国际物流巨头启示录之YAMATO进也服务退也服务

1、YAMATO是一家营收千亿，利润仅十亿的日本本土快递公司，稳居龙头地位长达45年，市值仅500亿元。严格意义上，YAMATO并非国际物流巨头，那么它的研究价值何在？日本与中国快递业发展轨迹相近，市场结构相似， 却演变出风格迥异的快递公司。理清差异是为了看清方向，以日为镜，剖析中国快递公司发展之土 壤，探索中国特色快递发展之路。对比来看，中国快递价格战愈演愈烈，而日本市场上为何出现价高者市占率更高？同在电商需求持续增长的背景下，日本快递巨头发展为何停滞？为何YAMATO稳居快递龙头地位，却只是市值不到500亿的本土快递公司？反而货运龙头日本通运发展成国际化的综合物流服务商？方正交运“国际物流巨头

2、启示录”系列报告给你答案!感谢邮政科学研究规划院对本系列报告提供的研究支持经营者一旦取得过成功的经验，反而很容易就会被这个经验束缚，从而常常陷入经营误区，因为他们误判了之后环境的改变。战后，支撑着日本经济的产业不断变化。从纤维开始，钢铁、造船、家电、汽车等都曾兴盛过，出现过主导国内经济和出口的顶尖企业。但是，随着时代的变迁，它们无一例外地受到了产业结构调整的影响。荣枯盛衰是世间常态。宅急便之父：小仓昌男3单位：人民币，亿元FedExUPSDHLYAMATO201620172018201620172018201620172018201620172018市值2,920.753,496.414,38

3、5.076,607.306,910.465,537.502,649.723,949.882,233.93505.40552.63610.04企业价值3,599.894,236.555,266.517,373.028,277.706,709.902,842.874,157.753,263.81466.34525.24584.47固定资产1,612.461,754.191,863.071,248.321,493.361,758.64587.50712.841,455.18287.10315.31328.77资本开支320.58345.42374.74196.88352.92415.77144.49

4、168.04207.0521.2426.2722.49营收3,344.244,072.624,331.094,044.164,495.694,755.344,213.674,610.464,810.74799.42881.45892.23增长同比6.1419.768.514.369.327.92-3.205.421.831.413.564.91毛利润785.25929.39972.10738.83927.63916.58未披露62.2048.8950.05毛利率23.4822.8222.4418.2720.6319.27未披露7.785.555.61净利润200.26219.45275.953

5、27.62351.81347.68190.59198.21160.6522.4811.5111.56净利率5.995.396.378.58.67.94.54.33.32.81.31.3净现金流(15.21)29.37(46.59)49.53(10.26)39.57(36.89)2.14(9.22)1.26-12.14-15.97快递包裹数（亿件）29.8435.1836.4448.6851.0852.7331.6734.4336.9018.0418.3718.68 HYPERLINK / 注：FedEx陆运快递业务采用加盟制资料来源：Bloomberg， 4单位：人民币，亿元顺丰中通韵达圆通申

6、通百世201720182017201820172018201720182017201820172018市值2221.391447.15738.77853.36557.26518.97473.27282.86377.96251.82216.54110.72企业价值2329.201619.86741.27853.36557.26522.97473.27314.35377.96252.82225.72128.58固定资产118.95139.6764.7390.3628.2047.1729.4053.1312.9526.6713.0720.65资本开支88.47146.6028.0040.0016.5

7、941.1517.1434.8312.1528.227.5010.78营收708.95907.20130.60176.0499.62138.06199.32273.82126.12169.73199.90279.61毛利润140.72160.7843.4653.6528.7138.3222.9435.4822.9127.234.8614.41毛利率19.85%17.72%33.27%30.47%28.81%27.76%11.51%12.96%18.16%16.04%2.43%5.15%扣非净利润34.2033.8231.6038.2015.3019.4513.4918.2113.5716.01

8、-12.28-5.08扣非利润率4.82%3.73%24.19%21.70%15.35%14.09%6.77%6.65%10.76%9.43%-6.14%-1.82%快递包裹数（亿件）30.5238.6962.2085.2047.2069.8550.6466.7439.9850.4937.6954.70注：中通、韵达营收中不含派费，利润率水平看起来更高资料来源：Wind， 5 核心观点 行业属性：物流需求永不眠，但需求来源及供给形式一直在变。物流作为社会基础设施，需求始终存在，同时物流需求又会随着技术与产业不断变迁，关键节点的战略决策决定物流企业的长期生命力。从专线到快递、从个人件到电商件，Y

9、AMATO两次关键创新，是其在百年长河下不辍前行的秘诀。 需求：国情决定需求层次，需求决定竞争策略重点。日本独特的产业基础孕育出不同于中国的中高端电商市场，这决定了日本快递行业以中高端需求为主，服务成为竞争主题， YAMATO凭借着强大服务能力稳居市场龙头。中国以淘宝、拼多多等中低端电商件需求为主，价格自然成为竞争主题。 供给：过度服务不可取，过度服务会放大供给短缺的负面影响。YAMATO品牌形象历久弥新，这是其在以服务为核心诉求的市场下胜出的结果。服务带来市场地位的同时，也带来了高企的成本，品牌溢价不足以为YAMATO带来可观的利润率，反而在劳动力问题日益严重的日本成为宅急便沉重的负担。 战

10、略：物流公司需要多元化，但不可机械地多元化。YAMATO执着于满足ToC需求而错过国际、B端业务，虽在细分领域保持绝对优势，但规模止步不前。物流公司决策者需要向 其余板块渗透，进行多元化布局。但需要在预判或者已观测到需求、供给发生实质性变化后布局，盲目扩张适得其反。 投资价值：成熟物流公司容易变为类债券股，只有把握住供需变化中的机会，才能创造超额收益。物流细分市场容易遇到瓶颈。规模效应下，易出现某细分市场中龙头份额长期保持稳定的局面。买物流买强者恒强没错，但需要警惕成熟物流公司小而美的战略布局。积极把握需求来源与供给形式变化中蕴藏的机会，才能不断创造投资价值。 HYPERLINK / 风险提示

11、：快递价格战超预期、网点爆仓资料来源： 6.目录一、市值仅500亿元的快递龙头8千亿营收，仅十亿利润9两次关键创新，成就百年物流老店12物流需求永不眠，但需求来源及供给形式一直在变14 HYPERLINK l _TOC_250001 二、国情决定需求，需求决定竞争策略15为何价高者市占率高？16国民收入水平决定需求层次17日本市场以中高端需求为主20“服务”和“价格”需要对症下药.21 HYPERLINK l _TOC_250000 三、进也服务，退也服务22日本快递发展因供给短缺而停滞.23劳动力短缺问题在YAMATO身上放大.25四、物流市场充满机会，错过便会陷入相对劣势26YAMATO错

12、过扩张机会而落后.27 物流市场大、机会多，错过机会可能陷入相对劣势.28五、紧跟趋势，把握机会，才能持续创造价值 3. 3.成熟物流企业的投资机会367一、日本快递龙头，市值仅500亿元8 YAMATO千亿营收，仅十亿利润|利润率极低，净利率近年来仅2%YAMATO（大和控股）1919年创立于东京，发展至今恰逢百年，以其服务特色鲜明的快递业务宅急便（TA-Q-BIN）闻名遐 迩。2019财年YAMATO总营收达到1016亿元人民币，净利润仅16亿，利润率水平极低。近5年毛利率稳定在8 水平，净利率仅有2 左右水平。图表1：YAMATO的黑猫宅急便标志图表2：2019财年营收1016亿人民币，

13、同比增长5.62图表3：毛利率近年维持在8水平，2019财年净利润16亿元亿元1,2001,0008006004002000主营业务收入同比增2-4-6亿元归母净利润毛利率净利润率08064020FY 1994FY 20000)FY 2006FY 2012FY 2018 0-20)-440321(110FY1994FY1998FY2002FY2006FY2010FY2014FY(22018注：财务数据自1994财年开始；以2019年1月平均汇率折算（后同）。资料来源：公司官网，Bloomberg， 9 YAMATO千亿营收，仅十亿利润|快递业务占营收80%的综合物流公

14、司作为一家综合物流公司，YAMATO共六大业务板块，以快递、货运业务为主线，延伸出了家庭服务、汽修、物流金融等上下游 配套业务，构建出一套全产业链综合物流版图。YAMATO虽然拥有极其多样的业务体系，但整体结构十分集中，主业就是快递。2019财年快递业务营收811亿元，占比80 。快递业务的低利润率是其整体利润水平低下的直接原因。图表4：六大业务板块图表5：2019财年快递业务营收占比近80图表6：2018财年各业务板块营业利润率12.09.27.54.40.50.3金融 家庭 电子其他4.9服务 商务0.914货运 9.12.11.6快递 79.8汽车修理1.6121086420电子商务金融

15、汽车维修货运快递家庭服务资料来源：公司公告，Bloomberg， 10 YAMATO稳居快递龙头40年，仅500亿元市值作为日本快递业务的开创者，YAMATO自1976年推出宅急便业务以来，稳居日本快递龙头，初期几乎完全垄断市场，80年 代随着竞争对手入局，市占率逐渐下滑，逐渐稳定于40 左右水平。在其整个发展历程中，日本快递市场集中度一直处于较高水平，没有出现过像中国市场一样的高度分散格局。2018财年YAMATO快递业务量达18.4亿件，市占率43 。YAMATO1949年于东京交易所上市，泡沫时期总市值曾短暂达到过1000亿人民币，目前总市值仅500亿人民币水平左右， 不及韵达股份。百年

16、发展历史、龙头市场地位与其利润水平、市值规模形成强烈反差。图表7：快递业务量稳步提升、市占率持续领先图表8：2018财年YAMATO市占率第一图表9：YAMATO总市值变动，目前约500亿人民币宅急便业务量（亿件）市占率2050西浓运输, 3.10福山通运, 2.40其他, 0.10亿元1,200151050FY1982 FY1989 FY1996 FY2003 FY2010FY2017454035302520日本邮政, 20.80佐川急便, 30YAMATO, 43.601,00080060040020001994/121999/122004/122009/122014/12注：日本邮政七八

17、十年代不提供门到门服务，仍然属于传统邮政服务的范畴。在2007年开 HYPERLINK / 始民营化之前，其业务量不计入日本国土交通省快递业务统计资料来源：日本国土交通省，Bloomberg，公司公告， 11 YAMATO百年历程|两次关键创新，成就百年物流老店第一次创新开创货运零担模式，成为专线公司（1919-1976），初期专注于100公里以的内短距离区域零担，1935年实 现对关东地区的全覆盖，1945年经常利润率高达12.5 。随着公路基础设施的逐步改善以及货车运输能力的提升，50年代开始货车逐渐取代铁路成为长距离运输的更有效方式。YAMATO此时犯下战略错误，固守短距离运输而误判了货

18、车长距离运输的潜力，导致货运业务陷入困境。虽然60年代开始 进入长距离运输市场，但由于后发劣势，发展举步维艰。随着70年代需求恶化，YAMATO原有业务模式难以为继,面临倒闭风险。图表10：1960年，YAMATO从100公里以内的短距离运输拓展至500公里的远距离运输图表11：随着公路基础设施逐步改善，货车逐步超越铁路和海运成为最主要运输方式图表12：第一次石油危机导致日本经济受挫， 1975年YAMATO经常利润率下滑至0.07原油价格:名义（美元/桶）6050403020100货车运输铁路运输内航海运 日本GDP（不变价）同比增长货车货量占比超过铁路1614121086420108642

19、0-21950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 20001970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978资料来源：日本国土交通省，公司公告， 12 YAMATO百年历程|两次关键创新，成就百年物流老店第二次创新逼出来的宅急便，开启日本快递时代。在宅急便之前，日本个人寄件需求主要通过邮局得到满足，但邮局的业务局限于传统邮政服务的范畴，并不提供门到门的收派件服务，个人件市场处于潜在受抑制状态。1976年，货运业务陷入困局的YAMATO在被逼无奈之下寻求突围方向，转型创立宅急便，从B端全面转向C端，从而

20、拉开了日本快递行业的序幕。YAMATO的快递时代按照驱动力来划分，可分为个人快递时代和电商快递时代，个人快递时代对应着日本快递行业的初创成长期，电商快递时代则对应着行业的出清垄断期。图表13：YAMATO快递业务从个人快递时代进入电商件时代个人快递时代CAGR：52.5电商快递时代CAGR：5.1宅急便业务量（亿件）同比增速20250181620014150121010086504020-50FY1977 FY1979 FY1981 FY1983 FY1985 FY1987 FY1989 FY1991 FY1993 FY1995 FY1997 FY1999 FY2001 FY2003 FY20

21、05 FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019佐川资料来源：公司公告， 注：日本邮政2007年私有化13 YAMATO百年历程|启示：物流需求永不眠，但需求来源及供给形式一直在变稳定而又持续的需求决定了物流行业是一个能出百年企业的行业。作为社会基础设施，物流需求始终存在，变化的只是需求的来源以及供给的形式。物流行业的演进以产业结构变迁、物流技术进步为两大主线，从YAMATO的发展历程来看，产 业结构变迁带来需求变化，而物流技术的进步则在不断重塑供给方式。行业是一个百年行业，但物流企业想要存在百年，却时刻都面临着供需两端不断变化的风险，战略

22、上稍有不慎就有可能使企业退出历史舞台。图表14：产业结构变迁、物流技术进步是物流行业演进的两大主线日本GDP（亿美元）200,000100,000背景：工业化加速背景：二战后经济快速复苏背景：石油危机爆发技术：货车时代萌芽技术：公路基础设施改善；货车运输能力提升背景：邮购市场大发展背景：电商兴起019191924192919341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014第100公里以内一短距离零担次创新开始远距离运输推出高尔夫第便、滑雪宅便快递公司二等细分服务次创新分时间段配送服务专线公司资料来源：公司公告，

23、 14二、国情决定需求，需求决定竞争策略15 YAMATO疑点|价格高于同行，为何市占率稳居第一？与我国类似的市场：从客户占比和产业基础来看，现代日本快递市场主体是电商衍生出的ToB、ToC端物流需求。不同的是：长期来看，日本快递市场价格差异明显，且价最高者市占率稳居第一。100图表15：快递龙头YAMATO以电商客户为主个人件小批量电商件以亚马逊、乐天为主的大批量电商件日元800图表16：YAMATO单票价格显著高于同行，但市占率稳步提升YAMATO佐川急便日本邮政9070080600705006040050300400 FY2001FY2004FY2007FY2010FY2013FY201

24、6FY2019302050100FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019100 HYPERLINK / 注：2019财年数据YAMATO佐川急便日本邮政日本通运其他资料来源：公司公告， 注：下方为对应的市占率数据16 YAMATO个人件市场|时代背景塑造公司特性疑点：中日快递行业皆由散件市场起家，初期市场中均以区域型快递公司为主。但公司的组织形式为何截然不同，中国出现直营加盟分化，日本快递公司清一色直营。国民收入水平决定需求层次：日本快递起源于1970s，日本经济发展的巅峰期，人均可支配收入与美国

25、相差无几。因此相较 中国，日本快递消费者对价格敏感性略低。这也是日本曾出现过加盟制快递，后因服务质量低被迅速淘汰的原因。图表17：日本70年代人均GDP接近美国水平图表18：散件客户最看重便捷、服务与时效图表19：YAMATO早期散件市场价格最高1100日本通运1000Yamato900西浓运输800700600快递费（日元）美元30,00025,00020,00015,00010,0005,000日本美国网点较近安心可靠全国皆可送达时效快态度好价格低1996年消费者选取快递公司标准0197019741978198219861990025102030 kg010203040506070注：19

26、83年数据资料来源：宅配便战争，（日本）邮政研究所月报， 17 YAMATO个人件市场|初期成功关键在网点与员工而日本的经济地理条件决定公司服务竞争的侧重点不在时效，而是寄取的便利程度与末端员工的服务态度：日本国土面积相当于我国江浙皖三省相加，纵深有限。而且经济活跃区集中，人口密度大。配送时效上难以拉开很大差距。寄取的便捷程度由网络覆盖度决定，员工服务质量则以员工数量为基础。宅急便初期通过代理店模式，结合随处可见的米店、油店等便利店进行快递收派，迅速提高末端渗透率，1986财年代理店数量从最初的450家激增至15万家，同时员工数 量扩张四倍，达到约2万人。图表20：日本人口高度集中于东南沿海及

27、濑户内海沿岸图表21：早期代理店与员工数量快速增加图表22：宅急便市占率于1985财年成功超过邮政小包亿件 宅急便业务量宅急便市占率代理店数量员工数宅急便业务量（亿件）报告期FY19770.025,495450FY19780.055,8411,000FY19790.116,3783,500FY19800.227,3477,000FY19810.338,05812,300FY19820.519,27122,100FY19830.7310,69144,500FY19841.0913,30389,000FY19851.5116,152129,400FY19861.9019,371156,500邮政小

28、包市占率543210FY1982FY1984FY1986FY1988FY1990706050403020单位：人/平方公里资料来源：维基百科，公司公告， 18 YAMATO电商件市场|产业基础塑造不同的电商市场日本轻工业品通过进口满足需求，不存在大规模生产和产地直发带来的价格优势：几经产业变迁，现代日本制造业中劳动密集型的轻工业品大部分已经被替代，或转移海外。目前以纺服、食品、造纸为主的轻工业品主要依靠进口满足国内需求。独特的产业基础塑造不同的电商市场。进口为主的特征，决定了通过渠道变革降低轻工业品零售价格的空间不大；日本轻工业品线下零售商密度大，价格低，线上竞争优势较小。因此日本不会产生淘宝

29、，其电商市场也不是以中低端需求为主体构成。图表23：以纺服、食品为主的轻工业品在产业结构中占比逐步降低图表24：日本轻工业品进口占比持续提升181614121086420纺织、食品GDP占总GDP比重195519701995201060,00050,00040,00030,00020,00010,0000轻工业品为主的商品进口总额（百万美元）占总进口比重30 25 20 15 10 50198019851986198719881989单位：轻工业品选取SITC品类6与品类8资料来源：Wind，日本关税协会， 19 YAMATO电商件市场| 日本电商市场以中高端需求为主电商受众广：日本网购使用率

30、（58 ）高于同期中国水平，渗透率相对较高。消费频次低：日本网上购物人均消费频次较低，频率超过每周两次的人数不足10 ，远低于美国20 以及中国40 的水平。人均消费高：日本人均网购消费额处于世界前列，年度人均网购金额达1164美元，略高于美国，接近于中国两倍的水平。低频次与高金额的消费特点决定消费者对物流成本敏感度低，电商市场以中高端需求为主。70605040302010图表25：日本网购使用率较高图表26：日本网购频率超过每周两次人数占比不到10日本美国中国45403530252015105美元140012001000800600400200图表27：日本人均年网购金额较高0中国日本002

31、0102011201211641156592日本美国中国注：2018年数据注：2017年数据资料来源：中国互联网络信息中心，尼尔森，深诺研究院， 20 YAMATO商流决定物流|服务 or 价格需要对症下药分析物流市场主要矛盾需要从商流入手。日本电商市场以中高端需求为主，因此日本电商快递竞争的侧重点在于服务。优质的服务与品牌形象是YAMATO立足之本。品牌形象与服务质量完全符合其市占率的表现，YAMAT拥有远超同业的品牌 形象，同时市占率稳居第一。服务不是中国现阶段电商快递的主要矛盾。现阶段中国电商市场中低端需求占主导地位，电商快递竞争主要围绕价格展开，成本便成了研究中国电商快递最核心的问题。

32、图表28：JNN品牌好感度调查中YAMATO保持前列图表29：日本AMAZON，半数商品由YAMATO配送图表30：持续价格战下，国内快递公司单票价格持续下降单位：元便其他20YAMATO49日本邮政27品牌2015排名 2016排名 2017排名 2018排名4.0申通圆通韵达中通百世7111111佐川急丰田22224无印良品5333YAMATO1081118日本邮政78868468佐川急便888490983.53.02.01.5201320142015201620172018资料来源：东洋经济，JNN数据库，公司公告， 21三、进也服务，退也服务22 YAMATO疑点|日本快递巨头发展停滞

33、？需求持续繁荣：日本电商行业保持增长，尤其是近两年增长明显，B2C市场连续三年保持9 左右增速，相对增长稳健的B2B 市场近两年也出现了显著的高增速，近两年增速均超过8 。业务量出现停滞：在需求繁荣的同时，日本快递巨头却出现了停滞，佐川在经历了2013财年的下滑后，业务量基本不再增 长。YAMATO2018财年件量也开始滑坡。这与我国电商件需求及电商快递供给同时繁荣的情况大相径庭。图表31：YAMATO及佐川均出现件量下跌现象图表32：日本B2C市场保持高增速图表33：日本B2B市场稳健增长宅急便业务量飞脚便业务量亿件 宅急便增速飞脚便增速20151050FY 2008FY 2011FY 20

34、14FY2017151050-5-10 -15 1.21.00.80.60.40.20.0B2C市场规模（人民币：万亿）同比增长2520151050200720092011201320152017B2B市场规模（人民币：万亿）同比增速253020201015010-10 5-200-30 200720092011201320152017资料来源：公司公告，日本经济产业省， 23 YAMATO原因|供给端制约行业发展表面上看，量的下降是由于涨价所致。实际上，量的下降是日本劳动力短缺问题在快递行业的映射。65岁以上人口占比提升至25 以上，日本劳动人口增速已经停滞近10年。短缺问题在劳动密集型的快

35、递行业被进一步放大，连续两年65 以上的卡车司机觉得存在人员短缺问题。不仅如此，日本快递行业接近20 的多次配送率更加剧了这一问题的负面影响。302520151050图表34：日本劳动力短缺情况持续加剧劳动力人数同比增速65岁以上人口占比1970198520002015图表35：卡车运输行业劳动力短缺问题严重 不足稍有不足适当稍有过剩过剩2019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1020406080100注：由日本卡车协会执行的运输行业劳动力状况调查图表36：15.7二次配送率加剧劳动短缺问题三次配送,2.60更多, 四次配0.4

36、0送,0.90二次配送,15.70一次配送,80.40注：2014年国土交通省调查数据资料来源：Wind，日本卡车协会，日本国土交通省， 24 YAMATO教训|进也服务，退也服务YAMATO打出“服务第一、利润第二”的口号。对服务质量的极致追求帮助YAMATO在ToC端细分市场构建了坚不可摧的护城河，同时也限死了其增长的天花板。劳动力短缺造成的负面影响，在YAMATO身上放大：专注ToC端需求，强调高质量服务的YAMATO需要将末端收派人员包裹 处理量维持在一定水平以下，因而末端人员增速需要紧跟业务量增速。YAMATO员工数整体与业务量同步增长，在2017财年 件量压力大增后，YAMATO为

37、保证服务质量，在减量的同时加速员工扩张。2019财年在业务量同比降量2 的情况下，员工人数同比增加6 。图表37：员工人数增速与业务量增速对比图图表38：人工成本与外包成本陡升是导致2017财年利润骤降的主要原因201510职工人数同比增速宅急便业务量同比增速FY16经营利润营收增长人工费用增加68.5+38.2分包费用增加+50.4+50.25其他（0.2） 车辆费用减少+9.00FY 2001FY 2004FY 2007FY 2010FY 2013FY 2016FY 2019抵消FY17经营利润(13.1)34.8 HYPERLINK / -5单位：十亿日元资料来源：Bloomberg，公

38、司公告， 25四、物流市场充满机会，错过便会陷入相对劣势26 YAMATO疑点|YAMATO并非综合物流公司？不同于FedEx、DHL、UPS等国际物流巨头，YAMATO仅在本土发展，国内营收占比始终保持在95 以上，除了在亚洲部分地区的小范围布局外，并未进行大规模的海外扩张。且产品局限于满足消费物流领域的ToC需求。纵览全球快递巨头发展史，大多在快递市场增速放缓后选择向综合物流服务商方向转型。或进行国际扩张，或进行综合物流服务能力补强。但拥有百年历史的YAMATO却难以称得上综合物流服务商，具体是为何？图表39：YAMATO国内营收比例保持95以上图表40：YAMATO海外网点屈指可数图表4

39、1：收入结构看，YAMATO难以称上综合物流公司1009080706050403020100国内营收海外营收100908070605040302010注：2016财年数据0快递货运家庭服务电商金融汽车修理其他FY 2005FY 2009FY 2013FY 2017FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019资料来源：公司公告， 27 YAMATO失误|桎梏于ToC业务而错失良机YAMATO并非没有成长为国际综合物流巨头的机会。 上世纪70-80年代的出海良机：经济全球化进程加速，且日本存在大量进出口需求。但当时的董事长山内雅喜认为YAMATO没有把握把国际件服务提升

40、至本土件水准，因而延后。直至2000年才首次在东亚提供国际快递服务，却为时已 晚，国际快递市场基本形成DHL、UPS、FedEx、TNT四家寡头垄断的格局。 2018年日本公路货运市场规模1.07万亿人民币，是快递市场的7倍。图表42：日本存在大量进出口国际贸易需求图表43：2018年日本公路货运市场规模约1.07万亿人民币806040200-20日本:出口同比增速日本:进口同比增速上世纪70、80年代日本进出口金额增速突增-40 HYPERLINK / 19601968197619841992200020082016资料来源：Wind，公司公告， 28 YAMATO失误|成功者的诅咒成功者的

41、诅咒：宅急便取得了划时代的成功，YAMATO之后所有产品均围绕ToC需求展开。错失B端、海外市场的同时， 各种为满足消费者小众需求的物流产品增长陷入停滞。小众需求增速缓慢：低温宅急便和代收货款宅急便为代表的新产品增速缓慢，增速稳定在2-3 。且总量仅2亿件左右，占宅急便总量10 。图表44：YAMATO产品开发皆围绕ToC需求展开维度服务名称详情宅急便60160号尺寸分类TA-Q-Bin CompactYAMATO-Bin小于60号160号以上低温宅急便生鲜货件种类电脑宅急便精密仪器 美术品运输服务文化财产 高尔夫宅急便轻装高尔夫图表45：以低温宅急便以及代收货款业务为主的新产品基本失速代收货

42、款宅急便低温宅急便亿件 代收货款宅急便同比增速低温宅急便同比增速2.525040休闲服务滑雪宅急便轻 装 滑 雪 机场宅急便轻装前往机场1.530 往返宅急便轻装前往酒店及旅馆 时效S-PAT 9am Delivery次晨9点前配送至主要都市急速宅急便次晨10点前配送海外国际宅急便海外配送 留学宅急便留学行李寄送Nekopos将小件货物配送至邮箱10.52010 HYPERLINK / UPS 国际快递代kuroneko DM-Bin产品目录及宣传册配送至邮箱其他国际低温宅急便日本生鲜配送至亚洲主要城市 HYPERLINK / 理利用UPS网络进行国际配送00FY 2005FY 2007FY

43、2009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017资料来源：公司官网，公司公告， 29 YAMATO后果|佐川跨界经营实现利润、市值反超起源于不同市场的对手：日本电商市场产生ToB、ToC端两 种需求，两种需求分别产生了两大快递巨头，专注于ToC 的YAMATO与擅长ToB的佐川。稳扎B端利基市场实现赶超：佐川利用广阔的B2B市场，切 入快递赛道，ToB端业务拥有成本较低、运营难度较小的特 点，在这一市场下佐川持续向下渗透，并逐步实现赶超， 2017年营业利润率超越YAMATO，2019年4月进一步实现市值超越。图表47：擅长中上游的佐川与专注中下游的宅急便图表46：佐川控股营业

44、利润2017财年超过YAMATO亿元YAMATO营业利润佐川控股营业利润50403020100FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019图表48：佐川控股市值2019年4月超过YAMATO供应商B2C电商B2C电商仓末端消费者制造商亿元1,000YAMATO市值佐川控股市值900800700向下游渗透商品从供应商或制造商流向B2C电商；配送前的最后一次调配； HYPERLINK / 电商仓库间的调配商品向消费者的配送6005002018/082018/102018/122019/022019/042019/06资料来源：公司公告，Bloomberg，

45、30 YAMATO后果|日本通运成最大综合物流商在YAMATO错失出海机会的同时，日本通运抓住了上世纪八十年代日本外向发展的机会，成功出海，现已发展成为日本最大的国际综合物流服务商，在营收规模上与营业利润上逐渐与YAMATO拉开差距。2019财年总营收超过1300亿人民币，同 时产生了50亿的营业利润。图表49：日本通运是日本最大的综合物流服务商图表50：日本通运营收较YAMATO领先一档图表51：营业利润逐渐与YAMATO拉开差距物流-美洲3.8物流-南亚及大洋洲 3.9物流-欧洲特种运输3.4物流支援18.2物流-东亚5.2重型运输及建筑2.2物流-日本58.2亿元160014001200

46、10008006004002000YAMATO营收日本通运营收亿元YAMATO营业利润日本通运营业利润504030201005.0注：2018财年业务拆分数据FY 1994FY 1999FY 2004FY 2009FY 2014FY 2019FY 1994FY 1999FY 2004FY 2009FY 2014FY 2019资料来源：公司公告， 31 YAMATO教训|物流市场大、机会多，错过机会可能陷入相对劣势对于经济发展位居世界前列的国家，物流市场大：物流是经济发展基础元素，本土经济发展较好的国家，物流市场规模动辄便是万亿人民币以上。机会多：物流需求来源与供给形式持续在变，每一次变化都能给

47、后来者带来新的机会。细分市场内强者恒强，错过机会短期内追赶难度极大：FedEx、UPS、DHL、YAMATO，均是各自物流细分领域的开创 者，也均在各自细分领域保持强势地位数十年。各巨头只能做到立足自身优势板块，向其他领域渗透。在细分领域颠覆原有龙头，难度极大，少之又少。在物流细分领域保持小而美不难，但突破增长瓶颈需要企业家前瞻布局潜在机会，这一点很难。错过机会虽不至于破产倒闭，但极容易陷入相对劣势。把握机会机械地多元化布局。1960s的YAMATO也曾试图通过多元化布局扭转颓势，但效果不甚理想。所谓把握机会是 在预判或者已观测到需求、供给发生实质性变化后的前瞻性布局，并非盲目地增设业务部门。资料来源： 32五、紧跟趋势，把握机会，才能持续创造价值33 YAMATO5 投资价值|整体来看，投资机会不多1974年以来年复合增长率约为6.2 ，相对日经225超额收益率约2.2 ：截至2019年8月14日，市值约为480亿人民币；估值水平显著高于同行，市盈率（TTM）为