国库现金管理对我国货币政策的影响一个实证分析(下)

1、国库现金管理对对我国货币政政策的影响：一个实证分分析(下)LM统计量量显示，回归归方程(1)的残差序列列不存在自相相关性。因此此，对GM22的估计结果果是有效的。但但是，回归方方程(5-22)的残差序序列存在明显显的自相关性性，因此，对对GM1的估估计结果不再再有效。为此此，我们运用用AR(p)模型来修正正方程(52)的残差差序列的自相相关性。经过过多次试验，最最终选用ARR(2)模型型，从而得到到： 此时，各项项检验均通过过，且方程(5-2)不存在自自相关性。对残差序列列进行单位根根检验，零假假设为H0：p=0。我我们发现，对对于残差序列列2t，其ADDF检验值小小于1%置信信水平上的临临界

2、值，因此此，可以认为为残差序列2t为平稳序序列，表明GGM2和GGGL之间具有有长期稳定的的均衡关系，即即协整关系。但但是，对于残残差序列t，其ADFF检验值却大大于临界值，因因此，残差序序列1t不是平稳稳序列，GMM1和GGLL之间不存在在协整关系。最后，我们们通过误差修修正模型来估估计短期货币币供给方程：下图是模型型(53)的拟合合值、实际值值和残差图。上面的实证证结果肯定了了货币供给与与国库资金之之间存在长期期、稳定的均均衡关系。从从式(5-11)可以得到到GM2关于于GGL的长长期弹性：(-0.0223-0.002)/(11+0.28806)=-0.03337；从式(5-3)可可以得到

3、GMM2关于GGGL的短期弹弹性：-0.0257。隐隐含的意思是是：国库资金金增长率每提提高1%，在在长期和短期期中，广义货货币供给量MM2的增速将分分别下降-00.03377%和-0.0257%(M2存量仍有可可能是上升的的)。此外，EECMT的系系数估计值为为-1.00066，反映映了广义货币币供给增长、国国库资金增长长的短期波动动偏离它们长长期均衡关系系的程度以及及调整力度，应应当说，这一一调整的力度度还是相当大大的。此外，狭义货币币供给量M11的增长率与与国库资金的的增长率之间间不存在协整整关系。这可可以从理论上上得到印证。货货币供给量等等于基础货币币乘以货币乘乘数。但是，货货币乘数对

4、于于广义货币和和狭义货币来来说却是有所所区别的，见见式(5-44)：其中：k=通货货比率(流通通现金/活期期存款)t=存款倍倍数(全部存存款/活期存存款)r=法定存存款准备金比比率e=超额准准备金比率可见，区别别之处就在于于，广义货币币乘数T2反反映了现金、各各项存款与活活期存款之间间的直接联系系(t+k)，而狭义货货币乘数T11反映的只是是现金与活期期存款的比率率(k)。国国库现金的变变化不仅影响响中央银行基基础货币，而而且，对国库库现金的运用用也会影响到到在商业银行行的存款，例例如，20006年以后，国国库资金可以以通过中国人人民银行“中央国库现现金管理商业业银行定期存存款业务系统统”作为

5、定期存存款转存商业业银行。因此此，国库资金金对各项存款款和广义货币币M2都产生较大大影响。相比比之下，国库库现金与流通通现金、活期期存款没有直直接的关系，因因此与狭义货货币M1的联系也没没有那么密切切，因而它们们的增长率之之间也就不存存在协整关系系。为了验证货货币供给增长长函数在国库库管理模式改改革期间是否否发生了变化化，我们对模模型(5-33)进行邹检检验(CHOOW tesst，19660)。把22000年11月-20007年12月月作为第一阶阶段，把20008年1月月-20088年6月作为为第二阶段。结结果是：模型型(3)的FF值为2.772，大于自自由度为(44，94)、置置信水平5%

6、下的临界值值2.4600在这种情况况下，我们认认为，广义货货币供给增长长函数在改革革前后一样的的零假设被拒拒绝。因此，该该模型结构在在2008年年前后是不稳稳定的。而对对2000-2007年年间的邹检验验均表明，模模型结构是稳稳定的。上述述分析说明，虽虽然我国自22001年开开始推行国库库管理体制改改革，但是对对货币供给的的影响一直并并不明显；22008年以以来，国库现现金管理格局局开始真正发发生较大变化化，并带动我我国广义货币币供给增长函函数发生移动动。脉冲响应函函数描述了特特定变量对于于各种冲击的的反应轨迹。具具体地说，它它描述的是在在随机误差项项上施加一个个标准差大小小的冲击后对对内生变

7、量的的当期值和未未来值所带来来的影响。图图2是广义货货币增长率(GM2)的的脉冲响应函函数图形。可可以看到，国国库现金增长长(GGL)一个标准差差的正冲击发发生后，货币币增长率(GGM2)表现现出负向的反反应，并且在在第2个月达达到最小值(约-0.22)，然后影影响程度逐渐渐由负转正，在在第3个月达达到最大值。之之后，影响逐逐渐下降，主主要表现为负负向的反应。到到第5期后，影影响基本消失失。三、结论和和政策建议国库资金运运作是财政政政策与货币政政策之间协调调配合的重要要领域，各项项国库现金管管理操作往往往不同程度地地影响到货币币供应和市场场利率。近年年来，我国国国库管理体制制改革进程明明显加快

8、。特特别是，随着着国库现金管管理格局的改改变，国库资资金对货币政政策的影响也也在逐渐加大大。实证分析析表明，国库库资金与广义义货币供给之之间存在长期期、稳定的负负向均衡关系系。由于国库库现金的使用用权在财政部部门，其职责责在于保证国国库现金安全全性的前提下下提高国库现现金使用效益益，而中央银银行的职责在在于保持币值值稳定，实现现高效的货币币调控，因而而财政部门效效用最大化条条件下的国库库现金收支政政策和中央银银行货币调控控政策将不可可避免地发生生冲突(贾康康等，20003；何明霞霞，20044；王雪阳，22005)。因因此，按照市市场经济方式式构建财政金金库与中央银银行间的协作作关系就成为为问

9、题的关键键。目前，国外外市场经济发发达国家一般般都设有专门门的财政、央央行工作协调调委员会，负负责处理宏观观政策与国库库管理协调中中的事宜，加加强双方信息息交流、磋商商与合作。例例如，财政定定期向银行提提供现金流计计划，反映财财政资金需求求及在银行存存款的变动情情况。央行则则向财政部提提供实时交易易信息。为充充分发挥国库库作为财政货货币政策调控控结合点的特特殊作用，同同时避免国库库资金运作对对货币政策产产生不利影响响，我们有必必要在借鉴国国际经验的基基础上，积极极探索适当的的缓冲机制，合合理明确财政政部与中央银银行在国库资资金运作中的的有关职责，发发展财政货币币当局之间的的动态协调机机制，促进

10、我我国国库管理理水平的进一一步提高和完完善。一是应充分分考虑国库收收支状况对货货币政策实施施的影响。中中央银行在制制定和实施货货币政策时，应应充分考虑国国库现金余额额变化的影响响，将国库现现金管理纳入入货币政策实实施范畴。例例如，对库存存余额的操作作可以结合公公开市场操作作一起进行，从从而降低公开开市场操作成成本，实现国国库现金管理理与货币政策策的协调运行行。举例来说说，在每年110月初通过过招投标方式式实施3个月月期商业银行行定期存款的的国库现金管管理，就可以以在一定程度度上缓解100月份国库收收入大量发生生而产生的货货币市场紧缩缩效应和122月份国库支支出大量发生生而产生的货货币市场扩张张

11、效应。这样样，不仅满足足了国库资金金增值的需要要，而且有利利于稳定市场场货币供给；同时，还可可以减少央行行公开市场操操作工具(例例如票据)的的使用力度和和频度，降低低了公开市场场操作的成本本，促进货币币政策与财政政政策的协调调配合。二是通过国国库现金管理理，运用国库库资金参与宏宏观调控。在在大多数发达达市场经济国国家，例如OOECD国家家中，运用国国库资金进行行公开市场操操作、参与货货币政策操作作是一个惯例例，这对我国国也提供了有有益的借鉴。目目前我国国库库资金约有两两万多亿元，通通过适当的国国库现金管理理，可以使这这部分资金参参与流动性管管理，这样，既既充分发挥了了其资金调控控的作用，又又提

12、高了其收收益。具体来来说，在宏观观经济处于下下滑状态、财财政货币政策策趋向宽松时时，将部分国国库现金投入入货币市场和和金融体系中中，使得资金金偏紧的机构构获得及时的的流动性支持持，有利于保保证金融体系系流动性充足足，防止，惜惜贷、慎贷等等行为的发生生，扩大信贷贷支持。而在在经济处于过过热状态、宏宏观经济政策策趋向紧缩时时，则适时减减少或者收回回投放的部分分国库资金，将将其集中于中中央银行，从从而减少社会会资金流量。此此外，还可以以考虑通过国国库资金的运运用来影响市市场利率水平平，从而进一一步发挥其宏宏观调控作用用。三是建立人人民银行与财财政部之间的的分工协调机机制o20006年6月，财财政部、

13、人民民银行联合发发布的中央央国库现金管管理暂行办法法，确定了了国库现金管管理的目标、范范围、原则和和操作方式等等，并界定了了财政部、央央行在国库现现金管理中的的职责。目前前来看，在分分工明确的基基础上如何进进一步加强二二者的协调配配合，显然还还存在一定难难度。例如，在在对流动性的的管理上，由由于财政库款款的随机变化化加大了公开开市场操作的的难度。央行行希望能对国国库现金余额额变动有一个个稳定的预期期；而财政部部门认为，国国库现金管理理属于微观层层面，以实现现国库现金余余额最小化、投投资收益最大大化为目标；而流动性是是全局问题，属属于央行货币币政策考虑的的问题，不是是财政政策的的职责范围。由于中

14、央财财政管理的国国库资金是社社会资金流量量的一个重要要组成部分，因因此，国库资资金对央行制制定货币政策策和管理货币币供应量以及及公开市场操操作都影响重重大。为确保保社会资金的的有序流动，提提高社会资金金管理的完整整性、有效性性，中央级国国库可以考虑虑在中央银行行开立账户，并并借鉴国际经经验，设立专专门的工作协协调委员会，建建立定期协调调机制，使财财政部门和中中央银行在加加强信息共享享、明确分工工的前提下大大力加强协调调与合作。四是在国库库现金管理的的实际操作中中加强协调配配合。根据国国际通行的做做法，国债管管理、现金管管理与货币政政策运作，在在机构设置与与政策决策上上应实现彻底底分离。这是是因

15、为，货币币政策的目标标某种情况下下会与债务管管理、现金管管理为实现借借债成本最小小化发生冲突突。实践中，也也有必要采取取措施保证财财政部门与央央行独立作出出各自的管理理决策。但是是，在中央银银行缺乏独立立性、国内金金融市场尚未未充分发展的的国家却很难难将现金管理理和货币政策策二者的目标标分离。在此此情况下，操操作层面的协协调配合成为为比较现实的的选择。除建建立二者之间间专门的协调调机制外，还还有两点可以以考虑：首先先，财政部制制定年度或季季度国债发行行计划时，在在考虑赤字规规模、预算需需要和债务风风险的同时，需需要考虑金融融市场流动性性状况和货币币政策取向。在在短期国债的的发行方面，财财政部要

16、与央央行建立定期期沟通与交流流机制，使短短期国债发行行充分发挥财财政政策和货货币政策的双双重实施效果果。其次，财财政部作为货货币市场上具具有特殊身份份的投资者与与融资者，根根据库款资金金情况开展国国库现金运作作，其操作将将对市场资金金供求和流动动性产生很大大影响。对于于现金管理操操作的交易方方式、工具、对对象、时点及及金额等方面面，财政部应应事先与中央央银行沟通、协协商，达成一一致，并及时时向社会公布布，避免与中中央银行公开开市场操作相相冲突，确保保政府债务管管理、现金管管理与货币政政策的顺利实实施。国库现现金管理和公公开市场将保保持趋势的一一致，或者互互为补充，在在市场资金波波动较大的时时候

17、慰平利率率波动。五是进一步步完善现金流流预测机制。全全面、完整、及及时的国库收收支预报能为为国库现金管管理提供量化化的操作目标标，是规范的的现金管理工工作的最基本本要求，有助助于提前化解解国库现金余余额大幅波动动对货币供应应量带来的压压力。而财政政部门与中央央银行的沟通通与配合，则则在很大程度度上影响着国国库现金流的的准确预测。当当前，我国央央行和财政部部门应在加强强与税收部门门、非税收入入部门、主要要政府支出部部门、整个银银行系统的合合作与预测信信息交流的基基础上，加强强分析研究、总总结经验，努努力提高国库库现金流的预预测水平。在在这方面，可可以充分借鉴鉴发达国家的的一些做法(贾康等，22003)。六是探索开开展地方国库库现金管理。目目前，对于国国库现金管理理的探讨主要要集中在中央央国库层面上上，很少涉及及地方国库层层面。但事实实上，我国地地方政府的财财政收支规模模也十分庞大大。由于追求求的目标不同同，众多财政政主体的出现现使得地方国国库现金管理理较中央国库库现金管理更更复杂。中央央国库现金管管理在追求经经济效益和社社会效益上，相相对容易权衡衡，主体