可转债指标研究系列之三：可转债商誉几何

1、 2019-06-09固定益商誉确认需要满足“非同一控制下企业合并”+1、可转债发行人商誉扩张节奏图 1：A 股商誉扩张增速于 2015 年后出现拐点图 2：A 股“商誉/净资产”比例于 2015 年后出现拐点全部A股商誉规模（亿元）全部A股商誉规模增速（%）商誉/净资产（%）商誉/净资产环比变化（pct）1400013310 60%5%0.91200050%4%0.63.56%1000040%3%0.3800030%600020%2%0400010%1%-0.320000%0-10%0%-0.6资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所由于并购政策的松紧切换，A 股

2、上市公司商誉规模随着并购浪潮而涨落，20132016年是A062013 2014 2016 年 9 2017 年 2 2016 年以后 A 图 3：可转债发行人商誉规模扩张走势图 4：可转债发行人“商誉/净资产”比例走势可转债发行人商誉规模（亿元）存量可转债只数（右轴）商誉/净资产（%）商誉/净资产环比变化（pct，右轴）10002005%34.13%1608001604%3.75% 22.92%6001203%11112.23%400802%072200401%(1)280.53%200.14%0%300(2)资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一

3、页特别声明-2-证券研究报告2019-06-09固定益商誉确认需要满足“非同一控制下企业合并”+1、可转债发行人商誉扩张节奏图 1：A 股商誉扩张增速于 2015 年后出现拐点图 2：A 股“商誉/净资产”比例于 2015 年后出现拐点全部A股商誉规模（亿元）全部A股商誉规模增速（%）商誉/净资产（%）商誉/净资产环比变化（pct）1400013310 60%5%0.91200050%4%0.63.56%1000040%3%0.3800030%600020%2%0400010%1%-0.320000%0-10%0%-0.6资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所由于

4、并购政策的松紧切换，A 股上市公司商誉规模随着并购浪潮而涨落，20132016年是A062013 2014 2016 年 9 2017 年 2 2016 年以后 A 图 3：可转债发行人商誉规模扩张走势图 4：可转债发行人“商誉/净资产”比例走势可转债发行人商誉规模（亿元）存量可转债只数（右轴）商誉/净资产（%）商誉/净资产环比变化（pct，右轴）10002005%34.13%1608001604%3.75% 22.92%6001203%11112.23%400802%072200401%(1)280.53%200.14%0%300(2)资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光

5、大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告2019-06-09固定益可转债市场急速扩容推升可转债发行人商誉规模创新高。截至 2019 年 5 月31 160 826 亿元，创历史新高。2017 2019Q1 /A 3.56%/2017 2.23%。2017 年下半年至今的可转债市场扩容是商誉规模上升的主因，当前可转债只数是 2018 年年中的 2.22 倍，商誉规模是 2018 年年中的 2.88 倍 ，远超同期 A 股上市公司商誉扩张速度。值得注意的是，部分可转债发行人 2018 年商誉规模较高，例如海尔（211 亿元）、平银（75 亿元）、蓝标（48 亿元）、电气（34 亿元）

6、、山鹰（33 亿元）等。图 6：当前各行业可转债“商誉/净资产”水平图 5：当前各行业可转债商誉规模商誉规模（亿元）可转债只数（右轴）商誉/净资产可转债只数（右轴）40%20250202001630%151501220%10100810%55040%000资料来源：Wind，光大证券研究所 注意：申万一级行业分类资料来源：Wind，光大证券研究所 注意：申万一级行业分类截至 2019 年 5 月 31 （正股青岛海尔 2018 誉 212 ）/（ 只、1 ）/净资产”在 20%1.2、2018 年度商誉减值规模创新高图 7：全部 A 股商誉减值损失高峰始于 2017 年图 8：可转债 2018

7、 年度商誉减值规模激增商誉减值损失（亿元）商誉减值损失/净利润（右轴）商誉减值损失（亿元）20005%5044.43166816004%4012003%308002%203684001%10114791.440.910.88172700%02010 2011 2012 2013201420152016201720182016H2016Y2019-06-09固定益可转债市场急速扩容推升可转债发行人商誉规模创新高。截至 2019 年 5 月31 160 826 亿元，创历史新高。2017 2019Q1 /A 3.56%/2017 2.23%。2017 年下半年至今的可转债市场扩容是商誉规模上升的主

8、因，当前可转债只数是 2018 年年中的 2.22 倍，商誉规模是 2018 年年中的 2.88 倍 ，远超同期 A 股上市公司商誉扩张速度。值得注意的是，部分可转债发行人 2018 年商誉规模较高，例如海尔（211 亿元）、平银（75 亿元）、蓝标（48 亿元）、电气（34 亿元）、山鹰（33 亿元）等。图 6：当前各行业可转债“商誉/净资产”水平图 5：当前各行业可转债商誉规模商誉规模（亿元）可转债只数（右轴）商誉/净资产可转债只数（右轴）40%20250202001630%151501220%10100810%55040%000资料来源：Wind，光大证券研究所 注意：申万一级行业分类资

9、料来源：Wind，光大证券研究所 注意：申万一级行业分类截至 2019 年 5 月 31 （正股青岛海尔 2018 誉 212 ）/（ 只、1 ）/净资产”在 20%1.2、2018 年度商誉减值规模创新高图 7：全部 A 股商誉减值损失高峰始于 2017 年图 8：可转债 2018 年度商誉减值规模激增商誉减值损失（亿元）商誉减值损失/净利润（右轴）商誉减值损失（亿元）20005%5044.43166816004%4012003%308002%203684001%10114791.440.910.88172700%02010 2011 2012 20132014201520162017201

10、82016H2016Y2017H2017Y2018H2018Y敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告银行传媒医药电气轻工汽车通信建筑建材旅游计建筑建材食品饮料）2019-06-09固定益资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所2017 年以来 A 2017 A 2017 年底全A 商誉减值规模达到368 1%；2018 年全 A /4%2014 年2016 A 期，按照 34 20172018 到期的高峰期， 这也是 2018 年度商誉减值集中爆发的关键原因。而20142015 年并购资产估值的虚高以及年初会计准则委员会关于商誉摊销2018 表 1：2018 年

11、计提商誉减值损失的可转债发行人（截至 2019.05.31）敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告转债名称上市日期债券余额（亿元）商誉（21净资产（21商誉/净资产（2018商誉减值损失（21净利润（21商誉减值损失/净利润（2018）行业利欧转债2018-04-191.919.31469.76027.69%18.090-18.5195-97.68%传媒久其转债2017-06-277.86.01211.66551.54%10.774-8.2715-130.25%计算机洪涛转债2016-08-2312.02.58037.4236.89%3.169-4.1881-75.67%建筑时达转债201

12、7-12-048.811.66332.38536.01%2.912-2.9571-98.47%电子元器件小康转债2017-11-218.81.99071.9432.77%1.8215.078435.86%汽车电气转债2015-02-1644.733.989736.3664.62%1.51754.78622.77%电力设备金农转债2018-04-021.55.44014.99936.27%1.320-2.6162-50.45%农林牧渔众信转债2017-12-287.06.93224.39328.42%0.6760.4943136.76%餐饮旅游现代转债2019-04-3016.23.37184.

13、4333.99%0.59810.69985.59%医药蓝盾转债2018-09-131.012.44745.73927.21%0.5804.218413.75%计算机蓝标转债2016-01-081.948.29664.55174.82%0.5344.123212.95%传媒未来转债2019-04-246.30.89317.5235.10%0.4901.060746.20%农林牧渔雅化转债2019-05-108.04.35229.90514.55%0.4552.288619.88%基础化工溢利转债2019-01-236.64.76924.06719.82%0.4511.505829.95%农林牧渔

14、蓝思转债2018-01-1748.00.000170.8710.00%0.4506.00607.49%电子元器件辉丰转债2016-05-178.41.03534.0703.04%0.333-5.8733-5.67%基础化工高能转债2018-08-277.45.70830.50118.71%0.3263.96808.22%电力公用福能转债2018-12-2828.34.630132.2073.50%0.29110.82212.69%电力公用三力转债2018-06-292.80.00419.5990.02%0.2790.790235.31%基础化工凯龙转债2019-01-213.31.96619.

15、39710.14%0.2591.320719.61%基础化工国祯转债2017-12-255.12.46025.6599.59%0.2543.10748.17%电力公用万信转 22019-03-2512.09.82836.54926.89%0.2232.25249.90%计算机一心转债2019-05-17）2019-06-09固定益资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所2017 年以来 A 2017 A 2017 年底全A 商誉减值规模达到368 1%；2018 年全 A /4%2014 年2016 A 期，按照 34 20172018 到期的高峰期， 这也是 20

16、18 年度商誉减值集中爆发的关键原因。而20142015 年并购资产估值的虚高以及年初会计准则委员会关于商誉摊销2018 表 1：2018 年计提商誉减值损失的可转债发行人（截至 2019.05.31）敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告转债名称上市日期债券余额（亿元）商誉（21净资产（21商誉/净资产（2018商誉减值损失（21净利润（21商誉减值损失/净利润（2018）行业利欧转债2018-04-191.919.31469.76027.69%18.090-18.5195-97.68%传媒久其转债2017-06-277.86.01211.66551.54%10.774-8.2715-1

17、30.25%计算机洪涛转债2016-08-2312.02.58037.4236.89%3.169-4.1881-75.67%建筑时达转债2017-12-048.811.66332.38536.01%2.912-2.9571-98.47%电子元器件小康转债2017-11-218.81.99071.9432.77%1.8215.078435.86%汽车电气转债2015-02-1644.733.989736.3664.62%1.51754.78622.77%电力设备金农转债2018-04-021.55.44014.99936.27%1.320-2.6162-50.45%农林牧渔众信转债2017-12

18、-287.06.93224.39328.42%0.6760.4943136.76%餐饮旅游现代转债2019-04-3016.23.37184.4333.99%0.59810.69985.59%医药蓝盾转债2018-09-131.012.44745.73927.21%0.5804.218413.75%计算机蓝标转债2016-01-081.948.29664.55174.82%0.5344.123212.95%传媒未来转债2019-04-246.30.89317.5235.10%0.4901.060746.20%农林牧渔雅化转债2019-05-108.04.35229.90514.55%0.455

19、2.288619.88%基础化工溢利转债2019-01-236.64.76924.06719.82%0.4511.505829.95%农林牧渔蓝思转债2018-01-1748.00.000170.8710.00%0.4506.00607.49%电子元器件辉丰转债2016-05-178.41.03534.0703.04%0.333-5.8733-5.67%基础化工高能转债2018-08-277.45.70830.50118.71%0.3263.96808.22%电力公用福能转债2018-12-2828.34.630132.2073.50%0.29110.82212.69%电力公用三力转债2018

20、-06-292.80.00419.5990.02%0.2790.790235.31%基础化工凯龙转债2019-01-213.31.96619.39710.14%0.2591.320719.61%基础化工国祯转债2017-12-255.12.46025.6599.59%0.2543.10748.17%电力公用万信转 22019-03-2512.09.82836.54926.89%0.2232.25249.90%计算机一心转债2019-05-176.010.77140.49626.60%0.1915.19773.67%医药航信转债2015-06-3024.011.414136.1168.39%0.

21、18327.72370.66%计算机亨通转债2019-04-1617.35.775135.0114.28%0.18226.47370.69%通信永鼎转债2019-05-089.83.09631.4889.83%0.1592.44826.49%通信德尔转债2018-08-145.611.34119.38358.51%0.1571.349711.63%汽车万顺转债2018-08-291.73.20027.58311.60%0.1221.41588.62%轻工制造洲明转债2018-12-035.53.83726.22514.63%0.1074.26362.51%电子元器件国贸转债2016-01-19

22、14.60.045259.7650.02%0.10024.66980.41%商贸零售吉视转债2018-01-1515.61.34572.1021.87%0.0963.07933.12%传媒2019-06-09固定益资料来源：Wind，光大证券研究所2018 40 1 亿元以上的 7 5 只是在 2018 商誉减值规模均在 10 誉减值规模均在 1 亿元以上。截至 2019 年 5 月 31 日，41 家可转债发行人在 2018 年年报中计提了商誉减值损失，占比接近存量转债 1/4。2、当前转债市场商誉压力截至 2019 年 5 月 31 826 /2.1、“商誉/净资产”比例图 9：存量可转债

23、公司“商誉/净资产”分布706358605040301720117104000%0%10%10%20%20%30%/净资产30%40%40%50%50%以上资料来源：Wind，光大证券研究所当前有 39。截至 2019年 5月31 日在 160 110263“/”在 0%10%之 商誉净资产10%,40% 家“/”比例超过 2019-06-09固定益资料来源：Wind，光大证券研究所2018 40 1 亿元以上的 7 5 只是在 2018 商誉减值规模均在 10 誉减值规模均在 1 亿元以上。截至 2019 年 5 月 31 日，41 家可转债发行人在 2018 年年报中计提了商誉减值损失，占

24、比接近存量转债 1/4。2、当前转债市场商誉压力截至 2019 年 5 月 31 826 /2.1、“商誉/净资产”比例图 9：存量可转债公司“商誉/净资产”分布706358605040301720117104000%0%10%10%20%20%30%/净资产30%40%40%50%50%以上资料来源：Wind，光大证券研究所当前有 39。截至 2019年 5月31 日在 160 110263“/”在 0%10%之 商誉净资产10%,40% 家“/”比例超过 、敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告可转债只数铁汉转债2018-01-268.39.10568.15813.36%0.0842.

25、99672.80%建筑凯中转债2018-09-034.20.85613.1796.50%0.0801.13447.05%机械尚荣转债2019-03-077.51.49427.7765.38%0.0701.34725.20%医药长证转债2018-04-1150.00.839267.9860.31%0.0642.26972.82%非银行金融迪龙转债2018-01-295.20.24221.3171.14%0.0591.80003.28%电力公用亚泰转债2019-05-144.80.00014.0100.00%0.0351.14223.06%建筑通威转债2019-04-1050.06.358152.

26、2664.18%0.02920.31020.14%电力设备富祥转债2019-03-294.20.02211.4670.19%0.0281.92361.46%医药光华转债2019-01-092.50.05512.7380.43%0.0181.31161.37%医药迪森转债2019-04-166.03.05616.27618.78%0.0042.08250.19%电力公用圆通转债2018-12-1836.57.321117.9406.21%0.00119.31690.01%交通运输2019-06-09固定益久其（51.50%），而可转债发行人“商誉/净资产”比例越高，其潜在的商图 10：商誉减值对

27、净利润的影响商誉/净资产（2018年）商誉减值损失/净利润（2018年）100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，光大证券研究所2.2、到期业绩承诺规模2019 年 5 月 31 20142018 0.69 3.12 5.24 4.93 47.62 21.43%、14.29%、20%、30.95%虽然 2018 图 9：业绩承诺未完成率与商誉减值损失具有很强的正相关性商誉减值损失（亿元）未达承诺案例数/当年业绩承诺案例数（右轴）5035%4028%3021%2014%107%00%20142015201620172018资料来源：Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-

28、6-证券研究报告凯龙2019-06-09固定益久其（51.50%），而可转债发行人“商誉/净资产”比例越高，其潜在的商图 10：商誉减值对净利润的影响商誉/净资产（2018年）商誉减值损失/净利润（2018年）100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，光大证券研究所2.2、到期业绩承诺规模2019 年 5 月 31 20142018 0.69 3.12 5.24 4.93 47.62 21.43%、14.29%、20%、30.95%虽然 2018 图 9：业绩承诺未完成率与商誉减值损失具有很强的正相关性商誉减值损失（亿元）未达承诺案例数/当年业绩承诺案例数（右轴）5035%402

29、8%3021%2014%107%00%20142015201620172018资料来源：Wind，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告凯龙，2019-06-09固定益可转债发行人 2019 年以后业绩承诺规模大幅减少，商誉减值压力减缓。以2019 年 5 月 1 016201 95.8 71.4 65.4 23.4 5.2 0.3 2016 年业绩承诺总规模仅为 2018 年度规模的 36%2018 图 10：当前可转债 2019 年业绩承诺总规模仅为 2018 年度规模的 36%当前可转债业绩承诺总规模（亿元）当年业绩承诺案例数120 961007880716665 65

30、60433640231520530020142015201620172018201920202021资料来源：Wind，光大证券研究所20192021 表 2：20192021 年有业绩承诺的可转债发行人敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告转债代码转债简称债券余额（亿元）上市日期商誉（2018 亿元）商誉减值（2018，亿元）到期业绩承诺规模(2019, 元)到期业绩承诺规模(2020, 元)到期业绩承诺规模(2021, 元)行业113008.SH电气转债44.682015-02-1633.991.520.630.64电力设备127003.SZ海印转债11.112016-07-014.5

31、40.000.07商贸零售128013.SZ洪涛转债12.002016-08-232.583.170.380.43建筑127004.SZ模塑转债8.142017-06-260.000.001.10汽车113013.SH国君转债70.002017-07-245.810.000.22非银行金融128016.SZ雨虹转债18.392017-10-200.520.000.28建材113502.SH嘉澳转债1.852017-11-270.760.000.30基础化工113502.SH嘉澳转债1.852017-11-270.760.000.060.07基础化工128018.SZ时达转债8.822017-1

32、2-0411.662.910.42电子元器件113503.SH泰晶转债2.142018-01-020.000.000.010.020.02电子元器件113505.SH杭电转债7.772018-03-270.000.000.62电力设备128036.SZ金农转债1.522018-04-025.441.320.130.14农林牧渔128037.SZ岩土转债6.032018-04-254.660.000.500.50建筑113510.SH再升转债1.142018-07-132.710.000.37基础化工113510.SH再升转债1.142018-07-132.710.000.360.46基础化工1

33、13510.SH再升转债1.142018-07-132.710.000.150.20基础化工123011.SZ德尔转债5.562018-08-1411.340.161.34汽车113515.SH高能转债7.452018-08-275.710.330.350.43电力公用，2019-06-09固定益可转债发行人 2019 年以后业绩承诺规模大幅减少，商誉减值压力减缓。以2019 年 5 月 1 016201 95.8 71.4 65.4 23.4 5.2 0.3 2016 年业绩承诺总规模仅为 2018 年度规模的 36%2018 图 10：当前可转债 2019 年业绩承诺总规模仅为 2018

34、年度规模的 36%当前可转债业绩承诺总规模（亿元）当年业绩承诺案例数120 961007880716665 6560433640231520530020142015201620172018201920202021资料来源：Wind，光大证券研究所20192021 表 2：20192021 年有业绩承诺的可转债发行人敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告转债代码转债简称债券余额（亿元）上市日期商誉（2018 亿元）商誉减值（2018，亿元）到期业绩承诺规模(2019, 元)到期业绩承诺规模(2020, 元)到期业绩承诺规模(2021, 元)行业113008.SH电气转债44.682015-0

35、2-1633.991.520.630.64电力设备127003.SZ海印转债11.112016-07-014.540.000.07商贸零售128013.SZ洪涛转债12.002016-08-232.583.170.380.43建筑127004.SZ模塑转债8.142017-06-260.000.001.10汽车113013.SH国君转债70.002017-07-245.810.000.22非银行金融128016.SZ雨虹转债18.392017-10-200.520.000.28建材113502.SH嘉澳转债1.852017-11-270.760.000.30基础化工113502.SH嘉澳转债1

36、.852017-11-270.760.000.060.07基础化工128018.SZ时达转债8.822017-12-0411.662.910.42电子元器件113503.SH泰晶转债2.142018-01-020.000.000.010.020.02电子元器件113505.SH杭电转债7.772018-03-270.000.000.62电力设备128036.SZ金农转债1.522018-04-025.441.320.130.14农林牧渔128037.SZ岩土转债6.032018-04-254.660.000.500.50建筑113510.SH再升转债1.142018-07-132.710.00

37、0.37基础化工113510.SH再升转债1.142018-07-132.710.000.360.46基础化工113510.SH再升转债1.142018-07-132.710.000.150.20基础化工123011.SZ德尔转债5.562018-08-1411.340.161.34汽车113515.SH高能转债7.452018-08-275.710.330.350.43电力公用2019-06-09固定益资料来源：Wind，光大证券研究所2.3、并购资产估值溢价率20142015 图 11：全部 A 股当前并购资产估值溢价率水平已经回落至 2013 年水平重大资产重组案例数并购资产估值溢价率（

38、右轴）300400%379%355%353%250350%332%200300%253%150250%100200%174%151%50150%0100%2013201420152016201720182019资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截至 2019 年 5 月 31 日20162013我们对2013年以来的A332%355%379%353%、253%、174%，2019 2013 （151%） 3 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告123012.SZ万顺转债1.702018-08-270.080.10轻工制造128044.SZ岭南转债6.592018-09-0410.9

39、70.000.98建筑128044.SZ岭南转债6.592018-09-0410.970.000.29建筑123015.SZ蓝盾转债1.012018-09-1312.450.581.16计算机113519.SH长久转债7.002018-11-300.070.008汽车123016.SZ洲明转债5.452018-12-033.840.110.510.60电子元器件123016.SZ洲明转债5.452018-12-033.840.110.40电子元器件123016.SZ洲明转债5.452018-12-033.88电子元器件123016.SZ洲明转债5.452018-12-033.840.110.0

40、9电子元器件128049.SZ华源转债4.002018-12-201.930.000.39机械127008.SZ特发转债1.682018-12-254.570.000.940.94通信127008.SZ特发转债1.682018-12-254.570.000.280.35通信128052.SZ凯龙转债3.292019-01-211.970.260.12基础化工110054.SH通威转债50.002019-04-106.360.038.20电力设备110056.SH亨通转债17.332019-04-165.780.181.38通信110056.SH亨通转债17.332019-04-165.780.

41、180.10通信110056.SH亨通转债17.332019-04-165.780.180.09通信127013.SZ创维转债10.402019-05-160.920.000.90家电2019-06-09固定益资料来源：Wind，光大证券研究所2.3、并购资产估值溢价率20142015 图 11：全部 A 股当前并购资产估值溢价率水平已经回落至 2013 年水平重大资产重组案例数并购资产估值溢价率（右轴）300400%379%355%353%250350%332%200300%253%150250%100200%174%151%50150%0100%2013201420152016201720

42、182019资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截至 2019 年 5 月 31 日20162013我们对2013年以来的A332%355%379%353%、253%、174%，2019 2013 （151%） 3 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告123012.SZ万顺转债1.702018-08-270.080.10轻工制造128044.SZ岭南转债6.592018-09-0410.970.000.98建筑128044.SZ岭南转债6.592018-09-0410.970.000.29建筑123015.SZ蓝盾转债1.012018-09-1312.450.581.16计算机113

43、519.SH长久转债7.002018-11-300.070.008汽车123016.SZ洲明转债5.452018-12-033.840.110.510.60电子元器件123016.SZ洲明转债5.452018-12-033.840.110.40电子元器件123016.SZ洲明转债5.452018-12-033.88电子元器件123016.SZ洲明转债5.452018-12-033.840.110.09电子元器件128049.SZ华源转债4.002018-12-201.930.000.39机械127008.SZ特发转债1.682018-12-254.570.000.940.94通信127008.

44、SZ特发转债1.682018-12-254.570.000.280.35通信128052.SZ凯龙转债3.292019-01-211.970.260.12基础化工110054.SH通威转债50.002019-04-106.360.038.20电力设备110056.SH亨通转债17.332019-04-165.780.181.38通信110056.SH亨通转债17.332019-04-165.780.180.10通信110056.SH亨通转债17.332019-04-165.780.180.09通信127013.SZ创维转债10.402019-05-160.920.000.90家电2019-06

45、-09固定益20142015 /账面价值中位数达到了 4.7 图 12：并购标的溢价中位数与创业板估值标的评估价值/账面价值创业板PE（TTM)6120510048036024012000资料来源：Wind，光大证券研究所3、2019 年可转债发行人商誉展望我们将从并购节奏、转债供给节奏、商誉摊销测试三个角度，对于 2019 年可转债发行人的商誉进行展望：3.1、从并购节奏看图 12：2013 年以来 A 股上市公司新增并购数量及规模（截至 2019.5.31）新增并购规模（亿元）新增并购案例数量（右轴）150001400120011611200010371000995871900083580

46、060060005124003000231200002013201420152016201720182019至今资料来源：Wind，光大证券研究所2017 年以来 A , 1415 2016 2019-06-09固定益20142015 /账面价值中位数达到了 4.7 图 12：并购标的溢价中位数与创业板估值标的评估价值/账面价值创业板PE（TTM)6120510048036024012000资料来源：Wind，光大证券研究所3、2019 年可转债发行人商誉展望我们将从并购节奏、转债供给节奏、商誉摊销测试三个角度，对于 2019 年可转债发行人的商誉进行展望：3.1、从并购节奏看图 12：201

47、3 年以来 A 股上市公司新增并购数量及规模（截至 2019.5.31）新增并购规模（亿元）新增并购案例数量（右轴）150001400120011611200010371000995871900083580060060005124003000231200002013201420152016201720182019至今资料来源：Wind，光大证券研究所2017 年以来 A , 1415 2016 出台并购重组监管政策，可转债发行人的并购数量及规模快速缩减。2016 年全部 A 995 13875 史新高，而 20172018 年新增并购规模快速下滑，2018 年新增规模不及2016 2019 年

48、 5 月 31 231 20172018 年度商誉新增 112.6 增商誉主要来自 2018 年新上市转债的贡献。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告2010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4）2019-06-09固

49、定益图 13：2013 年以来转债市场新增商誉规模转债市场新增商誉规模（亿元）200128.8112.689.085.51008.50-100-200-223.7-300201320142015201620172018资料来源：Wind，光大证券研究所3.2、从转债供给节奏看图 14：2018 年以来转债发行节奏单月转债发行只数302520151050资料来源：Wind，光大证券研究所2019 年转债市场商誉很大一部分增量将来自新增转债的上市，那么转债市2018 年共上市 59 2701957 53760 60 2018年度商誉合计 2042019 累计商誉接近 1000 亿元。表 5：201

50、9 年下半年待发行转债商誉与商誉减值情况（截至 2019.05.31）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告待发行转债正股发行进度债券余额（亿元）商誉（21净资产（）2019-06-09固定益图 13：2013 年以来转债市场新增商誉规模转债市场新增商誉规模（亿元）200128.8112.689.085.51008.50-100-200-223.7-300201320142015201620172018资料来源：Wind，光大证券研究所3.2、从转债供给节奏看图 14：2018 年以来转债发行节奏单月转债发行只数302520151050资料来源：Wind，光大证券研究所2019 年转债市

51、场商誉很大一部分增量将来自新增转债的上市，那么转债市2018 年共上市 59 2701957 53760 60 2018年度商誉合计 2042019 累计商誉接近 1000 亿元。表 5：2019 年下半年待发行转债商誉与商誉减值情况（截至 2019.05.31）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告待发行转债正股发行进度债券余额（亿元）商誉（21净资产（21商誉/净资产（2018商誉减值损失（21净利润（21商誉减值损失/净利润（2018）行业大业股份已发行未上市50.0015.270.002.05金属制品三星新材已发行未上市1.920.005.400.000.60白色家电2019-0

52、6-09固定益敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告和而泰已发行未上市5.475.4516.7932.48%0.022.360.98%电子制造蓝晓科技证监会核准3.40.009.690.001.42化学制品中环环保证监会核准2.90.338.303.95%0.000.64水务文灿股份证监会核准80.0020.400.001.25汽车零部件清水源证监会核准4.95.9116.7135.40%0.002.84化学制品华森制药证监会核准30.008.290.001.37中药交通银行证监会核准6000.007053.080.00741.65银行南威软件证监会核准6.61.7917.6810.10

53、%0.001.70计算机应用智能自控证监会核准2.30.006.400.000.63通用机械哈尔斯证监会核准30.308.293.56%0.000.920.11%家用轻工华钰矿业证监会核准6.40.0426.400.14%0.012.170.60%工业金属欧派家居证监会核准14.950.0075.610.0015.72家用轻工荣晟环保证监会核准3.30.0012.340.002.08造纸晶瑞股份证监会核准1.850.245.894.01%0.000.57化学原料安图生物证监会核准6.831.6519.668.37%0.005.75医疗器械大亚圣象发审委通过120.9444.982.09%0.0

54、07.65家用轻工熙菱信息发审委通过1.350.003.940.000.20计算机应用翔鹭钨业发审委通过3.020.499.585.16%0.001.17稀有金属联得装备股东大会通过20.005.920.000.85光学光电子中核钛白股东大会通过124.1732.1212.97%0.004.03化学制品润达医疗股东大会通过5.516.5631.3152.89%0.144.323.26%医疗服务家家悦股东大会通过102.5728.089.14%0.004.25一般零售远东传动股东大会通过9.440.0024.400.002.71汽车零部件康隆达股东大会通过2.740.7110.107.07%0.

55、000.85服装家纺世联行股东大会通过17.32.7654.175.10%0.004.54房地产开发烽火通信股东大会通过30.880.02107.400.02%0.009.07通信设备金轮股份股东大会通过2.655.4118.3929.42%0.031.182.46%专用设备海鸥股份股东大会通过2.420.106.561.59%0.000.34通用机械道道全股东大会通过7.50.0021.650.02%0.002.22农产品加工温州宏丰股东大会通过2.320.005.890.000.18高低压设备深高速股东大会通过220.00195.400.0035.79高速公路东诚药业股东大会通过826.9

56、846.1158.51%0.003.89化学制药北方国际股东大会通过5.780.0546.090.12%0.006.18专业工程金力永磁股东大会通过4.390.0011.080.001.47新材料正裕工业股东大会通过2.92.258.9625.09%0.001.07汽车零部件思美传媒股东大会通过7.717.5433.3352.62%0.000.39营销传播康欣新材股东大会通过131.4738.003.87%0.004.67包装印刷宝鹰股份股东大会通过61.2440.113.10%0.562.7220.45%装修装饰华自科技股东大会通过6.396.9417.0840.64%0.060.995.5

57、7%电气设备力盛赛车股东大会通过55.52%0.000.42文化传媒天创时尚股东大会通过66.1721.7328.40%0.052.452.00%服装家纺精华制药股东大会通过9.15.7026.9421.16%0.002.60中药翔港科技股东大会通过20.005.380.000.48包装印刷合兴包装股东大会通过5.960.1730.240.57%0.582.8520.36%包装印刷永创智能股东大会通过5.121.5713.0412.01%0.000.72专用设备金河生物股东大会通过63.5117.7919.74%0.101.646.08%动物保健中嘉博创股东大会通过1229.7236.0382

58、.48%0.002.53通信运营2019-06-09固定益敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告和而泰已发行未上市5.475.4516.7932.48%0.022.360.98%电子制造蓝晓科技证监会核准3.40.009.690.001.42化学制品中环环保证监会核准2.90.338.303.95%0.000.64水务文灿股份证监会核准80.0020.400.001.25汽车零部件清水源证监会核准4.95.9116.7135.40%0.002.84化学制品华森制药证监会核准30.008.290.001.37中药交通银行证监会核准6000.007053.080.00741.65银行南威软件

59、证监会核准6.61.7917.6810.10%0.001.70计算机应用智能自控证监会核准2.30.006.400.000.63通用机械哈尔斯证监会核准30.308.293.56%0.000.920.11%家用轻工华钰矿业证监会核准6.40.0426.400.14%0.012.170.60%工业金属欧派家居证监会核准14.950.0075.610.0015.72家用轻工荣晟环保证监会核准3.30.0012.340.002.08造纸晶瑞股份证监会核准1.850.245.894.01%0.000.57化学原料安图生物证监会核准6.831.6519.668.37%0.005.75医疗器械大亚圣象发审

60、委通过120.9444.982.09%0.007.65家用轻工熙菱信息发审委通过1.350.003.940.000.20计算机应用翔鹭钨业发审委通过3.020.499.585.16%0.001.17稀有金属联得装备股东大会通过20.005.920.000.85光学光电子中核钛白股东大会通过124.1732.1212.97%0.004.03化学制品润达医疗股东大会通过5.516.5631.3152.89%0.144.323.26%医疗服务家家悦股东大会通过102.5728.089.14%0.004.25一般零售远东传动股东大会通过9.440.0024.400.002.71汽车零部件康隆达股东大会