历次宽货币后经济如何见底

1、2008 2018 2018 4 4 2008 段：2008 年 9 月至 2009 年 1 月；第二阶段：2011 年 12 月至 2012 年 7 月；第2014 7 2016 3 2018 4 工具的选择的比较：2014/16 2014/16 也作为划分的重要标准。另外，在先降准还是降息上，央行并没有固定的模式。货币政策宽松的持续时间和幅度比较：2014/16 2008/09 2008/09 准备金率（大型金融机构）1 年期贷款基准利率公开市场操作利率时间下调次数下调幅度时间准备金率（大型金融机构）1 年期贷款基准利率公开市场操作利率时间下调次数下调幅度时间下调次数下调幅度时间下调次数下

2、调幅度14 天正回购7 天逆回购6 个月MLF3 个月央票14 天正回购7 天逆回购6 个月MLF3 个月央票2008.10-2008.1232.00%2008.9-2008.1252.16%2008.9-2009.1102.44%2011.12-2012.531.50%2012.6-2012.720.56%2015.2-2016.353.00%2014.11-2015.1061.65%2014.7-2016.241030.60%1.85%0.50%2018.4-至今53.50%注：4 年 4 46 2008 （2017 12 18 2014-16 年宽货币往往伴随基建/地产等政策的配合。地产

3、相对于税收或者产业调整的政策而言，短期对经济的刺激效果见效快。因2008/09 2014/16 2012 由于基建基建图表 2：配套政策一览房地产关重要政策基建相重要策其他重政策2008.11 至 2009.1限购放松四万亿计划家电下乡等2011.12 至 2012.7保障房建设限购不松，但部分地区公积金政策有松动2012 年初，地方两会上调投资和 GDP 增速2012 年年中，发改委集中批复项目个人所得税起征点上调2014.7 至 2016.3限购放松放松房企境内发债PPP棚改货币化数据来源：整理图表 3：基建和地产等刺激政策往往需要信用扩张的配合60%50%40%30%20%10%基建投资

4、，累计同比，%，3个月移动平均社融累计新增，同比，%，305 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1980%60%40%20%0%-20%-40%商品房销售面积，累计同比，%，3个月移动平均社融累计新增，同比，%，3个月移动平均05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19数据来源：CEIC，整理2014 图表 4：从宽货币向宽信用传导后，经济才能企稳货币宽松起点经济底部社融存量同比，%050607080910111213141516171819）4 年 4 7 数据来源：CEIC，整理制PMI 同步性；4）房

5、地产销售往往领先房地产投资，且按揭贷款利率下行往往领先于房地产销售。2011/12 而 2014/16 金融指标宽货币阶段经济指标见底（除 PMI 外，均参考累计同比）人民币个人住金融指标宽货币阶段经济指标见底（除 PMI 外，均参考累计同比）人民币个人住社融见制造业工业增基建投房地产商品房GDP一般贷房贷款底PMI加值资开发投销售面款加权利率见资积利率见顶顶2008.9-2009.12008Q32008.102008.112009.022008.122009.022008.122009Q12011.12-2012.72011Q32011Q42012.012011.112012.092012.

6、022012.072012.022012Q32014.7-2016.32014Q32014Q32015.042016.022016.022016.022015.122015.022016Q1注：1）GDP 数据来源：CEIC，整理图表 6：基建与地产的先滞后关系不同图表 7：名义GDP 拐点往是“宽货币”行尾的信号60%50%40%30%20%10%房地产开发投资，累计同比，房地产开发投资，累计同比，%基建投资，累计同比，%年均为基建反弹领先地产投资。2015年，地产投资出现明显拐点， 经济于2016Q1见底07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1925.02

7、3.021.019.017.015.013.011.09.07.05.0“宽货币”最后一步名义名义GDP，当季同比，%05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19数据来：CEIC，整理数据来整理2008-2018 GDP 2012 年的情况略有特殊，从幅度来看，名义 GDP 当季同比并没有出现明显的回升，但 2012 年下半年表外融资的“过热”成为制约货币政策的另一因素。2008-09 年宽松周期：力度大、范围广、起效快2006 2007 2008 3 2008 9 15 4 GDP 2004 4 9.0%2009 1 6.4%。图表 8：制造业 P

8、MI 指向美国经济衰退拖累中国图表 9：经常项目货物顺差/GDP 直线下行656055504540353006制造业PMI 中国美国PMI下行拐点早于中国07080910美国1112经常项目货物顺差/GDP，季调10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%9900010203 04 05 06 07 08 09 101112数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理2008 9 12 5 10 22 12 20 （。图表 10：2008/09 年宽货币周期中其他重要政策一览发布时间发布机构主要内容财政政策2008.11.5国务院进一步扩大内需

9、、促进经济平稳较快增长的十项措施1）加快建设保障性安居工程；2）加快农村基础设施建设；3）加快铁路、公路和机场等重大基础设施建4）5）6）7）加快8）9）1200 亿元；10）4 万亿元人民币。地产政策2008.10.22央行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知08 10 27 个人住房贷款利率0.7 最低首付款比例20%。2008.12.20国务院关于促进房地产市场健康发展的若干意见对已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平，再申请贷款购买第二套用于改善居住条件的普通自住房的居民，可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。消费政策2008.11.13财政部国家发

10、展改革委关于公布取消和停止征收 100 项行政事业性收费项目的通知2008.12.31国务院关于搞活流通扩大消费的意见2008.12.5财政部关于全国推广家电下乡工作的通知2009.1.14发改委汽车产业调整和振兴规划2009.6.1发改委促进扩大内需鼓励汽车家电以旧换新实施方案的通知数据来源：国务院网，财政部网，发改委网，中国人民银行网，整理政策效果立竿见影：70%2018 400%12 1000%2009 2 -2.93% 8.62018 年1012 月的均值21，46.0%。2009 3 14.7%。图表 资金情况改善投资随后反弹图表 12：2009年投资消费、工业生产同反弹50.040

11、.030.020.010.00.0固定资产投资资金来源，累计同比，%070809101112131086420-2-4-6-8工业增加值（累计同比单季同比:Q2-Q1（%）单季同比:Q3-Q2（%）固定资产投资单季同比:Q3-Q2（%）GDP数据来整理数据来整理这一时期的特征：20122014/16 2014/16 2018 9-12 2 2 （。 1 08 12 35.0%策响应速度较快。地产投资略慢于基建。2012 年宽松周期：犹抱琵琶半遮面 4 2009/10 4 30 12 5 0.5 2012 2 5 2 2012 6 7息 2 次。图表 13：2010 年之后，外汇占款与名义 GD

12、P 同比增速走势相似图表 14：而外汇占款流出使得基础货币出现明显回落，银行缺负债，同时受制于存贷比，表内信贷派生有约束60%外汇占款同比增速名义GDP同比增速基础货币增加拆分50%其他对其他存款性公司债权对政府债权外汇3500040%300002500030%200001500020%10000500010%0-50000%-10000-15000-10%19982000 2002 200420062008 2010 2012 2014-2000008091011121314数据来源：20141125水涨待船高，这次不一样，CEIC，整理图表 15：CPI 见顶回落，PPI 通缩压力图表 1

13、6：PPI 下行，工业部门利润恶化15.010.05.00.0-5.0-10.008CPI同比，%091011PPI同比，%CPI缓解，PPI缩压力显现1213国企利润总额，同比，%50工业企业利润总额，同比，%403020100-10-2010-0810-1111-0211-0511-0811-1112-02数据来源：CEIC，整理数据来源：Wind，整理 201221 1000 2%2012 2 2012年 3 月起，对城投平台发债也开始逐步出现放松的迹象。图表 17：从地方两会来看，2012 年较 2011 年来看投资意愿有所恢复地方政府投资目标加权得到的全国投资增速推算值,%21.62

14、1.121.621.119.920.519.218.3212019181716151413070809101112数据来源：20120219地方投资热将加剧调控难度，降准不改方向，整理图表 18：2011-12 年重要财政、地产政策一览发布时间发布机构内容财政政策2011.6.24财政部2011 7 1 2011.7.19国务院国务院关于修改中华人民共和国个人所得税法实施条例的决定： 个税起征点将从现行的 2000 元提高到 3500 元。2011.11.16财政部关于印发营业税改征增值税试点方案的通知2012.3.7发改委发展改革委副秘书长李朴民解读关于 2011 年国民经济和社会发展计划执

15、行情况与 2012 年国民经济和社会发展计划草案的报告：2012 年计划新开工建设城镇保障住房 700 万套以上。地产政策2012.2.2央行继续落实差别化住房信贷政策，满足首次购房家庭的贷款需求。数据来源：国务院网，财政部网，发改委网，中国人民银行网，整理2012 防止信贷在外汇占款流入大幅下降的被动收缩。降准的效果在 2011 年年底至 2012 年初逐渐体现，银行表内信贷自 2010 年以来出现回升。2010-2011 年基建投资增速出现剧烈回落。随着融资环境的改善，基建投资自20121-2 2012 图表 19：经历 2011 年的紧信用后，2012 年出现回升 图表 20：按揭贷款利

16、率的回落是房屋销售回升的领先指标0社会融资总量:累计:社会融资总量:累计:新增:银行承兑汇票社会融资总量:累计:新增:贷款:人民币其它社会融资总量:累计:新增0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2商品房销售面积，累计同比，%个人住房贷款利率加权平均，逆序，右轴07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 190.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0数据来：CEIC，整理数据来整理这一时期的特征：2012 驱动因素在一二线较明显，因此在这个阶段，呈现出一二线和三四线分化的地产销售格局。过剩产能对经济的负面因素开始显现。制造业供过于

17、求的格局导致去库图表 21：影子银行扩张约货币政策图表 22：从价格来看，线、二线和三线之出分化人民币信贷，同比变化，十亿人民币信托+委托+未贴现汇票，同比变化，十亿人民币非标自非标自2012年三季度开始大幅上升，货币政策自7月降息后，按兵不动45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000百城住宅平均价格，元/平方米一线城市三线城市，右轴一线城市三线城市，右轴二线城市，右轴12,00010,0008,0006,0004,0002,0002010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q110111213141516

18、17数据来：CEIC，整理数据来整理2014-16 年宽松周期：既要谋势，又要做活在 2015 年两会总理答记者问中最有意思的一句话来自于对于中国围棋术语的引2014-16 经历2013 04 自2014 年2 季2013 2014 4 2014 7 24 22 2014-16 SLF MLF 利率。20142013 203 相关产业链持续面临下行压力。图表 23：美欧货币分化导致美元大幅上升，拖累商品图表 24：全球贸易受大宗商品价格拖累而大幅下探美元指数105中国大宗商品价格总指数，右轴1701009590858075707012131415161718全球出口量贡献全球出口价格贡献25%

19、20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%010407101316数据来源：CEIC，整理数据来源：Wind，整理步进行。3 5 2014 930 2015 财政的支PPP 结构性改革：1) 10 杠杆，鼓励创新，全面改革。2)金融市场化改革：2015 年 3 月 12 日两会2014 2016 易开始出现复苏的迹象。图表 25：2014-15 年重要财政、地产政策一览发布时间发布机构主要内容财政政策2014.1.10中国铁路总公司2014 年，国家铁路安排固定资产投资 6300 亿元，投产新线 6600 公里以上。2014.4.2国务院国务院常务会议，支持棚户区改造，加

20、快铁路建设。2014.9.23财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知2014.11.30财政部关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知首批 30 个示范项目2015.3.6财政部财政部批复 3 万亿的存量债务置换。2015.3.10发改委、国开行关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知2015.5.10国务院关于税收等优惠政策相关事项的通知2015.5.12财政部、央行、银监会规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。2015.5.13国务院国务院常务会议，新增 5000 亿信贷资产证券化试点规模。2015.8财政部2015 2017 3

21、1.2 2015.9.8财政部财政支持稳增长的政策措施2015.10.22发改委中国国家发改委将今年专项建设债券基金规模至少增加一倍。地产政策2014.9.30央行、银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知2015.1.15证监会公司债券发行与交易管理办法放开房企境内发债限制。2015.3.30央行、住建部、银监会二套房贷款最低首付比例降至四成2015.8.31央行、财政部、住建部关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款比例的通知数据来源：国务院网，财政部网，发改委网，中国人民银行网，整理2014 2015 3 2015 6.5%，2016 22.5%2015 2015 年4 20.5%

22、，信15 204、5 9.8、17.经济的结构性变化：PPI 2016 年开始下降，带动工业部门开始逐步复苏，制造业投资出现拐点。这一时期的特征：SLF MLF 利率来进行资金价格的引导，同时灵活结合公开市场投放资金的久期。（上文已经有所阐述，不再赘述）2014 7 3 2014 4 底。而此前两轮周期几乎在宽货币后第 2 个月社融增速就已见底。（图表 26：棚改货币化对宅销售拉动明显图表 27：去产能见成效，PPI 通缩逆转，产能利率回升0货币化安置拉动销售面积，百万平米占住宅销售面积比例，%，右轴18%14%2503%2% 18%14%2503%2% 221533620%16%12%8%4%0%79.078.077.076.075.074.073.072.071.070.0工业产能利用率，%PPI同比，%，右价格回升价格回升-产能利用率回升111213141516171819151050-5-10数据来：CEIC，整理数据来整理图表 28：考虑