投资之王：腾讯的另一重底色

1、投资之王：腾讯的另一重底色（图片来源：摄图网）作者|牧之 来源|锦缎(ID：jinduan006)对于长期跟踪腾讯的投资人来说，腾讯业务重心变迁的草蛇灰线，已经在2021年第三季报中若隐若现。单第三季财报来看，腾讯的营收仍然实现了13%双位数增长，但归母净利润增速仅为3%，非国际财报准则(Non-IFRS)归母净利润甚至下滑2%。这样的数据对腾讯来说还是一件很不寻常的事：像这样的下滑，上一次还要追溯到十年前。对于不熟悉会计原则的人来说，非国际会计调整项目涉及到的重要因素，是投资收益对腾讯业绩的影响。在归母利润中，腾讯需要扣除非现金项目和并购交易，以及联营公司投资收益的调整。首先，报告期内，腾讯

2、联营和合营公司亏损占到了56.68亿，剔除这一科目影响，腾讯的季度No-nIFRS盈利达到408.28亿元，较去年实现了高个位数增长:这样的会计调节，体现了新常态下规避风险的态度。其次，报告期内，腾讯来自投资公司的收益净额（包括视同处置/处置投资公司、投资公司公允价值变动收益/亏损、以及与投资公司股权交易相关的其他开支）达265亿元，较去年同期也有所增加。投资盈利亏损产生的会计盈利巨大波动，建立在腾讯庞大的对外投资仓位基础上，仅上市公司而言，腾讯总投资仓位就已经高达1200亿。因此，在拆分非国际会计调整项目的时候，我们可以清楚发现，投资收益对腾讯业绩的影响已经大到无法忽视的地步。2020年，腾

3、讯公司权益持有人应占盈利为1598亿元，其中来自投资公司的收益为695亿元。而今年到三季度为止，盈利中投资盈利占比还在进一步提升。因此，在今天，分析腾讯本身，不可能绕开对腾讯整个投资生态的分析：众多分析师和投资人仍然痴迷于腾讯流量分发能力的分析，但众多视角都有意无意产生了相同的盲区：腾讯建构的投资能力圈被低估甚至忽略了。01节点许多年之后，当分析师回首历史，腾讯从一个流量内循环的互联网巨头，向资本+流量双循环的资源生态模型扩张的转型，马化腾2011年向众高管发出的“天问”正是历史上的关键节点。马化腾在那场内部诊断会上提出了这样一个问题：“腾讯的核心能力是什么？”在列席16个高管给出的答案中，流

4、量和资本一并成了众多高管的提出的两大高频词汇，而在时任腾讯总裁的高盛空降兵刘炽平眼中，利用资本释放流量资源并创造更大的价值，成为了重要选择。在腾讯2019年召开的投资年会中，刘炽平这样说到：“过去十年我们投资了大概700多家公司，在这700家公司里面有63家是已经上市的公司，有122家是市值或者价值超过10亿美金的独角兽，而且，持股超过5%的公司总市值加起来是超过了5000亿美金。现在很明显看到，我们是通过投资跟一个比腾讯更大的生态建立了关系。”在刘炽平眼中，“投资是腾讯的一个核心的战略。”纵观过往，腾讯投资方向横跨海内外，行业涉及文化娱乐、游戏、交通出行、零售等多维度，其中最高峰还要数201

5、7年：在那一年120多家公司拿到了腾讯投资，比BAT中另外两家总和还要多，腾讯一年的投资金额堪比一家一线基金，从种子轮到Pre-IPO到已上市公司。腾讯投资收益的高光时刻，应当属于2020年Q4财报，在其中披露的经营利润实现637亿，同比增长123%。同期所投资的公司的公允价值达到了9819亿元，接近万亿规模；而2019年同期，这一数字为3346.88亿元。一年增长近6500亿元，同比增幅达193.4%。从青涩出道，到总投资体量实现全生命周期全流程，投资规模动辄万亿的腾讯，已经是毫无疑问的投资之王。02风格腾讯投资的黄金段位细细推究起来有若干特点：首先是投资数量和体量庞大。除了前文中提到的总量

6、接近万亿的公允价值代表的庞大体量之外，与腾讯比起来，其他的互联网公司在投资领域的数量几乎都是小弟。在IT桔子的统计中，2020年，腾讯的海外投资并购企业数量达到160家，与之对比，阿里巴巴为44家，字节跳动34家，小米70家。今年截至目前，2021年中国CVC投资并购报告披露的数据，腾讯累积对外投资数量达到1175起，约是第二名小米集团的3倍、第十名字节跳动的10倍。其次，腾讯投中的独角兽和上市公司数量也为行业第一。分行业来看，涉及教育，医疗，企业服务，阅读，社交等各个流量强势领域。这背后的原因不难推知，由于腾讯自带庞大流量，同时在各个赛道的无微不至的影响力，腾讯几乎总是可以投进赛道头部公司，

7、拿到可观的份额，试想，又有哪家企业不想要腾讯的流量红利呢？根据胡润2020全球独角兽榜，586家独角兽企业中，腾讯投出将近10%共计52家，仅次于红杉资本，阿里系则投了44家。除此之外，腾讯的重点投资方向是游戏和游戏直播这些关键赛道。在这些赛道，腾讯的投资强度坚如磐石。以腾讯能力圈最强的游戏和游戏直播等关键领域为例，腾讯通过投资，几乎保持了对该赛道的主导性：在国外，暴雪旗下大火的使命与召唤IP，在腾讯入股暴雪之后，帮助直接拉升了腾讯游戏海外流水接近50%的增速，海外创收直接超百亿；在国内，在腾讯入主韩国PUBG的游戏开发公司Krafton之后，腾讯直接将该公司在韩国上市，不仅成就了韩国最大的I

8、PO，而且将PUBG引入国内发行，接上了王者荣耀之后的可能的现金流断崖。03价值对投资者而言，腾讯在投资上的惊人回报有双重作用：一方面，通过全渠道的密集投资，腾讯的影响力已经大大扩充，在腾讯占领的诸多赛道，腾讯的影响力正在进一步稳固；无论是游戏赛道长期的新品断崖问题，还是云计算领域的长期投入产生的成本问题，在腾讯万亿级别的全面渗透性投资之下，这些已经不再是个问题。另一方面，对诸多投资人热切关注的腾讯市值问题，万亿级别投资从另一个层面也接上了腾讯的大腿。游戏现金流的六脉神剑，微信商业化的磕磕碰碰，都让腾讯越发不能离开投资和由此产生的商业变现能力。从某个角度说，腾讯与红杉高瓴这些私募基金有颇为相似

9、的地方：衡量腾讯今天的价值，须对常规业务产生现金流的能力权重占比保持长期观察同时，亦要对投资规模和体量以及在这个基础上的投资能力进行全盘考量。归根结底，与巴菲特的伯克希尔相同，腾讯超强的投资能力和因此表彰出的金融周期属性，需要得到投资人在估值上的高度重视。在今年的教育行业的巨大风险面前，腾讯得以全身而退，也是因为腾讯在投资领域充分分散了风险，没有在今年被占腾讯广告业务较高份额的教育行业严重杀伤。因此，对腾讯来说，投资能力和投资水平是一体两面：上文所述的腾讯黄金段位的投资能力，既得到了公司上层的全面绿灯，又有着腾讯流量无远弗届输出的支持，此外更是腾讯投资团队的超强操盘能力的价值体现。所以，从这个角度说，腾讯的定价逻辑，在兼顾流量变现生意模式的流量估值模型同时，已经无