股权结构、投资和公司绩效：文献综述

1、文献综述：股权权结构、投资资和公司绩效效 不可引用 不可引用 齐鲁工业业大学 （邵邵林）在当代公司治理理机制的理论论研究领域，股股权结构与公公司绩效的关关系研究始终终作为理论研研究的热点课课题而广受关关注。经过持持续深入的理理论研究与实实证分析，关关于公司股权权结构与绩效效的关系研究究也取得了众众多研究成功功。但是直至至今日，国内内外学术界仍仍未对二者的的科学关系提提出一种统一一定论。尽管管这个问题并并不是新的研究热点问问题，正因为为始终没有统统一定论，但是仍然有有大量的来自不不同国家的学学者们，尝试试用不同的公公司治理理论论和计量方法进行研究究，以希望在在这个问题上上有新的突破破和发现。本章

2、的主要目的的是为了将要要在研究中呈呈现的模型假设提供供理论文献上的的支持。本章章按照实证中中是否考虑了了内生性和动态态性问题为标标准，从静态态研究视角和和动态研究视视角两个角度度对相关成果果进行了梳理理和评价。它它主要分为五部部分：第一部部分从静态研研究角度论述述了公司治理理机制和绩效效之间的相互互关系；第二二部分则从动态研究究角度对公司治理机机制和绩效之之间相关性的的文献进行评评述；第三部部分是针对投投资变量的文文献的论述；第四部分是是对非线性回回归在公司治治理机制和公司绩绩效相关性中中的作用展开开评述；最后进进行简要的评评论和总结，指出文献中中的可取和不不足之处，为为本书的研究究提供参考。

3、2.1 文献评评述：来自静态研研究视角的分分析2.1.1 内生性假说的提出在早期研究股权权结构与公司司绩效的相互互关系时，主主要有外生性性和内生性两两种视角。在在早期的研究究文献中，股股权结构通常常被学者们定定义为外生变变量。在已有有的实证研究究成果中，大大多先验性的的将股权结构构定义为一种种外生变量进进行研究分析析，忽略了股股权结构内生生性问题的存存在可能，从从而导致了实实证研究结构构的不准确。这这也是外生性性视角研究的的不足之处。在国外的理论研研究过程中，早早期研究大多多以代理理论论为基础，相相关研究也基基于以下所有有权外生性理理论假设：合合理的公司股股权结构将有有效提升公司司价值，且当当

4、公司股权结结构达到最优优时企业价值值也将实现最最大化。早期理论观观点认为，公公司股权结构构会存在一种种能够实现公公司治理水平平及价值最大大化的结构，这这个最优结构构的确定也是是早期理论研研究的目标。因因此在过去大量的实证文献中，大部部分文献的内容均集中中在股权结构构与公司绩效效影响关系的的研究分析，却却很少考虑公公司绩效对股股权结构的反反向影响。虽虽然外生性理理论假说在不不少实证研究究中均得到了了证实，但是是该理论假说说却始终未能能解释以下问问题：若公司司所有权结构构的差异会对对其价值造成成影响，那么么基于有效市市场建设，资资本市场会将将价值较低的的公司淘汰出出局，从而达达到市场中仅仅存单一最

5、优股权结结构的结果。这这一结果与市市场发展实际际不符。基于于外生性假说说的公司股权权结构与绩效效关系研究通通常构建多元元线性回归模模型，并通过过OLS（即普普通最小二乘乘法）对模型型参数进行估估计和分析，因因此获得研究究结论。但是在现实的资资本市场中，不不同的公司有着各自不同同的股权结构构，这种现象又与股权结构构外生性假说说不符，同时时也是内生性性假说的起点点。德姆塞茨（Deemsetzz，1985）等等为代表的学学者们提出了了股权结构的的形成是受到政治、经经济、法律和和文化等诸多多因素的影响响，因此具有有内生性而非非外生性的特特点，这使得得学者们纷纷纷转而开始研究股股权结构的内内生性问题。内

6、生性假说认为所有权结构水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是受到来自行业、企业资产规模等乃至企业所在地文化等诸多因素共同作用的均衡结果。由于企业所处的环境有一定的差异，每个企业会根据具体情况在股权结构和公司绩效之间进行权衡，因此导致了股权结构在不同企业间的显著差异，这从理论上弥补了外生性假说的不足。在实证研究中，学者们开始纷纷研究公司绩效对股权结构的影响，并认为股权结构与公司绩效的作用机制绝非单向的，公司绩效也可能是股权结构的形成因素之一，由此股权结构和公司绩效两者可能存在交互影响的相互关系。若将股权结构内内生性问题的的存在可能性性纳入实证研研究领域，就就实现了基于于内生性视角角的实证研究究

7、方式。显而而易见的，在在将内生性影影响作为研究究内容之后，相相关研究的复复杂性和难度度将随之提升升。现有理论论观点认为，导导致内生性问问题的原因主主要包括变量量的遗漏、观观测的误差以以及联立的偏偏差。为了解解决内生性问问题，通常采采取工具变量量法与二阶段段最小二乘法法（2SLSS）或三阶段段最小二乘法法（3SLSS）相结合的的方法。此外外，根据其具具体方法的差差异，内生性性视角又细分分为静态内生生性与动态内内生性两种不不同方法。前前者具体指在在模型研究中中不考虑变量量存在的时间间差异，而单单独研究本期期的股权结构构同绩效的关关系；后者则则需要在模型型分析中充分分考虑变量的的时间差异，首首先对不

8、同时时间节点上的的变量关系进进行评估判断断，在确定股股权结构同绩绩效之间的跨跨期影响作用基基础上对其内内在关联进行行研究分析。2.1.2 理理论研究及评评述所有权与控制权权相分离的现现代企业管理理模式必然导导致代理问题题，使得企业业所有者与经经营者（即股股东与经理层层）之间存在在利益冲突。Shleifer & Vishny（1997）认为，企业可以通过对企业及股东之间契约的合理安排，并以剩余索取权为报酬实现股东利益，从而对其他投资者的利益进行保护。而在非完全有效市场及契约不完善的条件下，股权结构将成为影响和控制企业的基本方式，因此，股权结构的合理安排是避免及解决代理问题的基本前提，合理的股权结

9、构是公司绩效与投资者利益的重要保障。若公司的股权结构过于分散，难免股东必然会因监督与约束的能力不足面临企业管理者通过自身行为对股东利益进行损害并满足其个人利益的问题。以上问题也使得避免控股股东损害其他股东利益成为以少数控股股东为主导的公司在开展公司治理中的关键任务。公司经营管理以尽可能降低代理成本并实现利润最大化为目标，这些与股权结构的安排是紧密联系在一起的。因此股权结构与债务结构、董事结构、或以激励为基础的补偿结构、红利结构和外部监督一样均被认为是公司治理机制的核心内容之一。德姆塞茨（Deemsetzz）1983年最最早提出了股股权结构的内内生性问题，他认为股权结结构应当是一个内生变变量，股

10、权结结构反映的是是股东对公司司的影响，无无论何种股权权结构，其本本质内涵都是是基于多个股股东自身利益益最大化前提提下的博弈结结构，这就表表明公司的股股权结构与其其绩效之间并并不表现出固固定关系。也也就是说，股股东可能通过过分析评价自自身成本投入入与其可能收收益之间的关关系来调整自自身的持股比比例，而公司司的股权结构构也体现了多多个股东在利利弊均衡博弈弈下得到的一一种均衡结果果，这就是股股权内生性的的主要来源。无无论是处于股权结结构集中化程程度较高的德德日公司治理理模式下，还是股权集中中程度分散的的英美公司治治理模式下，公司的股权最终都应当收到股东利益最大化的影响，股权结构和公司绩效之间不应该存

11、在一种固定关系。在实证研究中，越来越多的文献在研究股权结构和公司绩效关系的时候开始考虑把股权结构作为一个内生变量来处理，考虑公司绩效对股权结构的反向作用。希（Chi, 2005）在在其文献中已已经总结出内内生性的来源源可以分为两两种情况：一一种是由联立性带来来的，此时公司绩效效影响股权结结构或者两者者相互影响，解决这种内内生性问题的的方法就是使使用联立方程程组模型；另另一种内生性性问题的根源源则是异质性（Heteerogenneity）。具体表现现为因企业环环境中存在一一些无法观测测的外生性因因素对公司股股权结构与绩绩效的影响作作用。具体以以企业文化、管管理者道德观观念及行为准准则等因素为为代

12、表。在实实证研究中若若忽视了上述述变量因素，则则将可能因变变量遗漏导致致股权结构与与绩效联立与与估计偏误的的问题，从而而影响研究结结果的准确性性。则实证研研究领域，可可以通过以下下方法对上述述偏误进行处处理：一是将将面板数据固固定效应模型型引入实证研研究分析过程程中，以此降降低因变量因因素遗漏导致致的内生性问问题影响作用用（Winttoki eet al,2010）。学者希（Chi，2005）则设计了以以下判断方法法，用于简单单且直接的确确定股权结构构同绩效之间间的因果关系系方向：通过过判断分析股股权结构的变变化的关联对对象是公司过过去的绩效变变化还是未来来的绩效变化化确定二者关关系方向。若若

13、判断结果为为前者，则表表明公司绩效效影响其股权权结构；如判判断结果为后后者，则表明明公司股权结结构可能影响响绩效水平。在之前大量的股股权结构与公公司绩效关系系的实证研究文文献里，关于两者的相相关性问题始始终没有得出出统一的结论，甚甚至出现相互矛盾盾的结论。导导致股权结构和公司绩绩效相关性估估计有偏误的的影响很多，例如研究人员员所进行的数数据选取、样样本选择、概念界定、选择不同的计量模型，选选择的不同估估计方法，但最重要的原因因还是忽视了股权结构的内内生性和动态态性的属性，从从而导致估计计有偏。通常常OLS回归方法会造造成严重的偏偏误，因为此方法下假设设股权结构是外生的（Morckk et aa

14、l., 11988; McConnnell & Serrvaes, 19900; Craaswelll et aal., 11997），那么此时时构建联立方方程组模型和和使用工具变变量法进行回归就是一种比较有效的估计方法，因为此此时把股权结结构视为内生生变量进行处处理。2.1.3 实实证研究及评评述2.1.3.11 国外研究评述述在股权结构与公公司绩效相关关关系的研究究中，股权结构内生性问题自自从提出以来来便被认为是是对传统研究究视角的重大大挑战。因为为在过去相当长长的时间里，在在此领域内的研研究都是把股股权结构变量视为为外生的变量量（Hermallin & Weisbbach, 2003）。

15、自从德姆姆塞茨（Demsettz）1983年提提出股权结构构是内生性的假设以来，便颠覆覆了对股权是外生生性认识的传传统观点。在在外生性假设设的前提下，在进行实证研究的时候一般采用最小二乘法（OLS）进行估计。但是自从德姆塞茨（Demsetz）提出股权结构是内生的以来，为了解决遗漏变量、观测误差和联立偏差导致的内生性问题，越来越多的学者在研究股权结构和公司绩效的关系时，采用工具变量法和联立方程组的方法处理潜在的内生性问题。 有些学者（Chung & Pruitt，1966）采用联立方程组模型和最小二乘法，选取美国上市公司的截面数据为研究样本，发现公司执行董事（CEO）和公司绩效（托宾Q值）之间存

16、在显著的积极影响关系。洛德雷尔和马丁（Loderer & Martin，1997）在其实证研究中，把股权结构和公司绩效视为内生变量，同样采用联立方程组模型方法调查了公司内部股权和公司绩效之间的相互关系，研究结果显示内部股权变量对公司绩效没有产生影响，但是公司绩效对内部股权变量有显著的负效应影响。曹（Cho，1998）也是使用联立方程组模型，基于美国500家制造业上市公司1991年的截面数据，对上市公司管理层持股情况、投资水平、绩效水平之间的内在关联进行研究分析，结果有效证实了公司绩效对股权结构的影响作用。本书认为，股权结构表现出显著的内生性特征。得出上述结论的原因在于，当管理者做出企业未来经营

17、绩效良好的判断时，就会倾向于企业为其提供股权形式的报酬实现其利益最大化，从而使得经营绩效良好的企业普遍呈现出经理层持股比例高的特点。而以内部股权、投资与绩效为变量构建的回归模型分析结果指出，三者之间的相互影响关系为投资先对公司绩效形成影响，公司绩效发生变化后才对管理层的持股比例造成影响。这一结果也表明了管理层持股的内生性特征。通常情况下，管理层持股比例与企业规模、财务杠杆率、绩效变动状况之间的关系呈现出比较显著的负相关特征。德姆塞茨和维拉拉陇格（Demsettz & VVillallonga）2001年使使用财务回报报率作为公司司绩效变量，选选取了4311个美国矿业和和制造公司作作为研究样本本

18、，基于联立立方程组模型型，对公司股股权结构与绩绩效之间的内内在关联进行行研究分析。结结果表明，公公司绩效将影影响股权结构构，但股权结结构却未显著著影响公司绩绩效，同样证证实了股权结结构的内生性性特征。在确确定公司结构构呈现显著内内生性特征且且公司绩效将将直接影响其其股权结构，那那么在对公司司股权结构与与绩效关系进进行研究分析析时就必须考考虑股权结构构的内生性影影响，否则必必然会导致研研究结论的偏偏误。为了进进一步强调上上述观点的重重要性，德姆姆塞茨和维拉陇格（Demsettz & VVillallonga）选选取美国2223个上市公公司为研究样样本，从量化化分析的层面面出发，具体体用管理层持持

19、股比例与公公司前五大股股东持股比例例代表股权结结构、用托宾宾Q值代表公司司绩效，并综综合运用OLLS、2SLS进行行回归分析，研研究结果表明明，无论研究究数据来自于于平衡面板或或非平衡面板板，在忽视股股权结构内生生性问题时，股股权结构都将将显著影响公公司的经营绩绩效，反之则则不成立，即即公司绩效并并未显著影响响公司的股权权结构，这一一结论与外生生性假说的观观点一致。但但是，在考虑虑股权结构的的内生性问题题后，研究结结论却呈现显显著变化。此此时，股权结结构对公司绩绩效的影响不不再显著，公公司绩效反而而对其股权结结构产生了非非常显著的影影响，这种结结论的巨大差差异充分表明明了内生性问问题在实证研研

20、究领域的关关键作用，也也充分表明了了内生性评估估分析的重要要性。自德姆塞茨（DDemsettz）2001年开开创性的论文文发表之后，影影响十分巨大大，各种实证证文献越来越越多。科尔（Kole，1996）以以股权结构为为自变量，发发现尽管在11977年至至1980年间间，公司绩效效与股权结构构显著性相关关，但是这种种显著的关系系在一年间就就不复存在。为为什么会出现现这样的结果果呢？ 科尔认为这是由于于管理者的持持股比例是根根据公司绩效效进行调整的的，是由公司司绩效决定的的，不存在反反向作用。希腊学者（Kaapopouulos & Lazaaretouu，2007）采采用来自20000年的希腊上市

21、市公司的数据据，使用股权结结构和公司绩效作作为内生变量，构建联联立方程组模模型对公司股股权结构与绩绩效之间的相相互关系进行行研究分析，结结果表明，股股权集中度水水平将显著影影响公司绩效效水平。该研研究以希腊1175家上市市公司为研究究样本，并采采取托宾Q值与财务理理论两项指标标对公司的财财务数据进行行测量分析，同同时将股权结结构这一因变变量细分为管管理者持股、关关键投资者持持股两项要素素进行研究分分析。结果表表明，无论股股权结构呈现现出何种特征征，其都同公公司绩效存在在显著的正相相关。这一结结果也揭示了了股东（包含含内部与外部部股东）股权权集中度越高高，就越能够够有效监督及及约束管理者者的行为

22、。此此外，该研究究结果也表明明，随着公司司绩效的增加加，大股东或或管理者的期期权股票持股股比例也将上上升，公司绩绩效与股权结结构之间呈现现出显著的相相互影响关系系。Kapoopouloos & LLazareetou等人人的研究虽然然有效扩大了了相关领域理理论研究的范范畴，但是仍仍然表现出比比较显著的不不足：一是该该研究所进行行的截面数据据回归分析方方法尚未得到到学术界的一一致认同；二二是该研究所所构建的模型型遵循线性假假设，缺乏对对非线性问题题的研究分析析，因此使得得研究结论与与实际情况之之间存在不一一致的可能性性。我们可以看出，早早期的实证研研究主要使用用截面数据作作为研究样本本。虽然在计

23、量量方法上采用用构建联立方方程组的方式处理理股权结构和公司绩绩效之间的内内生性，但是是这样又忽略略了不可观察察的异质性导导致的内生性性的存在，使得估计结果果还是有偏的的。对股权结构内生生性问题的另另一种处理方方法是利用面板数据据和控制个体固固定效应。相相比截面数据据而言，使用用面板数据有有很多优点。面板数据适合分析存在个体特殊的异质性的样本。面板数据的优点在于它结合了两个维度的数据，能够给予变量更多的变化和自由度却而可能存在更少的共线性问题。换句话说，面板数据结合了横截面数据和时间序列数据的双重特点，相比截面数据而言或时间序列数据，除此之外，面板数据还能够轻松地处理动态数据。希梅尔伯格（HHi

24、mmellberg，1999）等等使用美国上上市公司的面面板数据作为为样本，把管理层持股股股权和公司绩效看做做内生变量，实实证结果证明明了不可观测的异异质性导致了了内生性问题题的存在，而而且最终导致致估计的结果果有偏。希梅尔尔伯格（Hiimmelbberg，1999）等等具体通过增增加新的解释释变量拓展了了德姆塞茨和和莱恩（Demsettz & LLehn）1985年的的研究，通过过使用固定效效应模型和工工具变量来控控制不可观察察的异质性，如如股东监督管管理者的能力力、无形资产产和产品的市市场竞争力。股股权结构变量量使用内部人员员（管理人员员和董事）所所持有的股份份来衡量，公公司绩效仍采采用托

25、宾Q值来表示。研研究发现管理理层持股与资资本/销售收入、研研发费用/销售收入成成反比，而与与广告费用/销售收入、净净利润/销售收入成成正比，控制制这些变量并并消除固定公公司效应后，管管理层持股的的变化并不显显著影响公司司的绩效，而而似乎是一种种反向因果关关系。文中的的这些结果和科科尔（Kole，1996）以以及曹（Cho，1998）的的实证论证是是相一致的。不不过，与科尔尔（Kole，1996）及曹（Cho，1998）解解释不同，本本文并不简单单的认为股权权结构的内生生性是绩效反反向因果关系系影响的结果果。在企业特特定的契约环环境中，股权权结构与绩效效都是特定变变量（包含可可观测与不可可观测变

26、量）共共同影响作用用下的结果，股股权结构的内内生性根源表表现为部分不不可观测变量量的异质性。若若在实证研究究过程中忽视视了上述变量量的影响，那那么就将导致致股权结构与与公司绩效之之间关系分析析结论的偏差差与错误。随随后古格勒和和韦甘德（Guugler & Weiigand ，2003）对对上述观点提提供了进一步步的证据支持持。希梅尔伯伯格等Himmmelbeerg （1999）使使用工具变量量试图处理可能能产生的内生生性问题（类类似处理方法法有Demseetz & Villlalongg，2001; Villlalongga & AAmit, 2006），但是由于缺缺乏有效的工工具变量，使使得

27、实证结果果受到弱工具变量的的困扰。安东尼奥和胡安安（Antoonio & Juann，2007）使使用西班牙上上市公司的面面板数据调查查股权结构和和公司绩效之之间的相关性性。当股权结构和公司绩绩效被认为是是内生变量时，来自固定定效应模型的的实证结果显显示股权结构对企企业价值（托托宾Q值）产生了积积极的影响，然然而企业价值值对公司股权权结构之间没有显著著关系。之前的大量文献献研究显示使使用固定效应应模型和工具具变量法（例例如Himmmelberrg et al., 1999; Demmsetz & Villlalonnga, 22001; Villlalongga & AAmit, 2006）在

28、在处理股权结结构内生性问问题的时候依然会会产生严重的的偏误。周（2001）在其研究管理层层持股和公司司绩效关系的的文献中指出出，当管理层层持股发生微微小变动时，固定效应模模型无法解决决因此带来的内内生性问题。希梅尔伯格（Himmelberg，1999）等也暗示管理层持股结构的变化在在处理其与公司绩效（托宾Q值）的关系时发挥重要作用。但是在其文献中却忽略了继续对管理层持股和公司绩效之间的动态关系进行研究。构建面板数据的的联立方程组组是一种有效效解决公司股股权结构和公公司绩效内生生性问题的一一种方法。德姆塞塞茨和维拉陇格（Demseetz & Villaalongaa）2001年在在选取取美国22

29、3个上市市公司为研究究样本，从量量化分析的层层面出发，具具体用管理层层持股比例与与公司前五大大股东持股比比例代表股权权结构、用托托宾Q值代表公司司绩效为变量量构建联立方方程组模型进进行研究分析析，结果表明明无论研究数数据来自于平平衡面板或非平衡衡面板，在忽忽视股权结构构内生性问题题时，股权结结构都将显著著影响公司的的经营绩效，反反之则不成立立，即公司绩绩效并未显著著影响公司的的股权结构，这这一结论与外外生性假说的的观点一致。但但是，在考虑虑股权结构的的内生性问题题后，研究结结论却呈现显显著变化。此此时，股权结结构对公司绩绩效的影响不不再显著，公公司绩效反而而对其股权结结构产生了非非常显著的影影

30、响，这种结结论的巨大差差异充分表明明了内生性问问题在实证研研究领域的关关键作用，也也充分表明了了内生性评估估分析的重要要性。西班牙牙学者（Iutrrriaga & Roddrigueez，2001）选选取了西班牙牙上市公司面面板数据，构构建了一个包包括股权结构构、投资和公公司绩效三个个变量的联立立方程组。实实证研究结果果显示股权结结构、投资和和公司绩效之间间存在着显著著的相关关系系，这和曹（Cho，1998）的的实证研究结结果一致。德拉科斯和贝科瑞斯（Drakkos & Bekirris，2010）也也选取了希腊腊上市公司的的面板数据作作为样本，使用面板板数据联立方方程组调查发发现股权结构构和

31、公司绩效效之间存在着着显著积极相相关性。2.1.3.22 国内研究评述述国内学者在研究究公司治理问问题的时候，也也都考虑了股股权结构内生生性问题。李涛（20002），冯根根福、韩冰和和闰冰（20002）选取取1991年至19988年间上海与与深圳两家证证券交易所内内除去金融行行业以外的所所有上市公司司为样本（在在删除一些缺缺乏相应的变变量数据后，共共得到3866家样本公司司），经联立方程程组回归分析析后，可确定定政府在对国国有股权比重重进行决策时时存在比较显显著的逆向选选择风险。通通常情况下，当当上市之前公公司绩效较差差时，在上市市时其股权结结构中国有股股权的比例将将较高；在上上市以后，公公司

32、国有股权权的内生性对对其利润最大大化的实现效效果产生了决决定性影响作作用，随着公公司绩效的下下降，国有股股权的比重将将降低。冯根根福、闰冰、韩韩冰（20002）则以深深沪两市的上上市公司为研研究样本，从从中选取1881家企业实实证分析样本本，对其19996年到20000年的财务数数据进行系统统性研究分析析，结果表明明，股权集中中度与公司绩绩效的关系并并不是前者影影响后者，而而是后者影响响前者。具体体来说，公司司绩效的变化化将导致其股股权集中度变变化，公司绩绩效与股权集集中度显著正相关关。张宗益和宋增基基（20033）以19966年前在上海海证券交易所所上市的122家工业公司司为研究样本本，对上

33、述公公司19966年到20000年的股权结结构特征及变变化状况进行行总结，并深深入分析其对对公司绩效的的影响作用，结结果表明，公公司股权结构构表现出典型型的内生性，就就托宾Q值、净资产产收益率（RROE）等指指标来看，股股权结构的变变化并不会对对公司绩效造造成影响。漆漆传金（2007）的的研究结论同同样支持以上上观点。针对许多国外文文献从不同角角度论证股权权结构的内生生性特征，宋宋敏，张俊喜喜和李春涛（2004）认为中国的股权结构特点是“一股独大”，上市公司普遍存在控股大股东并且大股东的持股比例很高且稳定，这一现象表明了我国上市公司大股东持股比例并不存在十分严重的内生性问题。与此同时，非控股大

34、股东的状况则呈现出显著差异，非控股股东的持股比例存在较大的不确定性，其持股行为与公司的绩效呈现较大关联。因此，对于上市公司而言，非控股股东的持股比例是公司绩效的内生性变量。实证研究结果表明，当未将内生性问题列入研究内容时，基于OLS法获得的评估分析结果将严重低估非控股股东对公司绩效的影响力。研究指出，股权结构将对公司绩效形成动态性的影响作用，股权结构的优化将提升非控股股东的持股比例，从而推动企业绩效的上升，企业绩效的上升同样会刺激非控股股东加大持股量，并提升其参与企业监督与管理的主观能动性，对控股大股东的地位造成冲击。在非控股股东的威胁下，控股大股东必须对其牟利行为进行限制，才能确保其控股地位

35、不动摇，这就将推动公司业绩的上升。田波平，冯英浚浚和郝宗敏（2004）在研究股权结构的内生性时，把所研究的样本对象分为民营和含QFII（合格的境外机构投资者）概念的两类上市公司，发现民营类上市公司股权结构与公司绩效无关，而对于含QFII概念的上市公司而言，二者则是相互影响的。出现如此明显的差异，作者认为这是由于民营上市公司中普遍存在着企业创始人“一股独大”现象，它导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，日常经营中的一手遮天、造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为会屡屡发生。一般情况下，高斯的高级管理人员掌握着更多的相关信息，因此对其中的风险有更深入的了解，即使公司处于

36、良好的运行状态，高级管理者也不会积极主动的大幅提升自己的持股比例。郭繁（20055）在股权结结构内生性的的假设前提下下，构建了一一个基于公司司绩效、内部部所有权和公公司投资三个个方程的联立立方程模型，发发现考不考虑虑股权结构的的内生性使得得结论有明显显差异，并且且它会受到绩绩效代理变量量选择的影响响。魏锋、孔孔煜（20006）以中国国1998年至至2003年护护市和深市3319家上市公公司为研究对对象，通过采采用面板数据据方法和建立立联立方程模模型，得出与与郭繁（20005）类似似的研究结论论：（1）当采用最小小二乘法（OLS）方法法进行估计时时，管理层持持股比例、公公司投资行为为与公司价值值

37、存在相互影影响关系，并并且管理层持持股比例与公公司价值呈非非线性关系；（2）基于联立方方程组的评估估分析，若采采取资产净利利率指标对公公司价值进行行量化分析，则则可明确公司司价值会对管管理层的持股股情况造成显显著影响，但但后者不会对对前者造成影影响。若以托托宾Q值为指标对对公司价值进进行量化分析析且未对变量量进行合理控控制，那么就就确定公司的的投资会对其其价值造成影影响并最终影影响管理层的的持股状况。而而管理层持股股情况的变动动仅能影响公公司价值，并并不会导致公公司投资的显显著变化初建学和王倩（2008）基于类似的分析框架，在股权结构内生性的假设前提下，使用来自2004年至2006年的每年68

38、4家上市公司的平衡数据为研究样本，也构建了一个基于公司绩效、股权集中度（第一大股东持股比例）和公司投资三个方程的联立方程模型，发现考不考虑股权结构的内生性使得结论有明显差异，得出了股权结构内生性会对研究结论产生显著影响的结论。研究表明，股权结构 内生性对回归结果有明显影响，股权结构集中度与公司绩效呈正 U 型关系，并指出近年投资对公司绩效产生了负面影响。王华和黄之骏（2006）首次从内生性视角研究中国上市企业经营者股权激励的影响因素及与企业价值相关性的问题。他们选取高科技上市企业2001年至2004年均衡的平行数据为研究样本，并采用固定效应模型、广义最小二乘法（GLS）、广义两阶段最小二乘法（

39、G2SLS）以及豪斯曼检验等方法，对企业体现出来的可观测及不可观测因素对股权激励效果、企业价值的内生性影响作用进行评估分析。结果表明，企业的可观测与不可观测因素都将显著影响股权激励的效果，并且股权激励效果同企业价值呈现出比较典型的“”型关系。朱德胜和刘晓芹芹（20077）以中国沪沪深两市上市市公司20001年至20044年间900家上市市公司为实证证研究样本，当当将股权结构构的内生性纳纳入研究过程程后，股权结结构中的国有有股与公司业业绩之间存在在比较典型的的“U”型关系，而而其他变量则则在考虑内生生性问题后并并未表现出显显著的影响作作用。根据上上述结果，他他们认为，在在股权结构中中实际上并不不

40、存在最优结结构，股权结结构存在非常常大的内生性性可能。沈艺峰和江伟（20007）以20022年至20044年821家沪深深上市公司为为样本，构建建了由公司资资本结构，所所有权结构、公公司价值等因因素为变量形形成的联立方方程组，并采采取3SLSS法完成数据的的回归分析，结结果表明，在在确认资本结结构、公司所所有权结构的的内生性特征征基础上，大大股东持股比比例同公司价价值之间呈现现出比较显著著的负相关关关系。贾钢和李婉丽（2008）基基于股权结构构内生性视角角，研究分析析了大股东彼彼此制衡的股股权结构同公公司价值之间间的关联性。结结果表明，前前者能够显著著提高公司价价值。肖上贤（20008）采用未

41、未考虑内生性性问题的单方方程估计（OOLS）和考考虑了内生性性的联立方程程估计（2SSLS）两种种估计方法进进行对比分析析，得到了管管理层持股比比例同公司业业绩之间存在在显著的正相相关关系，随随着管理层持持股比例的上上升，公司业业绩也将上升升；同时，分分组研究结果果表明仅当公公司规模较小小时，其股权权结构才与公公司业绩之间间表现出显著著的正相关。张宗益和徐叶琴琴（20088）采用20003年至20055年间沪、深深两市上市公公司数据，研研究股权结构构和董事会结结构中的内在在相关性及存存在的影响因因素，结果表表明董事会与与管理层的持持股比例存在在显著的正相相关关系，而而独立董事的的持股比例则则会

42、对高管的的持股比例、领领导权结构等等因素形成显显著的负面影影响，上述结结论表明了公公司治理机制制之间存在相相互替代以及及互补的可能能性，也为公公司治理机制制内生性的研研究奠定了良良好的研究基基础。郝云宏和周翼翔翔（2010）以我我国年沪、深深两市家上市市公司为研究究对象，发现现股权结构是是内生的，其其与公司业绩绩呈现出比较较显著的双向向相关关系，任任一因素的优化化都将对另一一项因素产生生显著的正面面影响作用。当当不考虑内生生性问题时，股股权结构仍对对公司业绩形形成了显著的的影响作用，前前者与后者的的变化关系表表现为典型的的型结构。拐拐点处的含义义为管理层及及控股股东持持股比例以及及公司业绩的的

43、最大值。刘际陆，刘淑莲莲（2012）使用用2007年至20099年我国1200家上市市公司为研究究样本对象，构建线性回回归模型对股股权结构与公公司业绩的内内在关联进行行回归分析。结结果表明，无无论是否将内内生问题纳入入研究分析，股股权集中度都都同公司业绩绩之间呈现出出显著的正相相关，而股权权制衡度与公公司业绩之间间却并不存在在显著关联。实证研究中关于于处理股权结结构和公司绩绩效之间内生性的的文献在这里里归纳总结如下下。表2-1提供的文献是以美国国为研究样本的的实证研究汇汇总；表2-2呈现的是以欧洲或其他他国家的数据据为样本的实实证研究汇总总；表2-3是来自中国上市公司司的关于股权权结构和公司司

44、绩效相互关系研究究的汇总。表2-1 公司司治理机制和和公司绩效相相关性研究文文献汇总：来来自美国上市市公司的实证证研究作者 股权结构变量量公司绩效变量实证方法内生性实证结果Demsetzz & Leehn (1985)股权集中度赫芬达尔指数机构投资者持股股净利润利润/权益账面面价值OLS 是1. 无显著关关系Hermaliin & Weisbbach (1991. 19988)董事会持股比率率托宾Q分段线性回归是1. 显著的非非单调线性关系Palia & Lichhtenbeerg (11999)管理层持股比率率全要素生产率(TFP)托宾Q分段线性回归是1. TFP的的变化与管理层层持股比率变

45、变化显著正相关Kole (11996)董事会持股比率率资产净利率Q /ROA的的变动率OLS 非线性回归是1. 显著的非非单调线性关系Lodererr & Maartin (19977)管理层持股比率率 托宾Q 2SLS 联立方程组是1. 管理层持持股对绩效无影响2. 绩效对管管理持股有显显著负影响Cho (19998)内部股权托宾Q分段非线性回归归联立方程组是1. 投资影响响绩效，进而而绩效影响股股权2. 股权对绩绩效无影响Himmelbberg eet al. (19999)管理层持股托宾Q二次非线性回归归是1. 股权结构构的二次方影影响绩效Holdernness eet al (1999

46、9)管理层持股托宾Q非线性回归是显著的非单调线线性关系Demsetzz & Viillaloonga (2001)内部股权股权集中度托宾Q会计利润率OLS/2SLLS联立方程组是1股权结构和绩绩效之间无关系Cui & MMak(20002)管理层持股托宾Q净资产收益率曲线回归2SLS 联立方程组是1. 显著的非非单调线性关系Park &JJang (2010)内部股权托宾Q非线性回归OLS/2SLLS-GMMM/Fixeed 2SLLS-GMMM 否1. 内部股权权和绩效之间间关系显著2. 显著的非非单调线性关系表2-2 公司司治理机制和和公司绩效相相关性研究文文献汇总：来来自欧洲和其其他国家

47、上市市公司的实证证研究作者/国家 股权变量量公司绩效 模型方法内生性实证结果Craswelll et al.,(1997)澳大利亚内部股权 机构投资者持持股托宾Q曲线回归分段回归否1. 内部股权权和绩效之间间弱曲线关系2. 机构投资资者持股对绩绩效无影响Short & Keassey (11999)英国管理层持股净资产收益率权益市场价值/权益账面价值值曲线回归OLS 是强曲线回归关系系Iutrriaaga & Rodriiguez (20011)西班牙内部股权 托宾QOLS/2SLLS 联立方程组是显著关系存在于于股权结构、投投资和绩效Bohren & Oddeggaaard2001)挪威内部

48、股权股权集中度托宾QOLS/2SLLS 固定效应模型随机效应模型GMM是1. 股权结构构和绩效之间间无相关性Emma Weelch(22003)澳大利亚管理层持股托宾QOLS/2SLLS曲线回归是1.股权变量对对绩效无显著著关系2管理层持股与与绩效之间存存在弱曲线相关性Karathaanassiis &Drrakos (20044)希腊1.内部股权2.外部股权3.外部董事 4.机构投投资者 5.其他投投资者托宾Q曲线回归随机效应否1. 内部股权权和企业价值值之间无曲线线关系2. 机构投资资者持股与绩效之之间关系显著Davies et all (20005) 英国国1.管理层持股股2.外部股权托

49、宾Q分段线性回归联立方程组是1. 绩效对管管理层持股有有显著正相关关2. 外部股权权都绩效有显显著负相关Beiner et all (20006)瑞典管理层持股托宾Q3SLS是1. 管理层持持股对绩效有有显著正相关关Antonioo& Juaan (20007)西班牙股权集中度托宾Q非线性回归2SLS是股权集中度对绩绩效有显著正正影响，反之没有.Bhabra (20077)新西兰内部股权托宾QOLS曲线回归固定效应模型是1. 股权和绩绩效之间存在在显著正相关Kapopouulos &Lazarettou (22007)希腊1.股权集中度度2.管理层持股股托宾Q利润OLS/2SLLS是股权集中度

50、对利利润高的公司司有显著正影影响利润高的公司需需要一个分散散的股权Perrinii, et al (22007)意大利1.股权集中度度2.管理层持股股ROEOLS/2SLLS 是1. 股权集中中度对绩效有有显著正影响2.管理层持股股比率仅仅对对股权分散公公司有影响。Farooquue et al., ( 20007）孟加拉国董事会持股托宾QROA 2SLS是1. 董事会持持股对绩效无无影响2. 绩效对董董事会持股有有显著负影响Omran eet al.,(20008)阿拉伯地区股权集中度ROEROA托宾QOLS 固定效应模型 是1. 股权集中中度对绩效无无影响2. 绩效对股股权集中有显显著正影

51、响Kasere & Kasserer (20088)德国 内部股权ROA股价绩效市场价值账面价价值比OLS/2SLLS 是1.内部股权和和绩效之间存存在显著正相互影影响Bhattaccharyaa & Grrahan (20099)芬兰机构持股托宾Q3SLS 是1. 大规模机机构对绩效有有显著正影响响2.普通的机构构持股对绩效效无影响Rami & Zeituun (20009)约旦1.股权集中度度2.前五大股东东赫芬达尔指指数ROEROA托宾Q公司市场价值/公司账面价值值OLS logit 模模型 否1. 股权集中中度和绩效之之间负相关.Arosa eet al. (20110)西班牙股权集中

52、度ROAOLS 否1. 股权集中中度和绩效在在非上市公司司样本里两者者不相关Jackie& Clauude (22010)加拿大股权集中度托宾QTobit mmodelOLS/3SLLS 是股权集中度影响响R&D投资资，R&D影响绩效Berkiriis (20010)管理层持股托宾Q2SLS/3SSLS 联立方程组是1.管理层持股股影响绩效Haldar & Raoo (20111)印度发起人持股非发起人持股ROA人力资本本投入回报托宾QOLSFE/REOLS/IV/GLS否1. 发起人持持股和绩效之之间显著正影影响2. 非发起人人持股对绩效效无影响u,& Yooo (20011)韩国内部持股R

53、OAFE分段回归否1. 股权（42%）和绩效有显显著正影响2. 股权（0 ，则外部股股东会倾向于于使公司做出出投资决定来来实现公司价价值的提升从从而为其带来来更多利益。但但如果此时该该项投资不利利于内部股东东利益最大化化，那么内部部股东就会通通过对企业的的控制使其放放弃该投资项项目，从而导导致企业整体体利益与外部部股东利益受受损。施莱佛和维什尼尼（Shleiifer 和和 Vishhny，19997）认为为，在大股东东的持股比例例超过某一比比例时，就将将对上市公司司形成显著的的控制能力。当当大股东因此此控制权形成成了私有利益益时，就极有有可能做出利利用该控制权权为其获得更更多利益的决决策，这种

54、利利益仅限于大大股东自身，而而无法被所有有股东所共享享。此外，当当家族拥有了了对上市公司司的控制权时时，家族成员员将有能力借借助其优势性性的投票权对对公司决策产产生决定性影影响，从而间间接实现将企企业资源及资资源创造的效效益转移到自自身名下，从从而实现了控控制权向实际际收益的转化化。与此同时时，当控股股股东借助其控控制权满足其其自身利益时时，会因为其其对上市公司司的部分所有有权，使得其其逐利行为造造成的损失风风险也需按照照其所有权比比例进行分担担，形成了控控股股东的控控制权成本。对对于控股股东东而言，只要要控制权收益益不低于相应应成本，则将将表现出决策策与执行的动动力。上述控控制权导致的的直接

55、后果就就是中小股东东在承担投资资风险的同时时却获取不到到投资收益，所所有收益被控控股股东所控控制。这一行行为也是上市市公司控股股股东掠夺财富富的最常见方方式。拉普拉塔（Laa Portta，1999）以以全球27个富裕国国家为研究样样本，通过研研究分析其所所有权结构资资料对股权结结构与投资者者保护的内在在关联进行探探讨分析。结结果表明，大大多数样本对对象均表现出出不同程度的的股权集中问问题。虽然控控股股东对上上市公司的具具体控制方式式表现出显著著差异，但是是其共同的目目标都是通过过直接持股实实现控制权与与现金流的统统一。在实际际生活中，也也逐渐形成了了交叉持股、金金字塔控股等等更加复杂的的控制

56、方式，可可能导致控股股股东的控制制权与现金流流出现不统一一的现象，允允许控股股东东借助相对较较小的现金流流实现其较大大的控制权，这这种控制权与与现金流的不不统一就为控控股股东侵占占中小股东利利益的行为提提供了可能。虽虽然控股股东东的利益侵占占行为会形成成与之对应的的侵占成本，上上述成本则以以现金流的损损失为表现。随随着企业现金金流的增加，控控股股东的侵侵占成本也将将上升，一定定程度限制了了控股股东的的侵占行为。但但是由于控股股股东能够通通过其他非直直接控制的方方法获得控制制权，导致控控制权与现金金流的不一致致，从而使得得其控制权收收益高于相应应的侵占成本本，为非效率率投资决策的的出现提供了了可

57、能。非效效率投资决策策有利于控股股股东利益目目标的实现，却却会降低公司司业绩并对中中小股东利益益造成损害。由由此可知，控控制权与现金金流的分离将将严重影响公公司业绩与投投资效率，从从而损害中小小股东利益。曹（Cho，11998）以以美国上市公司19911年的截面数据据为例，采用用迭代的方法法发现内部股权权结构和投资资之间存在分分段回归关系。在他的研究中中，投资变量量定义为资本本支出和研发发支出。曹（Cho，1998）是是第一次将投投资变量加入入了股权结构构和公司绩效效的关系中进进行研究，并并且研究了这这三者之间的的关系。他发发现，在不考考虑变量内生生性的条件下下，公司内部部大股东持股股的比例与

58、公公司投资和绩绩效之间都出出现分段的线线性关系，即即 N 型关系系。内部大股股东持股比例例在 0 到 7%、7%到 38%、38%到 100%几个区间时时，其分别与与投资和公司司的绩效正相相关、负相关关和正相关。但但是考虑了变变量内生性后后，股权结构构对公司绩效效没有影响，公公司的投资影影响了公司绩绩效，公司绩绩效发过来又又影响公司股股权结构。研研究结果表明明投资对公司绩效产产生积极影响响，公司绩效效进而对股权权结构有显著著积极影响，但是反之不不存在。克莱森斯（Cllaesseens，2002）等等以东南亚99个国家为研研究样本，对对其财务数据据进行研究分分析。结果表表明，大股东东现金流量与与

59、公司价值之之间的关系表表现为典型的的正相关，而而现金流权与与控制权的分分离程度同公公司价值之间间的关系则表表现为显著的的负相关。他他们认为，在在大股东掌握握公司现金流流的前提下，若若公司价值提提升，则所有有股东都能从从中获利，且且大股东同中中小股东的利利益倾向统一一，具体表现现为现金流与与公司价值的的正相关关系系；若大股东东存在侵占中中小股东利益益的可能，则则就将以两权权偏离水平同同公司价值的的负相关为前前提基础。在实证研究过程程中，不同的的学者得出了了不同的结论。詹森森和梅克林（JJensenn & Meecklinng，1976）在他们的研究中中就指出投资在股权结构和公司绩绩效的相互关系中

60、起到到十分重要的作用。麦康康奈尔和穆斯卡里拉（MccConneell & Muscaarellaa ，1985） 的研究中也表明投资对对公司绩效有有显著的积极极影响。伊图里加和桑斯（Iturrriaga & Sannz ，2001）采采用西班牙上上市公司的数数据作为研究究样本，通过过构建联立方方程组模型分分析投资、企企业价值和股股权结构三者者之间的相关关性。实证结果显示示投资变量不适适合作为股权权结构和公司绩绩效的中介变变量。股权结结构和公司绩绩效两者之间间是直接产生生相互作用，不不存在间接作用影响响。胡和泉田（Huu & Izzumidaa ，2008）使使用日本上市市公司作为研研究样本，通