经理人掠夺视角的薪酬合约设计

1、当前文档修改密码：8362839 HYPERLINK ./ 当前文档修改密码：8362839 HYPERLINK ./ 更多资料请访问.HYPERLINK E:还未拷贝人力资源薪酬管理(http:.)(.) HYPERLINK ./ 经理人掠夺视角的薪酬合约设计：承诺价值和外部法律环境的影响郑志刚中国人民大学财政金融学院，北京 100872通讯地址：中国人民大学财政金融学院邮政编码：100872x：（0）一三683597351，（010）66808265Email： HYPERLINK mailto:. .; HYPERLINK mailto:. .；作者简介：郑志刚，经济学博士（北大光华），

2、现任中国人民大学财政金融学院讲师。研究领域为公司治理理论、企业理论、微观经济理论等。在经济研究、金融研究、经济学动态、经济学（季刊）、管理世界、经济社会体制比较等期刊发表论文数十篇。Compensation Contract Design from the Perspective of Management Expropriation: the Commitment Value and the Effect of Legal Investor ProtectionZhigang ZHENGSchool of Finance, Renmin University of China, Beijin

3、g 100872Abstract: The optimal contract approach, which is based on the assumption of informational asymmetry of managements effort and complete legal investor protection, emphasizes on how to mitigate the shirking of management when designing management compensation contracts while paying no attenti

4、on to the management expropriation to investors interest which exists currently as well as the effect of the legal protection to the design of management compensation contracts. Under a simple framework of the existence of management expropriation and legal investor protection variable introduced, t

5、his paper proves that management ex ante shareholding has the commitment value of decreasing the expropriation level of investors interest, and thus in some sense addresses the management compensation contract design when management expropriation exists. By further investigating the effect of legal

6、investor protection to the design of management compensation contract, we find that external investors should allow management to hold more shares if the legal protection to investors is weak.Keywords: management expropriation, compensation contract design, commitment value, and legal investor prote

7、ction.经理人掠夺视角的薪酬合约设计：承诺价值和外部法律环境的影响摘要：最优合约理论基于经理人努力程度信息非对称和外部法律环境完备的假设，通常围绕如何降低经理人的偷懒行为展开薪酬合约设计，既没有考虑事实存在的经理人对投资者利益的直接掠夺，也没有考虑外部法律环境对薪酬合约设计的影响。在一个存在经理人掠夺和引入法律对投资者利益保护变量的简单框架下，本文证明，经理人事先持股具有降低经理人掠夺投资者利益的承诺价值，从而在一定意义上回答了存在经理人掠夺时的经理人薪酬合约的设计问题。进一步考察外部法律环境对经理人薪酬设计的影响，我们发现，如果法律对投资者利益保护越弱，投资者应该允许的经理人最优持股比例

8、越高。关键词：经理人掠夺；薪酬合约设计；承诺价值；法律对投资者利益保护。一、引言对公司治理中十分重要的经理人薪酬合约设计的理论研究长期以来形成以Mirrlees（1976）、Holmstrom（1979）、Holmstrom and Milgrom（1987）等发展的最优合约（optimal contracting）理论为主导的研究传统。通过在投资者（或作为投资者代表的董事会）与经理人之间订立的隐性或显性激励合约（incentive contract），把对经理人专用性投资的薪酬（年薪、奖金、股票期权等）建立在企业业绩等可证实的指标上，从而使经理人在一定程度上按照投资者的利益行事。Murphy

9、（1999）等为最优合约理论提供了经验证据。他们的研究发现，美国CEO薪酬与企业绩效的敏感度为1000：6（股东权益每提高1000美元，则CEO可以获得6美元的激励报酬）。然而，随着一些国家会计丑闻的爆发，我们有必要重新审视最优合约理论的假设所包含的现实合理性。首先，最优合约理论的基本假设是投资者和经理人之间关于经理人努力（effort）程度的信息非对称。由于努力程度的不可观察和不可证实，自利的经理人将选择低的努力程度，从而以偷懒（shirk）的方式实现效用水平的提高（负效用的降低）。于是，最优激励合约的本质被认为是在激励和风险分担（insurance）的两难冲突中选择的结果。而最近的大量经验

10、证据表明，经理人不仅可能选择偷懒，同时可能利用实际控制权对投资者利益进行掠夺（Dyck and Zingales，2002等）。特别地，美国安然、世界通信、环球电讯等公司的高级管理人员被指控利用会计欺诈手段夸大公司的报表利润、哄抬股价，然后抢在公司巨额损失最终暴露并导致股价暴跌、乃至公司破产之前，以暂时哄抬的高价出售他们自己拥有的股票（公司股票期权激励，或者从资本市场直接购买）而获取暴利。而对于缺乏法律对投资者利益保护不足的包括中国在内的新兴市场国家，会计欺诈、关联交易、转移定价等经理人掠夺投资者利益的现象更是屡见不鲜。正如Rajan and Zingales（2004）所指出的，“最近的丑闻

11、（安然，全球通讯等）表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为”。显然，对于经理人薪酬合约设计的理论研究，我们不仅要关注经理人可能采取的偷懒行为，更要关注经理人可能采取的利用实际控制权对投资者利益的掠夺行为。其次，作为完全合约（complete contract）理论的最优合约理论所隐含的前提是外部法律环境的健全和完备。给定经理人薪酬合约设计完成，经理人与投资者之间的薪酬合约将自动高效地实施。因而，在最优合约理论有关经理人薪酬合约的设计中忽略了外部法律环境对薪酬合约设计的影响。而新兴市场国家普遍面临的问题是法律对投资者利益保护的不足。即使以对投资者法律保护声誉卓越的美国在安

12、然等会计丑闻爆发后，同样受到“直到最近，美国的法律体系它的民法、刑法以及政府公诉人对此类欺诈的对待远远没有严厉到足以防止公司管理人员进行会计欺诈”的指责（黄明，2002）。法律对投资者利益保护不足显然是经理人利用实际控制权对投资者利益进行掠夺一个问题的另一个方面。因此，我们有必要同时考察法律等对投资者利益保护的不同程度对经理人薪酬合约设计的可能影响。本文正是遵循上述两个思路来开展对经理人薪酬合约设计的理论研究的。一方面，与最优合约理论强调经理人偷懒对投资者利益造成的间接损失不同，我们更加关注经理人利用实际控制权对投资者利益的直接掠夺下的经理人薪酬合约设计；另一方面，与最优合约理论基于法律对合约

13、双方利益保护充分的假设，从而外部法律环境对经理人薪酬设计不存在影响不同，我们在特别是对于新兴市场国家而言法律对投资者利益保护不充分的现实假设下，讨论法律对投资者利益保护的不同程度对经理人薪酬合约设计的影响。通过分析经理人与外部投资者之间的完全信息动态博弈，我们证明，经理人事先持股具有降低经理人掠夺投资者利益的承诺价值（commitment value），从而在一定意义上回答了当存在经理人掠夺时的经理人薪酬合约设计问题。进一步考察外部法律环境对经理人薪酬合约设计的影响，我们发现，如果法律对投资者利益保护越弱，投资者应该允许经理人持股的比例越高。本文的另一个新的尝试是，不同于最优合约理论文献所关注

14、的经理人薪酬合约的激励功能，我们转而强调经理人持股对降低对外部投资者利益的掠夺的承诺价值，从而构成对经理人持股行为的新的理论解释。显然，对于公司治理实践中通常出现的经理人持股行为，其存在的合理性不仅仅在于向经理人提供降低道德风险行为的激励，还在于其所具有的降低经理人对外部投资者利益掠夺的承诺价值。因此，上述结论有助于我们全面地理解公司治理实践中通常出现的经理人持股行为，并完善与经理人持股有关的公司治理实践具有重要的现实意义。美国安然等会计丑闻爆发后，标准普耳500企业向雇员支付的股票期权从2000年的1190亿美元一度下滑到2002年的710亿美元（Hall and Murphy，2003）。

15、一时间对包括股票期权在内的雇员持股计划提出了普遍的置疑。而中国上市公司经理人的持股量“微乎其微甚至可以忽略不计”（白重恩等2005）。本文的研究则表明，从发挥经理人持股的承诺价值出发，不应忽略经理人持股对于降低经理人对投资者利益的掠夺所发挥的重要作用，从而进一步支持了近年来理论界逐步形成的共识：股权激励的负面效应应通过其它相关政策的完善而加以缓解（在第四部分的讨论中将简单涉及），而不是简单地取消和废止（黄明，2002）。因此，对于包括中国在内的新兴市场国家所面对的经理人对投资者利益的掠夺，我们可以通过扩大经理人持股的方式减低其对投资者利益的掠夺程度。特别地，当法律对投资者利益保护越弱时，外部投

16、资者应该允许的经理人最优持股比例越高。本文以下部分的内容组织如下。第二节在经理人掠夺和外部法律环境对经理人薪酬设计产生影响的简单框架下，通过比较经理人事先持股与不持股状况下对外部投资者的掠夺程度，我们证明经理人持股构成降低经理人掠夺投资者利益的承诺装置；第三节在第二节的基础上进一步从外部投资者价值最大化的视角出发，讨论作为博弈均衡的经理人最优持股比例，从而经理人薪酬合约设计及外部法律环境对其设计的影响；第四节讨论发挥经理人持股作为减缓经理人对投资者利益掠夺承诺装置时需要注意的几个问题；最后以对本文主要结论的简单总结结束全文的讨论。二、经理人持股作为降低对投资者利益掠夺的承诺装置考虑由外部分散投

17、资者出资组成股份制企业，并聘请经理人经营的情形。按照公司治理理论，作为内部人的经理人在向投资者支付投资回报之前可以利用对企业的实际控制权谋取私人利益（private benefit of control）。例如，对于法律对投资者利益保护不足的包括中国在内的新兴市场国家，经理人通常采用会计欺诈、关联交易、转移定价等方式来掠夺投资者的利益。如果把企业的收益标准化为1，我们假设经理人可以从企业的收益中掠夺的比例作为其控制权的私人收益，其中。需要指出的是，随着各国对法律对投资者利益保护作为基本的公司治理机制的普遍重视，经理人对外部投资者的掠夺受到外生的惩罚技术的限制。按照Burkart等（1997）和

18、LLSV（1999）等，我们可以把它模型化为掠夺所产生的货币成本，满足，和等。其中，为反映法律投资者利益保护的指标，满足。从更广阔的视角理解，一个高的不仅可以指法律对投资者的良好保护本身，还可以指包括强力监管以及其它公司治理机制的有效实施等。上述假设意味着（给定经理人控制权私人收益水平）法律对投资者利益保护程度的提高和（给定对投资者利益保护水平）经理人希望获取更多的控制权私人收益都将使经理人支付更高的掠夺成本。在考察经理人持股的承诺价值之前，我们首先考虑经理人仅仅获得固定工资的情形，并将其标准化为0 上述假设不仅可以简化我们的分析，同时有利于我们与经理人持股的情形进行比较。如果向经理人支付的不

19、是固定工资而是与企业绩效挂钩的薪酬组合，由于承诺价值和激励合约作用的机制不同，上述变化并不能影响我们的主要结论。则经理人掠夺后剩余的部分由外部投资者按出资比例进行分配。假设经理人和外部投资者都为风险中性。我们把此时经理人与外部投资者开展的博弈的时序用图1表示。 上述假设不仅可以简化我们的分析，同时有利于我们与经理人持股的情形进行比较。如果向经理人支付的不是固定工资而是与企业绩效挂钩的薪酬组合，由于承诺价值和激励合约作用的机制不同，上述变化并不能影响我们的主要结论。经理人选择掠夺的控制权私人收益水平剩余部分在外部投资者之间的分配t0 t1图1：经理人不持股时与外部投资者开展的博弈的时序此时经理人

20、的收益可以用表示，则经理人选择的最优控制权私人收益水平由（1）式所刻画的一阶条件隐含决定。现在考虑经理人持股的情形。假设外部投资者同意把企业的股份转让给经理人持有，其余的股份仍由外部投资者持有，。此时经理人与外部投资者博弈的时序变为图2。投资者确定经理人持股比例经理人选择控制权私人收益水平剩余部分在投资者之间的分配t0 t1 t2图1：经理人不持股时与外部投资者开展的博弈的时序此时经理人的总收益为，其中前一部分为经理人作为投资者获得的投资补偿，后一部分为经理人利用其控制权在向外部投资者分配剩余前所获得的控制权私人收益。则在持股情形下经理人选择的最优控制权私人收益水平由（2）式所刻画的一阶条件隐

21、含决定。比较（1）和（2）式，由和的假设，我们有。命题1：经理人持有企业的股份构成降低经理人掠夺外部投资者利益的承诺装置。证明：由于，则，对于持股的外部投资者，在经理人持股下所获得的收益将高于相同的持股水平但经理人不持股时所获得的收益。命题1的直觉是，由于经理人持有企业的股份从而部分内在化了追求控制权私人收益产生的外部性，从而导致其对外部投资者掠夺水平的降低。博弈论把在完全信息动态博弈下事先做出可置信承诺（如经理人持股）来改变博弈均衡（从经理人不持股对外部投资者高的掠夺水平到持股后低的掠夺水平）的策略称为承诺装置（commitment device） 经济学文献中存在着大量通过可置信承诺改变博

22、弈均衡的例子。例如，Demsetz（1985）等认为企业家所拥有的股份成为外部融资的承诺装置（commitment device）。另一个典型的例子是，North和Weingast（1989）认为由于王室承认议会拥有最高立法权，宪政体制最终限制了国王的权力，使得国王从之前专制权力不受约束从而所做出的（如归还借款等）承诺不可置信，转变承诺的可置信（credible）。于是，君主立宪体制的建立提高了英国政府的借款能力，使英法战争爆发后英国人民向政府提供的借款总额与光荣革命前相比上涨了17倍，为英国最终战胜法国提供了重要的财政支持。正是在上述意义上，我们把降低经理人对外部投资者利益掠夺程度的经理人持

23、股行为同样称为承诺装置，把经理人持股所带来的价值增加称为承诺价值（value of commitment）。需要指出的是，在本文的简单分析框架下，这里的经理人持股具有十分宽泛的含义，它不仅可以指初始融资合约签订时经理人可能持有的企业原始股份，也可以包括投资者为了激励经理人而向经理人提供的股票和股票期权等，甚至包括经理人直接从资本市场购进的股票等。经理人持股的承诺价值相应表现为外部分散投资者或者对作为企业发起人之一的经理人，或者对作为企业施股权激励后的经理 经济学文献中存在着大量通过可置信承诺改变博弈均衡的例子。例如，Demsetz（1985）等认为企业家所拥有的股份成为外部融资的承诺装置（co

24、mmitment device）。另一个典型的例子是，North和Weingast（1989）认为由于王室承认议会拥有最高立法权，宪政体制最终限制了国王的权力，使得国王从之前专制权力不受约束从而所做出的（如归还借款等）承诺不可置信，转变承诺的可置信（credible）。于是，君主立宪体制的建立提高了英国政府的借款能力，使英法战争爆发后英国人民向政府提供的借款总额与光荣革命前相比上涨了17倍，为英国最终战胜法国提供了重要的财政支持。我们看到，上述分析不同于最优合约理论文献基于经理人努力程度的非对称信息假设所关注的经理人薪酬合约设计的激励功能，转而强调经理人持股对降低对外部投资者利益的掠夺的承诺价

25、值，从而构成对经理人持股行为的全新的理论解释。显然，对于公司治理实践中通常出现的经理人持股行为，其存在的合理性不仅仅在于向经理人提供降低道德风险行为的激励，还在于其所具有的降低经理人对外部投资者利益掠夺的承诺价值。因此，上述结论有助于我们全面地理解公司治理实践中通常出现的经理人持股行为，从而对于完善与经理人持股有关的公司治理实践具有重要的现实意义。三、经理人最优持股比例的决定和外部法律环境对其影响为了考察当经理人持股作为承诺装置时经理人最优持股比例选择的影响因素及相关的政策含义，本节从外部投资者，从而一定程度的企业价值最大化的视角出发，进一步考虑外部投资者应该如何为经理人设计最优的持股比例，从

26、而回答存在经理人掠夺时经理人最优持股比例的决定问题。显然，对经理人最优持股比例的决定不仅可以理解为初始融资合约安排，而且可以看作有关经理人股权激励计划的制定，正是从上述意义上，我们说经理人最优持股比例的决定问题在一定程度上回答了存在经理人掠夺时经理人薪酬合约的设计问题。由图2所刻画的外部投资者与经理人博弈的时序，则外部投资者为经理人设计的最优持股比例可以由以下规划问题加以刻画。其中，（3）式反映的是风险中性的外部投资者的收益，它构成外部投资者为经理人进行最优持股比例设计决策的目标函数。（4）式反映经理人最优持股比例设计需要满足的激励兼容约束条件（incentive compatibility

27、constrain）它意味着对于外部投资者而言所提供的经理人最优持股比例同样必须保证经理人对掠夺水平的选择同样达到最优；（5）式则反映了经理人的参与约束条件（participation constrain），即经理人在接受外部投资者为其设计的最优持股比例所带来的收益水平必须高于其保留效用（reservation utility）。我们把（5）式中经理人的保留效用标准化为0。为了清晰刻画比较静态分析的结论，在以下的分析中，我们选择（参见Burkart等1997，Volpin，2000等） 在的掠夺成本形式下，我们很容易验证第二节已经证明的经理人持股时选择的掠夺水平（此时）小于不持股时选择的掠夺水

28、平（此时）的结论的一般性。把它代入（4）时，我们得到新的激励兼容约束条件为经理人持股时选择的掠夺水平。在经理人的保留效用为0的假设下，由于接受外部投资者为经理人设计的最优持股比例不仅可以使经理人获得投资收益，同时还可以获得控制权私人收益（尽管要付出掠夺成本），因而经理人的参与约束自动得到满足。则当时，外部投资者为经理人设计最优持股比例的决定问题可以简化为以下规 在的掠夺成本形式下，我们很容易验证第二节已经证明的经理人持股时选择的掠夺水平（此时）小于不持股时选择的掠夺水平（此时）的结论的一般性。求解上述规划问题，我们得到，（7）式反映了当经理人持股作为承诺装置时外部投资者为经理人设计的最优持股比

29、例。对（7）式关于外生给定的变量法律对投资者利益保护程度进行比较静态分析，我们得到命题2。命题2：当经理人持股作为承诺装置时，法律对投资者利益保护越弱，外部投资者应该允许的经理人最优持股比例越高。（证明略）命题2的直觉是显然的。当法律对投资者利益保护较弱（对应低的），从而经理人可以以更低的掠夺成本实现对外部投资者利益的掠夺时，为了减少经理人对外部投资者的掠夺，应该向经理人提供尽可能多的持股比例，以最大程度内部化其对外部投资者掠夺的外部性。当存在经理人掠夺时，只有经理人持有的股份足够多，从而经理人持股的承诺价值足够大，才足以吸引外部投资者的参与。上述命题揭示了在法律对投资者利益保护较弱时企业外部

30、融资所面临的存在经理人掠夺的现实情形下外部投资者对经理人掠夺的理性反应。命题2所具有的政策含义是，当法律对投资者利益保护较弱时，从发挥经理人持股的承诺价值出发，外部投资者应该允许的经理人持有较高比例的股份；当法律对投资者利益保护较强时，经理人持股比例可以相应降低，甚至退化为标准的职业经理人。对于现有外部法律环境并不能向外部投资者利益提供有效保护，但同时存在经理人的掠夺的中国公司治理实践，命题2使我们有理由允许经理人持有更多的股份。而经理人所持有的股份不仅仅是出于对经理人激励（从而减少其道德风险行为）的考虑，同时还在于发挥经理人持股所具有降低经理人对外部投资者利益掠夺的承诺价值。四、问题与讨论C

31、ore等（2001）、Murphy（1999）等的实证研究表明，经理人薪酬对企业绩效的敏感性随着时间而增加，其中敏感性大部分的增加来自经理人的股权与股票期权激励。股权和股票期权激励计划制定于是成为经理人薪酬合约设计的重要内容。按照Core等，到1997年年底，美国45%的上市公司已经实施了股票期权，但随着美国安然等会计丑闻的爆发，股票期权等的使用进入低谷。Hall and Murphy（2003）等的研究表明，在美国安然等会计丑闻爆发后，标准普耳500企业向雇员支付的股票期权从2000年的1190亿美元一度下滑到2002年的710亿美元。对于股票期权等的批评主要包括，股票期权所依据的股票的市值

32、变化没有真实反映公司的业绩，从而可能不是很好的直接机制上述认识显然是最优合约理论所强调的经理人薪酬建立在可证实的企业绩效的基础之上的反映。；诱使经理人制造假帐，导致会计丑闻的频繁发生等。上述认识显然是最优合约理论所强调的经理人薪酬建立在可证实的企业绩效的基础之上的反映。因而在进行经理人薪酬合约设计时如何避免股权激励的负面效应，发挥经理人持股的承诺价值成为我们首先需要注意的问题。本文的研究表明，对于经理人和投资者之间存在的经理人对投资者利益掠夺的冲突，我们可以通过把大量公司股票给予经理人员的方式，使经理人内部化掠夺的外部性，从而实现二者利益的部分一致的目的。因此，从发挥经理人持股的承诺价值出发，

33、不应忽略经理人持股对于降低经理人对投资者利益的掠夺所发挥的重要作用。上述结论进一步支持了近年来理论界逐步形成的共识：股权激励的负面效应应通过其它相关政策的完善而加以缓解，而不是简单地取消和废止（黄明，2002）。事实上，为了避免股票和股票期权同时给经理人带来的进行会计欺诈的负面激励作用，在具体的股权激励设计中，可以选择指数化股票期权，以剔除经济走势的影响，反映企业真实业绩；监管部门应强制性地要求公司内部人及时披露有关其股票交易活动的信息；以长期的股票薪酬合约，代替现行的股票薪酬合约（如公司可以要求他们的高级管理人员只能在离开公司后的几年才能出售他们持有的股票等）（参见黄明，2002）。因此，有

34、效的股权激励设计需要注意的一个问题是，改变目前股权激励所导致的股权激励对董事会和经理人的可察觉成本低于公司提供股权激励的实际经济成本的现状（Hall and Murphy，2003），使经理人持股的承诺价值真实有效地发挥。Stulz（1988）等发现，经理人控制的投票权比例越高，接管商在收购股票时将被迫支付高价，导致敌意接管发生的可能性降低。与只有少量股权，同时不追求企业价值最大化的经理人很容易被不满的机构投资者在代理权之战中解聘或被压低的股价吸引来的敌意接管商更换不同，持有大量股份的经理人实际上获得终身合约。而债务融资或简单发行优先股等不具有投票权的证券成为经理人用有限的资源去控制最优比例的

35、投票权的简便易行的方式。因此，Stulz认为，持有较高比例股权的经理人将有更多的自由错误配置资源。上述现象被公司治理文献描述为与Jensen and Meckling（1976）等传统公司治理文献所关注的利益分歧（divergence of interests）代理问题不同的盘踞（entrenchment）代理问题（Morck，Wolfenzon and Yeung，2005等）。显然，经理人薪酬合约设计需要注意的第二个问题是，允许经理人的持股量应以避免导致经理人的盘踞为限。需要指出的是，经理人的持股比例通常会受到的外部大股东和机构投资者集中程度的限制。Cyert，kang and Kumar

36、（2002）、Hartzell and Starks（2002）等的实证研究表明，外部大股东的持股比例和机构投资者的集中程度与CEO获得的报酬总量存在负相关关系；而Benz，Kucher and Stutzer（2001）则发现股权的高度集中将导致授予经理人的股票期权的数量显着下降。最后，在进行经理人薪酬合约设计时，我们还要注意经理人权力和租掠夺对经理人薪酬合约设计的重要影响。董事会通常被认为代表股东的利益在与经理人讨价还价的基础上制定经理人的薪酬计划。然而，在一些国家的公司治理实践中，由于CEO在重新提名董事进入新一轮董事会中扮演十分重要的角色，成为董事所带来的丰厚的年薪、名誉和社会交往使每

37、一位希望在下一届董事会选举中重新获得提名的董事有激励讨好CEO；与此同时，CEO同样会反过来参与董事的年薪和津贴的制定；更重要的，一名董事一旦形成“喜欢与CEO对抗”的“声誉”，将很难获得其它公司邀请加入董事会的机会。出于上述三方面原因的考虑，董事在经理人薪酬合约设计问题上通常表现十分暧昧，容易妥协。正如Bebchuk和Fried（2003）指出的一样，经理人薪酬合约设计在成为解决代理问题的潜在工具的同时，自身也成为代理问题的一部分（“it is part of the agency problem itself”）。郑志刚（2005）证明，迫于外部接管威胁，即使在董事会人选的产生过程中发挥影

38、响，CEO仍有激励选择相对较高的董事会独立水平，从而使公司治理效率改善。因此，公司控制权市场所带来的接管威胁构成董事会实施有效监督的重要的外部环境。该命题有助于理解在一些国家的公司治理实践中，通过建立与健全包括公司控制权市场在内的外部环境来最终实现提高内部治理机制效率的目的的公司治理现象。五、结论对公司治理中十分重要的经理人薪酬合约设计的理论研究长期以来形成以最优合约理论为主导的研究传统。该理论在进行经理人薪酬合约设计时基于经理人努力程度信息非对称和外部法律环境完备的假设，仅仅围绕如何降低经理人的偷懒行为展开薪酬合约设计，既没有考虑事实存在的经理人对投资者利益的直接掠夺，更没有考虑外部法律环境

39、对薪酬合约制定的影响。本文一方面与最优合约理论强调经理人偷懒对投资者利益造成的间接损失不同，开始关注经理人利用实际控制权对投资者利益的直接掠夺下的经理人薪酬合约设计；另一方面，则与最优合约理论基于法律对合约双方利益保护充分的假设，从而外部法律环境对经理人薪酬设计不存在影响不同，我们在特别对于新兴市场国家而言法律对投资者利益保护不充分的现实假设下，讨论法律对投资者利益保护的不同程度对经理人薪酬合约设计的影响。在一个存在经理人掠夺和引入法律对投资者利益保护变量的简单框架下，我们证明，经理人事先持股具有降低经理人掠夺投资者利益的承诺价值，从而在一定意义上回答了当经理人利用实际控制权对投资者利益进行掠

40、夺时经理人薪酬合约的设计问题。进一步考察外部法律环境（法律对投资者利益的保护程度）对经理人薪酬设计的影响，我们发现，如果法律对投资者利益保护越弱，外部投资者应该允许的经理人最优持股比例越高。本文的分析不同于最优合约理论文献基于经理人努力程度的非对称信息假设所关注的经理人薪酬合约的激励功能，转而强调经理人持股对降低对外部投资者利益的掠夺的承诺价值，从而构成对经理人持股行为的全新的理论解释。显然，对于公司治理实践中通常出现的经理人持股行为，其存在的合理性不仅仅在于向经理人提供降低道德风险行为的激励，还在于其所具有的降低经理人对外部投资者利益掠夺的承诺价值。因此，上述结论有助于我们全面地理解公司治理

41、实践中通常出现的经理人持股行为，从而对于完善与经理人持股有关的包括中国在内的新兴市场国家的公司治理实践具有重要的现实意义。除了最优合约理论所指出的经理人持股（股票或股票期权）的激励作用外，从发挥经理人持股的承诺价值出发，我们不应忽略经理人持股对于降低经理人对投资者利益的掠夺所发挥的重要作用。因此，对于包括中国在内的新兴市场国家当面对经理人对投资者利益进行掠夺的公司治理环境，我们可以通过扩大经理人持股的方式减低其对投资者利益的掠夺程度。特别地，当法律对投资者利益保护越弱时，外部投资者应该允许的经理人最优持股比例越高。在以经理人持股作为存在经理人对投资者利益掠夺时薪酬合约设计的主要内容时，我们要特

42、别注意以下三个问题。首先，要采取其它辅助手段（如指数化股票期权、提高公司内部人股票交易活动的信息的透明度；推行长期的股票薪酬合约等）避免股权激励的负面效应，以发挥经理人持股的承诺价值；其次，在进行经理人持股的薪酬合约设计时要以避免导致经理人的盘踞为限；最后，通过建立与健全包括公司控制权市场在内的外部环境来提高内部治理机制效率，从而克服经理人权力和租掠夺对经理人薪酬合约设计的影响。参考文献：Bebchuk, Lucian Arye and Fried, Jesse M, 2003, “Executive Compensation as an Agency Problem”，Journal of

43、Economic Perspectives 17: 71-92.Benz，Matthias, Marcel Kucher and Alois Stutzer, 2001, “Stock Options: The Managers Blessing: Institutional Restrictions and Executive Compensation” University of Zurich Working Paper;Burkart, Mike, Gromb, Denis, and Panunzi, Fausto, “Large Shareholders, Monitoring, an

44、d The Value of the Firm.” The Quarterly Journal of Economics (August 1997): 963-728.Core, John and Wayne Guay, 2001, “Stock Option Plans for Non-Executive Employees”, Journal of Financial Economics. 61:2, pp. 253-87.Cyert, Richard, Sok-Hyon Kang and Praveen Kumar, 2002, “Corporate Governance, Takeov

45、ers, and Top-management Compensation: Theory and Evidence.” Management Science.48:4, pp. 453-69.Demsetz, Harold, “The Structure of Ownership and the Theory of the Firm.” Journal of Law and Economics 26 (June 1983): 375-90.Dyck, Aleexander and Luigi Zingales, 2002, “Private Benefits of Control: An In

46、ternational Comparison,” NBER Working Paper 8711.Hall, Brian J. and Kevin J. Murphy, 2003, “The Trouble with Stock Options”, Journal of Economic Perspectives 17:3, pp.49-70.Hartzell, Jay C. and Laura T. Starks, 2002, “Institutional Investors and Executive Compensation.” Working paper, New York Universit