医药行业主题研究：危 机与重构系列二美国医保控费下制药企业表现如何

1、 目录 HYPERLINK l _bookmark0 医保控费下，美国医药行业增速也经历了下滑的过程4 HYPERLINK l _bookmark1 人口老龄化和居民收入提高是推动美国医疗需求提升的长期因素4 HYPERLINK l _bookmark10 医保控费影响下，美国医药行业增速也经历了逐步下滑7 HYPERLINK l _bookmark15 医保控费下行业表现分化，制药行业凭借创新走出独立行情9 HYPERLINK l _bookmark21 研发创新是药企持续增长的内生动力12 HYPERLINK l _bookmark22 80 年代-2000 年：行业增速下行，药企凭借化药

2、创新走出独立行情12 HYPERLINK l _bookmark28 2000-2010 年：重磅化药专利到期，新药研发难度加大，制药板块表现较弱15 HYPERLINK l _bookmark33 2010 年至今：药企加大研发投入，凭借生物药的创新实现再次大幅上涨16 HYPERLINK l _bookmark38 加强外部合作、拓展新兴市场是药企应对外部冲击之策19 HYPERLINK l _bookmark39 药企下游客户集中度提升，药企议价权下降19 HYPERLINK l _bookmark44 仿制药对原研药的冲击逐渐加大20 HYPERLINK l _bookmark52 药

3、企加大外部合作，拓展新兴市场23图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表1:美国人均预期寿命变化4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2:美国人口出生率变化4 HYPERLINK l _bookmark4 图表3:美国人口变化趋势5 HYPERLINK l _bookmark5 图表4:美国人均可支配收入变化5 HYPERLINK l _bookmark6 图表5:美国分年龄段人均年卫生费用6 HYPERLINK l _bookmark7 图表6:美国人均医疗卫生费用变化6 HYPERLINK l _bookmark8 图表7:1973 年以来美国市场及医药行业

4、指数表现7 HYPERLINK l _bookmark9 图表8:美国医药行业PE（TTM）及相对市场溢价7 HYPERLINK l _bookmark11 图表9:美国卫生总费用变化趋势8 HYPERLINK l _bookmark12 图表10:美国卫生总费用中各部分占比8 HYPERLINK l _bookmark13 图表11:使用自付额（起付线）的医疗保险数量比例9 HYPERLINK l _bookmark14 图表12:雇员保险中使用4 个及以上tiers 的员工比例9 HYPERLINK l _bookmark16 图表13:美国住院病人平均住院日变化10 HYPERLINK

5、l _bookmark17 图表14:美国住院病人和门诊病人数量变化10 HYPERLINK l _bookmark18 图表15:美国门诊手术量占总手术量的比例10 HYPERLINK l _bookmark19 图表16:美国医院及床位数变化10 HYPERLINK l _bookmark20 图表17:医保控费下医药行业细分板块表现11 HYPERLINK l _bookmark23 图表18:美国大型药企研发投入占收入比重12 HYPERLINK l _bookmark24 图表19:90 年代末全球销售额前十大药物13 HYPERLINK l _bookmark25 图表20:美国处

6、方药支出变化13 HYPERLINK l _bookmark26 图表21:全球大型药企收入增速变化14 HYPERLINK l _bookmark27 图表22:80 年代-2000 年医药行业细分板块表现14 HYPERLINK l _bookmark29 图表23:专利到期药物年销售额及预计损失15 HYPERLINK l _bookmark30 图表24:单个新药的平均研发成本变化15 HYPERLINK l _bookmark31 图表25: 新药研发的回报率（IRR）变化趋势15 HYPERLINK l _bookmark32 图表26:2000-2010 年医药行业细分板块表现1

7、6 HYPERLINK l _bookmark34 图表27:2010 年以来全球销售额前十大药物17 HYPERLINK l _bookmark35 图表28:FDA 历年批准NME+BLA 的数量17 HYPERLINK l _bookmark36 图表29:2010 年至今医药行业细分板块表现18 HYPERLINK l _bookmark37 图表30:1980 至今大型制药企业股价表现18 HYPERLINK l _bookmark40 图表31:美国药品供应链示意图19 HYPERLINK l _bookmark41 图表32:原研药与仿制药竞争策略20 HYPERLINK l _

8、bookmark42 图表33:美国原研药平均价格增速20 HYPERLINK l _bookmark43 图表34:美国药企提供的Gross-to-Net reduction 变化20 HYPERLINK l _bookmark45 图表35:原研药上市至发生首次专利挑战的时间21 HYPERLINK l _bookmark46 图表36: 在仿制药上市前面临过专利挑战的原研药比例21 HYPERLINK l _bookmark47 图表37:仿制药和原研药的患者自负费用对比22 HYPERLINK l _bookmark48 图表38:被PBM 公司移除医保目录的原研药数量22 HYPER

9、LINK l _bookmark49 图表39:1984 年至今美国仿制药处方量市场份额22 HYPERLINK l _bookmark50 图表40:2016 年美国仿制药中节省医疗开支排名前十的品种23 HYPERLINK l _bookmark51 图表41:2007 年以来美国因仿制药的使用而节省的医疗开支23 HYPERLINK l _bookmark53 图表42:制药行业license 交易数量变化24 HYPERLINK l _bookmark54 图表43:制药行业M&A 交易金额及数量变化24 HYPERLINK l _bookmark55 图表44:全球大型药企在除美国、

10、欧洲以外地区的收入比重25医保控费下，美国医药行业增速也经历了下滑的过程人口老龄化和居民收入提高是推动美国医疗需求提升的长期因素医疗技术进步推动寿命延长。随着医疗技术的进步，部分疾病得到攻克，人们的健康水30 60 岁，目前已经提高至80 岁。图表 1:美国人均预期寿命变化（岁）（岁）71岁，201479757065601930193219301932193419361938194019421944194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199

11、41996199820002002200420062008201020122014预期寿命资料来源：National Center for Health Statistics， 人口老龄化程度不断加深。伴随着美国人均预期寿命的提高，40-60 65 岁以上人口1960 9%2017 15%。图表 2:美国人口出生率变化1946-1964年，美国新生儿数量1946-1964年，美国新生儿数量达7,600万，被称为“婴儿潮”此后美国人口出生率不断下降252015105193019321930193219341936193819401942194419461948195019521954195619

12、581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014人口出生率（出生人口/总人口）资料来源：National Center for Health Statistics， 图表 3:美国人口变化趋势2017年，美国2017年，美国65岁及以上人口万，占总人口岁及以下人口1960年，美国65岁及以上人口1,600万，占总人口9%；14岁及以下人口5,500万，占总人口31%1990年，美国65岁及以上人口3,200万，占总人

13、口13%；14岁及以下人口5,400万，占总人口22%50196019611960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：World Bank， 人均可支配收入不断提高。随着

14、经济的发展，美国人均可支配收入也在不断提升，1930 600 年提升至2,000 年升2 倍；1960-1980 4 倍至8,900 90 45,000 4,600 （3.2 万人民币70 年代初的水平。图表 4:美国人均可支配收入变化030%20%10%0%-10%-20%192919311929193119331935193719391941194319451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320

15、05200720092011201320152017人均可支配收入（以美元现价计算）增速资料来源：Bureau of Economic Analysis， 人口老龄化和居民收入提高推动医疗需求提升。老年人的卫生需求远高于中青年人群， 2-4 3-8 需求得以释放。因此人口老龄化和居民收入的提高是促进医疗需求的提升的长期因素。美国人均卫生费用也快速增加，1960 146 美元，2017 1.1 万70 550 70 年代中期的水平。图表 5:美国分年龄段人均年卫生费用（千美元）65（千美元）65岁以上人群的人均卫生费用支出约为19-64人群的2-4倍31323229262415161617121

16、49107788232 33 43 43 44 4502002200420062008201020120-1819-4445-6465-8485+资料来源：CMS， 图表 6:美国人均医疗卫生费用变化12,00012,00010,0001965年政府医保Medicare、Medicaid的建立带动了人均医疗卫生费用支出的加速上涨。80年代后，政府相继出台了医保控费的政策，包括DRGs支付方式、患者自付部分的提高、促进仿制药的使用等政策，使得医疗卫生费用增速得到有效控制。16%14%12%8,00010%6,0008%4,0006%4%2,0002%-0%19601962196419661968

17、19701972197419761978198019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016资料来源：CMS， 长期来看，医药行业会获得远超市场的回报。人们对健康的需求一直在提升，医药行业1973 年60 S&P500 20 3-8 倍的市场溢价。图表 7:1973 年以来美国市场及医药行业指数表现长期来看，医药行业会获得远超市场的回报。1973长期来看，医药行业会获得远超市场的回报。1973年至今，美国医药

18、指数上涨60倍，同期S&P500仅为20多倍3506,0003005,0002504,0002003,0001502,0001001,0005000S&P 500医疗保健指数医疗保健指数/S&P500*100（右轴）资料来源：Datastream， 图表 8:美国医药行业 PE（TTM）及相对市场溢价资料来源：Datastream， 医保控费影响下，美国医药行业增速也经历了逐步下滑医保的建立和扩容带动了医药行业的快速发展。医疗保险减轻了患者医疗费用支付的负担，患者对价格的敏感性下降，使用的医疗服务会增加，因此医疗保险的建立和扩容能够带动医药行业的发展。1965 年以前美国以私人医疗保险为主，覆

19、盖人群相对较少；1965 年，政府建立了Mdiae 和 Mdiaid5 （低收入、残疾人等，覆盖人群增加，医疗需求也迅速释放，使得医疗卫生费用快速上涨； 5 年美国医疗卫生费用为0 2 年增加到,0 ，Medicare Medicaid。图表 9:美国卫生总费用变化趋势01965年政府医保Medicare、Medicaid的建立带动了医疗卫生费用支出的加速上涨。80年代后，政府相继出台了医保控费的政策，包括DRGs支付 方式、患者自付部分的提高、促进仿制药的使用等政策，使得 医疗卫生费用增速得到有效控制。国家卫总费（十美元）增速资料来源：CMS， 图表 10:美国卫生总费用中各部分占比70-8

20、0年代，医疗卫生费用支出的增加主要来自Medicare、Medicaid部分。1960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016患者自付私人健保险&其他资料来源：CMS， 医保的控费会给医药行业的增长带来压力。医保总是面临着医疗服务可及性和费用控制之间的矛盾，由于医疗保险的报销使得患者对医疗服务价格相对不敏感，而当医疗保险又是以按项目付费为主时，患者和医生都有过度使用医疗资源的可能，因此医疗保险方不

21、得不对过快增长的医疗费用进行控制。70 开始逐渐采取控制医疗费用快速上涨的措施，1973 HMO 管控保险形式；1983 DRGs（Diagnosis Related Groups）为主； DRGs high deductiblemultiple sharing tiers 等规定来控制医疗dductible （起付钱deductible 的部分，医疗保险才会负责理赔；multiple sharing tiers 是指医疗保险根据不同的医疗服务或药品设置不同的报销比例，比如对基本医疗服务或者仿制药设置较高的报销比例，而对原研药等设置较低的报销比例，以鼓励仿制药的使用。图表11:使用自付额（起付

22、线）的医疗保险数量比例图表12:雇员保险中使用4个及以上tiers的员工比例52%23%52%23%44%44%32%23%20%13% 14%7%3%5%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2015 2016 2017资料源：PhRMA， 资料源：PhRMA， 注：tiers 是指根据患者医疗费用分段进行赔付，金额越高的费用区间段报销比例越低从医疗卫生费用来看，从 1983 年之后其增速逐渐下降，从 70 年代末的15%下降至目前的4%。医保控费下行业表现分化，制药行业凭借创新走出独立行情医疗服务提供方受医保控费负面影响较大。医疗保险的支付对象是提供医疗服务者，因此在

23、医疗保险实行控费时，受影响最直接和最大的也是医疗服务提供方。医院运营压力较大，医院和床位数量下降。相比于小规模的诊所、日间手术中心等，由于医院的住院诊疗各项分摊的费用较高，管控式医疗保险公司对住院病人的费用审查较20 80年代以后，美国住院病例数量不断下降，部分医院倒闭，医院数量和床位数也在下降。所就诊而非医院，同期美国门诊病人数量增加；在日间手术中心进行的手术比例也明显增加。图表13:美国住院病人平均住院日变化图表14:美国住院病人和门诊病人数量变化10976109766661086424540353025201510501975 1980 1990 2000 2010 2013 2014

24、2015001975 1980 1990 2000 2010 2013 2014 2015住院病人数量（百万） 门诊病人数量（右轴，百万）资料源：NationalCenterforHealthStatistics， 资料源：NationalCenterforHealthStatistics， 图表15:美国门诊手术量占总手术量的比例图表16:美国医院及床位数变化1980200020148765432101975 1980 1990 2000 2005 2010 2013 2014 2015医院数（千）医院病数量百万）资料来源：National Center for Health Statist

25、ics， Note：包括日间手术中心等资料来源：National Center for Health Statistics， 80 80 年代涨幅大幅走输于医药行业整体，而制药板块走势强劲，大幅走强于医药行业整体，原因在于制药企业通过研发投入的增加，创新升级，推出了众多重磅化药，制药企业收入依然保持了稳定的增长。图表 17:医保控费下医药行业细分板块表现30,00025,00020,0002010年后，生物药技术广泛应用，重磅生 物 药 涌 现 ， Biotech板块成为表现最好的细分板块。15,00010,00080年代开始，政府相继出台控费措施，医疗卫生费用支 出增速下行。从资本市场表现来

26、看，制药行业所受影响相对较小，主要原因是80年代-2000年制药企业通过加大研发创新，不 断推出新的重磅药物，收入仍然保持稳定增长，制药板块成为80年代-2000年表现最好的细分板块。2000年后，重磅化药专利逐渐到期，大型制药企业在研管线中重磅药物后继乏力，因此2000 年后制药板块表现弱于器械、Biotech板块。00S&P医疗保健Biotech(右轴)制药器械资料来源：Datastream, 注：图中将各指数 1983 年 1 月 1 日的值定为基准值 100 计算相对涨跌幅。研发创新是药企持续增长的内生动力80 年代-2000 年：行业增速下行，药企凭借化药创新走出独立行情80 年代初

27、是美国医药行业的拐点，医药行业增速从加速提升转而迅速下降。医疗卫生费70 年代末的15%90 年代末的5%。但是制药企业却在此阶段走出了独立行情，大幅走强于医药行业整体；其中最重要的原因在于此阶段是制药企业研发投入大幅提升的阶段，研发投入占收入比重不断提升，大量的研发投入也产生了众多创新成果，重磅化药在此阶段大量涌现，药企收入保持了稳定增长。80-90 年代药企大幅增加研发投入1980 Bayh-Dole Institutes of Health，NIH）资助的研究成果申请专利，然后将专利转让给制药公司。该法案激发了新药研发的热情，很多大学的研究人员设立了公司，围绕着学术研究机构进行早期的药物

28、开发工作，待相应研究成果出现时，将专利权有偿转让给制药公司。药企也大幅增加新药研发的投入，研发投入占收入比重不断增加。图表 18:美国大型药企研发投入占收入比重5%1980198119801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：PhRMA， 药企大量研发投入催生了众多重磅化药产品 年代-2000 年产生了众多重磅化药品种，包括立普妥

29、（阿托伐他汀、舒利迭（沙美特罗+ 氟替卡松、波立维（氯吡格雷、代文（缬沙坦、络活喜（氨氯地平、再普乐（奥氮平（奥美拉唑）1,500亿美元，舒利迭、波立维等累计销售额也在 1,000 亿美元左右，重磅化药品种的诞生给药企带来了丰厚的回报。Zocor辛伐他汀血脂异常3.9Zocor辛伐他汀Zocor辛伐他汀血脂异常3.9Zocor辛伐他汀血脂异常3.9199719981999商品名通用名适应症销售额（十亿美元）商品名通用名适应症销售额（十亿美元）商品名通用名适应症销售额（十亿美元）Prilosec奥美拉唑溃疡5.0Prilosec奥美拉唑溃疡5.8Prilosec奥美拉唑溃疡5.9Zocor辛伐他

30、汀血脂异常3.6Prozac氟西汀抑郁症2.6Lipitor阿托伐他汀血脂异常3.8Lipitor阿托伐他汀血脂异常3.8Vasotec依那普利高血压2.5Zantac雷尼替丁抗组胺2.3Vasotec依那普利高血压2.4Prozac氟西汀抑郁症2.9Norvasc氨氯地平高血压2.2Norvasc氨氯地平高血压2.6Norvasc氨氯地平高血压3.0Prozac氟西汀抑郁症2.3Claritin氯雷他定抗组胺2.6克拉维酸Claritin氯雷他定抗组胺1.7Zoloft舍曲林抑郁症1.5Augmentin 阿莫西林+ Norvasc氨氯地平高血压2.6Norvasc氨氯地平高血压3.0Pro

31、zac氟西汀抑郁症2.3Claritin氯雷他定抗组胺2.6克拉维酸Claritin氯雷他定抗组胺1.7Zoloft舍曲林抑郁症1.5Zoloft舍曲林抑郁症Zoloft舍曲林抑郁症1.8Seroxat/Pa 帕罗西汀xil抑郁症2.1Seroxat/P 帕罗西汀抑郁症1.8舍曲林抑郁症2.0Seroxat/P 帕罗西汀Seroxat/P 帕罗西汀axil抑郁症1.5Orgastro/ 兰索拉唑Prevacid溃疡1.6Zyprexa奥氮平精神分裂症1.9资料来源：Bloomberg，IgeaHub, Nature, GEN， 医保控费背景下制药行业凭借创新依然保持了稳定的收入增速。虽然 80

32、 年代-2000 年整体的医疗卫生费用增速快速下降，但是 80 年代-2000 年重磅药物的不断问世使得美国的处方药支出并未受到较大影响，依然保持较高的增速，全球大型企业的收入也实现了稳2000 图表 20:美国处方药支出变化0了10-20%1960196219601962196419721974197619781986198819901992200020022004200620142016处方药支（十亿美元）增速资料来源：CMS， v（rv（、s（04 图表 21:全球大型药企收入增速变化PfizerRochePfizerRocheMSDLillyNovo NordiskBMS50%40%3

33、0%20%10%-10%-20%资料来源：Datastream， 80 年代-2000 年表现最好的板块80 年代控费措施陆续出台，医药行业增速快速下降后，医药行业及各细分板块的指数表现仍在不断上升；其中医疗服务板块相对较弱，80 推出了众多重磅化药品种，制药企业收入依然保持了稳定的增长。图表 22:80 年代-2000 年医药行业细分板块表现80年代开始，政府相继出台控费措施，医疗卫生费用支出增速下行。80年代开始，政府相继出台控费措施，医疗卫生费用支出增速下行。从资本市场表现来看，受影响最大的是医疗服务行业，80-90年代医疗服务板块涨幅较低，是表现最 差的细分板块；而制药行业所受影响相对

34、较小，主要原因是80-90年代制药企业通过加大研发创新， 不断推出新的重磅药物，收入仍然保持稳定增长，制药板块成为80-90年代表现最好的细分板块。5000S&P 医疗保健制药器械医疗服务资料来源：Datastream, 1983 1 1 100 2000-2010 年：重磅化药专利到期，新药研发难度加大，制药板块表现较弱2000 年进入新药研发的拐点，重磅化药专利到期。美国对新化合物的专利保护期为 20 年，但新药研发中一般在临床前研发阶段即申请专利，考虑到专利补偿期、数据保护期5-14 80 年代-2000 年黄金发展期后，2000 Evaluate Pharma 年之后每年专利到100

35、3 年内，仿制药即可抢90%的销量份额，因此专利到期后原研药销售额会大幅下降。图表 23:专利到期药物年销售额及预计损失（十亿美元）（十亿美元）02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E专利到期药物年销售额预计损失Evaluate Pharma新药研发难度加大80 年代-2000 年化药研发的黄金期之后，新药研发的难度逐FDA orange book 1 1 2,000 2,000 400 400 400 多个不同的

36、化学结构分子是FDA 对临床试验的要求愈加复杂，病人数量要求更多。因此新药的研发难度逐渐加大，研发成本不断增加，回报率80 年代-2000 年的高峰期后也有所回落。(十亿美元)图表24:单个新药的平均研发成本变化图表25: 新药研发的回报率（IRR）变化趋势(十亿美元)1970s（早期）2000s-2010s（早期）资料源：PhRMA， 资料源：PhRMA,KPMG,PharmacoEconomics， 同期制药行业资本市场表现较弱2000-2010 图表 26:2000-2010 年医药行业细分板块表现2002000-2010年，重磅化药专利陆续到期，加之新药研发难度加大，药企研发管线中重磅

37、产品后继乏力，制药板块表现相对1,000180900160800140700120600100500400300402000-2010年，由于PBM、第三方医学检验机构的兴起，同时服务板块指数大幅上涨。（注：医疗服务板块为右轴坐标）020082001000S&P医疗保健制药Biotech器械医疗服（右）资料来源：Datastream, 2000 1 1 100 2010 年至今：药企加大研发投入，凭借生物药的创新实现再次大幅上涨药企加大生物药的研发投入2010 年基本保持在16%，2010 年后逐渐上升，2017 年已达到21%。重磅生物药逐渐涌现。随着药企在新型药物领域的加大投入， 单抗、双

38、抗、ADC（antibody-drug conjugate）等生物大分子药物不断问世，如托珠单抗、阿柏西普、帕妥KeytrudaBlinatumomabADC Ado-trastuzumab emtansine Kymriah5 2018 8 款均为生物药。图表 27:2010 年以来全球销售额前十大药物201020152018商品名通用名适应症销售额（十亿美元）商品名通用名适应症销售额（十亿美元）商品名通用名适应症销售额（十亿美元）Lipitor阿托伐他汀血脂异常12.6Humira阿达木单抗自身免疫疾病14.0Humira阿达木单抗自身免疫疾病19.9Plavix氯吡格雷预防中风9.4Ha

39、rvoni雷迪帕韦+索非布韦丙肝13.9Eliquis阿哌沙班中风9.9Seretide/ Advair氟替卡松+沙美特罗哮喘/慢性阻塞性肺疾病8.5Enbrel依那西普自身免疫疾病8.7Revlimid来那度胺多发性骨髓瘤9.7Remicade英夫利西单抗自身免疫疾病7.3Remicade英夫利西单抗自身免疫疾病8.4Opdivo纳武单抗肿瘤7.6Crestor瑞舒伐他汀血脂异常6.8Rituxan利妥昔单抗肿瘤7.3Keytruda帕博利珠单抗肿瘤7.2Enbrel依那西普自身免疫疾病6.2Lantus甘精胰岛素糖尿病7.1Enbrel依那西普自身免疫疾病7.1Avastin贝伐珠单抗肿瘤

40、6.2Avastin贝伐珠单抗肿瘤6.9Herceptin曲妥珠单抗肿瘤7.1Rituxan利妥昔单抗肿瘤6.1Herceptin曲妥珠单抗肿瘤6.8Avastin贝伐珠单抗肿瘤7.0Diovan/Co-Diovan缬沙坦高血压6.1Prevnar 1313价肺炎球菌多糖结合疫苗预防肺炎球菌感染6.2Rituxan利妥昔单抗肿瘤6.9Humira阿达木单抗 自身免疫疾病6.0 andJanumet资料来源：Bloomberg，IgeaHub, Nature, GEN， 西格列汀糖尿病6.0Eylea阿柏西普黄斑变性6.7FDA 0 图表 28:FDA 历年批准 NME+BLA 的数量(个(个)

41、80-90年代是重磅化药发展的黄金期，出现了阿托伐他汀、沙美特罗+2010年之后生物药逐渐涌现。2000年之后新药推出的速度减慢。19301935193019351939194119431945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Bloomberg，FDA，DNAcoil， 同期 Biotech 板块表现亮眼，制药板块也大幅上涨Biot

42、ech 板年开始由于部分上市较早的生物药专利到期，Biotech 股价也都实现了大幅上涨。图表 29:2010 年至今医药行业细分板块表现2010年之后，药企加大生物药的研发创新，生物药涌现，2010年之后，药企加大生物药的研发创新，生物药涌现，Biotech板块走势大幅领先于医药行业整体。2015年希拉里在竞选总统期间宣布将执行一项限制医药公司盈利能力的计划，导致生物医药板块估值下降4504003503002502001501000S&P医疗保健制药Biotech器械医疗服务资料来源：Datastream, 2010 1 1 100 图表 30:1980 至今大型制药企业股价表现400400

43、2000年后，重磅化药专利逐渐到期， 2010年后，生物药涌现和销售放350300如Lilly的Prozac，MSD的Claritin、Zocor，Pfizer的Norvasc、Zoloft等， 大型制药企业的股价也大幅下跌； J&J、Roche等由于业务多元化，制药业务收入占比相对较小，此期间跌幅也较小。量，在生物药领域有布局的企业也实现了大幅上涨，如BMS的Opdivo，Roche的Herceptin、Avastin 、 Rituxan 、 Perjeta 、Xolair、Lucentis，Pfizer的Enbrel， MSD的Keytruda等。250制药企业的个股表现与此前论述也都吻合

44、。80年代至2000年重磅化药的陆续问世给大型制药企业带来了丰厚的回报，股价也实现了大幅上涨。200150100500J&JPfizerRocheNovartisMSDElilillySanofiGSKBMS资料来源：Datastream, 注：为方便展示，将各公司 2010 年 1 月 1 日股价定为基准 100 进行涨跌幅统计加强外部合作、拓展新兴市场是药企应对外部冲击之策除新药研发难度加大等内部挑战外，近年来制药行业也面临着外部冲击，一方面药品产业链下游客户集中度提升，药企议价权在下降；另一方面，仿制药对原研药的冲击不断加大。在这些外部冲击的背景下，药企除了继续加大研发创新提升内生动力之

45、外，也在积极探索其它应对之策。药企下游客户集中度提升，药企议价权下降美国没有统一的药品价格管理制度，药企间自由竞价，但需要提供价格折扣。美国政府部门不对药品的价格进行直接的干预，药品价格由制药企业、经销商、医院和医疗保险discounts、rebates MedicareMedicaid 15%15%的数额提供折扣。2015 年数据显示，对于原研药，终端的每1 60%会核算为药企的收入。图表 31:美国药品供应链示意图将药品Rebate纳入医保目录药物WACDiscounts/ RebatesCopayAssistanceCopayment药物患者PBM零售商经销商Discounts/ Reb

46、atesCopayAssistanceCopayment药物患者PBM零售商经销商药企例如：谈判AWP*85%-2 价 格管理药品Rebate管理药品赔付医疗保险赔付药品赔付医疗保险工作保费保费药品流向雇主雇主注：AMP 表示 Average Manufacture Price，WAC 表示 Wholesaler Acquisition Cost，AWP 表示 Average Whole Sale Price资料来源：American Health Policy Institute, USC Schaeffer, PhRMA， 新药/原研药价格相对较高。新药在仿制药上市之前是独家品种；而美国药

47、品市场是自由定价，因此新药定价通常较高，这也是各大药企都将美国作为新药上市的首选之地的重要原因之一。在仿制药上市之后，原研药通常也保持较高的价格，通过宣传原研药相对仿制药的疗效优势来竞争，而不会采取低价的策略与仿制药进行价格竞争，因为低价竞争的策略对原研药并不有利。举例而言，在仿制药上市后，若原研药保持价格为 100， 仿制药价格为 10，即使仿制药可以抢占 90%的销量份额，则原研药的销售额仍可达到90%900，而且在降价后，原研药毛利率下降，利润表现不如保持高价。图表 32:原研药与仿制药竞争策略原研药相对价格原研药相对价格相对销量10010销售额1000仿制药1090相对价格相对价格相对

48、销量销售额 原研药原研药仿制药10109010注：数据为根据假设计算，假设原研药不降价前价格为 100，原研药和仿制药合计销量为 100资料来源： 药企下游客户逐渐集中，药企议价权下降。近年来，随着美国药品流通市场并购整合和PBM（Pharmacy Benefit Management）的兴起与整合，药企下游客户的集中度提高，如35 PBM 71%PBM/（Gross-to-Net reduction）近年快速上升，每年增长 10%以上，增速明显高于同期的药品市场增速；价每年增长net price 每年增速仅有2%。图表33:美国原研药平均价格增速图表34:美国药企提供的Gross-to-Ne

49、treduction变化20132014020132015增速25%(十亿美元(十亿美元)153124139748310215%10%资料源：PhRMA， 资料源：PhRMA， 仿制药对原研药的冲击逐渐加大Hatch-Waxman 法案简化了仿制药的申请1984 Hatch-Waxman FDA 提New Drug 开始仿制药的研发和 ANDA 的准备，使得药物专利到期后仿制药可以马上申请上市。自该制度之后，美国仿制药行业得到了快速发展，仿制药的市场份额也快速提升。仿制药对原研药的冲击不断加大。在相关专利到期之前，仿制药厂商也可以提出 ANDA Paragraph IV 180 天的市场独占期

50、。近年来仿制药1995 14 年，2014 5 年；1995 25%的原研药在仿制药上市前接受过专利挑战，2014 94%。图表35:原研药上市至发生首次专利挑战的时间图表36: 在仿制药上市前面临过专利挑战的原研药比例8642019952005(年(年)149594%94%60%25%资料源：PhRMA， 资料源：PhRMA， 医保鼓励仿制药对原研药的替代。由于仿制药相比原研药价格便宜，医疗保险为了节省医疗费用，鼓励仿制药对原研药的替代。一方面，医疗保险对仿制药和原研药设置不同Co-payment Co-insurance 更高；另一方面，PBM 公司已经将部分原研药移除其药品目录，如果患者要使用原研药则需患者自费，近年来被 PBM 公司移除药品目录的原研药数量越来越多。图表37:仿制药和原研药的患者自负费用对比图表38:被PBM公司移除医保目录的原研药数量56 41%56 41%28%21%301150403020100仿制药Preferredbrandbrand0154 154 159 124956687853850724800201220152017Co-insurance（） CVS资料源：PhRMA， 资料源：PhRMA， 受以上因素综合影响，近年来仿制药对原研