关键假设表调整与交流精粹：专项债最终投向何处增值税减税到底谁受益

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250024 各领域观点汇总5 HYPERLINK l _TOC_250023 宏观：预计近期人民币贬值压力有望边际缓解，维持 4 季度美元计价出口增速 4%左右的判断不变5 HYPERLINK l _TOC_250022 策略：复杂的高位区域5 HYPERLINK l _TOC_250021 港股策略：短期来看我们对市场仍持较为谨慎的观点，估值修复并非一蹴而就7 HYPERLINK l _TOC_250020 金融工程：建议继续超配成长板块7 HYPERLINK l _TOC_2500

2、19 债券：债市进入第三阶段，关注调整带来的布局机会9 HYPERLINK l _TOC_250018 各行业观点汇总10 HYPERLINK l _TOC_250017 1、金融地产10 HYPERLINK l _TOC_250016 银行：预计银行间市场流动性保持宽裕、MLF 利率仍是下行趋势10 HYPERLINK l _TOC_250015 保险：板块风险收益比凸显配置价值12 HYPERLINK l _TOC_250014 证券：科创板推进预计对三季报业绩将有正向拉动13 HYPERLINK l _TOC_250013 房地产：8 月销售持续回升，开竣工剪刀差收窄14 HYPERLI

3、NK l _TOC_250012 建筑施工：房建施工环节景气度向好，基建下半年有望逐季改善14 HYPERLINK l _TOC_250011 2、材料业16 HYPERLINK l _TOC_250010 基础化工：三季度旺季，重点关注白马估值修复及成长龙头16 HYPERLINK l _TOC_250009 钢铁：国庆限产停工在即，预计钢价弱势震荡16 HYPERLINK l _TOC_250008 建材：优先布局攻守兼备的水泥板块16 HYPERLINK l _TOC_250007 有色金属：看好金价高点 1700-1800 美元/盎司17 HYPERLINK l _TOC_250006

4、 3、能源17 HYPERLINK l _TOC_250005 环保：绿色金融支持垃圾分类，深圳立法开始推行17 HYPERLINK l _TOC_250004 石油化工：沙特黑天鹅事件影响原油和石化，短期石油化工产品盈利向好，长期保障能源安全必要性提升利好油服行业17煤炭：预计 9-10 月出台进口限制政策托底煤价，关注避险标的中国神华26 HYPERLINK l _TOC_250003 电力：8 月用电增速继续回落 水电放缓火电回升27 HYPERLINK l _TOC_250002 电气设备：风机涨价利好产业链，光伏竞价项目稳步推进28 HYPERLINK l _TOC_250001 4

5、、消费品28 HYPERLINK l _TOC_250000 农业：三四季度供给短缺将更加明显，猪价有望继续上涨28食品饮料：看好高端酒和大众酒龙头，食品看好有估值支撑的龙头公司.29 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明医药：提示投资者关注最近即将落地的 “医保谈判目录”295、制造业29机械设备：关注中游投资回暖对智能制造、激光、叉车、轮胎模具等中游投资品的带动29国防军工：建议加大军工龙头白马配置30轻工造纸：推荐竞争格局较好的轻工消费和包装，格局改善的文化纸.30家电：2020 新冷年开盘，8 月内销微增 0.6%、外销大幅上涨30汽车：行业整体处于弱复苏

6、状态，但“分化加剧”35纺织服装：看好长期趋势建议逢低布局356、服务业35商贸零售：消费整体保持稳健增长，线上消费保持较高增速35休闲服务：市场偏好将转向防御属性36交通运输：油轮旺季即将启动，建议把握假期前最后建仓机会367、信息化37传媒/互联网：行业投资机会从追求增量逐步进入供给侧出清阶段37计算机：高风险偏好位置逐渐下降特征明显，回归 alpha 领军39电子：苹果新机预购不若先前悲观，而华为新机发表亦添乐观情绪39通信：5预期在一步步兑现39 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录表 1：申万宏源研究关键假设表宏观策略类指标（2019/9/25）

7、40表 2：申万宏源研究关键假设表中国产业指标（2019/9/25）41表 3：申万宏源研究关键假设表全球配置类指标（2019/9/25）42 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明各领域观点汇总宏观：预计近期人民币贬值压力有望边际缓解，维持 4 季度美元计价出口增速 4%左右的判断不变9 月 17 日美公布最大规模豁免清单，主要考虑对华进口依存度，或可涉及“2500 亿美元”加征关税清单商品的 12.6%。至此，总豁免清单涉及“2500 亿美元”清单的比例升至 16.9%。同时，豁免可回溯，并持续至公布后 1 年。近两周，中美互释善意，磋商或更趋务实。预计近期人民

8、币贬值压力有望边际缓解，维持 4 季度美元计价出口增速 4%左右的判断不变。（联系人：秦泰、余子珍、李一民、屠强、傅家范）策略：复杂的高位区域1、支撑 9 月行情的分母端逻辑边际弱化，反弹阻力加大：有利时间窗口临近结束，全球宽松进入催化剂空窗期，海外环境显著改善的概率降低。9 月市场反弹，分母端逻辑(新中国成立 70 周年改革预期 + 宽松预期 + 海外环境改善预期)是主导力量。然而，现阶段分母端可期待的后续催化明显减少，反弹逻辑边际弱化，后续阻力加大是大概率，具体体现为：(1) 有利的事件窗口临近结束： 9 月是二季报和三季报间的业绩空窗期(仅少数公司披露三季报预告)，也是新中国成立 70

9、周年改革预期最容易发酵的窗口期，而 10 月是三季报验证期，也是前期政策布局开始验证效果的窗口期，风险偏好更容易主导市场的时间窗口临近结束，基本面“万有引力”回归进入倒计时。(2) 全球宽松进入催化剂空窗期：9 月欧央行宽松预期“一步到位”，美联储兑现降息后，仍维持鹰派表态；全球进入到了一个货币政策“暂时不会更宽松”的窗口期。从当前市场预期来看，10 月全球主要央行维持关键利率不变是大概率(仅日本进一步降息的概率略高于 50%)，12 月是下一个货币宽松催化有望密集落地的时点，但分歧依然明显。国内，人民银行愿意等待 LPR 加点部分缓慢下行，对 MLF 降息有足够耐心的政策导向已基本确立，这意

10、味着进一步宽松的信号落地可能要等到 11 月后(11 月 5 日 4035 亿元 MLF 到期)。(3) 中美达成短期内局部协议的概率下降，海外环境改善的上行风险降低。这也是短期市场阻力加大的重要影响因素。2、展望 10 月，主要矛盾回归基本面验证。中期“衰退期投资”的框架不会轻易改变，但三季报验证需关注两个潜在亮点，这可能使得这个高位区域变得复杂。月的主要矛盾是风险偏好，而 10 月的主要矛盾大概率回归基本面，所以 9 月赚钱效应扩散的市场特征大概率将被 10 月的结构分化所取代。对于中期基本面的判断，我们“衰退期投资”的框架不会轻易改变，具体逻辑这里不做赘述。 HYPERLINK / 请务

11、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明我们认为，10 月的三季报大概率仍将在总量上体现出“衰退期”的业绩特征(营收增速回落 + 盈利能力回落)，但对于业绩验证，我们认为应该始终保持中性开放的心态，所以，这里也提示两个可能使得三季报净利润增速好于预期的因素：(1) 增值税减税对于毛利率的支撑作用可能依然保持较高水平：3 月高进项税的原材料未必在二季度消耗殆尽，三季度可能还有剩余影响。价格的充分传导(增值税减税的效果总量减弱，结构上向下游沉淀)可能也不会一蹴而就。三季度增值税减税对毛利率的支撑会弱于二季度，但仍可能是一个显著的正面影响。(2) 海外环境变化对业绩的影响这一次可能是“量价分离”的，“

12、价”的负面影响从三季度开始，而“量”的负面影响大部分已在一季度体现(主要原因是去年底海外环境存在较强的悲观预期，在年底之际外贸订立新合同，无法接受降价的中国企业已提前失去订单)。所以海外环境对三季报的影响可能弱于预期。如果 A 股三季报和 10 月后的社融数据都兑现了一些亮点，将使得这个高位区域变得复杂。所以，目前确定的判断是 9 月的市场特征无法延续到 10 月；10 月基本面验证期，需重新评估仓位和结构，保持开放中性的心态，准备应对复杂的高位区域。3、量化指标指示短期性价比低位，且赚钱效应已开始收缩，短期调整是大概率， 但中长期性价比仍处于中间状态，尚无法确认中期调整。上周量化指标已处于相

13、对高位，指示赚钱效应的扩散已临近尾声，市场初步进入到了高位钝化区域。本周量化指标指示赚钱效应已开始收缩，短期市场处于调整波段是大概率。同时，度量中长期性价比的指标仍处于健康状态，目前尚不能确认中期调整。具体而言，沪深 300 的隐含 ERP 仍处于历史均值以上，指示市场仍处于中长期性价比偏高的预期；经风险调整后的收益率回升至历史均值以上，但距离中期顶部区域确立仍有一定距离。4、结构选择的关键词依然是“收缩战线”：边缘资产回调可能不是买入机会， 核心资产却未必有回调买入的机会。当下结构选择上最确定的判断是“收缩战线”，前期赚钱效应扩散程度已至相对高位，短期已开始收缩。此时在结构选择上“发散思维”

14、的风险收益比已经明显下降， 未来一个阶段，能够上涨的股票数量将逐渐减少，仅基于轮动扩散思维的选股成功率下降，此时应该向强势板块中的强势个股收缩战线。白酒、医药、电子和 5G 依然是未来基本面验证潜在亮点较多的方向，仍值得聚焦龙头。对于核心资产(不论价值的还是成长的)，市场上总有等待调整布局的声音，但如果这样的预期是对的(中期基本面趋势犹在)，那么回调买入的机会就未必有。而对边缘资产，轮动扩散对股价弹性的贡献客观存在，赚钱效应收缩阶段，回调未必是买入机会。（联系人：王胜、林丽梅、金倩婧、傅静涛、刘扬、沈盼、程翔、陆灏川、杨曼 迪、毛成学） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

15、披露与声明港股策略：短期来看我们对市场仍持较为谨慎的观点，估值修复并非一蹴而就港股市场自今年 7 月以来承压明显，其中香港本地股，特别是市场权重的本港地产股出现了盈利和估值的戴维斯双杀行情。短期来看我们对市场仍持较为谨慎的观点， 估值修复并非一蹴而就。恒指估值极吸引，但不确定性仍存。香港本地公司占比约半的恒生指数，其Forward 12M PE 已经回落到了负一倍标准差的下方水平，与 2016 年初和 2018 年末市场低位时的水平相若，而历史上随后市场均出现了非常明显的反弹。但通过拆分 企业盈利变动和估值变动我们发现，2016 年和 2019 年一季度的明显反弹，企业盈利均呈现温和扩张，在此

16、情境下市场会出现戴维斯双击行情。但反观今时，香港特区政府财政司司长陈茂波表示本港今年三季度有很大概率录得经济负增长，为 2008 年全球金融危机以来的首次；此外特区政府对全年本港经济增速预测亦从此前的 2%-3% 调低至 0%-1%，表示香港本地经济增长压力仍然非常严峻，这都会对香港本地公司占比较大的恒生指数构成挑战。外资明显净流出，内资流入但规模尚小。伴随着近期市场表现弱势，港股主导的外资亦出现了流出情况，我们发现被动型和主动型的外资近期均出现了明显流出情况。而历史上主动和被动型资金同步大幅净流出仅在 2015 年下半年和 2018 年三季度出现，均对应着市场的大幅下挫。外资明显流出对应着港

17、股大盘股表现自 7 月以来亦较为疲弱，与之相比，中国内地赴港上市的中小公司股价表现则较为稳定。另一方面， 南下资金持续流入港股市场，重点偏好金融、消费、TMT 等行业，但体量仍不足以抵消外资流出带来的空缺。行业建议平衡配置，推荐高股息防御、TMT、消费等。在全球流动性宽裕的大背景下，我们仍然建议投资者关注股息率较高的公用事业股类债券的投资属性。此外， TMT 中的 5G、消费电子和软件服务行业仍然具有政策扶持和行业小周期的高景气， 仍然是重要的进攻方向。消费仍然是政策重点呵护的行业，我们认为龙头企业仍将长期享受估值溢价。（联系人：董易）金融工程：建议继续超配成长板块1、择时根据申万宏源金工择时

18、模型，从各宽基指数均线排列及均线缠绕状态判断，目前主要指数仍然处于弱趋势中，从短期信号来看，近期调整不改指数状态，主要宽基指数维持看多状态，近期北向资金连续大额流入，市场成交活跃度有所提升，后市相对保持乐观。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明（联系人：曹春晓） 2、风格轮动我们根据行业相关性将市场划分为金融、周期、消费、成长等四大风格板块，从目前各板块相对强弱位置来看，金融和周期板块位于四象限中并有进入超配区域的趋势，需观察下周风格能否继续走强。与此同时成长板块继续在一象限区域内运行，目前即将进入二象限，就目前各板块在四象限图中位置来看，建议继续超配成长板块。

19、（联系人：曹春晓） 3、 行业轮动根据申万宏源金工基于风格轮动与 BL 模型的行业配置策略，模型建议 9 月份配置的主要行业为医药生物、计算机、通信、传媒和纺织服装等行业。上周市场虽然延 续调整，但 9 月行业组合依然战胜基准指数 0.31%。9 月以来行业轮动组合累计上涨8.85%，同期行业等权指数上涨 4.76%，超额收益 4.09%，今年以来累计超额 9.67%。（联系人：曹春晓） 4、多因子指数增强我们通过使用规模、估值、盈利、成长、流动性、波动性、反转、分析师预期等八大类 22 个具体因子，分别构建了沪深 300 增强组合、中证 500 增强组合、中证1000 增强组合以及创业板增强

20、组合。今年以来，沪深300 增强组合战胜基准3.26%， 中证 500 增强组合战胜基准 13.53%，中证 1000 增强组合战胜基准 15.22%，创业板指增强组合战胜基准 6.17%。（联系人：曹春晓） 5、 基金部分截止至 2019 年 9 月 20 日，基金组合本月上涨 3.16%，业绩比较基准（中证股票基金指数）同期收益为 3.06%，则基金组合跑赢基准指数 0.10%。基金组合中表现最好的是工银瑞信文体产业，其净值上涨 8.39%，富国消费主题表现相对较差， 净值下跌 1.84%。（联系人：宋施怡） 6、 可转债月转债市场的供给速度预期将加快，而目前转债的系统性估值已处在年内相对

21、高点的位置，与历史比起来约接近中位数。在转债性价比显著不高的情况下，我们建议密切关注转债市场正反馈结束可能带来的调整压力。大资金依然建议主要关注银行转债和 G 三峡 EB 的介入机会以及浦发银行可转债的发行进度，行业/主题的选择上 5G 相关（含通信、电子）、优质公用事业品种、券商、军工、大消费（医药、家 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明居）是主要的方向，底部埋伏主要集中在汽车（包括新能源汽车链）、部分化工、铝加工，阶段性题材及低价品种可根据风险偏好而择。（联系人：朱岚）债券：债市进入第三阶段，关注调整带来的布局机会自 2018 年 4 季度开始，我们提出 2

22、019 年债券市场走势分三阶段的判断，目前债市处于第二阶段。第一阶段对应前 4 月，债市整体以调整为主。我们在 2018 年 4 季度预测的今年1 季度格局是：社融反弹+基建反弹+整体经济数据好于市场预期+风险偏好回升，由于数据滞后原因，1 季度格局到今年 4 月全面兑现完。第二阶段对应 5 月-8 月，该阶段是今年债券市场表现最好的阶段，预计全年收益率低点在该阶段出现。此前我们预测的格局是：社融反弹+基建反弹+制造业房地产消费出口下带动经济差于预期+货币政策宽松+海内外风险偏好共振下行（权益及大宗下跌）。进入 5 月至今，我们的预测都已经兑现。第三阶段对应 9-12 月，债市整体以调整为主，

23、背后对应的格局预计是：经济相比 3 季度平稳且稳增长政策发力+通胀数据回升+货币政策以稳为主，无进一步宽松空间+风险偏好小幅修复。进入 9 月至今，债市表现符合预期。9 月中美欧“降息”举措纷纷落地，整体未超预期。整体来看，近期美国就业、消费和核心通胀数据表现并不差，此次美联储会议释放信号也偏鹰，预计后续货币政策路径将高度依赖经济数据走势；国内方面， MLF 利率不变，9 月 1 年期 LPR 利率以银行下调加点的方式略降 5BP，5 年期 LPR 不变，幅度未超预期，对债市影响中性。此外，一些可能引发债市调整的因素在逐步出现和验证，如基建政策加码、Q4 专项债提前发行明年额度、社融企稳、通胀

24、预期起来等。维持 2019 年债市走势呈三阶段的判断不变。目前已经进入第三阶段（9 月-12 月），基本面、货币政策等利好的预期在弱化，债市调整继续，关注市场调整带来的布局机会。（联系人：孟祥娟） HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明各行业观点汇总1、金融地产银行：预计银行间市场流动性保持宽裕、MLF 利率仍是下行趋势1、 行业评级与重点公司推荐：(1）从宏观层面来看，货币政策更加强调预调微调和政策的灵活性，央行降准缓解负债成本压力。年初至今资产定价呈现下行趋势，息差表现主要取决于负债端尤其是同业和市场化负债，LPR 改革亦不影响存量贷款。后续预计银行间市场流动性

25、保持宽裕、MLF 利率仍是下行趋势，19 年以来银行息差由负债驱动的逻辑仍将继续深化，市场化负债占比更高的中小银行息差稳中有升的格局不变。(2）从基本面来看，中报持续验证银行业绩增速向上、息差不良两大核心基本面继续向好趋势。(3）从估值来看，当前银行估值仅 0.84 倍 19 年 PB，仍处在历史低位。标的推荐方面，首选光大银行（历史不良包袱消化完毕，息差回暖、中收强劲、中短期业绩具备稳定向上增长的空间）、平安银行（资产质量呈现确定性向好趋势，转债转股完毕对公业务有望再次发力，业绩增长势头强劲）、兴业银行（息差有望持续走阔，不 良压力小于同业，长期投行化转型可期）、常熟银行（核心盈利指标全面改

26、善，独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足的拨备余量叠加持续回升的 ROE 将赋予更高估值溢价）、南京银行（低估值高股息，业绩维持第一梯队）。长期组合：上海银行（息差走阔，营收表现非常突出，看好长期深耕发达地区对业绩增长带来越来越大的拉动作用）、招商银行、宁波银行。2、主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑： 长期逻辑：银行股核心受“基本面-估值” 这两个因素的共同作用，基本面仍然是驱动估值修复的最核心因素。长期来看银行业规模扩张放缓、业绩平稳向上是大趋势，息差、不良等关键基本面指标并不存在大幅恶化的可能性。（1）负债端结构压力发生转化，同业负债底部平稳、央行降准缓释银行负债成 本压力。19

27、 年年内降息概率并不大，央行明确表示当前企业融资成本已有所降低， 更加强调货币政策的独立性。当前主流银行净息差止跌企稳的中期趋势确已形成。（2） 不良风险总体可控。托底政策支撑下宏观经济下行空间有限，银行资产质量压力不大。与此同时，上市银行持续做实资产质量，不良暴露更加充分，16 年以来谨慎放贷， 总体而言，银行资产质量出现大规模恶化的可能性极低。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明短期逻辑：未来在货币政策维持相对宽松并延续支持实体经济导向下，预计企业信用环境改善趋势不变。8 月新增企业中长贷出现拐点，叠加表外融资改善，新增社融超预期；8 月社融增速持平 7 月

28、，专项债明年部分新增额度或今年提前下达，有望支撑全年社融增速向上。8 月新增社融 1.98 万亿元，同比多增约 400 亿元；社融存量增速为 10.7%，环比持平。企业中长贷与短贷同比均明显改善，合计同比多增 2253 亿元：8 月新增企业中长贷 4285 亿元，同比多增 860 亿元，终结 4 至 7 月连减态势， 企业短贷同比少减 1393 亿元。8 月企业中长贷出现拐点，央行运用灵活的货币政策工具加大对实体经济支持力度下，我们维持全年社融增速维持在 10%11%区间的判断。此外，9 月 4 日国常会明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度， 确保明年初即可使用见效”，专项债明年部分

29、新增额度有望今年提前下发，全年社融增速有望进一步向上。预计 19 年行业息差明显分化，“资产紧而负债松”银行资产负债格局利好优秀中小银行。考虑到 19 年宏观环境与 17 年大不相同，在内忧外患的大环境下， 负债端将有效对冲资产端从严从紧。在系统性不确定性消除之前，负债端将持续扮演资产端的对冲角色。但由于利率双轨制原因，短期内存款压力难以缓释，负债端的“松” 更多会体现在银行间市场。LPR 改革不影响存量贷款，后续预计银行间市场流动性保持宽裕，叠加央行降准，19 年以来银行息差由负债驱动的逻辑仍将继续深化。（3）19 年不良压力不会突增，银行资产质量更加真实。过去银行不良基本已经暴露充分，从目

30、前已经披露中报的银行来看，银行不良指标总体表现平稳好于市场预期。托底政策支撑下宏观经济下行空间有限，银行资产质量压力不大，上市银行刚从上一轮不良周期中走出来，16 年以来放贷谨慎，且多以政府、大型企业为主。在监管持续要求做实不良、真实暴露不良的情况下，银行不良率可能会呈现一定的季度波动但其账面资产质量会更加真实，各银行间资产质量依然会有分化。2）重点公司推荐理由：首选光大银行（历史不良包袱消化完毕，息差回暖、中收强劲、中短期业绩具备稳定增长的空间）、平安银行（资产质量呈现确定性向好趋势，转债转股完毕对公业务有望再次发力）、兴业银行（息差有望持续走阔，不良压力小于同业，长期投行化转型可期）、常熟

31、银行（核心盈利指标全面改善，独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足拨备余量叠加持续回升的 ROE 将赋予更高估值溢价）、南京银行（低估值高股息，业绩维持第一梯队）。长期组合：上海银行（息差走阔，营收表现非常突出，看好长期深耕发达地区对业绩增长带来越来越大的拉动作用、招商银行、宁波银行。3、近期或下月关注的主要问题：9 月金融数据；监管政策落地。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明（联系人：马鲲鹏、李晨）保险：板块风险收益比凸显配置价值1、行业评级与重点公司推荐：行业维持看好评级。重点推荐中国平安、中国太保、新华保险。2、主要逻辑和理由：行业长期与短期逻辑： 长

32、期逻辑：消费升级逻辑逐步确立，政策及保险需求推动行业长期稳定增长。过去保险利润80%以上来自利差，业绩依赖投资收益，行业本质上是高波动的周期行业；2013 年价值转型至今，利差占比缩小，死差、费差占比提升，利源结构稳定均衡，行业转换为稳定增长的消费行业。2016 年我国保险深度 4.2%，对比全球平均 6.3%及发达国家 8%有较大差距，根据“新国十条”2020 年保险深度达 5%目标推算，未来保费增速 12%；综合消费升级、健康险保障需求扩张等因素预期行业保费增速 15%以上。行业经历较大程度回调估值回复至历史低位，对标国际保险公司仍具上升空间。行业价值转型仍未结束，未来稳定 EV 增速可维

33、持在 10-15%，长期来看 PEV 在 2 倍以下仍是合理区间，整体板块具备一定修复空间。短期逻辑：国寿 8 月单月保费增速创 2 月以来新高，平安 8 月单月个险新单同比-6%。国寿、平安、太保、新华和人保寿险业务 8 月累计总保费为 4432.0、3811.3、1695.6、909.3 和 993.6 亿元，同比增速分别为 5.8%、9.7%、5.5%、8.1%和 7.8%。国寿单月保费增速为 13.6%，创出 2 月单月以来新高，下半年以来公司聚焦 10 年期及以上新单销售并着力加大保障型产品布局。8 月，平安寿险个人业务新单单月同比增速重回负增长至-6.0%，8 月累计增速为-7.3

34、%，我们预计与去年同期基数较高（守护福、爱满分）以及净增人力放缓有关。在升级主力产品平安福保险产品计划后，平安寿险再度推出聚焦重疾保障的大小福星保险产品计划，专注重疾保障，大福星保障重疾病种高达 120 种，小福星 134 种，持续充实重疾保险产品种类。太保/新华总保费增速8 月单月增速分别为 0.0%/2.9%，预计与规模型产品续期到期有关，太保寿险下半年推出金福人生和专注中老年健康保障产品“爸妈好”，新华保险在新任领导层到位后，三季度重点发力增员，预计三季末代理人规模达 40 万人。人保健康单月保费同比大幅增长 128.5%，累计增速为 49.3%，预计与公司互联网渠道保费大增有关。展望下

35、半年，以价换量提高人均产能提升仍是经营主旋律。8 月单月人保/平安/太保财险单月保费增速分别为 11.7%/15.1%/8.8%，非洲猪瘟和利奇马台风对财险行业赔付影响整体可控。9 月，银保监发布关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知提出“提高能繁母猪、育肥猪保险保额， HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明暂时将能繁母猪保险保额从 10001200 元增加至 1500 元、育肥猪保险保额从500600 元增加至 800 元，持续开展并扩大生猪价格保险试点”，预计将提升农险保源。平安财 8 月单月非车/非车/意健险保费同比增速分别为 1.9%/26.6%

36、/37.5%， 累计增速为 6.8%/10.5%/38.3%；人保财险累计非车业务占比为 43.6%，展望下半年随着费用结构变动，预计已赚保费/原保费收入比率将在四季度回升，助力综合成本率边际下行。预计全年人保财险、平安财和太保财的 ROE 回升至 15%、19%和11%。投资建议：降准后市场对年内是否降息存在较大分歧，长端利率单边快速下行期已过。当前，10 年期国债到期收益率重回 3.1%，权益市场回暖助力下半年投资收益率同比继续大幅改善，预计平安、国寿、太保、新华和人保全年净利润增速分别为35.8%、290.6%、56.0%、75.5%和 58.5%。当前平安、国寿、太保和新华 2019

37、年 PEV 估值分别为 1.39X、0.87X、0.86X 和 0.79X ，处于历史低位，板块风险收益比凸显配置价值。重点公司推荐理由：中国平安：业务品质业内领先，2019 年预期业务各项指标持续领先，整体 EV 稳定增长与 P/EV 估值持续提升。中国太保：二季度增员与新单销售情况较好，业绩季度趋势改善带动估值回升。新华保险：寿险队伍实现稳步增长，管理层到位后费用松绑、一线营销团队推进。3、近期或下月关注的主要问题:保险公司下半年健康险销售情况：保险公司可否在竞争加剧下实现稳定销售。利润率：整体保障险产品价值率是否可维持高位，未来是否存在引发价格战的可能性。（联系人：华天行）证券：科创板推

38、进预计对三季报业绩将有正向拉动1、 行业评级与重点公司推荐：看好，重点推荐公司：中信证券、海通证券。2、主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑： 长期逻辑：证券公司受益于多层次资本市场建设，1）以一级、二级、OTC、衍生品市场为 基础的产品创设业务为龙头券商提供了获取长期超额盈利的舞台。2）产品创设业务 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明能提升龙头券商杠杆水平和 ROE。3）多层次资本市场产品创设业务由于其门槛较高， 能显著提升龙头券商行业集中度。4）产品创设业务能有效推动龙头券商估值与市场交易量等传统逻辑脱钩。长期来看，龙头券商的优势地位越发显著，小券商要加速

39、谋求差异化发展。短期逻辑：（1）资本市场改革有序推进，券商股权管理规定落地，监管层自上而下推动行业差异化发展的方向更加明确，9 月 9-10 日证监会召开全面深化资本市场改革会议，明确未来一段时间重点改革的 12 个方向，主要围绕完善资本市场基础设施、优化参与主体、加强法治供给和防范各类风险等方面；(2）7 月科创板正式交易，龙头券商投行业务和投资业务均收益，预计对三季报业绩将有正向拉动。重点公司推荐理由：中信证券：作为行业龙头，资金实力、衍生品定价能力、机构客户占比均具有领 先优势，最受益于资本市场改革；目前 19 年 PB 估值 1.70 倍，处于剔除牛市估值的中枢偏上水平，仍有上涨空间。

40、海通证券：估值较低，19 年 PB 估值为 1.39 倍，与其他龙头券商具有较大的估值差距，前期压制的股票质押和海外银行因素均有所改善， 具有估值修复的空间。3、近期或下月关注的主要问题:资本市场改革政策持续释放、上市券商 9 月经营数据和三季报公布。（联系人：马鲲鹏、王丛云、华天行、葛玉翔、许旖珊）房地产：8 月销售持续回升，开竣工剪刀差收窄1、行业评级与重点公司推荐： 保利地产、万科 A、世茂股份。2、 主要逻辑和理由：近期房地产融资政策进一步收紧，但对资金成本较低且对非标等融资依赖较小的龙头房企尤其国企影响较小，资金受限+市场热度下行倒逼集中度加速提升，且2019 年为房企业绩结算大年，

41、建议关注：保利地产、万科 A、世茂股份。（联系人：曹一凡）建筑施工：房建施工环节景气度向好，基建下半年有望逐季改善1、行业评级与重点公司推荐：看好评级，推荐中国建筑、上海建工、苏交科、中设集团、金螳螂。2、主要逻辑和理由： HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业长期与短期逻辑： 长期逻辑：基建板块：稳增长与防风险的再平衡是核心的政策组合，总量来看逐步进入低速增长阶段，预计将出现结构性分化，长三角、京津冀、粤港澳等重点建设区域有望获得更多资源投入。家装板块：标准化家装通过产品端套餐化、材料端集采化、管理端高度信息化、营销端互联网化，着力整合分散的家装行业，且家装行

42、业是家居消费的入口，如果规模能做大，就有极高的渠道价值。装配式产业链：长期看存量经济下效率提升和人力替代是必然趋势，装配式建筑以标准化程度高、质量好、节能环保、建造工期短、节约人力成本等优点，成为未来建筑业的发展方向。短期逻辑：看好施环节景气度较高，行业建安投资加速：合同交付是企业面临的硬约束，地产商拿地-新开工-预售-在施-竣工链条中，房企竣工情况受资金影响较大，但在施作为预售后的必要环节 19 年已出现明显改善，特别是在龙头集中的背景下房建企业需求端改善愈加明显，看好施工环节受益的中国建筑、上海建工。基建板块：当前逆周期调节力度加大叠加低基数效应，预计下半年基建投资将逐步改善，有望获得估值

43、提振：1）铁公机等国家重点支持项目有望受益专项债提前下达额度、作为资本金模式使用等政策，推荐大型基建央企，中国中铁、中国交建、中国建筑、葛洲坝等；2）区域基建是今年布局的重点，重大项目多，收益情况较好， 财政实力强，尤其是长三角经济发达区域，有数据验证、有主题催化，推荐上海建工、华建集团、隧道股份等；3）看好设计，基建产业链前端设计类企业率先受益行业回暖，且业绩确定性较强，具备低估值+高弹性特点，推荐苏交科、中设集团等。家装板块：家装具有周期与成长的双重属性，现金流好，资产负债表健康，年底交付压力下竣工有望好转，龙头家装公司受益。推荐金螳螂（标准化家装规模领先）、东易日盛（传统家装积累深厚）。

44、推荐装配式产业链，短期看：1）政府有需求。今年投资的主体是政府，特别是长三角，珠三角，京津冀区域，对于自身大力推广的装配式会加大使用。2）考核更明确。特别是发达地区对装配化率的考核，真正有技术优势的企业会很快确立品牌优势。3）上市公司有突破。精工无论是技术授权还是工程订单都在加速落地，亚厦装配式装修订单储备丰富。4）后续有催化。随着国家对科技创新和产业升级的重视， 有望带动装配式估值提升，推荐精工钢构、亚厦股份等。重点公司推荐理由： HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明中国建筑：19 年 15%增长，对应 19 年 PE5.3X，PB1.0X。建筑央企龙头市占率不

45、断提升，受益于基建“补短板”业务结构有望继续改善，股权激励激发活力，低估值提供安全边际。上海建工：19 年 15%增长（剔除金融资产公允价值变动影响）,上海基建龙头国企，资产负债表质量优，地方财政实力强劲，受益长三角区域建设推进。苏交科：19 年 20%增长，对应 19 年 PE12X，中国版的 AECOM，战略清晰， 持续突破管理瓶颈，订单维持较快增速，业绩增长确定性高。中设集团：19 年 25%增长，对应 19 年 PE12X。民营基建设计龙头之一，16 年完成事业部制改革，员工激励全面提升，市场+细分领域拓展保障未来持续增长。金螳螂：19 年 13%增长，对应 19 年 PE11X。公装

46、业务受益政府投资加大，订单改善；家装发展进入调整阶段，盈利水平有望获得提升。3、近期或下月关注的主要问题:表内信贷与专项债的投放，信用利差变化，城投平台、上市公司融资情况、地方政府投资态度变化、建设项目的开工执行情况、长三角一体化建设；地产销售面积、新开工面积、竣工面积等数据；上市公司新签订单情况等。（联系人：李峙屹、黄颖）2、材料业基础化工：三季度旺季，重点关注白马估值修复及成长龙头（联系人：宋涛）钢铁：国庆限产停工在即，预计钢价弱势震荡1、行业评级与重点公司推荐：大冶特钢。2、主要逻辑和理由：需求集中释放后有所回落，库存去化速度放缓，国庆限产停工在即，预计钢价弱势震荡。（联系人：姚洋）建材

47、：优先布局攻守兼备的水泥板块1、行业评级与重点公司推荐：帝欧家居、祁连山、冀东水泥。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2、主要逻辑和理由：地产资金面进一步收紧增加产业链不确定性，预计竣工修复是一次漫长且温和的过程，更推荐绑定龙头地产商的确定性品种；经济下行预期下基建作为此轮逆周期调节的主要政策抓手后续力度值得期待，建议优先布局攻守兼备的水泥板块，西北、华北是三季度首选方向。（联系人：戴铭余）有色金属：看好金价高点 1700-1800 美元/盎司1、行业评级与重点公司推荐：山东黄金，寒锐钴业，中金黄金。2、主要逻辑和理由：目前美国 2 年期-10 年期国债收益率

48、倒挂，未来解决这一困境唯有短端利率快速下降一条道路，有利于金价后续继续上涨，看好金价高点 1700-1800 美元/盎司，对应山金年化净利润 50 亿元，情绪高点时的市值约 1500 亿；MB 钴价和无锡盘钴价持续反弹，未来 5G 带来手机换机潮以及新能源汽车销量边际回暖是长逻辑，能支撑板块持续反弹，短期获利盘了解股价波动率略大， 可逢低买入；长期可关注业绩较好或底部反转的加工类个股，比如云海金属，合盛硅业和东睦股份。（联系人：徐若旭）3、能源环保：绿色金融支持垃圾分类，深圳立法开始推行绿色金融支持垃圾分类，深圳立法开始推行。（联系人：刘晓宁、高蕾）石油化工：沙特黑天鹅事件影响原油和石化，短期

49、石油化工产品盈利向好，长期保障能源安全必要性提升利好油服行业1、行业评级与重点公司推荐：行业评级：看好 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明看好海洋油服龙头未来的弹性，非常规油服行业持续受益。预计 2019 年全球油服市场进一步复苏，由于我国政策要求推进增储上产，强化三桶油资本支出提升，国内油服市场景气度回升表现将更加突出，优先推荐龙头公司。三桶油当中中海油原油证实未开发储量占比最高，增产潜力大，随着资本支出的提升，旗下中海油服工作量、海油工程订单量回升明显，另外民营油服博迈科等拿到大订单，有望逐渐迎来业绩弹性；同时国家针对非常规页岩油气开发投入持续火热，压裂等相

50、关的细分领域公司将持续受益，如石化机械以及杰瑞股份等民营油服公司。中海油服： 国内海洋油气服务的龙头公司。公司业绩回升弹性大，中报显示出弹性， 2019H1 公司营业收入为人民币 135.6 亿元，同比增加 66.62%。主要因市场回暖，需求增多，作业量增加；净利润为人民币 9.864 亿，去年同期为人民币-3.63 亿，同比实现扭亏，并且大幅增长。19Q2 实现营业收入 76.55 亿，同比增长 62.54%， 达到高峰时期 2013 年水平；归母净利润 9.42 亿，同比增长 241%，单季度盈利创下 2015 年 1 季度以来新高，三季度预计保持强势反弹。海油工程：公司是国内海洋油气工程

51、龙头公司，具有超大工程能力、场地资源配置和强大的团队力量，受益中海油资本支出增加，同时对海外市场不断开拓，公司账上现金充足，市值低估，受益上游油气产业复苏。基本面订单回升。公司二季度亏损4.53 亿，业绩亏损扩主要因为海外沙特项目延迟影响利润总额 5.60 亿元。公司业绩复苏相对油服滞后，全年实现盈利有困难，但趋势向上，明年有望迎来弹性。我们认为沙特优先恢复原油供应，然后是 NGL 的供应，预计对石化装置开工会有较大的影响。预计对乙烯、丙烯下游影响有可能会大于原油。低估值、现金流良好、业绩确定性较强的存量炼化标的受益。具备上游资源储量价值，且未来受益于天然气行业发展的新奥股份、广汇能源、中国石

52、油。大炼化，有望受益炼油规模化和产能升级的标的恒力石化、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化等。恒力石化：拥有近 700 万吨实际 PTA 产能，明年有 2 条 250 万吨 PTA 投产， 和150 万吨乙烯投产。2019 年炼化项目最早投产。2019H1 公司营业收入实现423.33 亿元，同比增长 60.04%，归母净利润为 40.21 亿元，同比增长 113.62%，半年度营收规模与盈利水平都创下历史新高。一方面来自 PTA 业务利润大幅增长，2019H1 子公司恒力石化实现净利润 18.29 亿（YoY+67.5%）；另一方面来自 2000 万吨/年炼化一体化项目投产带来的业绩贡献，2019

53、H1 子公司恒力炼化实现净利润 13.61 亿元。并且大炼化投产后有望打开成长空间，满产后实现百亿级利润，成长为的千市值亿级公司 。恒逸石化：PTA 龙头公司，受益 PTA-PX 价差扩大，公司的权益 PTA 产能达到622 万吨，聚酯参控股产能 630 万吨，己内酰胺产能 30 万吨，文莱一期项目投产后PX 产能达到 150 万吨，二期投产后 PX 产能达到 350 万吨，公司通过上下游扩产逐步在聚酯产业链上下游配套均衡，抗周期的性更高，有望获取更稳定的回报。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明荣盛石化：大炼化主题的龙头公司。主业 PTA 590 万吨， PX

54、160 万吨，国内民企中目前唯一打通上游，拥有完整聚酯产业链的龙头企业。布局浙石化的炼化一体化项目带来的成长性：浙石化一期项满产之后整个利润中枢从 20 亿出头有望提升到80 亿，后续还有二期项目，具有持续成长性。中国石油：油价上涨直接受益，产量是中石化的 3 倍，弹性/股数是中石化的两倍，弹性最高。由于海外的风险比较高，属于国内资源类稀缺标的，港股率先表现， 预计节后 A 股向好。新奥股份：资源价值提供安全边际，未来天然气产业链整合空间大。公司具备煤炭、油气等资源储量，其中煤炭可采储量 5.9 亿吨，持股 10.07%的 Santos 油气 2P 储量达 8.9 亿桶油当量，且不排除进一步与

55、 Santos 合作的可能。我们认为公司在天然气上游资源、LNG、煤层气等产业链布局，未来行业整合空间大、协同效应明显。卫星石化：完整碳三产业链，国内丙烯酸行业龙头。公司是国内领先的丙烯酸生产企业，具备上游丙烷脱氢与下游聚丙烯、颜料中间体、高分子乳液及 SAP 等终端产品的完整碳三产业链布局，业务结构合理，丙烯酸及酯与丙烯均具有较好的盈利性。广汇能源：公司资源储量丰富，年产 120 万吨甲醇/80 万吨二甲醚、5 亿方液化天然气项目于 2012 年 12 月全流程打通；2017 年以来进入收获及全面发展期， 南通 LNG 分销项目顺利投产，红淖铁路 2019 年即将投入运行，打破物流瓶颈，将大

56、大提升公司的疆煤外输能力；1000 万吨/年煤炭分级提质清洁利用项目即将进入收获期，将具备对标国际巨头的实力。2、主要逻辑和理由：1）行业长期与短期逻辑： 长期观点:周期反转+国内政策强化促使油服行业景气度向好2019 年全球油服行业周期景气度持续回升。油服行业景气度主要由石油公司的上游勘探开发资本支出决定。全球上游油气勘探开发本支出在 2014 年达到高峰后， 随着油价下跌连续两年大幅下滑到 16 年底部，根据 Spears&Associates 数据全球油田设备和服务市场规模收缩至高峰时期一半。随着国际油价 2016 年见底反弹，上游支出在 17、18 年小幅回升，据 IHS 2019 年

57、全球上游勘探开发投资为 4,721 亿美元，比 2018 年的 4,083 亿美元增加 15.63%，2019 年下半年全球油气公司的资本支出和油田服务行业整体规模呈持续扩大态势。政策进一步强化增储上产，保障国家能源安全。我国原油产量自 2016 年跌破 2 亿吨以来已连续三年下降，2018 年全年原油产量 1.89 亿吨，同比下降 1.3%，我国石油对外依存度从 2018 年开始已经超过了 70%，同时成为全球第一大天然气进口国，对外依存度攀升至 45.3%。面对国内现状，2018 年 7 月开始中央领导多次作出 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明重要批示，站

58、在国家能源安全的战略高度，要求石油企业加大国内油气勘探开发力度； 2019 年 5 月底国家能源局召开了大力提升油气勘探开发力度的工作会议，要求石油企业落实增储上产的责任，同时各部委和地方政府各部门全力做好配套稳定的支持政策，充分发挥协同保障作用。我国 2018 年进口沙特原油占比为 12.3%，2019 年上半年进口原油来自沙特的占比提升至 15.4%，同时被美国制裁的伊朗和委内瑞拉也是我国重要的进口国家，中东地区地缘稳定对原油进口造成了威胁，进一步提升了保障能源安全的必要性。三桶油资本支出提升明显，国内油服市场景气度长期向好。为保障原油和天然气产能建设，中国三大石油公司加大上游勘探开发投资

59、投入，2018 年三桶油资本支出同比增长 23.8%，预计 2019 年合计支出计划增长约为 19%22%至 3600 亿，至19H1 中石油、中石化和中海油分上游勘探与生产资本支出分别为 693.83 亿、200.64 亿和 337 亿，分别同比增长 18.9%、86.4%和 60.5%。同时 2019 年初三桶油纷纷制定了对 2019-2025 的石油勘探开采“七年行动计划”，其中中海油提出到 2025 年公司勘探工作量和探明储量要实现翻番以及南海产量增产的具体规划，保障了国内油服市场的长期向好。石化周期与上轮石化产能投放周期对比，2009-2011 年间是全球乙烯投产的高峰期，主要是来自

60、于中国和中东的产能， 三年总计新增乙烯产能超 2200 万吨； 随后2012-2015 年间新增产能明显放缓，19 年前新增产能仍紧张。上一轮由于中东低成本的石化产能扩张，加上中国的需求增速放缓；当时中东的配额制乙烷成本极低，后由于没有新增配额，中东的石化产能放缓，即使新增也是以石脑油为主。目前乙烯全球产能约 1.6 亿吨，预计 2016-2020 年间全球新增产能 2946 万吨， 占目前产能的 18%。新增产能中有 75%是来自于传统的裂解工艺。目前丙烯全球产能 1.14 亿吨，2016-2020 年间全球新增产能 2628 万吨，占目前产能的 23%。新增产能中有 75%是来自于 on-