宏观经济展望

1、摘要2019年中国经济基本面仍将面临着继续下行的压力，反映总需求的消费、投资、进出口将会呈现出不同程度的走弱。消费方面，居民消费受到杠杆压力的影响，汽车消费难改疲软态势；投资方面，制造业投资受利润下滑影响，在2019年将难以继续较快增长，房地产投资更多需要看政策层面的变化，而基建投资则受制于地方政府债务压力和政府性基金收入的制约；进出口方面，仍然需要密切关注中美贸易谈判进程。在经济下行压力加大的背景下，年底的中央经济工作会议已经提出要加大逆周期调节力度， 货币政策将继续保持稳健中性但实际偏宽松，在货币政策与宏观审慎政策的双支柱框架下， 通过多种货币政策工具加大对中小企业融资的支持力度，财政政策

2、也将更加积极，2019年 中央财政赤字率水平将有所提高。但当前的主要矛盾是“宽货币”向“宽信用”的传导渠道受阻，主要原因是宏观杠杆率依然很高，难有进一步提升的空间，这背后实际反映的过去依赖“宽货币”-“宽信用”-投资驱动的经济增长模式难以持续。在此背景下，通胀风险降低，警惕流动性陷阱以及通缩风险。海外方面，美债收益率水平再次出现倒挂，经济衰退的担忧在市场中愈加浓厚，预计美联储加息节奏放缓，这一定程度上减轻人民币贬值压力。2019年，无风险利率有进一步下行的空间，我们认为债券市场的牛市行情仍将延续，而A股灾经历了一整年的下跌之后，整体的估值水平已经处于历史性低位，同时随着逆周期政策的对冲以及结构

3、性改革的推进，有助风险偏好回升，长期性投资机会开始显现。目录1、总需求疲弱，经济有继续下行压力2、宏观调控政策加大逆周期对冲力度3、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻4、利率债仍是配置方向，股市长期性投资机会显现66991212151518181、总需求疲弱，经济有继续下行压力2121社零消费增速仍然处于下行趋势社会消费品零售总额：当月同比24 % 242018年1月至11月社零总体延续下行趋势，社零实际累计同比增速回落到7.1，经济下行压力叠加居民收入水平下降使得社零消费总体呈现下行压力。目前的增速水平与2002年的水平较为接近。01-1203-1205-1207-1209-1211-1

4、213-1215-1217-12社会消费品零售总额:当月同比数据来源：Wind1、总需求疲弱，经济有继续下行压力可支配收入下行抑制居民消费城镇居民人均可支配收入及支出20 % 20央行问卷调查显示居民未 来收入信心指数今年前三 季度分别是54.2、53.5 、886603-Q404-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q4城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性支出:累计同比数据来源：Wind1010121214141616181852.7。在经济基本面进 一步下行的压力下，该指标预计将会进

5、一步下降。1、总需求疲弱，经济有继续下行压力1.360.0同新兴市场相比，中国居民部分的杠杆率已经处于较高位置并且还有继续向上的趋势，高杠杆的存在多是由于居民加杠杆购房造成的，这也在很大程度上抑制了居民消费水平。50.040.030.020.010.00.0数据来源：国际清算银行、爱建证券研究所01.03.2008居民杠杆率远超新兴市场水平01.07.200801.11.200801.03.200901.07.200901.11.200901.03.201001.07.201001.11.201001.03.201101.07.201101.11.2011居民部门杠杆率01.03.2012中国

6、01.07.201201.11.201201.03.2013新兴市场01.07.201301.11.201301.03.201401.07.201401.11.201401.03.201501.07.201501.11.201501.03.201601.07.201601.11.201601.03.201701.07.201701.11.201701.03.2018-14-10-7001072014301、总需求疲弱，经济有继续下行压力21402850%60 %社零消费中汽车消费拖累明显乘用车销量与库存汽车消费是社零消费中规模最大的一项，然而今年汽车消费出现了较大幅度的下滑，这主要是收到经济基

7、本面下行压力的影响，居民对未来经济预期的悲观情绪影响了其消费偏好。-2013-1214-1215-1216-1217-12销量:零售:狭义乘用车:当月同比(右轴)库存:乘用车:同比数据来源：Wind1、总需求疲弱，经济有继续下行压力固定资产投资延续回落趋势固定资产投资：累计同比%16161010121214142018年1月-11月固定资产投资累计增速5.9， 较去年同期的7.2相比有所下滑。886614-1215-1216-12固定资产投资完成额:累计同比17-12数据来源：Wind1、总需求疲弱，经济有继续下行压力制造业投资增速难以延续，地产投资或继续下滑，期待基建增速改善2424固定资产

8、投资累计同比：房地产业、基建及制造业%2727分项来看，1-11月制造业投资累计增速9.5，较21212017年同期4.1相比回升991212151518185.4个百分点；1-11月房地产投资累计增速9.7，与去年同期相比上升2.2， 1-11月基建投资累计增速14-1215-1216-1217-12固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比33663.7，较去年同期大幅下降16.4 。数据来源：Wind1、总需求疲弱，经济有继续下行压力%制造业企业利润增速下滑制造业利润总额与固定资产投资完成额2724

9、%2118151296314-12468101214虽然制造业投资与去年 同期相比有较大幅度的 回升，但是可以看到， 制造业利润总额的累计 增速已经呈现下降趋势， 工业企业利润一般领先 制造业投资的时间在一 年左右。制造业企业的 盈利水平会有一定程度 修正，但也不会出现大 幅回落。16-1217-12固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴)15-12制造业:利润总额:累计同比数据来源：Wind1、总需求疲弱，经济有继续下行压力预计明年房地产投资增速回落，但还要关注相关政策变化房地产开发投资与销售面积70%5660495020281021014-107年初市场对房地产投资增速并不乐观，但截止

10、到11月份，房地产投资累计增速为35429.7。商品房销售面积约领先房地产投资增速在2-3个季度左右，因此预计明年房地产投资增速会有所回落。房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)商品房销售面积:累计同比-20403099-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-120数据来源：Wind18-0118-02地方政府债务余额323016800034171000361740004038177000421800001、总需求疲弱，经济有继续下行压力4418300046基建投资难出现大幅好转地方政府债务余额与政府性基金亿元%从地方政府债务余额来 看，20

11、19年的余额可能 会创下新高，但是地方 政府最重要的一项收入 来源-政府性基金收入 增速却一直在下降，未 来基建投资可能更多需 要依靠中央财政来完成。地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)16500017-1117-1218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-11数据来源：Wind0.240-200.27200.30400.3380601、总需求疲弱，经济有继续下行压力0.361000.39120亿元%基建投资难出现大幅好转土地拍卖情况从政府性基金收入占比以及土地拍卖情况来看，土地拍卖成交约领先其3个月左右，这也就意味着政

12、府性基金收入的未来占比还会进一步下降，依靠土地拍卖的收入来源还会进一步降低。-400.2112-1213-1214-1215-1216-1217-12全国政府性基金收入:累计值:/公共财政收入:累计值(右轴)拍卖业:拍卖成交额:土地使用权:累计同比数据来源：Wind1、总需求疲弱，经济有继续下行压力进出口增速与贸易顺差压力加大进、出口同比增速与贸易差额亿美元%600出口金额:当月同比(右轴)-20000-10020200100403006050040080从进出口增速与贸易差额来看，与去年同期相比均出现了一定程度的下滑，一方面之前受制于中美贸易摩擦，另一方面全球经济增速也都出现增长放缓的迹象。

13、-300-2009-1210-1211-1212-12进口金额:当月同比(右轴)13-1214-1215-12贸易差额:当月值16-1217-1218-12数据来源：Wind1、总需求疲弱，经济有继续下行压力期待新出口订单拐点来临PMI：新出口订单%受中美贸易摩擦的影响，464609-1210-1211-1212-1213-1214-12PMI:新出口订单15-1216-1217-1247474848494950505151525253535454PMI新出口订单自年初以来持续恶化，近期中美互相停止加征关税三个月，PMI 新出口订单数据有望短时间内缓和，长期趋势还是要看中美贸易谈判的最终结果。

14、数据来源：Wind1、总需求疲弱，经济有继续下行压力近期中美贸易谈判进程2018.12.11刘鹤应约与姆努钦、莱特 希泽通电话。从中方报道 来看，双方就落实两国元 首会晤共识、推进下一步 经贸磋商工作的时间表和 路线图交换了意见；从华 尔街日报的报道来看，莱 特希泽同刘鹤通电话讨论 了购买美国农产品的问题， 同时还讨论了中国的经济 政策。2018.12.30-12.1G20峰会在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行，习近平与特朗普在会后举行会晤，双方达成90天内双方停止互相加征关税，并进行磋商谈判。2018.12.5-12.7华为CFO孟晚舟在加拿大机场被拘留，加方称应美方要求，孟晚舟涉嫌违反对伊朗制裁，

15、对孟晚舟进行拘留，但最终美方并没有对孟晚舟进行引渡，加方法院最终在12月7日宣布孟晚舟获得保释。2018.12.19中美举行经贸问题副部级通话，就双方关心的问题进行沟通。2、宏观调控政策加大逆周期对冲力度货币政策与宏观审慎政策的双支柱调控框架货币政策宏观审慎政策主要目标相互支持配合， 更好的将币值 稳定和金融稳 定结合起来币值稳定，经济增长主要目标金融稳定和防范系统性风险推动货币政策框架向价格型调控为主逐步转变进一步完善宏观审慎政策框架2233445566772、宏观调控政策加大逆周期对冲力度88%99DR007围绕利率走廊下限波动逆回购利率与DR007%央行此前曾有一个多月没有进行逆回购操作

16、， 但在最近开始连续进行大额逆回购，这一方面可以理解成央行在年底维护市场流动性，另一方面也是向市场传达央行是为了有效维护利率走廊下限。13-12-3114-12-3115-12-31逆回购利率:7天16-12-31银行间质押式回购加权利率:7天17-12-31数据来源：Wind2、宏观调控政策加大逆周期调节力度M2与社融增速持续下滑资金供需情况36 %322824201612820242832% 36自去年以来，央行及相关监管部门加大对影子银行以及非标类项目的监管力度，从而导致社融中委托贷款与信托贷款的比重大幅降低，原本只能通过影子银行渠道进行融资的中小企业更加难以存活下去。1603-1204

17、-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-12社会融资规模存量:同比M2:同比数据来源:中国债券信息网 Wind812为有效解决中小企业融资问题，央行在12月19日晚上宣布新设特定中期借贷便利工具，增加对中小微企业、民营企业的支持力度。2、宏观调控政策加大逆周期调节力度信用利差走势继续分化，宽货币向宽信用的传导渠道仍不通畅信用利差BPBP8080120120160160200200240 240280280320320从信用利差走势来看， 信用利差并没有出现缩小的态势，这需要政策上加快对货币政策传导渠道的

18、有效疏通，货币政策工具的使用需要从数量型向价格型转变。404010-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-31信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):产业债AA数据来源：Wind2、宏观调控政策加大逆周期调节力度通胀风险已过，警惕通缩风险CPI与南华豆油指数% 9872400220040 %3565200030180025431600201120021400150-11010005800-206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-121

19、4-1215-1216-1217-12南华豆油指数:月CPI:当月同比(右轴)数据来源：Wind003-12M1与CPI% 9876543210-1-204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-12CPI:当月同比(右轴)M1:同比数据来源：Wind17-12-312、宏观调控政策加大逆周期调节力度%通胀风险已过，警惕通缩风险原油价格与PPI130 美元/桶1201101009080706050403008-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114

20、-12-3115-12-3116-12-31期货收盘价(活跃合约):MICEX 布伦特原油PPI:全部工业品:当月同比(右轴)PPI与CPI同比增速回落明显，通缩风险明显加大。0369PPI方面，基于行业高频数据测算，12 月PPI环比-1.1， 叠加基数走高，预计同比增速回落至-30.7左右。数据来源：Wind-9-6CPI方面，食品价格增速大致持平，但油价回落明显，预计CPI同比增速回落至1.9左右。公共财政支出:当月同比(右轴)18-1217-1216-1215-12财政收支差额:当月值公共财政收入:当月同比(右轴)14-1213-1212-1211-1210-1209-12-20-16

21、00008-12-10-12000100-80003020-4000400605040002、宏观调控政策加大逆周期调节力度708000减税是财政政策需要考虑的主要方面财政收支增速与差额12000 亿 元% 9080减税是2018年财政政策的主基调，明年预计这一力度会有所增加。随着经济下行压力加大，稳内需、促基建的措施要求财政支出更加积极。数据来源：Wind2、宏观调控政策加大逆周期调节力度减税的三种实施路径增值税率继续下调落地在即，通过税务总局公开数据推算了几种可能性较高减税方案下的年化减税规模：方案一：取消16这档并入10那档，6这档不变。我们测算这种形式下年化减税约为8570亿左右。方案

22、二：将16档税率下调至13，10和6这两档不变。我们测算这种形式下年化减税约为4268亿左右。方案三：将16和10这两档税率均降1个百分点，6那档不变，这主要考虑到金融行业增值税缴纳绝对值很大，我们测算这种形式下年化减税约为3600亿左右。数据来源：Wind美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比15-1217-1211-1213-1209-1207-1205-1203-1201-1299-1297-1295-12-2-2-1-100112233443、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻美国失业率再创新低，核心通胀有所回落新增非农就业人数与失业率美国核心C

23、PI与PCE千人%9.94009.02008.107.2-2006.3-4005.4-6004.5-8003.694-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12美国:新增非农就业人数:总计:季调美国:失业率:季调(右轴)数据来源：Wind553、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻美国经济复苏态势延续，但经济增速或将放缓美国经济在2019年预计将延续复苏态势，但经济复苏的强度可能并没有2018年那么好。从全球范围来看，首先是世界主要经济体的经济增速都开始放缓，美国难以在这样的环境下独善其身；其次，中美贸易摩擦的

24、不确定性也会给美国经济带来了隐忧。美联储的加息时间可能集中在明年上半年，在美国经济增速不确定性、油价疲弱抑 制通胀的情况下，美联储可能在2019年上半年加息两次，下半年加息次数尚不确定。美元指数在2019年预计将处于高位盘整的状态，预计将维持在94-97之间进行高位震荡。目前情况下美债收益率出现倒挂，而历史上三次美债收益率倒挂都引发了不同程度的经济衰退，这次同样引起市场对经济衰退的担忧。3、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻历史上美债曾出现过三次收益率倒挂3、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻美债收益率倒挂后均出现不同程度的经济衰退美债历史上曾出现过三次收益率倒挂，分别发生在1989年

25、、2000年和2006年。从历史经验来看，在收益率倒挂之前，美国经济基本面不断向好，同时通胀水平开始提高。在此大环境下，美联储开始加息进程，国债收益率也不断提高，而随着10年期国债收益率上行速度相较于2年期国债收益率的上行幅度越来越慢，最终，收益率曲线出现倒挂。从历史上看，美债收益率倒挂往往是经济衰退的信号。历次衰退基本上都是长端利率上行的放缓，而短端利率上行速度不断加快，这也反映了市场对未来经济增速降低的预期；同时，美联储的加息也使得市场上的流动性在不断收紧，从而抑制经济的进一步扩张。3、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻人民币贬值压力减轻，不排除有升值的空间人民币汇率与中美国债利差%1

26、.61.41.21.00.8人民币兑美元汇率在近几日连续突破6.9、6.666.756.846.936.8的关键点位，考 虑到中美贸易谈判还 在进行中，如果谈判 结果较好，不排除人 民币还有升值的空间。6.576.48在1月4日央行召开的0.66.390.46.300.215-12-3116-03-3116-06-3016-09-3016-12-3117-03-3117-06-3017-09-3017-12-3118-03-3118-06-3018-09-30中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年中间价:美元兑人民币(右轴)数据来源：Wind2019年工作会议上， 提出稳步深化

27、汇率市场化改革，同时保留之前的保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。数据来源：Wind3604-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI3606-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-12欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比(右轴)数据来源：Wind0.6-0.73、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻2.0%欧元区11月CPI

28、继续回落欧元区CPI%PMI：制造业和服务业4.260603.51.856562.81.652522.11.448481.41.244440.71.040400.00.8英国:核心CPI:同比(右轴)英国:ILO失业率:16岁以上:近三个月平均:季调3、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻英国ILO失业率略微反弹英国失业率英国CPI%8.48.44.93.67.87.84.23.27.27.23.5 2.86.66.62.82.46.06.02.12.05.4 5.41.41.64.84.80.71.24.2 4.20.00.806-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-12英国:CPI:同比14-1215-1216-1217-12数据来源：Wind数据来源：Wind3、美债收益率倒挂再现，人民币贬值压力减轻欧元区经济复苏仍然趋弱欧元区经济增速在2018年一季度见顶之后，年内