夹层融资企业融资方式创新(doc 14)

1、 夹层融资企企业融资方式式创新目前，我国的企企业融资市场场是典型的以以银行融资为为主导的市场场体系，企业业融资主要依依靠间接融资资，商业银行行贷款在融资资总量中占有有很大比重。尽尽管近年来，我我国积极拓展展直接融资渠渠道，努力提提高资本市场场在融资体系系中的作用，但但由于证券市市场股权分置置改革，企业业债券市场发发展缓慢，企企业信用评估估和法律配套套不完善等诸诸多原因，银银行贷款在社社会融资体系系中的比例不不跌反升。企企业特别是中中小企业融资资困难，融资资渠道单一，这这不仅制约了了企业的发展展，而且加大大了商业银行行的经营压力力，使金融风风险大量隐含含在银行体系系之中，金融融市场无法对对资源配

2、置发发挥有效的引引导作用。解解决这个问题题的根本措施施是要拓展企企业融资渠道道，丰富企业业融资方式，创创新融资产品品和工具，从从根本上解决决企业的融资资困难问题。夹夹层融资就是是很好的解决决方案之一。夹层融资的内涵涵夹层融资（Meezzaniine Fiinanciing）是一一种介于优先先债务和股本本之间的融资资方式，指企企业或项目通通过夹层资本本的形式融通通资金的过程程。它包括两两个层面含义义：从夹层资资本的提供方方，即投资者者的角度出发发，称为夹层层资本；从夹夹层资本的需需求方，即融融资者的角度度，称为夹层层债务。夹层层融资产品是是夹层资本所所依附的金融融合同或金融融工具，例如如夹层贷款

3、（MMezzannine LLoans）。资资金供求双方方对夹层融资资产品进行交交易的场所，称称为夹层融资资市场。夹层资本（Meezzaniine Caapitall）是收益和和风险介于企企业债务资本本和股权资本本之间的资本本形态，本质质是长期无担担保的债权类类风险资本。当当企业进行破破产清算时，优优先债务提供供者首先得到到清偿，其次次是夹层资本本提供者，最最后是公司的的股东。因此此，对投资者者来说，夹层层资本的风险险介于优先债债务和股本之之间。夹层债债务与优先债债务一样，要要求融资方按按期还本付息息，但通常要要求比优先债债务更高的利利率水平，其其收益通常包包含现金收益益和股权收益益两部分。典

4、典型的夹层债债务提供者可可以选择将融融资金额的一一部分转换为为融资方的股股权，如期权权（Optiion），认认股证（Waarrantt），转股权权（Convvertibbilityy）或是股权权投资参与权权（Equiity Paarticiipatioon Rigghts）等等权力，从而而有机会通过过资本升值中中获利。最常常见的夹层融融资形式包括括含转股权的的次级债（SSuborddinateed Debbt witth Warrrantss），可转换换债(Connvertiible DDebt)和和可赎回优先先股(Reddeemabble Prreferrred Eqquity)。因此，夹夹

5、层资本的收收益也介于优优先债务和股股本之间。见见图1。图1：企业融资资结构私人股权资本（PPrivatte Equuity）是是重要的资本本类别之一，与与夹层资本是是相互联系，又又有区别的两两类资本形式式。广义的私私人股权资本本经常包含夹夹层资本，但但从严格意义义上讲，两者者有较大的差差别。夹层资资本的基本性性质仍然是一一个债务工具具，而私人股股权资本顾名名思义是股权权工具。而且且，两者的投投资目标有也也一定的区别别，从图2可可以看出，夹夹层资本更倾倾向于对处于于企业发展阶阶段后期进行行投资。图2：私人股权权资本和夹层层资本投资目目标比较一、夹层融资的的特点1夹层融资结结合了固定收收益资本（F

6、Fixed Incomme）的特点点（如现金利利息收入）和和股权资本的的特点（如转转股权利），可可以获得现金金收益（Cuurrentt Incoome）和资资本升值（CCapitaal Apppreciaation）双双重收益。见见图3。2夹层融资的的本质仍然是是一种债务融融资工具，投投资者在融资资合同中通常常会加入限制制性条款，对对企业融资后后的一些行为为进行约束，从从而将资产下下跌风险控制制到最小。3夹层融资对对投资方而言言，融资期内内有可预测的的稳定的正向向的现金流入入，如利息或或本金的分期期还款，而且且投资者还可可以通过财务务杠杆（Leeveragge）来改变变资金结构，提提高投资收益

7、益。4对融资方而而言，夹层融融资成本一般般高于优先债债务但低于股股本融资，而而且可以按照照客户的独特特需求设计融融资条款，可可在最大程度度上减少对企企业控制权的的稀释。作为为新兴的融资资工具和资产产类别，夹层层融资特别适适合那些现金金流可以满足足现有优先债债务的还本付付息，但是难难以承担更多多优先债务的的企业或项目目。5传统的夹层层融资主要应应用于杠杆收收购融资（LLeveraaged BBuy-ouuts）, 企业购并融融资（Acqquisittion FFinanccing），企企业扩张融资资（Expaansionn Finaancingg）, 债务务重组（Caapitall Resttr

8、uctuuring）, 资本结构构调整（Reecapittalizaation）和和企业再融资资（Refiinanciing）。从从行业角度来来看，因为融融资规模、现现金流和信用用等级的要求求，夹层融资资主要应用于于基础设施和和工商业项目目。 图3：夹层资本本的收益与回回报二、夹层融资的的风险特征1. 退出风风险：因为对对于中小企业业和民营企业业来说，进入入公开股票市市场进行IPPO的机会非非常有限，所所以私人股权权投资在新兴兴市场和经济济转型国家的的退出经常遇遇到困难。相相比而言，夹夹层资本有天天然的退出优优势，因为主主要的资本回回收是是通过过债务的还本本付息来实现现的。2. 汇率风风险:

9、本地货币币的贬值会严严重影响私人人股权投资者者的收益。而而夹层资本的的还本付息通通常以美元为为货币单位，因因此夹层融资资的汇率风险险很低。但是是，需要指出出的是，作为为夹层债务组组成部分的股股权权益部分分，因为通常常需要在本地地金融市场转转让或上市套套现，所以仍仍然暴露汇率率风险之下。3. 行业风风险：夹层债债务产品的设设计通常与融融资方及其所所处行业的风风险相匹配。例例如，对新兴兴市场的高成成长行业，如如菲律宾的电电信业，夹层层资本要求更更高收益率。相相反，对发达达市场的成熟熟行业的夹层层融资，当企企业或项目现现金流稳定，汇汇率风险较小小的情况下，夹夹层债务可以以设计成一个个简单的普通通高利

10、率次级级贷款。4. 协议风风险：夹层融融资通过在融融资协议中加加入限制性条条款为投资者者提供了更强强的保护，包包括对融资方方财务比率的的限制，对再再融资的限制制和其它法律律条款，有时时还与优先债债务人拥有同同顺序的破产产清偿权，而而且可拥有董董事会的出席席权和否决权权等更多的股股权投资人所所拥有的法律律权利。欧美夹层融资资市场日趋成成熟夹层融资交易出出现在20世世纪80年代代，近年来在在欧美发达国国家迅速发展展，为企业在在传统的资本本市场和银行行借贷之外，开开辟了新的融融资渠道。投投资者的构成成从早期的以以保险公司为为主，逐渐转转变为以基金金和商业银行行为主。见图图4。图4：夹层融资资市场投资

11、者者分布图表来源：Baank off Amerrica BBusineess Caapitall newssletteer, 20002年100月夹层融资产品在在欧美发达市市场上具有良良好的流动性性和较低的波波动性，风险险/收益特征征对机构投资资者具有很强强的吸引力，保保险公司、商商业银行、投投资银行、养养老基金、对对冲基金等各各类金融机构构不断增加对对夹层资本的的投资。夹层层资本在欧美美已经成为一一个成熟的资资产类别。在在机构投资者者的替代性资资产（Altternattive aassetss）类别中1，夹层层资本占5%。典型的夹夹层贷款的现现金利息部分分约12%，贷贷款期约57年，加上上股

12、权利息部部分，夹层贷贷款投资者的的总体平均年年收益率在118%20%左右右。夹层融资交易违违约率(Deefaultt ratee)很低。据据统计，欧洲洲的550笔笔夹层融资交交易的违约率率仅为0.44%。而且发发生违约后的的本金回收比比例也很高，平平均介于500-60%之之间。低违约约率和高回收收率使夹层资资本表现良好好。欧洲夹层层资本基金在在1988-2003年年之间的平均均复合年收益益率高达188%2。与其它替代性资资本进行比较较，见图5，夹夹层资本基金金在收益的波波动率方面有有明显的优势势，即风险较较小。私人股股权资本和风风险资本的主主要的替代性性资本形式，明明显表现出较较高的收益波波动

13、性，对投投资者则意味味着更高的投投资风险。图5：夹层资本本基金、企业业购并基金和和风险投资基基金内部收益益率波动比较较图表来源：Thhompsoon Vennture Econoomics传统的夹层融资资主要应用于于杠杆收购（LLBO）和管管理层收购（MMBO）或企企业购并交易易（M&A）之之中，目前已已经成为中小小企业扩张和和基础设施建建设的主要融融资工具。融融资规模方面面，美国夹层层融资市场22004年融融资规模约440亿美元，欧欧洲夹层融资资市场融资规规模从19995年的5亿亿欧元发展到到2004年年的60亿欧欧元。单笔夹夹层融资项目目规模也有所所增加，平均均融资规模/息税前利润润（EB

14、ITTDA）的倍倍数从20003年的4.2倍增长到到2004年年的4.9倍倍3。见图图6、图7。图6：19955-20044年美国夹层层资本基金融融资规模图表来源：Thhompsoon Vennture Econoomics图7：19955-20044欧洲夹层资资本融资规模模（单位：110亿欧元）图表来源：Alltasseets reeasercch, Innitiattive EEuropee亚洲夹层融资市市场的发展潜潜力 亚洲发展中国家家有28亿人人口，4.88万亿美元的的GDP和过过去10年高高达6.7%的GDP平平均增长率。经经济发展，企企业升级和市市场改革，必必将增加对风风险资本的需

15、需求，这为夹夹层融资的发发展创造了有有利时机。亚洲夹层融资需需求主要集中中在基础设施施和工商业领领域。亚洲许许多国家在能能源、电力、交交通、水力和通讯等基基础设施的投投资严重不足足，成为经济济增长的“瓶颈”。因为政府府在公共领域投投资能力非常常有限，目前前各国政府积积极鼓励私人人资本进入大大型基础设施施项目，作为为对政府投资资能力的补充充和放大，预预计未来5年的投资总总额将超过11万亿美元，其其中很大一部部分将通过夹夹层资本融资资。在工商业业领域，中小小规模企业也也有很强的夹层融融资需求，这这些企业通常常处在成长期期和发展期，产产品和服务开开始占领一定定的市场份额额，拥有稳定定的现金流，希希望

16、通过夹层层融资发掘未未来增长潜力力。企业重组组，企业购并并，私人股权投投资和退出等活动动的增长都进进一步推动对对夹层融资的的需求。目前前，全球的夹层资本已已经开始进入入亚洲市场。虽虽然亚洲夹层层融资发展较较晚，规模还还比较小，但但夹层资本已已经开始在满满足企业对风风险资本的需需求方面发挥挥重要作用。亚洲夹层融资市市场发展的主主要推动力来来自于：1. 亚洲典典型的企业文文化。夹层融融资为企业，特特别是那些想想保持现有股股权结构的企企业，提供了了一个理想的的融资渠道。亚亚洲企业文化化非常看重控控制权，直接接股本融资会会降低原股东东或经理层对对企业的控制制力，而夹层层资本的魅力力就在于为企企业补充资

17、本本的同时，可可以保持原股股东和经理层层对企业的控控制权。2. 现阶段亚亚洲企业对购购并融资的需需求很大。传传统上，亚洲洲企业购并一一般通过收购购者自有资金金或银行贷款款解决，而商商业银行在提提供收购融资资时，即使是是对最好的客客户，也会采采取非常谨慎慎的态度。夹夹层融资有效效地补充了购购并资本的来来源。3. 亚洲私私人股权资本本（Privvate EEquityy）投资规模模和退出数量量的增长也对对夹层资本起起到了推动作作用。私人股股权资本和夹夹层资本之间间是相互推动动，共同发展展的关系。私私人股权投资资在亚洲的逐逐渐发展和成成熟，使企业业购并交易和和成功上市的的数量增加，而而夹层资本的的传

18、统领域就就是对企业购购并提供融资资，而且经常常与私人股权权资本合作对对企业进行“跟投”，并在私人人股权资本支支持的企业上上市时扮演“过桥融资（BBridgee Finaancingg）”的角色。 我国中中小企业对夹夹层融资的需需求巨大国家统计局报告告显示，我国国2005年年上半年GDDP增长率为为9.5%，继继续保持高增增长态势。企企业购并活动动日趋活跃，22005年上上半年企业购购并交易总量量比20044年上升了222%。我国国的市场经济济正逐渐向更更加开放和自自由有序竞争争的方向发展展，微观经济济主体企业渴望望提高自身实实力和竞争能能力来迎接来来自世界的挑挑战。但是，由由于目前我国国金融市

19、场体体系不合理，企企业缺少长期期风险资本的的融资渠道。22005年上上半年无论是是企业融资总总量，还是直直接融资比重重都比去年同同期有所下降降。见表1。表1：20055年上半年国国内非金融机机构部门融资资情况融资量（亿元人人民币）比重%2005年上半半年2004年上半半年2005年上半半年2004年上半半年国内非金融机构构部门融资总总量1808918872100100贷款158821560987.882.7股票90985854.5国债99623205.512.3企业债303851.70.5数据来源：中国国人民银行调调查统计司1就银行融资而言言，大型国有有企业或企业业集团比较容容易得到银行行贷款

20、的支持持，而中小型型企业因为资资本金缺乏，资资产规模小，现现金流不稳定定等原因，获获得银行贷款款则非常困难难。许多中小小企业的购并并或扩张计划划因为缺乏资资本的支持而而无法实施或或被迫减小规规模。如果这这种情况长期期延续，会对对我国经济基基础造成相当当大的损害。其实，商业银行行也存在两难难的选择：如如果以银行信信贷资金对中中小企业予以以支持，实际际上等于让银银行信贷资金金承担了更大大的信用风险险，造成风险险和收益的不不匹配；而如如果商业银行行拒绝企业的的融资要求，则则意味着放弃弃了众多的业业务机会和客客户，会影响响银行的利润润和市场。这这种两难困境境的深层原因因在于：我国国商业银行单单纯以信用

21、放放款和抵押放放款为主的信信贷产品已经经难以满足企企业多元化和和多层次的融融资需求。在目前市场条件件下，当务之之急是借鉴国国际市场经验验，进行金融融产品创新，建建立起全方位位、高效率的的企业融资平平台，拓展企企业融资渠道道。借鉴国际际市场经验，夹夹层融资是我我国现阶段解解决企业融资资困难，推动动经济持续增增长的有效手手段。 作为一一种创新的融融资手段，夹夹层融资对于于中小企业和和项目是理想想的融资工具具。对于融资资者来说，在在无法满足银银行信用审查查条件而获得得银行贷款时时，通过付出出较高的利息息成本和一部部分的转股期期权成本，能能够在企业发发展和购并的的关键阶段获获得夹层资本本的支持。虽虽然

22、融资的转转股权条款意意味着未来企企业股权被稀稀释的可能性性，但比较股股本直接融资资，如私人股股权融资和公公开IPO上市，其其成本和稀释释程度则低很很多。对于夹夹层资本的投投资者来说，虽虽然承担了较较优先债务更更高的风险，但但也获得了比比优先债务更更高的收益。因因此，对于融融资双方而言言，风险和收收益是匹配的的。 案例：某航空运输输公司希望通通过收购某一一同行业目标标企业实现扩扩张。收购方方以被收购企企业的未上市市股权作抵押押，以收购完完成后的经营营现金流还款款，预计还款款期5年，收收购完成后计计划重组上市市。此笔收购购融资，对于于银行贷款来来说具有较高高的风险，因因为期限较长长，无担保和和无固

23、定资产产抵押，未上上市股权抵押押品价值评估估和风险控制制难度大，银银行无法准确确判断对运输输业的发展前前景和上市可可能性。而收收购方最终通通过夹层融资资加自有资金金的结构完成成该笔收购融融资。这是一一笔典型的的的夹层融资交交易。夹层资资本的投资方方虽然承担了了较银行贷款款更大的风险险，但可获得得更高的利息息收益，并通通过企业上市市后出售其股股权获得资本本升值收益。见见表2。表2 夹层融资资协议案例融资金额：2,000万美美元 融资期限：5年还款安排：每6个月付息，到到期偿还本金金融资利率：伦敦同业拆借利利率Liboor + 5500基点转股权：融资到期日投资资方有权选择择将融资金额额的30%按

24、按照约定价格格转换为融资资方的股权参与权利：由投资方向融资资方派出一名名董事其它限制性条款款：融资方未经投资资方同意不得得举借更多银银行贷款，融融资方债务比比率必须维持持在一定的比比例等商业银行将成为为夹层融资市市场的先行者者根据我国金融体体系现状和夹夹层资本的特特点，商业银银行将成为夹夹层融资市场场最有利的先先行者。与保保险公司、证证券公司和基基金等金融机机构相比，从从现有的资金金实力，客户户和市场基础础，产品、技技术和配套设设施等方面，商商业银行更适适合开展夹层层融资的创新新。1商业银行重重要的竞争手手段之一。我国商业银行之之间的竞争日日趋激烈，是是否拥有具差差异性的产品品和多层次的的客户

25、结构是是商业银行能能否取得竞争争优势的关键键因素。商业业银行利用现现有的客户和和市场基础，在在传统的优先先债务银行贷款款之外，提供供夹层融资产产品。既可以以向客户提供供更全面的金金融服务，实实现市场营销销差异化和特特色化，同时时也将带动传传统商业银行行业务的发展展，实现更高高的投资收益益和附加价值值（Valuue Addded）。2商业银行市市场营销的重重要工具。对于企业来说，最最廉价的资本本来源是银行行贷款，最昂昂贵的资本来来源是股本融融资。当企业业凭借其信用用或资产抵押押难以获得银银行贷款，同同时又不希望望增加股本而而大量稀释现现有股东的所所有者权益时时，企业需要要介于银行贷贷款和股权融融资之间的融融资产品。银银行贷款主要要审查企业的的财务指标和和现有的现金金流，对于一一些没有资产产抵押或担保保，目前现金金流和财务指指标不理想的的企业，商业业银行无法提提供资本支持持。夹层融资资对企业的评评价侧重于企企业未来的现现金流和股权权价值，更关关注于企业的的成长性。商商