科创板系列跟踪之十：全方位复盘看成长的预期

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 专业机构主导，科创板新股发行定价市场化4 HYPERLINK l _TOC_250009 从三个维度看科创板估值与A股市场的差异7 HYPERLINK l _TOC_250008 市场化发行定价之下，科创板估值水平低于创业板7 HYPERLINK l _TOC_250007 细分行业不同，科创板公司溢价程度有所区别9 HYPERLINK l _TOC_250006 构建科技成长股估值体系，A股市场联动效应日益增强 HYPERLINK l _TOC_250005 从历史变化看科创板公司估值水平差异14 HYPERLINK l _TOC_250

2、004 与历史估值水平相比，业绩增长促进估值水平提升14 HYPERLINK l _TOC_250003 与预计发行市值相比，科创板公司总体高于发行人预期15 HYPERLINK l _TOC_250002 从其他资本市场看科创板估值水平17 HYPERLINK l _TOC_250001 科创板估值是较强的参照系17 HYPERLINK l _TOC_250000 科创板公司对比海外科技龙头17图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1：科创板、创业板、中小企业板首发市盈率情况7 HYPERLINK l _bookmark4 图 2：科创板较创业板、中小企业板估值倍数7

3、HYPERLINK l _bookmark5 图 3：科创板、创业板、中小企业板公司 IPO前营收增速对比7 HYPERLINK l _bookmark6 图 4：科创板、创业板、中小企业板公司 IPO前净利润增速对比7 HYPERLINK l _bookmark7 图 5：科创板、创业板、中小企业板公司 IPO前毛利率对比8 HYPERLINK l _bookmark8 图 6：科创板、创业板、中小企业板公司 IPO前净利率对比8 HYPERLINK l _bookmark9 图 7：科创板、创业板、中小企业板市盈率平均值8 HYPERLINK l _bookmark10 图 8：科创板、创

4、业板、中小企业板市盈率中位数8 HYPERLINK l _bookmark11 图 9：科创板、创业板、中小企业板近几年整体营收增速对比8 HYPERLINK l _bookmark12 图 10：科创板、创业板、中小企业板近几年整体净利润增速对比8 HYPERLINK l _bookmark13 图 科创板、创业板、中小企业板近几年整体毛利率对比9 HYPERLINK l _bookmark14 图 12：科创板、创业板、中小企业板近几年整体净利率对比9 HYPERLINK l _bookmark16 图 13：各细分行业 2018年 PE比值平均值分布情况10 HYPERLINK l _b

5、ookmark17 图 14：各细分行业 2019年 PE比值平均值分布情况10 HYPERLINK l _bookmark26 图 15：中国通号在港股市场的估值变化情况17 HYPERLINK l _bookmark0 表1：科创板首批上市公司发行情况4 HYPERLINK l _bookmark1 表2：科创板各类网下投资者获配率情况5 HYPERLINK l _bookmark2 表3：25家科创板公司各类投资者有效报价比例情况5 HYPERLINK l _bookmark15 表4：科创板首批上市公司发行价对应市盈率与相应细分行业板块对比9 HYPERLINK l _bookmark

6、18 表5：科创板估值较行业板块估值溢价显著偏高和偏低的部分公司10 HYPERLINK l _bookmark19 表6：估值较行业差异较大的部分公司经营情况 HYPERLINK l _bookmark20 表7：科创板首批上市公司与 A股对标公司的估值对比 HYPERLINK l _bookmark21 表8：科创板首批上市公司与 A股对标公司的估值对比变化情况12 HYPERLINK l _bookmark22 表9：科创板部分公司最近一轮外部融资估值14 HYPERLINK l _bookmark23 表10：科创板部分公司估值增速与业绩增速对比14 HYPERLINK l _book

7、mark24 表科创板首批上市公司 IPO前总市值较发行人预计市值增幅15 HYPERLINK l _bookmark25 表12：科创板首批公司在最近一轮融资及在新三板市场的估值情况17 HYPERLINK l _bookmark27 表13：科创板首批上市公司海外对标公司情况18 HYPERLINK l _bookmark28 表14：科创板首批公司海外对标公司估值对比19专业机构主导，科创板新股发行定价市场化专业机构投资者主导，发行价突破市盈率限制。2019710日，科创板首批 25家17119534620197月 21市公司全部公布了网下申购投资者报价信息统计表，共计 53,925 个

8、报价结果。从机构数量上来看，以公募、保险为主的 A 1,630 B C 类机构产品数量平均分别为 5 个和 524 B 类C 类分别为 0.334%、0.316%和 0.278%，A 表 1：科创板首批上市公司发行情况代码名称发行价格（元）发行 PE2019 PE1A 类机构数量B 类机构数量C 类机构数量688002.SH睿创微纳20.0079421,4484452688088.SH虹软科技28.8874541,6524576688333.SH铂力特33.0068381,7617506688122.SH西部超导15.0068391,7034554688011.SH新光光电38.0958581

9、,6604541688005.SH容百科技26.6258321,6033515688003.SH天准科技25.5057351,4085420688018.SH乐鑫科技62.6057391,7084552688010.SH福光股份25.2249371,6975539688019.SH安集科技39.1948441,6683530688007.SH光峰科技17.5048321,6838616688066.SH航天宏图17.2546351,7124606688022.SH瀚川智能25.7944281,8164613688015.SH交控科技16.1843271,6503403688001.SH华兴源创

10、24.2641331,3204422688008.SH澜起科技24.8040311,5257435688029.SH南微医学52.4540251,7634595688006.SH杭可科技27.4340301,5362550688016.SH心脉医疗46.2340271,6816480688020.SH方邦股份53.8839311,6986641688388.SH嘉元科技28.2637261,7894578688033.SH天宜上佳20.3735311,7336554688028.SH沃尔德26.6834281,6806548688009.SH中国通号5.8519161,2025388资料来源：

11、Wind， 1 2019 年 PE 根据 Wind 一致盈利预测计算表 2：科创板各类网下投资者获配率情况代码名称招股日期发行价格A类机构获配率(%)B类机构获配率(%)C类机构获配率(%)688001.SH华兴源创2019-06-1924.260.3580.3510.346688003.SH天准科技2019-06-2425.500.4030.4030.381688002.SH睿创微纳2019-06-2420.000.3670.3670.367688006.SH杭可科技2019-06-2527.430.4500.2090.113688008.SH澜起科技2019-06-2824.800.359

12、0.3590.358688005.SH容百科技2019-07-0226.620.2990.2990.299688007.SH光峰科技2019-07-0217.500.3360.3340.225688009.SH中国通号2019-07-025.850.7700.7500.423688333.SH铂力特2019-07-0333.000.2450.2440.242688011.SH新光光电2019-07-0338.090.2670.2620.255688018.SH乐鑫科技2019-07-0362.600.2900.2890.288688019.SH安集科技2019-07-0339.190.2740

13、.2290.138688010.SH福光股份2019-07-0325.220.3390.3390.317688122.SH西部超导2019-07-0415.000.2350.2330.227688016.SH心脉医疗2019-07-0446.230.3400.3400.339688088.SH虹软科技2019-07-0428.880.2820.2750.240688029.SH南微医学2019-07-0452.450.2640.2600.258688033.SH天宜上佳2019-07-0520.370.3060.3040.303688022.SH瀚川智能2019-07-0525.790.400

14、0.3950.370688028.SH沃尔德2019-07-0526.680.2970.2920.286688020.SH方邦股份2019-07-0553.880.2940.2940.228688388.SH嘉元科技2019-07-0628.260.3470.2440.203688015.SH交控科技2019-07-0616.180.2670.2520.203688066.SH航天宏图2019-07-0617.250.2750.2730.267资料来源：Wind， （截至 2019 年 7 月 16 日，排序按照招股日期排序）25 家科创板公司的 53,925 40,821 个，其中有效报价比

15、例75.7%68.1%4.0%68.4%3.9%和3.0%。表 3：25 家科创板公司各类投资者有效报价比例情况投资者类型报价总数报价总数占比有效报价数有效报价占比有效报价比例基金公司36,72468.1%27,92768.4%76.0%其他投资者11,87422.0%9,05722.2%76.3%保险公司2,1764.0%1,5793.9%72.6%证券公司1,7113.2%1,2053.0%70.4%社保基金1,0071.9%7831.9%77.8%信托投资公司2030.4%1100.3%54.2%财务公司1170.2%770.2%65.8%QFII机构920.2%770.2%83.7%个

16、人投资者210.0%60.0%28.6%合计53,925100.0%40,821100.0%75.7%资料来源：Wind， A股市场的差异对比 2009 年 IPO定价市场化之下的情况，科创板整体估值水平低于创业板首批 28家IPO2009年 10月 30日创业板首IPOIPO定价方式首次市场化之时，公司的发行定价也具有一定的参照性。将科创板首批 25 家上市公司与创业板282009年 IPO54家公司发行市盈率进行1.0825 家上市公司的估值水平低于创业板首批 28 的情况，仅略高于 2009 年 IPO 重启后上市时的中小企业板公司。图 1：科创、创板、小企板首发盈率况图 2：科创较创板

17、、小企板估值数56.653.453.546.245.442.76056.653.453.546.245.442.750403020100科创板创业板中小企业板1.181.080.940.86科创板创业板科创板中小企业板1.181.080.940.86平均值 中位数资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 平均值 中位数IPO 务于具备关键核心技术的科技型中小企业，可见其毛利率水平也明显高于其他类型公司。图 3：科创、创板、小企板公司IPO前营收增对2图 4：科创、创板、小企板公司IPO前净利润速对比70%60%50%40%30%20%10%0%2007(2017)2008(2018)140%

18、120%100%80%60%40%20%0%2007(2017)2008(2018)科创板 创业板 中小企业板科创板 创业板 中小企业板资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2 IPO 前三年经营情况对比，创业板与中小企业板公司为 2006、2007、2008 年经营数据，科创板公司为 2016、2017、2018 年经营数据图 5：科创、创板、小企板公司IPO前毛利率比图 6：科创、创板、小企板公司IPO前净利率比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2006(2016)2007(2017)2008(2018)20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%

19、0%2006(2016)2007(2017)2008(2018)科创板 创业板 中小企业板科创板 创业板 中小企业板资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从当前时间点来看，科创板 2018年估值水平低于创业板和中小企业板。以科创板公司20197月 1932018年 PE 为 49 倍，创业板为 61 倍，中小企业板为 51 2018 年PE 为 42 倍，创业板为 43 倍，中小企业板为 33 倍。率水平等方面明显高于其他市场。图 7：科创、创板、小企板市盈平均值4图 8：科创、创板、小企板市盈中位数6151科创板20186151科创板2018PE科创板2019PE60504030201

20、00创业板中小企业板2018 PE PE(TTM) 2019 PE50科创板2018科创板2018PE科创板2019PE4035302520151050创业板中小企业板2018 PE PE(TTM) 2019 PE资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 9：科创、创板、小企板近几整体收增对比图 10：科创板创业、中业板近年整体净利增速比60%50%40%30%20%10%0%20172018科创板 创业板 中小企业板120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%20172018科创板 创业板 中小企业板20172018资料来源：Wind, 资料来源：Win

21、d, 3 在计算创业板和中小企业板市盈率平均值和中位数时，剔除小于 0 和大于 300 的数值4 计算 2019 年 PE 时，采用Wind 一致预期图 11：科创板创业、中业板近年整体毛利对比图 12：科创板创业、中业板近年整体净利对比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20162017201820%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201620172018科创板 创业板 中小企业板科创板 创业板 中小企业板资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 细分行业不同，科创板公司溢价程度有所区别按照Wind 细分行业对科创板首批上市公司进行分类，在此基础

22、上比较科创板公司与对应行业板块的估值水平。以 2018 年 PE 来看，科创板公司相较行业的估值倍数平均值为 1.33，以 2019 年 PE 来看，科创板公司相较行业的估值倍数平均值为 1.41。表 4：科创板首批上市公司发行价对应市盈率与相应细分行业板块对比所属行业公司/行业代码公司名称2018PE2019E PEWind 三级行业2018 PE2019E PE2018 PE2019E PE688002.SH睿创微纳7142半导体产品43291.671.43688018.SH乐鑫科技5339半导体产品43291.251.33688019.SH安集科技4644半导体产品43291.091.5

23、0688008.SH澜起科技3831半导体产品43290.891.08688088.SH虹软科技7454应用软件67491.111.08688066.SH航天宏图4535应用软件67490.670.71688011.SH新光光电5255电子设备和仪器27201.912.72688003.SH天准科技5235电子设备和仪器27201.901.75688007.SH光峰科技4532电子设备和仪器27201.631.58688001.SH华兴源创4033电子设备和仪器27201.461.65688010.SH福光股份4237电子元件31221.361.68688020.SH方邦股份3731电子元件3

24、1221.181.40688005.SH容百科技5532金属非金属25242.221.36688122.SH西部超导4940金属非金属25241.961.68688388.SH嘉元科技3726金属非金属25241.481.09688333.SH铂力特4638工业机械31201.501.92688022.SH瀚川智能4028工业机械31201.291.44688006.SH杭可科技3830工业机械31201.251.53688033.SH天宜上佳3531工业机械31201.131.57688028.SH沃尔德3228工业机械31201.051.43688015.SH交控科技3928电气部件与设备

25、29201.331.35688009.SH中国通号1816电气部件与设备29200.620.77688016.SH心脉医疗3728医疗保健用品35281.051.00688029.SH南微医学3625医疗保健设备44350.830.71资料来源：Wind， 年 PE 的平均倍数分别为 1.73 和 1.89，2019 年PE5的平均倍数分别为 1.92 和 1.38年 PE 的平均倍数仅为 0.89， 2019 年 PE 平均倍数仅为 0.90。图 13：各细分业2018年PE值平均分布况图 14：各细分业2019年PE值平均分布况应用软件电子元件工业机械应用软件电子元件金属非金属工业机械电气

26、部件与设备医疗保健用品医疗保健设备应用软件电子元件工业机械应用软件电子元件金属非金属工业机械电气部件与设备医疗保健用品医疗保健设备信息技术材料工业医疗保健信息技术材料工业医疗保健半导体产品电子设备和仪器金属非金属电气部件与设备医疗保健用品医疗保健设备半导体产品电子设备和仪器2018 PE比值半导体产品电子设备和仪器金属非金属电气部件与设备医疗保健用品医疗保健设备半导体产品电子设备和仪器资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2019E PE比值(3D 打印技术股市场上尚无同类型公司，其较相对传统的工业机械板块也享有一定的估值溢价。道交通的通信信号列控系统，公司早在 2015 近年来国内铁路

27、投资趋于平稳，公司未来的业绩增速或将放缓。表 5：科创板估值较行业板块估值溢价显著偏高和偏低的部分公司公司名称所属行业估值倍数公司特点2018 PE2019 PE睿创微纳半导体产品1.671.43国内非制冷红外热成像龙头容百科技金属非金属2.221.36锂电产业链，高镍材料领域龙头西部超导金属非金属1.961.68全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流5 计算 2019 年 PE 时采用Wind 一致预期程生产企业天准科技电子设备和仪器1.901.75苹果产业链，机器视觉技术领先企业华兴源创电子设备和仪器1.461.65苹果产业链，领先的面板与半导体检测设备企业光峰科技电子设备和仪器1.

28、631.58新一代激光显示技术龙头铂力特工业机械1.501.92国内第一家全产业链 3D 打印上市公司航天宏图应用软件0.670.71领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商中国通号电子设备和仪器0.620.77领先的轨道交通控制系统供应商资料来源：Wind， 表 6：估值较行业差异较大的部分公司经营情况营收增速净利润增速201720182019E201720182019E201620172018睿创微纳158%147%57%564%95%69%30%17%17%容百科技112%62%49%353%584%72%4%4%4%西部超导0%13%37%-13%-5%25%7%9%8%天准科技77%59%

29、42%64%83%47%26%19%16%华兴源创165%-27%30%16%16%19%9%7%14%光峰科技127%72%41%656%68%40%20%12%10%铂力特32%33%29%9%67%22%9%11%9%航天宏图52%43%32%45%34%28%17%13%12%中国通号16%16%16%6%6%16%4%3%3%资料来源：Wind， 构建科技成长股估值体系，A 股市场联动效应日益增强与 A 股对标公司比，科创板公司 2018 年估值水平明显偏低，2019 年估值水平较为接近。科创板公司与 A 股对标公司 2018 年估值倍数平均值为 0.78，2019 年估值倍数平均值

30、为 技、交控科技等公司的估值水平相对较低。表 7：科创板首批上市公司与 A 股对标公司的估值对比公司名称估值水平A 股对标公司估值水平估值倍数（科创板公司/对标公司）2018PE2018PE2019PE2018PE2019PE南微医学3625凯利泰16242.251.03天宜上佳3531中国中车20171.751.80光峰科技4532海信电器28141.582.23容百科技5532当升科技36291.551.11天准科技5235精测电子50351.041.01虹软科技7454中科创达76540.990.99心脉医疗3727乐普医疗37270.981.03中国通号1816中国中车20170.92

31、0.92杭可科技3830先导智能42290.911.03华兴源创4033精测电子50350.800.95方邦股份3731兴森科技46350.790.89福光股份4237联合光电64460.660.80西部超导4939宝钛股份75440.660.88乐鑫科技5339汇顶科技89430.600.90嘉元科技3726诺德股份65-0.57-瀚川智能4028克来机电72420.550.66沃尔德3228岱勒新材63-0.51-睿创微纳7142高德红外147820.480.51澜起科技3831汇顶科技89430.430.73航天宏图4535北斗星通107-0.42-新光光电5258高德红外147820.

32、360.71安集科技4644江丰电子1441040.320.42交控科技3927众合科技156270.251.03平均值443474420.780.98中位数413264350.660.92资料来源：Wind， A 要对标公司的估值水平（6 月 21 7 月 5 7 19 日）股上市公司的估值中枢持续上行，其平均值分别为 65 倍、68 倍、71 54 53 64 股市场联动效应日益增强，优秀的科技成长股获得了更有吸引力的估值。表 8：科创板首批上市公司与 A 股对标公司的估值对比变化情况公司名称估值水平(2018PE)公司名称估值水平(2018PE)估值对比（科创板公司/对标公司）2019/

33、6/212019/7/52019/7/192019/6/212019/7/52019/7/19虹软科技74中科创达7574761.001.010.99睿创微纳71高德红外1291411470.550.500.48容百科技55当升科技3435361.631.581.55乐鑫科技53汇顶科技7988890.680.610.60新光光电52高德红外1291411470.410.370.36天准科技52精测电子4545501.161.171.04西部超导49宝钛股份7177750.690.640.66安集科技46江丰电子1461411440.320.330.32航天宏图45北斗星通1111111070

34、.400.410.42光峰科技45海信电器3030281.501.501.58福光股份42联合光电5455640.790.770.66华兴源创40精测电子4545500.890.890.80瀚川智能40克来机电6974720.580.540.55交控科技39众合科技1381531560.280.250.25杭可科技38先导智能3640421.070.970.91澜起科技38汇顶科技7988890.480.430.43嘉元科技37诺德股份5553650.670.690.57方邦股份37兴森科技4346460.850.810.79心脉医疗37乐普医疗3335371.121.030.98南微医学36

35、凯利泰1414162.532.502.25天宜上佳35中国中车2121201.671.681.75沃尔德32岱勒新材5249630.620.660.51中国通号18中国中车2121200.880.880.92平均值6568710.900.880.84中位数5453640.790.770.66资料来源：Wind， 从历史变化看科创板公司估值水平差异与历史估值水平相比，业绩增长促进估值水平提升IPO IPO IPO 100%。表 9：科创板部分公司最近一轮外部融资估值 证券简称最近一轮值（亿）IPO 前估值（亿元）估值复合增速市值时间嘉元科技152018.0549227%乐鑫科技172018.08

36、38124%方邦股份152019.0332113%澜起科技1202018.11252110%睿创微纳392018.127797%瀚川智能62017.062187%天宜上佳462018.088278%天准科技222018.053768%南微医学132016.095259%杭可科技282016.129952%航天宏图152018.122140%心脉医疗192017.032515%新光光电262018.092912%虹软科技942018.0410411%容百科技1022018.061064%福光股份282019.03294%铂力特192016.12202%西部超导682016.0560-4%资料来源

37、：Wind， 10公司名称2016-2019 年业绩复合增速估值复合增速营业收入归母净利润嘉元科技52%66%227%乐鑫科技74%559%124%方邦股份19%21%113%澜起科技35%112%110%睿创微纳116%179%97%瀚川智能58%257%87%天宜上佳11%16%78%天准科技59%64%68%杭可科技53%59%52%航天宏图42%35%40%心脉医疗35%43%15%新光光电17%2%12%虹软科技32%39%11%容百科技72%277%4%福光股份11%14%4%铂力特31%31%2%西部超导15%2%-4%资料来源：Wind， 注：2019年业绩采用Wind与预计发

38、行市值相比，科创板公司总体高于发行人预期公司 IPO 3 3 家公司实际市值与预估市值基本相同，而西部超导、容百科技 2 家公司实际市值较预估市值偏低 10%以上。表 11：科创板首批上市公司 IPO 前总市值较发行人预计市值增幅（元）IPO 前预估总市值（亿元）实际发行价格（元）IPO 前实际总市值（亿元）实际/预计睿创微纳7.502920.0077166.67%天宜上佳9.223720.3782120.86%杭可科技13.344827.4399105.65%南微医学26.822752.455295.53%安集科技22.82939.191671.71%嘉元科技16.772928.264968

39、.50%福光股份16.781925.222950.29%瀚川智能17.321425.792148.92%沃尔德20.361226.681631.01%心脉医疗36.172046.232527.81%虹软科技22.638128.8810427.61%航天宏图13.661717.252126.32%乐鑫科技50.573062.603823.79%天准科技20.663025.503723.42%中国通号4.784205.8551422.43%澜起科技20.3620724.8025221.81%光峰科技14.715617.506719.00%交控科技13.751716.181917.67%新光光电35

40、.022638.09298.75%方邦股份52.913253.88321.83%华兴源创25.169124.2688-3.58%铂力特35.002133.0020-5.71%西部超导18.107215.0060-17.13%容百科技35.5614226.62106-25.13%资料来源：Wind， 从其他资本市场看科创板估值水平科创板估值是较强的参照系表 12：科创板首批公司在最近一轮融资及在新三板市场的估值情况最近一轮外部融资时估值（亿元）新三板摘牌前市值（亿元）IPO 前预估市值（亿元）IPO 前实际市值（亿元）西部超导15（2016.05）47（2019.06）7260嘉元科技22（20

41、18.05）26（2019.06）2949天准科技22（2018.05）18（2018.01）3037资料来源：Wind， 中国通号2018 PE 中国通号2019 PE图 15：中国通号在港股市场的估值变化情况中国通号2018 PE 中国通号2019 PE2018161412102016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-0782016

42、-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07中国通号H-PE(TTM)资料来源：Wind, 科创板公司对比海外科技龙头全球市场对不同板块的成长性预期各异。选取科创板首批 25 司，可见其中半导体 IC 技术、前沿新材料等领域仍享有较高的估值中枢, 预期，估值中枢基本稳定在 10-15 倍区间。从细分领域16 年赛普拉斯 5.5 亿美元收购博通 IOT 2019 年 6 月英飞凌 101 亿美元收购赛普拉斯，无论是从 PE 还是人均产出来衡量，上述并购的交易对价都维持在较高的水平。与 IC 达、爱德万测试为代表的检测设备企业，动态 PE 维持在 10-15 倍区间。AI 和地理信息化企业同样享有更高的估值溢价Morpho 的动态估值达 35 倍，而由美国两大航天及防务巨头 L3 和 Harris 合并而来的 L3HARRIS 25 2017 年加拿大通信公司MacDonald 收购卫星影像公司 DigitalGlobe 的交易中，PE 对价在 30 倍以上，也从侧面体现了下一代信息系统的成长