科创板系列三：科创板资本市场新征程

1、科创板，19年资本市场头等大事2019.1.232019.3.22018.11.5国家主席习近平宣布在 上海证券交易所设立科 创板并试点注册制2019.1.30中国证监会就科创板上市公司持续监管办 法（试行）和科创板首次公开发行股票 注册管理办法（试行）公开征求意见上海证券交易所就设立科创板并试点注册制 相关配套业务规则公开征求意见。中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过在上海证券交易所设立科创板并试点注册制 总体实施方案、关于在上海证券交易所设 立科创板并试点注册制的实施意见证监会和上交所发布设立科创 板并试点注册制主要制度规则： 共2+6个相关政策科创板诞生背后：中国资本市场改革试验田证

2、券市场顶层设计科创板注册制金融供给侧改革整治市场乱象 健全基础制度解决资本市场对新经济企业支持不足问题引导国内资本流向科技创新型公司完善A股投资、定价、融资功能发行、定价、信批、减持、退市等基础制度大改改革试验田科创板带来基础制度变革证监会交易所形式审核实质审核注册制：证监会转向形式审核交易所：负责审核。交易所主要通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题方式开展审核工作， 基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。证监会：履行发行注册程序。主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规 定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国

3、证监会认为存在 需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。打破市场“双重审核”疑虑证监会对交易所发审形成监督注册制不是不审核注册制的审核更加严格交易所不对“真实性、准确性、完整性”负责谁决定发行成败？市场而非发审委决定发行成败的钥匙：市值谁来决定市值：市场市值不低于评价指标具体标准10亿元净利润、营收最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000 万元， 或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1 亿元15亿元营收、研发最近一年营业收入不低于人民币2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%20亿元营收、现金流最近一年营业收入不低于人民币3

4、亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1 亿元30亿元营收最近一年营业收入不低于人民币3 亿元40亿元产品主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段 性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验， 其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。股本要求：发行后股本总额不低于人民币3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的25 以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10 以上。市值要求：5套市值与财务标准注册制实行后，科创板IPO是否会泛滥？注册制下的科创板，IPO是否会泛滥？科创板IPO是否会对主板、

5、中小板、创业板IPO造成分流？科创板IPO是否会造成市场资金分流？科创板虽是注册制，但并非不审核，要求更严科创板对科技创新层面要求更高，能达到的公司很少，对现有IPO储备影响小发行交给市场，如果市值难以达到预估水平，可能造成发行失败符合条件公司不多，预计对市场资金分流影响不大注册制下的科创板发审流程：审核时长大幅缩短审核周期大幅缩短，最快4个月内出结果：5个工作日内上交所做出是否受理决定+3个月内上交所 做出是否同意股票公开发行并上市的审核意见，+20个工作日内证监会作出注册决定。1. 提交申请2. 受理申请5个工作日内3. 首轮审核问询20个工作日内业务与技术咨询约见问询/调阅资料信批质量现

6、场检查4. 出具审核意见进行沟通提交上市委员会审议10个工作日内如需继续问询多轮审核问询不需要继续问询3个月内3个月内每次审议会议由五名委员参加， 其中会计、法律专家至少各一名5. 证监会注册20个工作日内注册成功退回交易所（重新报送/终止）科创板未来进程预估：预计首批7月面世2月：基金公司开始申报科创板基金3月：科创板预约开户开始进行3月2日：科创板“2+6”主要规则出台3月4日：上交所开始审核系统EKEY申请3月11日-13日：审核系统试用期3月18日：首批科创板上市公司开始上报6月：首批科创板上市公司开始招股7月：首批科创板上市公司挂牌开板“1+4”配售机制，形成合理定价网上+网下配售战

7、略 配售高管 参与绿鞋 机制保荐 机构科创板IPO应如何定价？“23倍市盈率”红线不再适用科创板IPO采取“1+4”配售机制保留网上+网下配售，加大网下比例，提高机构话语权新增4类配售机制，绑定各方利益总股本4亿股，网下初始发行比例70总股本4亿股or未盈利，网下初始发行比例8050 网上有效申购倍数100，回拨比例为5网上有效申购倍数 100，回拨比例为10回拨后网下发行比例 80因此最终网下发行比例为60 -80 或70 -80网下发行至少50 给公募产品、社保基金、 养老金、企业年金和保险资金扣除战略配售后再算网上网下比例询价机制如何定价？4个均价是关键网下投资者：证券公司、基金管理公司

8、、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资 者和私募基金管理人价格制定：初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价 确定发行价格。填报报价：每个账户填：配售对象、每股价格、对应拟申购股数不同拟申购价格不超过3个4个关键均值：剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募产品、社保基 金和养老金的报价中位数和加权平均数。风险公告：发行价格（或者发行价格区间中值）超过4个关键均值孰低值的，需发投资风险特 别公告，一般避免超过4个关键均值。战略配售：绑定战略投资者利益强制性：可选，非强制首次公开发行股数1亿股，战略投资者获配本次公开发行股数30首次公开发

9、行股数1亿股，战略投资者获配本次公开发行股数20约定持有期限：不少于12个月定价影响力：被动接受价格绑定战略投资者，长期持有减轻抛压，利于顺利发行保荐机构：跟投机制将投行与投资者利益绑定强制性：科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。（征求意见稿正式文件，带有强制性）跟投形式：参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期跟投主体：发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法 设立的其他相关子公司子公司跟投，与投行分属两个部门，一方面形成防火墙，另一方面形成利益博弈通过两个部门间利益博弈，平衡投行与投资者利益，避免超高发行价损害投资者利益高管参与：绑定公司高管与核心员工

10、利益较长时间锁定高强制性：可选，非强制参与主体：公司高管与核心员工参与方式：设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售参与份额：获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10持有期限：不少于12个月给予高管与核心技术人员低价入股的机会绕开上市前股东不超过200人的限制避免了股份支付带来的利润减项管和核心技术人员绿鞋机制：超额配售选择权绑定投行与发行人利益强制性：可选，非强制数量限制：不得超过首次公开发行股票数量的15实施条件：应当与参与本次配售并同意作出延期交付股份安排的投资者达成协议超额配售：主承销商超额配售+30个自然日内以不高于发行价回购股票延期支付：向发行人支付超额配售股票募集的资金，

11、向同意延期交付股票的投资者交付股票稳定上市初期价格水平，避免破发尽可能多发股票，尽可能降低发行成本，实现发行人与投行共赢实现市场化定价交易机制设计：确保定价的有效性上市后的前5个交易日：不设价格涨跌幅限制，T+1无价格涨跌幅限制将显著降低摩擦成本，相比“双限”更利于价值发现前期股价必将大幅波动，没有涨跌停又没有T+0可能会加剧投资者风险5个交易日后：20 的涨跌停，T+1减少涨跌停的数量，一定程度上提升交易效率融券规定：科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的。证券公司可以按规定借入科创板股票。便利个股做空机制，提升定价效率，战略配售份额作券源成为关键盘后固定价格交易：15:05至15:30为

12、盘后固定价格交易时间投资者保护机制设置相对较高的准入门槛：（一）申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日 均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；（二）参与证券 交易24个月以上（现有A股市场符合条件的个人投资者约300万人，加上机构投资者，交易占比 超过70 ）严格退市制度：四大类：重大违法类、交易类、财务类、规范类。上市公司股票被终止上市的， 不得申请重新上市。严格信息披露制度：强化行业信息披露、突出经营风险披露、增加股权质押高风险情绪披露（控股股东质押超过50 需披露）、优化重大交易与关联交易披露决策程序（市值代替净资产 作为测算指标）股份减持

13、：未盈利情况下，控股股东、实际控制人、董监高3年内不得减持首发前股份，第4和 第5年每年减持不得超过2 ，实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份； 核心技术人员股份锁定期，由3年调整为1年，期满后每年可以减持25的首发前股份其他制度设计股权激励放开持股5 以上股东及实控人参与股权激励限制新增限制性股票类型放开限制性股票授予价格 原则上不低于市场参考价50 价格限制授予规模上限有总股本10 增加至20重组制度证监会注册，更加便利严格限制“炒壳”行为， 应与上市公司主营业务具 有协同交易规范“商誉”会计处理，足额计提减值损失实施注册制，上交所审核，股权结构AB股：允许设置差异化表

14、决 权企业上市红筹股：允许红筹和VIE架构，大幅降低具有较强竞争力的未上市红筹企业的上市标准CDR：红筹公司可在科创板 发行股票或CDR分拆上市允许分拆：达到一定规模的 上市公司，可以依法分拆其 业务独立、符合条件的子公 司在科创板上市充分发挥上市公司科技孵化 器的功能，增强对创新企业 的包容性和适应性20159223/36139/20190403 11:20上市行业要求分拆上市机制投资者门槛个股做空机制科创板：变革的第一步重审核轻发行严审核重发行投资者散户为主机构为主资本支持传统经济新经济注册制发行条件简化询价机制“1+4”配售机制网下发行比例价格形成机制红筹架构、AB股股权激励机制科创板如

15、何打新？科创板打新策略：巨大的改变，全新的挑战科创板打新策略是否仍然可行？短期看，打新仍是投资科创板最佳策略长期看，破发或将常态化，打新赚钱出现不确定性长期看，每个IPO打新收益大幅缩水，获配比例更多，但总份额有限打新收益的本源：IPO抑价制度变化将大幅压低科创板IPO抑价率IPO制度变革对新股上市表现影响巨大传统A股打新：23倍市盈率报价，开板卖出（首日44 涨幅保底）未来科创板打新：如何报价？何时卖出？图：掌阅科技上市后股价走势资料来源：Wind，安信证券研究中心图：阅文集团上市后股价走势资料来源：Wind，安信证券研究中心打新收益的本源来自IPO抑价率国外不存在专门的“双限制度”导致当前

16、A股IPO抑价率高企A股当前：双限制度（限价+限涨跌幅）上市后连续拉板异常高的抑价率A股未来：市场化定价信息不对称等原因一二级市场间出现合理抑价率学术界对IPO抑价现象的解释：信息不对称委托-代理理论承销商声誉理论信号理论与信号传递假说打新基金从香港IPO看未来科创板打新香港新股上市破发较多统计16年至今港股IPO公司抑价率分布港股上市首日破发率超过25 （按均价计）/ 超过30 （按收盘价计）港股IPO抑价率多数在50 以下，相比A股当前情况要低得多图：16年至今港股IPO公司抑价率（首日均价）分布资料来源：Wind，安信证券研究中心图：16年至今港股IPO公司抑价率（首日收盘）分布资料来源

17、：Wind，安信证券研究中心0.99%24.85%28.23%14.51%14.31%6.56%10.54%0%5%10%15%20%25%30%抑价率（首日均价）4.37%30.62%27.24%9.15%11.13%6.56%10.93%0%5%10%15%20%25%30%35%抑价率（首日收盘）香港新股上市后股价呈现双向波动特征港股上市后第6日时，破发率已经超过40打新策略，以上市首日卖出为佳表：16年至今港股IPO公司抑价率分布资料来源：Wind，安信证券研究中心抑价率（首日均价）抑价率（首日收盘）抑价率（第2日收盘）抑价率（第3日收盘）抑价率（第6日收盘）抑价率-20%0.99%4

18、.37%6.56%9.15%9.15%-20%抑价率0%24.85%30.62%32.01%32.80%35.39%0%抑价率10%28.23%27.24%21.27%21.67%20.28%10%抑价率20%14.51%9.15%9.94%9.34%7.95%20%抑价率50%14.31%11.13%11.13%10.14%8.55%50%抑价率100%6.56%6.56%7.36%5.57%7.75%抑价率100%10.54%10.93%11.73%11.33%10.93%规模更大的IPO，股价表现更为稳定筛选出16年至今港股IPO募资超过1亿港元公司抑价率分布规模更大的IPO，市场关注度

19、更高，信息不对称问题更小，股价表现更稳定这类市场主流的IPO，首日破发率超过40表：16年至今港股募资超过1亿港元IPO公司抑价率分布资料来源：Wind，安信证券研究中心抑价率（首日均价）抑价率（首日收盘）抑价率（第2日收盘）抑价率（第3日收盘）抑价率（第6日收盘）抑价率-20%1.02%4.41%5.08%8.14%7.80%-20%抑价率0%33.90%39.32%38.98%38.98%40.00%0%抑价率10%32.20%29.49%24.41%24.07%23.73%10%抑价率20%15.59%9.15%11.53%11.19%9.83%20%抑价率50%11.86%10.17%

20、10.85%9.83%7.80%50%抑价率100%3.73%4.75%6.78%4.75%6.44%抑价率100%1.69%2.71%2.37%3.05%4.41%综合来看，港股IPO抑价率显著低于A股以首发募资额为权重，计算加权抑价率港股所有IPO，加权抑价率仅为7 -9港股大型IPO，加权抑价率仅为3 -6表：16年至今港股IPO公司加权抑价率分布资料来源：Wind，安信证券研究中心首日均价首日收盘第2日收盘第3日收盘第6日收盘所有IPO7.38%7.01%8.49%7.99%8.91%募资超过1亿港元3.34%3.13%4.46%4.40%6.06%创业板首批上市公司后续表现创业板开设

21、前后中小板表现强势08年金融危机中，创业板管理办法（征求意见稿）发布，A股继续下跌创业板暂行办法发布前，A股已经企稳，创业板正式开板前后中小板整体表现强势科创板新规推出后，市场表现强劲，与此前创业板开设前后有类似之处图：创业板开设前后中小板整体表现强势资料来源：Wind，安信证券研究中心图：科创板规则推出后市场表现强劲资料来源：Wind，安信证券研究中心 （以18年10月初为基期做归一化处理）0200140080007000600050004000300020001000008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/10上

22、证综指中小板指数创业板指数(右轴）创业板管理办法(征求意见稿）发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法发布创业板指设立创业板正式开板12001.310001.28001.16001.04000.90.81.418-10-0818-10-1518-10-2218-10-2918-11-0518-11-1218-11-1918-11-2618-12-0318-12-1018-12-1718-12-2418-12-3119-01-0719-01-1419-01-2119-01-2819-02-0419-02-1119-02-1819-02-2519-03-0419-03-1119-03-1819-03-25 上证综指中小板指创业板指宣布设立科创板管理办法开始公开征求意见主要制度