银行行业：包商个案VS银行信用

1、 第 页 修复银行信用监管层应对措施：提供流动性、修复市场信心、切断传染链条针对包商银行事件给市场带来的冲击，监管层采取多重举措化解流动性风险，修复银行信用：其一、央行可以采取实质性的货币政策给中小银行提供流动性，主要方式包括（1）（2）（3）利用CMW 进行国家信用背书；此举措可以不受限多次使用。其二、通过稳定市场情绪，在包商事件后央行、银保监会和包商银行项目接管组接连在每周末公开发声，一是说明当前一周包商银行事件的处理进展，二是回应针对中小银行的不实传言。其三、银保监会通过窗口指导和座谈督促大型银行与中小银行正常开展同业业务、提供必要流动性。其四、切断传染链条。央行与证监会鼓励大行通过同业

2、拆借、质押回购、短期融资券等方式加大对大型券商的融资支持力度，同时支持大型券商扩大通过抵质押等各类产品向中小非银机构融资。疏通银行和非银机构之间货币和信用传导机制，为实体经济提供如银行信贷、信托委贷、融资租赁等多渠道多层次的融资方式，最终将宽货币向宽信用发展。回归银行信用：长期影响包商终归是个案。就包商银行来说，第一阶段的工作已经结束，绝大多数负债得到偿还，下一步即是在保证正常运营所需流动性的情况下针对剩余负债逐期足额偿还，履行合同条约并修复市场信心。我们认为在接管终止后，鉴于包商银行在当地金融行业的重要地位和城商行牌照的价值，当地政府很有可能给出配套措施、采用注资并控股的方式恢复正常经营和股

3、东结构。信用利差收窄。就信用分化问题来说，包商银行事件由于本身体量较小相对于同业市场来说微乎其微，实际影响十分有限，但更主要的是市场预期可能发生改变，通过该事件产生非理性恐慌，对中小银行要求更大的信用利差。然而除去同业泡沫以后正常的同业业务是银行最常规的业务类型之一，短期内不会打破实质性的刚性兑付，随着包商银行事件的初步解决，以及央行增信，银行信用会逐渐修复，这个风险溢价会逐步下降，未来发行利率将回归常态。包商个案不会影响到银行信用。呵护中小银行。就中小银行流动性来说，中小银行，尤其是信用等级较低、资金补充能力较弱的小型城商行和农商行，往往也是深度接触民营企业和小微企业并提供小微贷款的最基层参

4、与者，监管层呵护其流动性的决心不会动摇。同时中小银行的融资成本也明显高于大型银行，迫使中小银行在流动性不足的情况下降低风险偏好和投资久期，减少流动性相对较弱的贷款投放，从而影响货币政策传导机制由宽货币向宽信用转变。长期来看，监管层将采取多种举措保持中小银行的流动性充裕。中小银行资产负债结构稳定。就中小银行资产负债结构的变化来看，虽然短期内，中小银行存在抛售同业资产、利率债、以及赎回委外投资等流动性较好的资产虽然短期内，中小银行存在抛售同业资产、利率债、以及赎回委外投资等流动性较好的资产来满足流动性需求的情况，对上述市场产生一定的抛压，但同业市场的短期流动性问题不足以将信用风险向流动性更低的链条

5、下方传导，产生影响中小银行资产负债结构的长期变化。同业存单和同业负债对于流动性较弱的中小银行有着重要作用，从资产端来看，中小银行将加大投放收益（包括同业存单我们认为在挤出规模水分后未来同业市场的流动性和规模不会萎缩，相反会稳步扩张，在中小银行的负债端占比会逐渐增大。投资建议包商银行终归是个案，其不会冲击到银行信用本身。其一、稳固的银行信用不会因为包商银行事件受到冲击。随着中小机构获得充足的流动性补给，非理性恐慌情绪消除，包商银行事件终归回归为个案，其自然不会冲击到银行信用本身。其二、过往的恒丰银行、成都农商行被接管的案例就是实例，其资产规模远远超过包商个案终归是个案，银行信用终归是银行信用。年

6、初以来，我们一直看好银行板块的估值修复，主要的原因是：资本和资产质量是约束银行股估值最核心的两个因素，而这两个因素本年都会边际改善，从而打开银行股估值修复的空间。其一、资本主要是银行发行永续债来补充一级资本，增强抵御风险的能力，同时扩大信贷投放的规模。截6600 400 到央行的批文，预计六月将成功发行。全年我们预计成功发行的永续规模会达到 4000 亿。其二、地方政府债务是约束银行估值最核心的因素，而且今年风险敞口会逐步暴露，所以需要政府来化解地方政府债务风险。这些措施包括之前城投债发行条件的放宽、镇江的方案。上周，财政部发文加大地方政府专项债的发行规模，同时要求金融机构增加配套融资。我们认

7、为，这将有助于减轻地方政府债务风险，提升板块的估值，主要是三个方面：助于稳定经济；银行的地方政府债务占比相对较高，也将更加受益。PB 0.8 1 目录 HYPERLINK l _bookmark0 写在面话个终是个，行用归银行用5 HYPERLINK l _bookmark1 包商行案风传和政应梳理5 HYPERLINK l _bookmark2 伤及行用理恐慌7 HYPERLINK l _bookmark3 非理恐慌7 HYPERLINK l _bookmark4 中小流CDS发受阻8 HYPERLINK l _bookmark8 货币场金9 HYPERLINK l _bookmark10

8、修复行用监层对措施9 HYPERLINK l _bookmark11 回归行用长影响 HYPERLINK l _bookmark12 包商行终个案 HYPERLINK l _bookmark13 信用差将窄 HYPERLINK l _bookmark14 呵护小行中非机构 HYPERLINK l _bookmark15 中小行产债构持稳定 HYPERLINK l _bookmark23 投资议14图表目录 HYPERLINK l _bookmark5 图表1：中银最个月期同存发利率（%）8 HYPERLINK l _bookmark6 图表2：城商最个月业单际行（亿）9 HYPERLINK l

9、 _bookmark7 图表3：同存实行额计发额例（%）9 HYPERLINK l _bookmark9 图表4：包银同单19包银行CD046 格走（）9 HYPERLINK l _bookmark16 图表5：上城行资产构（%）12 HYPERLINK l _bookmark17 图表6：上农行资产构（%）12 HYPERLINK l _bookmark18 图表7：上城行商行年存（%）12 HYPERLINK l _bookmark19 图表8：上城行负债构（%）13 HYPERLINK l _bookmark20 图表9：上农行负债构（%）13 HYPERLINK l _bookmark

10、21 图表10：同负与业存占负比（%）13 HYPERLINK l _bookmark22 图表币金券型金业单有（亿）13写在前面的话：个案终归是个案，银行信用终归是银行信用包商银行终归是个案，其不会冲击到银行信用本身。CDs 集体，同时也在逐步破坏银行信用及其社会信用环境。最初，CDs 的投资者，包括基金公司、非银机构、以及CDS 央行及时动用国家信用维护银行信用，稳定市场信心和情绪，同时借助提供流动性、动员大型银行和股份制、动员大型券商来向市场提供流动性，化解银行同业和非银同业的短期流动性风险，避免流动性风险的扩大化。将风险仅仅限制在包商银行这样一个风险点上，而不是扩散到中小银行、金融市场

11、中。首先，稳固的银行信用不会因为包商银行事件受到冲击。随着中小机构获得充足的流动性补给，非理性恐慌情绪消除，包商银行事件终归回归为个案，其自然不会冲击到银行信用本身。同时，过往的恒丰银行、成都农商行被接管的案例就是实例，其资产规模远远超过包商银行，其都是平稳过渡，没有带来金融市场的波动。从而，我们认为：一家银行不能代替整体银行业的银行信用，个案终归是个案，银行信用终归是银行信用。包商银行个案：风险传染和政策应对梳理我们按时间顺序梳理了包商银行被接管 3 周以来与之相关的事件：5 24 日2019 5 24 期限一年。同日，央行成立存款保险基金公司，注册资本达 100 亿元。对整体运营来说，由建

12、行接手后包商银行整体业务将正常运营，在风险较大的业务上建行会执行更严格的对个人业务来说，个人储蓄存款本息有全额保障，个人理财各项业务也将继续开展。对于对公存款与同业5000万元(含)5000 人民银行、银保监会和存款保险基金全额保障，各项业务照常办理。此外，央行和银保监会也将通过提供流动性支持、及时调拨充足现金、确保支付系统运行通畅等措施，保持包商银行正常经营。二、5 月 28 日，包商银行在银行间市场的质押式回购业务可正常履约。三、5 月 31 日，上海票据交易所发布包商银行承兑汇票保障安排的通知，存款保险基金对于包商银行 5 月24 94%99%。四、6 月 2 日，央行有关负责人关于包商

13、银行事件接受记者采访，主要立场有：1还，导致包商银行出现严重的信用危机，触发了法定的接管条件被依法接管。25000 5000 90%左右，5000 80%；同时剩余部分仍继续保留。3、包商银行是个案，目前没有接管其他机构的打算。4、包商银行目前业务已经稳定，新发同业存单已受到市场认可。5、银行体系流动性合理充裕，密切关注中小银行流动性状况，6 月 17 日将第二次实施对中小银行实行较低存款准备金率政策，释放约 1000 亿元长期资金。五、6 3 日，6 个月期同业存单（19 CD113）98.4010 元，参3.25%NCD25bp10亿元人民币，实际认购量10 3 个月期同业存单（19 包商

14、银行D14。计划发行2 亿元，实际认购量为2 亿元，发行参考收益率为 3.15%。六、6 月 9 日，银保监会新闻发言人就包商银行、恒丰银行、与明天集团有关的其他金融机构情况、险资投资等情况答金融时报记者问，主要对以下问题做出表态：15 24 正常发行，大额债权收购和转让协议签署工作已经顺利完成。下一步，适时启动清产核资工作。2（1（2整体改革思（3）恒丰银行总部已搬迁至济南，流动性充足，经营状况稳定。3行未按时披露年报，主要因为正在股权重组、或筹备上市、或更换审计师，属于特殊情况，4目前，已将持有潍坊银行、泰安银行、中江信托等十余家金融机构的股权向新的投资者转让，并由新的股东经营管理，各项业

15、务经营正常。此外，明天集团相关企业持有部分股份的哈尔滨银行，业务正常，经营稳定，作为上市公司，已如实披露其财务状况。该集团持有股权的其他金融机构，目前经营状态都保持稳定。5审慎监管的原则下，赋予保险公司更多投资自主权。七、6 月 9 日，金融委办公室召开会议，6 大行，12 股份行和个别中小银行参加会议，研究维护同业业务稳定工作。参会行表示虽然前几天同业市场出现一些波动，但目前已经明显好转，下一步对其他中小银行开展的同业业务规模将保持稳定。央行表示将保持金融市场流动性合理充裕并对中小银行提供定向流动性支持。行业深度研究报告八、6 10 日APP APP 3 月已经因违规登载新闻信息，内容导向存

16、九、6 月 10 日，央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具(CRMW)提供信用增进，以支持中小银行发行同业存单。6 14 日2000 1000 6 16 日6 7 段落。对公客户债权人获得全额保障的比例达到了 99.98%，少数未获全额保障的大额对公和同业债权人，其先期保障程度也平均达到了 90%左右，未偿部分后续继续依法受偿。十二、6 月 18 日，监管层召集 6 大行和部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，阻断风险由银行间向非银机构进一步扩散。伤及银行信用非理性恐慌非理性恐慌包商事件被接管的消息一

17、石激起千层浪，市场主要出现各种猜测和担忧：包商银行被接管的原因是因为资不抵债，不良率高企造成的技术性破产；隐含不良率较高等系统性的风险，有可能会有其他银行兑付出现问题而被接管；包商银行被接管后同业等业务将无法足额按期偿还，银行刚兑即将打破；针对上述非理性恐慌，我们当时即做出判断：其一、包商银行并未资不抵债，只是核心一级资本充足度据推算已经低于监管要求，所以按监管规则被强制接管，防止包商银行的运营情况进一步恶化而采取的预防措施。包商银行作为包头市市场占有率第一的银行和在全国范围来看资产规模也较大的银行，妥善的处理措施至关重要，没有也不会技术性破产。A 1 季度不良环比改善，资本充足度呈波动上升，

18、且显著高于监管要求；财报延迟披露银行中绝大部分完全符合监管要求。5000 部分延期兑付可以缓解包商银行流动性问题，此后逐一解决存量问题，但并不是不再兑付本金。其四、同业业务是银行最常规的业务类型，短期内不会打破实质性的刚性兑付。市场开始对个体银行的信CDs 价会逐步下降，未来发行利率将回归常态。其五、包商银行在接管终止后可能性最大的情况是由政府注资并控股的方式恢复正常经营；也存在建设银行以合并的方式承接包商银行业务的可能性。中小银行流 CDS 发行受阻从发行利率来看，5 24 （城商行与农商行合计口径各期限发行利率较之前一周均有所上浮，在第三周的周三周四时达到最高值，周五（6 14 日）1 6

19、 14 3M6M9M1Y 的发行利率5 24 46、10 15bp。从不同期限的发行利率可以看出市场对于行业整体的流动性有所担忧，尤其包商事件爆发后对市场的短期流动性造成较大的影响，但目前发行利率趋势由升转跌，市场情绪回暖。图表1： 中小银行最近一个月各期限同业存单发行利率（%）1M3M6M9M1Y5/20 5/21 5/22 5/23 5/24 5/27 5/28 5/29 5/30 5/31 6/3 6/4 6/5 6/6 6/10 6/11 6/12 6/13 6/14前一周第一周5/20 5/21 5/22 5/23 5/24 5/27 5/28 5/29 5/30 5/31 6/3

20、6/4 6/5 6/6 6/10 6/11 6/12 6/13 6/14前一周第一周第二周第三周3.53.43.33.23.13.02.92.82.72.6资料来源: 从实际发行额度来看，包商事件对中小银行的冲击十分明显，事件之后第一周，1M、3M、6M、9M、1Y 79%91%93%80%85%44%的水6 个月期限的同业存单已经超过事件前发行额。从实际发行额占计划发行额比例来看，整体呈现出和实际发行额近似的走势，在事件发生后第一周显著下降后又逐步回升；从第三周的数据来看，比例已基本恢复到事件前水平。虽然发行成功率已基本恢复，但是发行额度依然有一定的缺口，中小银行从同业存单获得的流动性仍有改

21、善和提升的空间。图表2： 城农商行最近一个月同业存单实际发行额（亿）图表3： 同业存单实际发行额占计划发行额比例（%）0前一周第一周第二周第三周0%图表2： 城农商行最近一个月同业存单实际发行额（亿）图表3： 同业存单实际发行额占计划发行额比例（%）0前一周第一周第二周第三周0%前一周第一周第二周第三周资料来源:中信建投证券研究发展部资料来源:中信建投证券研究发展部货币市场基金减持CDs 19 包商银行 D04696.33396.04176 10图表4： 包商银行同业存单 19 包商银行 CD046 价格走势（元）中债估值（净价）96.4096.3596.3096.2596.2096.1596

22、.1096.0596.0095.9596.4096.3596.3096.2596.2096.1596.1096.0596.0095.9595.90前一周第一周第二周第三周5/205/215/225/235/245/275/285/295/305/316/36/46/56/66/106/116/126/136/14修复银行信用：监管层应对措施针对包商事件给市场带来的冲击，监管层采取多重举措化解流动性风险，提供流动性、修复市场信心、切断传染链条：其一、央行可以采取实质性的货币政策给中小银行提供流动性，主要方式包括央行直接提供流动性，6 14 2000 1000 亿元以保持中小银行流动性充足。中小银

23、行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持；5 15 3 步对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率，其中 6 月 17 日第二次实施释放约 1000 亿元长期资金；CRMW海清算所，实际利用央行的国家信用为中小银行同业存单业务提供信用背书。此举措可以不受限多次使用。其二、维持市场秩序，稳定市场情绪。在包商事件后央行、银保监会和包商银行项目接管组接连在每周末公开发声，一是说明当前一周包商银行事件的处理进展，二是回应针对中小银行的不实传言，确认中小银行当前正常运营，流动性不存在太大问题，三是一再强调对于维护中小银行流动性的强烈意愿。同时对于市面上部分新

24、闻媒体的不实报道，依法采取行政措施。其三、银保监会通过窗口指导和座谈督促大型银行在与中小银行正常开展同业业务、提供必要流动性。其四、切断流动性风险的传染通道。央行与证监会鼓励大行通过同业拆借、质押回购、短期融资券等方式10 100 6 家大行购买，审批效率极高，大型券商获得流动性后，再按照市场化原则来为中小非银机构提供必要的流动性，切断流动性风险从银行同业传导到非银同业。主要的方式：通过适当调高大型券商短期融资券最高限额，支持大型券商发行金融债券，并鼓励大行与大型券商作同业交易对手方，提升大型券商的资金充裕度和杠杆率水平，促使大型券商增加对小型券商和其他非银机构的资金投放。监管层在维持金融行业

25、整体流动性稳定的同时，开始进一步打通货币传导机制，在中小银行短期流动性出现问题后，将大型银行到中小银行到非银机构的信用传导方式调整为大型银行到大型券商到非银机构的流动机制，保证非银机构在此次中小银行流动性危机中不受到较大程度的波及。同时，疏通银行和非银机构之间货币和信用传导机制，为实体经济提供如银行信贷、信托委贷、融资租赁等多渠道多层次的融资方式，最终将宽货币向宽信用发展。从以上应对措施可以看出，监管层化解风险的路径和意图十分清晰：其一、在包商银行出现严重的风险危机信号后，监管层采取直接主动接管的方式从源头处解决危机，防止系统性风险。通过进驻接管组迅速解决包商银行目前的流动性危机，利用存款保障

26、基金等类似的国家信用背书对于新增业务进行保障稳定市场情绪，提高市场交易主动性，保证包商银行后续的同业存单能正常发行。其二、解决包商银行对同业市场带来的冲击，维持市场秩序。针对接管后同业市场出现的流动性缺口，采取国家信用背书、货币工具直接提供流动性、稳定市场情绪、指导大型银行通过对中小银行和大型券商融资维持同业市场流动性多举措解决短期缺口,并通过“三档两优”等方式进行定向降准，释放长期流动性。其三、排查中小银行中的各类隐藏问题，防范化解重大金融风险，对个别银行采取市场化的处理方式进行股权转让和改革重组和使用民营企业债券融资支持工具等信用工具提供融资增信支持。回归银行信用：长期影响包商银行始终是个

27、案就包商银行来说，第一阶段的工作已经结束，绝大多数负债得到偿还，下一步即是在保证正常运营所需流动性的情况下针对剩余负债逐期足额偿还，履行合同条约并修复市场信心。下一步来看，通过被接管，监管层的介入和建设银行进行托管，可以利用大型银行多年丰富且成熟的运营模式和风控经验，弥补原来内控漏洞和风险点，提升经营效率。针对包商银行资本充足度的低于监管红线的问题，我们认为在接管终止后，鉴于包商银行在当地金融行业的重要地位和城商行牌照的价值，当地政府很有可能给出配套措施、采用注资并控股的方式恢复正常经营和股东结构；而大型金融机构，特别是银行和保险资金也有可能会参与改革重组。信用利差终将收窄包商银行事件由于本身

28、体量较小相对于同业市场来说微乎其微，实际影响十分有限，但更主要的是市场预期可能发生改变，通过该事件产生非理性恐慌，在刚兑已经被打破的情况下产生市场信用分化加剧和风险偏好降低，对中小银行减少投放规模并要求更大的信用利差，而对于负债端募集渠道较少，同业负债占比较高的中小银行问题将更加严重。在金融供给侧改革和金融去杠杆中，监管层实际想要解决资金空转和银行同业加杠杆加风险偏好加久期进行套利的问题，压缩同业业务中过高的杠杆，回本溯源重回基础业务。然而除去同业泡沫以后正常的同业业务是银行最常规的业务类型之一，包商银行处理方式将问题负债保障绝大部分，延期极小部分大额负债，后期依法偿还的方式也是监管层认为较为

29、稳妥和现实的做法，短期内不会打破实质性的刚性兑付。短期市场确实会对个体银行的信用要求更高的风险溢价，从而短期中小银行同业存单发行利率有所回升。但随着包商银行事件的初步解决，银行信用的信心会逐渐修复，这个风险溢价会逐步下降，未来发行利率将回归常态。呵护中小银行、中小非银机构中小银行，尤其是信用等级较低、资金补充能力较弱的小型城商行和农商行，往往也是深度接触民营企业和小微企业并提供小微贷款的最基层参与者，对于金融供给侧改革，将金融活水流入实体经济和小微企业中的重要参与者，监管层呵护其流动性的决心不会动摇。同时中小银行的融资成本也明显高于大型银行，这将不利于降低民营企业和小微企业融资成本，也迫使中小

30、银行在流动性不足的情况下降低风险偏好和投资久期，减少流动性相对较弱的贷款投放，从而影响货币政策传导机制由宽货币向宽信用转变。从短期来看，包商银行事件确实给中小银行整体的流动性和风险偏好造成了一定的影响。为解决此问题， 监管层一是会采取多种举措，利用定向的货币工具和监管配套措施维持中小银行的流动性；二是会采取定向降对于维护中小银行长期流动性稳定的意愿，从长期来看，中小银行的流动性将继续保持充裕。中小银行资产负债结构维持稳定虽然短期内，中小银行存在抛售同业资产、利率债、以及赎回委外投资等流动性较好的资产来满足流动性需求的情况，对上述市场产生一定的抛压，但同业市场的短期流动性问题不足以将信用风险向流

31、动性更低的链条下方传导，产生影响中小银行资产负债结构的长期变化。而事实上的未来长期变化主要是在金融供给侧改革中，小银行在资产端回本溯源，压缩非标资产增加贷款投放；以及在负债端在存款利率上升且存款余额增速不足时，依靠政策支持扩大债券融资（包括同业存单）来获得长期稳定资金。从资产端来看，中小银行自 2014 年开始呈现贷款和同业压缩而投资上升的趋势，因为监管套利，各类非标年开始，随着金融供给侧改革、资管新规压缩多层嵌套的非标资产、以及银行在对公业务做到瓶颈期后进行的零售转型和小微转型，贷款投放占比明显增加。此外，存款利率市场化改革和理财意识的提升逐渐提高了负债端的成本，从另一方面促使中小银行将资产

32、投放向收益率更高的贷款业务，尤其是零售业务和小微业务中。图表5： 上市城商行历年资产结构（%）图表6： 上市农商行历年资产结构（%）贷款同业投资32.8%39.7%46.0%46.5%44.7%10.5%10.9%8.0%6.2%3.7%40.1%36.7%33.7%34.7%39.5%2014201520162017201832.8%39.7%46.0%46.5%44.7%10.5%10.9%8.0%6.2%3.7%40.1%36.7%33.7%34.7%39.5%贷款同业投资18.4%9.6%26.9%6.9%31.6%33.2%32.0%5.5%6.0%5.7%53.0%50.4%48.

33、5%47.2%49.4%18.4%9.6%26.9%6.9%31.6%33.2%32.0%5.5%6.0%5.7%53.0%50.4%48.5%47.2%49.4%资料来源:资料来源:从负债端来看，资产端的快速增长给负债端带来了较大的压力，存款增速相对于贷款增速明显不足，尤其2018 71.4%7.3 3.8 2018 14.4%7.3%2.8 2.8 个百分点。图表7： 上市城商行、农商行历年贷存比（%）城商行农商行20142015201620172018资料来源: 行业深度研究报告图表8： 上市城商行历年负债结构（%）图表9： 上市农商行历年负债结构（%）存款同业债券4.5%24.4%10

34、.8%23.3%14.5%16.2%20.0%17.2%17.5%14.4%68.0%62.6%60.4%4.5%24.4%10.8%23.3%14.5%16.2%20.0%17.2%17.5%14.4%68.0%62.6%60.4%61.4%61.7%存款同业债券0.8%2.4%6.4%12.4%0.8%2.4%6.4%12.4%13.4%12.7%10.9%10.1%14.2%7.3%83.5%80.6%77.7%75.0%74.5%20142015201620172018资料来源:资料来源:2018 17.5%14.2%1.3 3.3 经济和小微企业投放的重要力量，监管层已经采取了多种方式增加债券融资规模和融资工具种类来满足中小银行长期的资金需求。其中同业存单作为中小银行非常重要的融资手段，我们认为在挤出规模水分后未来同业市3 点：从需求端来看，中小银行负债端资金募集手段和募集成本较大型银行均较高，作为信用利差低、规模大、发