本工具同顺位受偿”（对于永续债的会计处理方式。表4：中国行2019年无固定限资本券（一期主要款发行主体中国银行股份有限公司发行日期2019年1月25日存续期限存续期发行持续营存期发行规模400亿元付息频率每年一次前 5 年票面利率为 4.50%，由基准利率和固定利差组成，之后每 5 年调整为当期基准利率(调整定价方式前 5 日 5 年期国债收益率均值)+固定利差，不含利率跳升机制及其他赎回激

13、励利息递延无，发人有取消分或部期债券息，不累至之的息发行对象银行间券市机构资者偿付顺序在存款、一债权和次债之后，权之前5 赎回条款本工具替换被赎回的本期债券，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。转股条款无减记条款资料来源：中国银行股份有限公司 2019 年无固定期限资本债券（第一期）募集说明书，中信证券研究部小结III“真永续”行永续债在银行间市场发行更具审批效率。表 5：国内商业银行永续债主要特点国内银行永续债海外银行永续债国内企业永续债发行场所银行间场全球主证券易所银行间场/沪深交所偿付顺序之前存

14、款人、一般债权人之后， 一般等同于次级债务，优先股及普通股之前利率跳机制无，监规定无，监规定有未支付利息累积至下一付利息递延可取消息支付且不积可取消息支且累积息日赎回条款至少5年后可赎回至少5年后可赎回一般用3+N结构一般有转股条款，无减记条转股或记条款目前仅减记款一个或发行目的补充其一级本工具补充其一级本工资料来：中证券究部款补充流动资金，降低资产负债率商（美洲银行偏好使用优先股补充其他一级资本8 永续债存续规模超0亿美元，保持每年0（）投资方：长期限机41.5%6 家资产管理公司、1 家保险公司、2 1家商业银行。发行方：存续规模逾 1400 亿美元，欧洲银行为主要发行主体2018III1

15、402亿美元126日荷兰合作银行（Rabobank）20亿美元附加减记条款的永续一级资本债2018 年末，1402300亿美元左右的净增长。欧洲大型银行是永续债的主要发行主体（一级资本债券中主要银行为全球系统重要性银行（G-Is。图2：全球银业永债规变（符合Basel III标准的品）图3：永续债行银国别构（2018）16001400120010008006004002000全球银行永续债余额英国 西班牙 印度 中国香港 意大利 荷兰 其他10.0%10.08.8%11.0%10.0%10.08.8%46.6%（亿美元）14021137794570（亿美元）140211377945703282

16、19587.4%Bloomberg Basel III 年以后资料来源：Bloomberg，中信证券研究部投资方：长期限机构投资者为主，资产管理机构作用突出海外银行永续债投资者主要为保险、资产管理公司和养老金机构Bloomberg 6 1 家保险公司、2 1 置需求。表 6：海外银行永续债前十大投资机构（2018）序号投资机构名称机构性质持有规模持有比例1ALLIANZ保险207 亿美元14.75%2Invesco资产管理公司67 亿美元4.76%3Blackrock资产管理公司53 亿美元3.81%4Algebris Investments资产管理公司48 亿美元3.45%5GAM Hold

17、ing资产管理公司40 亿美元2.85%6Credit Agricole Group商业银行39 亿美元2.75%7HDFC Asset Management资产管理公司40 亿美元2.82%8Alliance Bernstein资产管理公司30 亿美元2.17%9TIAA-CREF养老金29 亿美元2.09%10Principal Financial Group养老金28 亿美元2.03%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 国内银行永续债市场将如何发展？银行永续债利差s，明显高于优先股（-bps）和二级资本债（1-0s，绝（意（尚需明确股债属性细则，银行自营投资需明确资本占用比例，

18、公募债基投资范围亦有待明确，预计以上（3）发行规模：考虑当前其他一级资本 缺口，测算未来3 年其他一级资本工具潜在需求 5000-7000 亿。定价是关键：较高的相对利差水平对长线资金具备吸引力中国银行此次永续债定价具有代表性：定价方式：5+N 157bps。中国银行5 5 日五年期国债收益率均值）157bps。定价比较：票息溢价明显高于优先股及二级资本债券2017 年末至今国内大型银157bps 利差明显高于优先股和二级资本债的溢价幅度。考虑当前较低的利率中5+N 持有流动性特点，目前银行永续债定价更适合于保险、养老金等中长期限机构投资者。表 7：国内大型银行及招行资本工具最新期次发行定价情

19、况票面利率（五年期限国债收益率均值）利率（五年期限国债收益率均值）永续债#2019 年第一期2019 年 1 月 25 日4.50%2.93%157 bps优先股#招银优 12017 年 12 月 22 日4.81%3.87%94 bps#建行优 12017 年 12 月 21 日4.75%3.86%89 bps二级资本债#18 中国银行二级 022018 年 10 月 11 日4.84%3.45%139 bps#18 中国银行二级 012018 年 9 月 5 日4.86%3.38%148 bps#18 建设银行二级 022018 年 10 月 29 日4.70%3.36%134 bps#1

20、8 建设银行二级 012018 年 9 月 25 日4.86%3.50%136 bps#18 农业银行二级 012018 年 4 月 27 日4.45%3.30%115 bps基准利率利差资料来：Wind，中信证研究部注：二资本债发行限通采用5+5 模式（资本量原，大第5年赎，们此统一择5年期国债收率为准利。投资者结构：次级债和优先股为参考，险资与非银资管为短期认购主力构和非银资管为主，银行自营及理财资金有待监管细则的进一步明确：保险机构：最佳的长期机构投资者。作为长期限、稳健型资金的代表，国内保（占比超过%巴塞尔协议 III实施后的商业银行二级资本债券并未进入国内保险资金的投资范围。1 25

21、 7 险资最有希望成为永续债期限-收益特性的匹配投资者。银行理财：最大潜在投资者，但尚需明确股债属性细则。虽然资管新规和理财（7年末高净值产品占全部理财产品存续余额比重仅为5%债亦具备权益属性，因此银行理财的投资意愿亦有待监管细则的进一步明确。银行自营：资本占用比例有待明确，料配套政策仍将持续落地IFRS 9 对金融机构股权投资10.5%8%资本收益要求下， 210bpsCBS工具增强一级交易商持有银行永续债的流动性，预计后续仍有资本计量等配套政策出台。银行资本工具互持限制。（超出部分则相应扣减自身各级资本。考虑到目前全行业核心一级资本净额已达到 14.3万亿，上述 10%上限对于永续债的总量

22、限制相对较弱。（包括银行永续债）的投资将会有行图4：商业银次级投资结构图5：商业银二级本债资结构3.5%3.2%40.6%52.7%商业银行保险机构40.6%52.7%其他资管产品（不含银行理财） 银行理财2.8%28.4%44.9%23.8%商业银行银行理财28.4%44.9%23.8%其他资管产品（不含银行理财） 其他资料来：中登，信证研部：时截至2018年末资料来源：中登，信证研部：时截至2018年末图6：建行境优先投资结构图7：招行境优先投资结构5% 5%7%8%12%5% 5%7%8%12%56%企业银行7%11%11%59%13%银行7%11%11%59%13%保险资料来：公财报中

23、信券究部注：间至2018H资料来源：公财报中信券究部注：间至2018H发行空间：匡算其他一级资本工具潜在需求在 5000 亿-7000 亿左右国内银行其他一级资本缺口待补齐。2018Q3 国内银行核心一级资本充足率、一级资10.80%/11.33%，其他一级资本1%。从提升低，因此该部分缺口即对应了一级资本工具的需求。据此测算，2018Q3 国内银行业风险131.7 5000 亿-7000 亿左右。 永续债对银行及债市影响几何？（1）对银行的影响：2018Q3 银行10.80%/11.33%/13.81%，其他一级资本短板明显，永续债发行不限于（8 0 亿0 亿/407 亿，（对流动TMLF

24、配合使用亦有利于中长期流动性投永续债的引入将有效填补国内银行其他一级资本缺口国内银行目前资本结构过于单一（1）各级资本水平看，2018Q3 国内银行核心一级10.80%/11.33%/13.81%，其他一级资本工具的单一（此前仅有优先股）（）国际对比看，即使优先股发行较多的四大行，目前其他一级资本占各级资本的比重也仅为 3%-6%，相10%左右（受益于丰富的一级资本工具。永续债的创设有助于改善其他一级资本不足的行业性问题不同于优先股仅限于本补充；（2）不同于优先股发行还需证监会和交易所审批，永续债发行仅需要中国人民银行和银保监会批复，发行速率大幅提升。图 8：国内外银行资本构成比较核心一资本其他一资本二级资本9%11%9%11%9%11% 14%7%9