锂电行业中金看海外~比较：锂电全球对比狭路相逢谁主乾坤

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 市场展望：空间加速释放，动力电池领跑增长4 HYPERLINK l _TOC_250009 全球锂电空间：动力主导、储能提速、消费稳健4 HYPERLINK l _TOC_250008 格局与份额：龙头发展分化，多寡头格局不改8 HYPERLINK l _TOC_250007 从收入分拆及市场份额看龙头锂电企业发展方向8 HYPERLINK l _TOC_250006 多寡头格局有望延续，龙头受益市场空间增长9 HYPERLINK l _TOC_250005 竞争要素对比：四大领域综合比较 与 Chem 占优1

2、3 HYPERLINK l _TOC_250004 成本对比：深耕中国供应链 具备较强成本优势14 HYPERLINK l _TOC_250003 客户对比：全球核心供应体系逐步确立 与Chem 客户群较优17 HYPERLINK l _TOC_250002 产能对比：龙头快马加鞭，欧洲区域产能快速提升18 HYPERLINK l _TOC_250001 技术对比：松下技术领先 快步前进20 HYPERLINK l _TOC_250000 盈利能力 占优，海外企业短期压力犹存23图表图表1: 我们预测，至2025 年，全球锂电池需求将达到1306GWh，动力占比最高，消费增长稳健，储能较快增长

3、4图表2: 全球动力电池需求2025 年有望超1100GWh，市场空间近6000 亿元5图表3: 国内外动力电池价差逐步收敛我们预期2025 年电池价格达到560 元/Wh 可支持一定里程内的电动车实现购置平价（以NEDC 续航400kmA 级车，百公里电耗10.8kWh 为基准）图表4: 全球电化学储能2018 年新增装机功率3.7GW6图表5: 中国2018 年电化学储能装机650MW，同增4 倍6图表6: 储能锂电需求2018 年韩国与中国占主导6图表7: 全球2025 年新增储能锂电装机有望达到78GWh6图表8: 我们预测消费锂电将稳定增长7图表9:2018 年消费锂电下游份额情况（

4、按出货量计）7图表10: 全球消费锂电2018 年出货量同增17.2%，电动工具、可穿戴、电动自行车、智能卫浴等为主要推动力7图表11:2018 年全球动力、储能及消费锂电市场份额情况8图表12: 电池企业龙头在业务结构上有较大的差别9图表13: 全球动力电池格局演变 占比不断提升10图表14:1H19 全球主要动力电池企业装机量（海外为测算值）10图表15: 我们认为动力电池将维持多寡头格局 与 将占据全球主导11图表16:2018 年全球储能锂电装机市场份额11图表17:2018 年中国电化学储能装机市场份额11图表18: 小型锂电是一个多寡头垄断型市场，CR5 的市场占比基本稳定于80%

5、左右12图表19: 动力电池企业的竞争要素众多13图表20: 动力电池核心的目标是在先进的电化学体系的基础上完成高一致性电池的量产14图表21: 动力电池全球龙头对比总结14图表22: 动力电池成本由多维度构成，四大材料成本最为关键15图表23: 动力电池成本构成（2019 年中金测算）15图表24:四大材料价格下降是电池降本的推动力15图表25: 全球电池龙头四大材料主要供应商15图表26: 全球动力电池龙头企业正极及钴锂材料布局16图表27: 供应体系构成16图表28: 与 供应链存在较明显的承接关系17 HYPERLINK / 请仔细图表29: 车企锂电配套供应关系 HYPERLINK

6、/ 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表30: 全球动力电池企业客户群拓展情况18图表31:1H19 全球销量靠前的纯电车型（除中国外）供应关系18图表32:1H19 中国纯电乘用车供应关系18图表33: 全球主要动力电池龙头扩产规模较高19图表34: 中国动力电池总产能进入结构性过剩阶段19图表35: 行业产能利用率大幅分化19图表36: 欧洲区域产能进入快速扩张期20图表37:LGChem 动力电池产能扩张规模较大20图表38:主要动力电池企业资本支出对比20图表39: 全球主流动力电池企业电芯性能对比21图表40: 动力电池技术路线规划21图表41:

7、 稳步推进电芯能量密度进展21图表42: 若考虑剔除三星SDI 在电子材料领域的研发投入，我们认为绝对投入上 已占优22图表43: 电池业务研发投入占营收比重上 高于三星SDI 与Chem22图表44: 主要盈利指标及估值情况一览23图表45: 动力及储能电池业务营收体量上 最高（LGChem 有40%左右为消费锂电业务）24图表46: 动力电池业务营收增长趋势上 较强24图表47: 电池业务营业利润方面 显著占优24图表48:电池业务营业利润率上松下与Chem 进入亏损状态，三星趋势性下滑 盈利能力稳定24图表49: 三星、松下、Chem、 经营现金流对比25图表50: 经营现金流vs.CA

8、PEX25图表51:动力电池龙头企业资产负债率对比25图表52:动力电池龙头企业带息负债率对比25图表53: 动力电池龙头企业ROE 对比26图表54: 动力电池龙头企业净利率对比26图表55: 动力电池龙头企业总资产周转率对比26图表56: 动力电池龙头企业财务杠杆比率对比26市场展望：空间加速释放，动力电池领跑增长全球锂电空间：动力主导、储能提速、消费稳健我们预测全球锂电池需求至 2025 年可达 1306GWh 以上：其中动力电池需求最高， 1102GWh84%126.3GWh10%SNE 预测，2025 77.6GWh6%。动力领导增长，储能提速，消费稳健：动力电池受益全球新能源车市场

9、的进一步启 2025 CAGR 10-12%SNE 预测，2018 2025 CAGR 31%，主要的推动力为全球的新能源配套储能需求的提升及电价市场化下用户储能需求的持续增长。图表 1: 我们预测，至 2025 年，全球锂电池需求将达到 1306GWh，动力占比最高，消费增长稳健，储能较快增长GGII，SNE，B3 Corporation2014 2018 B3 Corporation1920142017B3Corporation20202018202530.9%。动力锂电：全球市场启动放量提速，中长期空间广阔 HYPERLINK / 请仔细动力电池需求空间广阔：2018 97GWh986

10、亿元（按中国市场平均K价格计算，我们预测5年全球动力电池需求将达到 1102GWh5946 亿元，CAGR 29.3% HYPERLINK / 请仔细全球动力电池需求增长的核心驱动来源于各大国际车企电动化步伐的加快。我们认为，在中国潜在市场空间吸引、欧盟碳排规划落地后、特斯拉带来的电动化示范效快成长，拉动动力电池需求增长。图表 2: 全球动力电池需求 2025 年有望超 1100GWh，市场空间近 6000 亿元资料来源：GGII，中金公司研究部图表 3: 国内外动力电池价差逐步收敛，我们预期 2025 年电池价格达到 560 元/Wh 可支持一定里程内的电动车实现购置平价（以 NEDC 续航

11、 400km A 级车，百公里电耗 10.8kWh 为基准）资料来源：GGII，BNEF，中金公司研究部储能锂电：韩国市场率先启动，中长期空间徐徐打开储能锂电：政策带动市场 2018 年爆发，全球光储与电网侧储能远期储能可观，根据 SNE预测，2025 年全球储能新增装机量可达 77.6GWh。2018 2018 3 4 倍， 10 10GWh5 15%。展望未来，新能源装机将持续驱动储能增长。我们认为中长期全球储能增长的核心2025 2018 WoodMac 预测，2030 年欧洲主要国家的新能源发电功率占比将达到 50%以上。受此推动，WoodMac 预期，全球储能新增装机功率至 2024

12、 年可达 15GWh，同时 SNE Research HYPERLINK / 请仔细预期，全球储能新增装机量至 2025 年可达 77.6GWh HYPERLINK / 请仔细图表4: 全球电化学储能2018年新增装机功率3.7GW图表5: 中国2018年电化学储能装机650MW，同增4倍资料源：CNESA，GGII，中公研究；：考通电源资料源：CNESA，GGII，中公研究；：考通电源图表6: 储能锂电需求2018年韩国与中国占主导图表7: 全球2025年新增储能锂电装机有望达到78GWh资料源：GGII，金司究部资料源：CNESA，SNEResearch，金公研部消费锂电：手机及电脑锂电需

13、求稳定，新兴需求结构性高增长2025 年需求可126GWhB3 Corporation 数据，2018 58.19GWh，同比增长14%，2016-2018 10%2019 2025 将维持稳健，增速在 10-20%，至 2025 年总需求可达 126.3GWh消费锂电下游分散，电动工具、可穿戴、电动自行车、智能卫浴成为主要增长点。消费锂电下游需求较为分散，占比最高的为笔记本电脑、手机及电动工具，按出货2018 11%/30%/17%。但从增长来看，笔记本电脑与手机电池增长较慢，电动工具、可穿戴、电动自行车、医护/助听器的锂电需求（按出货量计）则 2018年增速分别达到 19%/40%/70%

14、/52%。成为主要增长点。展望未来，我们认为以手机电脑为主的支柱类需求增长稳定，电动自行车、可穿戴时代来临及新机型续航能力提升带来的需求支撑，低谷期整体已过。电动工具主要 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表8: 我们预测消费锂电将稳定增长图表9:2018年消费锂电下游份额情况（按出货量计）资料源：B3 Corporation，中金研究部资料源：B3Corporation，中金研究部图表 10: 全球消费锂电 2018 年出货量同增 17.2%，电动工具、可穿戴、电动自行车、智能卫浴等为主要推动力资料

15、来源：B3 Corporation，中金公司研究部格局与份额：龙头发展分化，多寡头格局不改从收入分拆及市场份额看龙头锂电企业发展方向Chem CR5 70%。图表 11: 2018 年全球动力、储能及消费锂电市场份额情况资料来源：B3 Corporation，中金公司研究部从2017 年至2018 年全球锂电龙头企业营收的结构性增长来看，各家企业定位有所不同：松下LG Chem三星；消费锂电的营收体量上三星ChemLGChemCATLChem的增长主要集中SDI 从每家企业的角度来看：2018 年储能电池占21%247%2018 年全球储能装机市场占比过2018 46%20%31%，不及消费锂

16、电。 Chem 的增长重心大部分在于动力电池，储能锂电主要受益于韩国与北美市场的需求增长。小型锂电方面增长则较为平稳。2016 2018 年，LG Chem 动力电池占电池业务营收34%61%26%SDI5%12.2%61%。松下：由消费逐步转向动力。松下小型锂电市场份额不断缩小，同时将日本本土的18650NCA 圆柱的产能转移给了特斯拉，进一步缩小了在消费锂电领域的市场份额， 2017至201858%提升至71%。 电池业务绝大部分为动力电池，储能业务相比于动力电池体量较小。当前国内储能市场逐步打开，同时我们预LFP HYPERLINK / 请仔细PowinEnergy 2022 年供1.8

17、5GWh Next Energy 达成协议，卡位日本市 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细、Chem 与松下以动力电池为主要发展方向，三星 SDI 重心短期则在Chem LFP 电池在海外接受度的提升逐步进入全球储能市场。12: 电池企业龙头在业务结构上有较大的差别多寡头格局有望延续，龙头受益市场空间增长动力锂电：全球份额 CATL 与 LG Chem 有望占优 全球动力电池市场呈现多寡头格局。1H19 70%份额，而国Chem 80%份额。与中国市场的长尾情况不同，国际市场的锂电供应商受限于国际车企相对较高的要求与消费锂电发展过程中

18、的出清后，有效Maxwell 池领域。与松下当前占据全球龙头地位，LG Chem 份额快速提升。全球份额已达26%，2014 1H19 Chem 1H19 24%11%SDI 3%14%。图表 13: 全球动力电池格局演变，CATL 占比不断提升资料来源：GGII，B3 Corporation，SNE Research，中金公司研究部图表 14: 1H19 全球主要动力电池企业装机量（海外为测算值）资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：CATL、比亚迪、国轩数据来源为 GGII，松下、LG Chem 及三星 SDI 数据来源为 Marklines 销量数据测算得Chem

19、2018 Chem 们预测 CATL、LG Chem 及松下有望占据 2025 年全球 66%的市场份额。（1H19SDI Chem Chem 将伴随全球市场的打开逐步主导全球供应份额。 Chem 是在全球动力电池市场布局最为积极的海外企业，全球份额有望逐步超越松下。其客户已囊括欧洲主要车企并进入中国特斯拉供应链，通过短期的战略亏损 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 15: 我们认为动力电池将维持多寡头格局，CATL 与 LG 将占据全球主导资料来源：SNE，B3 Corporation，GGII，中金公司研究部储能锂电：三星与 LG Chem 将占据海外主导

20、，CATL 全球份额有望逐步提升 我们认为三星与 Chem 将继续占据海外储能市场的主要供应份额，但以 为代表Chem 2017 年开始的储能电站火灾事件LFP 应。Chem 供应影响，市场成长主要利好于国内企业。2025 Chem 、比亚迪等LFP 供应，份额有望逐年提升。图表16:2018年全球储能锂电装机市场份额图表17: 2018 年中国电化学储能装机市场份额资料源：B3 Corporation，中金研究部资料源：CNESA，中公研究部消费锂电：格局不改龙头变迁2010 2010 2012 （含其所收购的三洋电池）占比最高，三星、 Chem 及村田电池（原索尼电池）份额最高，2013

21、凭借在手机软包锂电中的突破，份额快速提升，松下受价格竞争压力SDI 2016 年被村田收购。2015 年后，松下将圆柱产能聚焦于特斯拉，消费领域份额进一步下降， 2016 2017 2018 年发力圆柱份额回 HYPERLINK / 请仔细Chem 2010 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细龙头稳定占据 80%左右份额。展望未来，我们认为整体格局稳定，三星有望维持领跑者地位，二三线企业受益松下淡出带来的空间。我们认为三星、LG Chem 及 ATL 将继续占据消费锂电的主要份额，头部供应格局将维持稳定。松下在消费市场的逐步的淡出释放

22、了部分圆柱电池的市场空间，利好于三星 SDI、LG Chem 及其它二三线企业。图表 18: 小型锂电是一个多寡头垄断型市场，CR5 的市场占比基本稳定于 80%左右：010205 （，01608 ）竞争要素对比：四大领域综合比较，CATL 与 LG Chem 占优从动力及储能锂电的角度，我们认为，电池企业综合的竞争力体现于四个方面：四大方面：规模化供应能力、材料成本控制能力、锂电性能、管理成本控制能力。 其中高性能、规模化供应与直接材料成本的控制能力决定了锂电企业是否能持续向下游客户供应满足其规模产销下的高性价比电池。而其它综合成本则决定了进一步的盈利能力。综合竞争能力的反映：产品端反映为高

23、一致性电池的可量产能力，供应端反映为客户数目与供应地位。高性能指标下电池的高一致性是其综合生产及管理能力在产品端的重要表现，也是下游客户衡量与选用电池的重要关注点。此外，客户数目也同SDI 在客户拓展上则较为主动。供应地位则体现于实际供应中在下游客户中的供应梯队。本章节中我们针对规模、成本、技术及最终的客户结构进行对比，管理成本及盈利能力在下一章节中进行阐述。图表 19: 动力电池企业的竞争要素众多资料来源：GGII，中金公司研究部高性能高一致性电池的量产能力是当前锂电企业综合竞争实力在产品端的关键反映。拆解锂电一致性可以看到，动力电池的一致性包含了静态的出厂一致性与持续使用中的动态一致性，同

24、时可分为模组级别的一致性与电芯层面一致性。一致性能力是动力电池行业壁垒的根基，也是动力电池相较于消费锂电更为严苛的根本性原因。高带电量下，为维持电动车动力系统的有效且可持续的运转，电池包中的每一个模组与每一个电芯在理想状态下均需要保持各项性能的一致。制整体反映，另一方面持续放大安全风险。一致性对比动力电池企业的生产整合能力、供应链管理能力、与制造工艺积淀均有着较高的要求。工艺积累，同时需要从材料环节形成一致性把关。 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细度的压力使得后入者难以平衡性能、规模与盈利。因此，我们认为动力电池龙头企业的综合特质为：具备雄厚资金基础与锂电行业积淀

25、、拥有先进的精密电化学制造工艺，可整合材料与设备供应商以促进供应链高度协同的企业。图表 20: 动力电池核心的目标是在先进的电化学体系的基础上完成高一致性电池的量产资料来源：GGII，中金公司研究部Chem 在现有及未来潜在客户群中的竞争力最强，松下次之，三星 SDI 与 SKI 随后。Chem 在供应链管理、综合成本、产能规模上优于同业，现有及潜在客户规模也最大。松下技术水平最优，但供应链相对封闭，客户拓展也较为保守，现有产能规模较高但扩张较慢。三星 SDI 现有规模与客户尚可，但在动力电池各维度上进一步拓展布局的进展较慢，重心在于储能与电动工具电池。SKI 则属于动力电池领域的追赶者。图表

26、 21: 动力电池全球龙头对比总结现有产能规模产能规划 客户数目与供应地位产能稳定性原料质量原料成本原料供应稳定性技术水平人工/能源成宁德时代30GWh100GWh553.5154LG 化学30GWh100GWh5542542松下35GWh-4455455三星SDI12GWh30GWh23.543433SKI4GWh50GWh23.543433资料来源：公司公告，中金公司研究部成本对比：深耕中国供应链，CATL 具备较强成本优势动力电池成本由三大要素构成：供应链管理、投资成本及制造技术。其中供应链管理涉及四大材料及上游钴锂，是对成本影响最大也最为考验动力电池企业在产业链中整合协同能力的指标。6

27、0%。 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细特别是使用高镍体系下的良品率。图表 22: 动力电池成本由多维度构成，四大材料成本最为关键资料来源：GGII，中金公司研究部图表23: 动力电池成本构成（2019年中金测算）图表24:四大材料价格下降是电池降本的推动力资料源：GGII，金司究部资料源：CIAPS，GGII，金司究部L 目前 G 已全面将供应体系转移中国，松下则相对封闭，除负极及正极前驱体环节外，主要以日本供应链为主。深耕中国供应链，在四大材料各环节的把控上均占上风，因此我们 Chem 优于松下。图表 25: 全球电池龙头四大材料主要供应商材料LG Chem宁

28、德时代松下成本差异电解液新宙邦、国泰华荣、天赐、NCAM天赐、江苏国泰、新宙邦、杉杉股份三菱化学、宇部兴产、新宙邦松下LGCATL隔膜湿法：东丽、旭化成、恩捷股份、星源材质（消费锂电）；涂布：自行涂布湿法：上海恩捷、苏州捷力、湖南中锂；涂布：璞泰来基膜：旭化成、东丽、宇部兴产涂布：住友化学松下LGCATL负极POSCO、贝特瑞、上海杉杉、璞泰来、贝特瑞贝特瑞、杉杉股份、东莞凯金、璞泰来日立化学、贝特瑞、日本碳素、三菱化学LG与宁德时代相差不多，负极产品成 本较高正极日亚化学、LG电子材料事业部、优美科、当升、容百、L&F 等长远锂科、厦门钨业、东莞振华、格林美、当升科技、容百科技等NCA前驱体

29、：芳源环保、贝特瑞正极代工：住友金属LG与CATL预期相差不多，宁德时代有供应链优势，LG内部协同；松下使用NCA，成本较高布局战略由全球采购逐步转为中国采购为主：电解液基本全部中国供应，干法隔膜基本完全由中国供应，湿法隔膜由东丽、旭化成、SKI转到恩捷，正极环节自主及韩国企业把控，负极也已大量中国配套本土采购+产业链可控,除隔膜外，三大材料均有合资/原ATL供应体系的高协同供应商，隔膜环节涂布自主整体供应体系由于使用材料的相对高端性，以本土采购为主，电解液引入新宙邦，NCA前驱体环节引入中国供应商， 但NCA正极基本为住友供应，负极引入贝特瑞。 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLI

30、NK / 请仔细在正极及前驱体环节通过孙公司邦普与重要合作伙伴格林美进行布局，钴环节通过嘉能可的稳定长协供应， 镍环节引入青山钢铁，锂环节则通过收购北美锂业、同天宜锂业合作、参股澳洲锂矿企业Pilbara 8.5%Chem在正极与前驱体环节通过自有产能及同华友钴业合作进行布局，锂钴镍原料则通过长协宁德时代镍钴锂前驱体正极图表 26: 全球动力电池龙头企业正极及钴锂材料布局宁德时代镍钴锂前驱体正极格林美邦普（子公司合资邦普（子公司）北美锂业（孙公司）邦普、格林美回收青山钢铁（印尼镍矿企业）福安青美能源材料（区域格林美（战略合作）宜宾市天宜锂业科创（合资企 嘉能可（长协）协同）业，占股15%)LG

31、 Chem福安青美能源材料（区域协同）认购Pilbara8.5%股权LG Chem乐友公司（华友钴业合资，LG控股）华金新能源材料（华友钴业合资并控股）Nemaska长协）澳钴投资Chemco（参股10%)LG电子材料事业部赣锋锂业（长协）松下住友金属（深度合作）住友金属自有钴矿住友金属投资印尼镍冶炼厂资料来源：公司公告，GGII，中金公司研究部 管理 主要正极供应商的振华新材，电解液供应商天赐材料，涂布供应商璞泰来等。同时凭借 生态体系。 本上均相比于海外竞争对手拥有较好的优势。图表 27: CATL 供应体系构成 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细资料来源：GG

32、II，公司公告，中金公司研究部图表 28: CATL 与 ATL 供应链存在较明显的承接关系资料来源：CATL 官网，ATL 官网，GGII，中金公司研究部客户对比：全球核心供应体系逐步确立，CATL 与 LG Chem 客户群较优CATL 进入国内外一线车企，LG 海外客户布局较为完善。 企，一方面将稳定为其进入中国市场提供锂电配套，另一方面也将在德国设厂，逐步启动海外基地供应。 Chem 客户拓展较为主动，且产能配套规划较高，在海外市场占据了除特斯拉外吉利设立合资企业。松下客户群较为保守，除特斯拉外以日系车企为主，其它车企布局较少。三星新客SKI德系车企与韩系车企。图表 29: 车企-锂电

33、配套供应关系 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 30: 全球动力电池企业客户群拓展情况LGChemCATL松下时间客户情况核心车型时间客户合作情况时间客户合作情况2009现代，起亚Ionic，Niro，Kona2018.03大众进入供应链2008特斯拉进入Roadster供应2010通用Bolt，Volt2018.04路虎捷豹签订战略合作意向书2011特斯拉战略合作2011雷诺，福特Zoe，Focus2018.05戴姆勒签订供应合同2014特斯拉Gigafactory，深度绑定2012沃尔沃XC系列PHEV2018.05雷诺-日产供应电池，主要为中国市场的日产

34、车型与雷诺Kangoo2018日产/丰田/本田联手开发固态电池2014大众奥迪奥迪PHEV,e-tron EV2018.07宝马签订47亿欧元定信，德国2019丰田成立合资电池公司设厂2015戴姆勒Smart系列EV，EQC2019.02本田签订合作备忘录，2027年前供应56GWh电池2018大众供应MEB平台车型2019.03PSA选择LG与宁德时代作为合作伙伴2019.03PSA选择LG与宁德时代作为合2019.05沃尔沃宁德时代与LG Chem共同作伙伴向沃尔沃全球电动车供应2019.05沃尔沃宁德时代与LG Chem共同2019.06丰田与宁德时代合作向沃尔沃全球电动车供应2019.

35、06吉利成立合资公司资料来源：公司公告，第一电动，中金公司研究部 Chem 1H19 数据来Model3 Chem Konae-tronI-Pace等均为 LG Chem 供应。三星 SDI 仅供应 BMWi3 与大众 e-Golf。国内市场 CATL 供应优势显著，前十装机车企供应 7 家，且基本独家供应 4 家。图表 31: 1H19 全球销量靠前的纯电车型（除中国外）供应关系车企单位Tesla日产雷诺宝马现代Tesla大众雪佛兰Tesla起亚奥迪捷豹现代合计供应smart合计款数车型Model 3LeafZOEBMW i3KonaModel XGolfChevroletBoltModel

36、 SNIROAudie-I-PaceIoniqfortwo松下MWh822813161169107133AESCMWh138213821LG化学MWh110811047028127431467146857三星SDIMWh78546012462SK InnovationMWh6546541合计装机量MWh8228 138211087851104131646070211696548127431467118679合计销量辆109704 3454625117186941725013163 128601169511686 102238552825447794010290533资料来源：Marklines

37、，中金公司研究部图表 32: 1H19 中国纯电乘用车供应关系前十A+级产量车企比亚迪北京汽车吉利汽车上海汽车长安汽车东风汽车江淮汽车长城汽车威马汽车小鹏汽车宁德时代0%100%94%100%41%72%59%0% 0%比亚迪 0%0%0%0%0%0%0%0%0%孚能科技0%0%0%0%0%0%0% 0%0%中航锂电0%0%0%0%44%0%0%0%0%0%国轩高科0%0%0%0%0%0%41%0%0%0%联动天翼0%0%0%0%0%0%0%0%0%65%欣旺达0%0%6%0%0%0%0%0%0%0%比克电池0%0%0%0%0%0%0%0%0%35%锂动电源0%0%0%0%0%13%0%0%0

38、%0%安驰新能源0%0%0%0%10%0%0%0%0%0%822.6574.6366.0340.7205.4187.8152.497.386.971.0装机量(MWh)资料来源：GGII，中金公司研究部产能对比：龙头快马加鞭，欧洲区域产能快速提升 HYPERLINK / 请仔细全球范围内产能扩张均逐步进入加速状态，其中欧洲区域的产能扩张规模最高。全球动力电池产能往后的扩张主要将由龙头企业贡献，其中 CATL、LG Chem HYPERLINK / 请仔细模较高。松下即有规模较高但扩张规划较小，SKI 快速追赶。图表 33: 全球主要动力电池龙头扩产规模较高资料来源：GGII，公司公告，第一电动

39、，中金公司研究部分区域来看，中国市场产能结构性过剩严重，CATL 产能利用率饱满，比亚迪、国轩产能利用率维持于 50%以上，整体利用率 2Q19 不足 3 成。图表 34: 中国动力电池总产能进入结构性过剩阶段资料来源：GGII，中金公司研究部图表 35: 行业产能利用率大幅分化资料来源：GGII，中金公司研究部 HYPERLINK / 请仔细欧洲区域产能扩张提速，LG Chem 规模最高，CATL、SKI、Northvolt HYPERLINK / 请仔细图表 36: 欧洲区域产能进入快速扩张期GWh20182019E2020E2021E2022ECATL081620LG Chem14458

40、08080-Wrocaw,Poland1445707070-Lodz, Poland101010三星SDI36101010SKI7.516.520Northvolt81624合计1751114139154资料来源：公司公告，中金公司研究部 外，LG Chem 产能规划最高，资本支出规划庞大。图表37:Chem动力电池产能扩张规模较大图表38:主要动力电池企业资本支出对比资料源公公，金司部资料源公公告中公研部注松为AIS板资支出三星资支包电材部，实际池分出当于 Chem。技术对比：松下技术领先，CATL 快步前进锂电技术松下领跑，CATL 先于韩国企业完成 NCM811 量产。NCA 18650

41、 电池并应用于电动汽车，同时率先完成硅碳负极应用的企业，在电池的电化学体系技术、生产良品率、一致性上均位居世界前列。松下为特斯拉配套的电池以圆柱为主，为丰田配套的电池将以方形为主。2019 NCM811 AionS X1PHEV 上实现装170Wh/kgNCM523 NCM811。ChemAESCSKI Chem （Lamination& Z-（极片切割但隔膜不切割式的叠片N11Ghm与IGhmNCM811 2020 2021 2022 年。软包与方形电池各有千秋，较圆柱相比均适合车用 HYPERLINK / 请仔细软包与方形由于均可以将电芯的容量做大，因此可以减少电池包的电芯数量，更容 层面

42、维持系统工作的稳定性与安全性（从这里也能看到松下圆柱技术的领先 HYPERLINK / 请仔细能量密度上电芯层面软包占优，但在模组及 层面则相差无几。软包在电芯层面省略了大量结构件，因此单体能量密度高于方形，但在单体的强度，刚度，安全性方面均弱于方形电芯，在模组的成组过程中需要加装大量的组件。在最终成组能量密度上相差无几。技术路径的选择上主要与电池企业的路线选择有关，并无孰优孰劣的绝对性。星、松下（丰田配套）均为方形路线，AESC、SKI、Chem 为软包路线。图表 39: 全球主流动力电池企业电芯性能对比AESCAESC松下松下LGCATLCATLCATLBYD形状单位软包软包圆柱18650

43、圆柱2170软包方形方形方形56.4正极类型LMONCM622NCANCANCM622NCM811NCMNCMNCM负极类型石墨石墨石墨硅碳石墨石墨石墨石墨石墨供应车型LeafLeaf 2018ModelS/XModel3Bolt广汽AionS名爵EZS荣威Marvel元/E5/秦X/Ei5/帝豪EV/北汽EU、EX等容量Ah32.556.33.355.7560177113150130电压V3.753.63.613.653.653.65单体电量kWh10.020.220.640.410.550.47重量g78791448.5668502710184026702350体积密度Wh/L317460

44、676877.5-单体能量密度Wh/kg157225249322254235224205202电池组能量密度Wh/kg155168170161140-160160成组效率62.3%52.1%72.2%71.9%68-78%79%资料来源：GGII，AESC 官网，InsideEVs，中金公司研究部从下图可以看到， 235Wh/kg 2017 2019 年量产。中长期技术路811 300Wh/kg 以上，并在中长期逐步拓展固态电池的应用。图表40:动力电池技术路线规划图表41: 稳步推进电芯能量密度进展资料源：PushEVs，中公研部资料源：PushEVs，中公研部SDI Chem。1H19 7

45、%，近四个半年度基本平均投入ChemSDI 研发投入中包含电子材 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 42: 若考虑剔除三星 SDI 在电子材料领域的研发投入，我们认为绝对投入上 CATL 已占优 HYPERLINK / 请仔细SDI LG Chem 图表 43: 电池业务研发投入占营收比重上，CATL 高于三星 SDI 与 LG ChemSDI LG Chem 盈利能力：CATL 占优，海外企业短期压力犹存本章中我们主要对比了 CATL/三星 SDI/松下/LG Chem 在营收/营业利润/现金流/负债率/ROE：营收体量与盈利

46、能力 占优，现金流不落下风。在动力及储能电池的营收 Chem，且盈利能力稳定，2018/1H19 经营活动净收益率13%/13%，显著高于竞争对手（ Chem 尚在亏损。现金充方面 CATL 已超过三星与具有化工业务支撑的 LG Chem。 ROE Chem，主要在于更高的净利率与资产负债率。 2018 ROE 11.8% Chem2019 ROE 将持GhmROEEGh。动力电池并未给海外竞争对手短期内带来盈利能力的改善，业务导向影响盈利修复SDIChem 2015 1H19 Chem 主要受产能利用率不足但研发及产能投入较大影Gigafactory （1H19 海外企业业绩的详细解读请参见

47、我们此前的全球观察1H19 ） Chem 1H19 的亏损来自于储能电站火灾带来的售后费用及动力电池产能扩张带来的折旧及其它成本的快速提升。我们认为 Chem 持续的高动力电池CAPEX 与全球电池降价的压力将使得其盈利能力短期继续有所承压。SDI Chem，当前2016-2017 年更为稳健。2018 图表 44: 主要盈利指标及估值情况一览百万元CATL三星SDI松下LG Chem动力储能业务1H19营收1689274861357313746YoY135%-5%42%33%动力储能业务1H19营业利润2538560-80-1636YoY170%-17%-1H19经营性现金流净额7276.3

48、2916.114209.74873.9YoY588%-24%650%2018年资产负债率56%37%69%45%1H19带息负债率24%18%24%22%2018 ROE12%6%16%8%资料来源：Bloomberg，Factset，万得资讯，公司公告，中金公司研究部动力电池业务营收体松下LG最高高于松下的原因主要为松下以电芯销售为主， HYPERLINK / 请仔细SDI 2017 18Q3 18Q4 Chem HYPERLINK / 请仔细45: Chem 40%左右为消费锂电业务）图表 46: 动力电池业务营收增长趋势上 CATL 较强资料源公公，金司部；：LGChem 包消锂部分资料

49、源公公，金司部；：LGChem包消锂部分营业利润及营业利润率方面 显著占优，三星依托小型锂电盈利，松下、亏损。（10%2018 年依托小型锂5%2019 年以来显著回落。松2Q18 Model3 Chem 2018 年同样受益于储能，1Q19 2Q19 本增长影响大幅亏损。图表47: 电池业务营业利润方面显著占优图表48:电池业务营业利润率上松下与Chem进入亏损状态，三星趋势性下滑，CATL 盈利能力稳定资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：三星 SDI、LG Chem、松下包含消费锂电部分，CATL 及松下营业利润剔除投资收益、其它收益等。SDIChem现金流方面 CATL 不落于拥有其

50、它产业反哺的 LG Chem 与三星，带息负债率龙头企业整体均较低。L 现金流体量不弱于Gh（全部业务、松下（全部业务，远好于三星。现金流/ HYPERLINK / 请仔细总资产负债率上（Liabilties o asts，松下最高，TL 位于三星与G m 之上。（bto atsBloobg 标准L Ghm 1H19 SDI HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLINK / 请仔细图表 49: 三星、松下、LG Chem、CATL 经营现金流对比50: vs.CAPEX图表51:动力电池龙头企业资产负债率对比图表52:动力电池龙头企业带息负债率对比资料源：Bloomberg，中公究部资料：Bloomberg，中公究；：Bloomberg 的Debt 定包含应付据而Wind的息债中不含。 HYPERLINK / 请仔细 HYPERLI