利率市场展望：寻找“新均衡”

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、周期减：对前利率处阶段总体判断4 HYPERLINK l _bookmark8 二、通胀殇：“猪周”下价格中变化10 HYPERLINK l _bookmark21 三、地产惑：数是否会“惊一”？17 HYPERLINK l _bookmark25 四、货币谜：能期待政进一步松？22 HYPERLINK l _bookmark44 五、外资变：如看“高利”下外资买行？30 HYPERLINK l _bookmark61 六、结论寻“新均”37图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：中国率运“个特”4 HYPERLINK

2、 l _bookmark2 图2：货币给-求“三年错”5 HYPERLINK l _bookmark3 图3：供给改革后，国商品与球有“脱”6 HYPERLINK l _bookmark4 图4：名义GDP与际GDP有“脱”6 HYPERLINK l _bookmark5 图5：“似宽未”的用周期7 HYPERLINK l _bookmark6 图6：“异化的地产期8 HYPERLINK l _bookmark7 图7：货“供缺口趋于均衡9 HYPERLINK l _bookmark9 图8：10 猪价出异“陡”的跳涨10 HYPERLINK l _bookmark10 图9：核心CPI处于下

3、通道 HYPERLINK l _bookmark13 图10：未猪价将来两段“陡峭的上涨12 HYPERLINK l _bookmark14 图猪价对市价的映程度升至9 的89%13 HYPERLINK l _bookmark15 图12：CPI猪肉权重逐上升至9月的2.38%13 HYPERLINK l _bookmark17 图13：需放缓驱下，油趋势下行14 HYPERLINK l _bookmark18 图14：油通过交燃料影响CPI的传导数约0.00614 HYPERLINK l _bookmark19 图15：2020年CPI走势预测15 HYPERLINK l _bookmark

4、20 图16：2020年PPI走势预测16 HYPERLINK l _bookmark22 图17：土购置费在2020 年5 月附或“惊险一”20 HYPERLINK l _bookmark23 图18：从地成交款推导土地购费走势20 HYPERLINK l _bookmark24 图19：从地出让推导的地购置走势20图20：现相对于房的销增速仍低错误！未定义书签。图21：竣相对于开工的速开始升错误！未定义书签。 HYPERLINK l _bookmark26 图22：2019年货币口维持幅转负态22 HYPERLINK l _bookmark27 图23：M2 货币乘走势分化22 HYPER

5、LINK l _bookmark28 图24：基货币投下滑23 HYPERLINK l _bookmark29 图25：年至今仅三季度行净投流动性23 HYPERLINK l _bookmark30 图26：商银行信资产持增长23 HYPERLINK l _bookmark31 图27：信周期总呈现上态势23 HYPERLINK l _bookmark32 图28：信投放持消耗银储备资产24 HYPERLINK l _bookmark33 图29：准金消耗主要信资金来源24 HYPERLINK l _bookmark35 图30：降推动超率被动升25 HYPERLINK l _bookmark

6、36 图31：现准备比持续下至历史位25 HYPERLINK l _bookmark37 图32：违高峰已过26 HYPERLINK l _bookmark38 图33：样主体筹现金流额有企态势26 HYPERLINK l _bookmark39 图34：样主体经活动现流同样改善态势26 HYPERLINK l _bookmark40 图35：非融企业长期贷同比改显著27 HYPERLINK l _bookmark41 图36：中期贷款比回升27 HYPERLINK l _bookmark42 图37：降本途中企民企化未见善27 HYPERLINK l _bookmark43 图38：等利差修

7、仍在途中27 HYPERLINK l _bookmark45 图39：外持续增中国债（单位亿元）30 HYPERLINK l _bookmark46 图40：外流动与美利差非完全步31 HYPERLINK l _bookmark47 图41：贬预期与资流动本同步31 HYPERLINK l _bookmark48 图42：2017.062018.08 年持以国为主31 HYPERLINK l _bookmark49 图43：2017.062017.07 外大规模有同业单31 HYPERLINK l _bookmark50 图44：外流入与民币汇并非完同步32 HYPERLINK l _book

8、mark51 图45：外持续增债市期人民币值预期强32 HYPERLINK l _bookmark52 图46：日持有人币长期券大幅加（十日）33 HYPERLINK l _bookmark53 图47：美持有人币长期券大幅加（百美）33 HYPERLINK l _bookmark54 图48：中利差持走扩（%）33 HYPERLINK l _bookmark55 图49：国债被大增持（元）33 HYPERLINK l _bookmark56 图50：外投资韩国债相平稳34 HYPERLINK l _bookmark57 图51：2007.062008.10 外快速进韩国国市场35 HYPER

9、LINK l _bookmark58 图52：韩国债收率并不理论设般变化（%）35 HYPERLINK l _bookmark59 图53：外持有国规模达8.5%35 HYPERLINK l _bookmark60 图54：国增量资较小35表目录 HYPERLINK l _bookmark11 表1：历史“周期的统计律 HYPERLINK l _bookmark12 表2：能繁猪存领先于价4 个度 HYPERLINK l _bookmark16 表3：猪对CPI影响的关键系存在不定性表4：100 中城市地成交价领先土地置费 个月左右.错误！未定义书签表5：2020年房地开发投增速预测错误！未定

10、义书签 HYPERLINK l _bookmark34 表6：前三度降及释放动性体量一、周衰减对当利率处段的总判断从中国利率运行的三个特点说起复盘中国利率中长期运行趋势，我们可以观察到三个显著的特点：其一，中国利率缺乏“”。2002 年以来，10Y 3.6%“”“”“-平熊10 “”2013 “”“”一轮（200-2012图 1：中国利率运行的“三个特点”5.5 10Y国债利率（季均值%）30名义GDP同比（右，%）5.0254.5204.0153.5103.02.55需求驱动供给驱动2.00203040506070809101112131415161718190资料来源：Wind ， 从上述

11、三个特征出发，我们尝试寻找利率背后的关键驱动因素。以 2013 年为“分水岭”，“”2002 2012 2013 2016 “”“背离”。我们将 2013 年成为利率的“需求驱动”阶段，名义增速（货币需求）是利率最主要的决定因素；而 2013 年之后是“供给驱动”阶段，相对于名义增速，货币政策扮演了更重要的角色。“”“”50-60bp其二，为何2013 年以后利率振幅扩大？“单一驱动”，货币供给的影响快速放大，供给和需求形成“双因素共振”。那么为何利率会呈现三年“小周期”特征呢？结合我们此前提出的“货币-信用-经济”三维框架，可以看到，每隔三年左右，货币供需就会呈现一轮相似的“周期交错”。经济

12、周期是“货币需求”的表征，而货币、信用周期分别代表基础货币和货币乘数，共同决定“货币供给”。（库存周期（2008 “L 型”的“一竖”。显然，这种情况是政策不愿意看到的，于是，经济周期下滑会首先带动“”上述过程“周而复始”，时间跨度就在三年左右。在小周期的前半段，由于经济周期向下（券迎来“牛市”。在小周期的后半段，由于经济周期回暖（货币需求扩张，同时货币、（“”。图 2：货币供给-需求的“三年交错”35 经济周期（%）03025220151055(5) 循环一 循环二 循环三循6(10)080910111213141516171819资料来源：Wind ， 环四2019年，周期是如何演化的？环

13、四2018 年是新一轮循环的开局之年2018 “同时外部冲击（中美贸易摩擦）不期而至，与以往周期类似，经济下行很快触发“币”，2018 “”“2018 企稳更加遥遥无期。因此，“+货币向上+”的组合之下，2018 “”2019 2018 “”2018 “济向下+”“需求回落”2018 “”“经济周期开始出现筑底可能，这使得“转熊”风险较 2018 年大幅上升。这次有什么新变化？2019 10 “衰减”放大器转为“速下降过程中，通胀水平反而抬升，使得名义增速回落幅度远不及实际增速，后者在2019 对冲（“”了。图 供给侧改革之后，国内商品全球有些脱钩”图名义GDP与实际GDP也有些脱钩” 南华商

14、品综合指数 综合指数（右） 南华商品综合指数 综合指数（右） GDP同比GDP同比2015年12月：名义增速6.4%，实际增速6.8%2019年9月：名义增速7.6%， 实际增速6.0%13.001,8001,6001,4001,2001,00080060060055050045040035030025020004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19211917151311975310111213141516171812.0011.0010.009.008.007.006.005.00资来 资来 就信用周期而言，由于渠道和需求约束，信用扩张

15、显得乏力。历史上，一轮经典的信用图 5：“似宽未宽”的信用周期25信用周期20151050(5)(10)2008.9-2009.92011.8-2015.2-2015.122018.10-今(15)2012.806070809101112131415161718资料来源：Wind ， “”6 12 6 到12 个月，最晚今年四季度，地产周期会出现上行。但这种情景没有发生，原因是调控政策阻断了信用扩张对按揭利率下行的传导。总体而言，信用周期“似起未起”，与经济周期类似，也呈现被熨平的状态。图 6：“异化”的地产周期信用周期（%）2015105 百城住宅价格指数（同比）(5)(10)1112131

16、41516171819资料来源：Wind ， 基于中长期框架的推演“衰减周期”对债市意味着什么？货币需求和货币供给的周期交错，是驱动利率波动的“错位同时，我们总会观察到近乎“大水漫灌”的逆周期刺激。在这一过程中，利率走出“市”触及低点，但盈亏同源，同时又埋下“大熊市”的祸根。强逆周期刺激推动随后的经“。2019 年（2 89%“”“均衡”3%“”“”国债2017 3.5%工业增加值+PPI-M2（%）图 7工业增加值+PPI-M2（%）图 7：货币“供需缺口”趋于均衡5540-53-102-15-201-25020304050607080910111213141516171819资料来源：Wi

17、nd ，招商证券在本文余下的篇幅中，我们就 2020 年可能会引起重大波动的宏观变量进行详细讨论。二、通之殇猪周期下的中枢变化在过去近 10 I 219 “超级猪周期”下，通胀陡增变数。2019 年长假过后第 3 周，22 个省市猪肉平均价从45.5 元上涨至 56.0 元，单周涨幅 23%，创下 2006 年有数据记录以来的单周最大涨幅。0 月猪价月均 48.0 元，远高于 9 月的 38.3 元，同比涨幅 126%。51 9 36 25%。几个重点指标之间，基本上能够相互验证：10 月猪肉价格继续出现异常“陡峭” 的跳涨。如果以 56 元的猪价为起点，展望 2020 年，CPI 高点会到多

18、少？图 8：10 月猪价出现异常“陡峭”的跳涨猪肉（元/公斤）平均批发价 22个省市平均价605550454035302520151014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-10资料来源：wind， 我们分三步来“丈量”CPI 的高度：首先，“基石”是核心 CPI，即剔除食品和能源价格的部分；其次是食品部分，重点看猪价；最后是能源部分，重点看油价。核心 CPI 2019 2-3 0.1 9 1.5%2020 CPI 1.0%1.3%图 9：核心 CPI 处于下行通道核心图 9：核心 CPI 处于下行通道核心CPI:不包括食品和能源（%，右轴）2.452.02

19、.251.02.01.850.01.61.449.01.248.013-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-011.0资料来源：Wind，招商证券3%4%8 56 猪价上涨是否已经到头从时间跨度看：3-4 期决定的，即猪价上涨时，如果当期补栏，要 18 个月后才能形成市场供给进而压低价3 8 18 “时间跨度均价变化起点终点时长（月）起点终点幅度第一轮2006-07时间跨度均价变化起点终点时长（月）起点终点幅度第一轮2006-072008-032111.1625.90127%第二轮2010-062011-091815.2129.88103%上涨第三轮

20、2014-042016-052617.8429.9199%第四轮2019-032019-10819.1656.0192%第一轮2008-032010-062825.9015.21-39%下跌第二轮2011-102014-043128.7217.83-47%第三轮2016-052019-033529.9119.16-36%资料来源：Wind， 从上涨幅度看：“陡峭”4 个季度4 2020 9 “陡峭2019 月2020 2 是 2020 年 6 月附近。能繁母猪存栏滞后 N 期与 CPI 猪价的相关性0 期能繁母猪存栏滞后 N 期与 CPI 猪价的相关性0 期17.5%1 期21.4%2 期24

21、.4%3 期28.1%4 期32.3%5 期36.3%6 期39.8%7 期42.1%8 期42.8%9 期43.5%10 期45.1%11 期45.9%12 期44.9%13 期43.2%14 期40.1%15 期35.5%16 期30.5%17 期25.4%18 期21.2%资料来源：Wind， 图 10：未来猪价将迎来两段比较“陡峭”的上涨704060陡峭期（二）:35502020.52020.730402530陡峭期（一）:20202019.112020.2151010-100-20-511-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01

22、资料来源：Wind， CPI 市场猪价CPI 猪价CPI”静态地看，1）9 月有 的市场猪价反映到 CPI 猪价统计之中。 “2019 1-7 CPI 猪价涨幅50%88%989，CPI 9 CPI 统计“篮子”里的猪肉也最终被“滞后”波及。2）9 月 CPI 猪肉权重上升至 2.38%。CPI 2019 1-5 CPI 2.5%2.38%。（2020 年 1 月猪价同比涨幅达到 20CI 的影响=200*89*2.38=4.24。图猪价对市价的反映程度上升至9月的89%图12：CPI猪肉权重逐月上升至9月的2.38%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%猪肉

23、权重猪肉同比涨幅（逆序右）0%10%20%30%40%50%18-0218-0518-0818-1119-02 19-0519-0880%60%40%20%0%-20%-40%CPI猪肉同比涨幅22个省市猪肉同比涨幅18-0218-0518-0818-1119-0219-0519-08数来 数来 但不确定在于，CPI 动态变化。2019 CPI 2.3%CPI 0.1 4.1%80%CPI 0.5 “极端2019 5CPI 2.4 1.8%“”可能的调整是，例如敏感度下降至 60%、权重 2.3%，则如果 2020 年 1 月猪价同比上涨 200%时，对 CPI 的影响为 2.8%。表 3：猪

24、价对 CPI 影响的关键系数存在不确定性猪价同比涨幅假设CPI 猪价的统计敏感度CPI 猪价的统计权重对 CPI 的影响140%2.10%1.68%245%2.15%1.94%350%2.20%2.20%455%2.25%2.48%200%560%2.30%2.76%665%2.35%3.06%770%2.40%3.36%875%2.45%3.68%980%2.50%4.00%参考 9 月份89%2.38%4.24%资料来源：Wind，统计局， 能源：油价趋近零贡献。从中长期视角看，2014 OPEC 2018 2019 10 64 国能源署预估，2020 60 美元。60 “水平。反映到 C

25、PI 层面，油价直接影响 CPI 统计的两项燃料价格“交通和通信：交通工具用燃料”和“居住：水电燃料”，前者对油价变化的敏感度较高，后者敏感度较低，加上间接影响，油价对 CPI 的传导系数约 0.01。因此，假设 2020 年油价均值 60 美元，上半年对 CPI 的压低在-0.1%-0.2%，下半年对 CPI 基本零贡献。图13：需求放缓驱动，油价趋下行图14：油价通过交通料影响的传导系数约0.006全球:摩根大通全球综合PMI供给主导需求主导60布伦特原油现货价（右轴，美元/桶）供给主导需求主导5856545250101112131415161718140120100806040200.6

26、0.50.40.30.20.10对CPI拉动交通和通信布油同比涨幅0.0062013年3月石油价格管理办法再修订2013年3月石油价格管理办法再修订数来 数来 综合三部分，我们可以勾勒出 2020 年 CPI 走势：上半年持续运行在 2 6 年 CPI 3.6%2019 年（1-9 2.4%）明显上移。图 15：2020 年 CPI 走势预测6.5CPI同比预测（%） 悲观中性 乐观5.54.53.52.51.517-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07资料来源：Wind， 最后，基于前文对油价的讨论，我们对 2020 年 走势再做一个判断。PPI 0.8

27、 1%，PPI 0.1%。2020 60 。2020 -6%左2019 （-10 -12I2国内商品价格更有 “韧性更加强势，表现为南华工业品指数与 CRB 现货指数持续分化。第一个底部出现在 2019 年 10 （-1.7%左右200 年 5 （-0.8左右200 年 I 均值0.2%2019 年（1-9 0%）小幅上移。图 16：2020 年 PPI 走势预测10.0基于Brent的同比预测（%）8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0 资料来源：Wind， 惑数据否会有惊险一跃”？前文我们提到，2019 2019 2020 房地产投资规模可以分成三部分。一是建安支出，包括建

28、筑和安装工程，2019 年 1-9 6%。建安工程支出：区间持稳，2020 年同比增速 5.5%，绝对规模 85117 亿。施工面积是建安支出的同步指标，历史数据显示，二者相关性达到 0.92，回归统计 0.852019 7 3 9.0%下8.7%2020 “”“趋势”图 17：施工面积对建安支出的释力较高图 18：施工面积增速的年内走势前高后低”607.050建6.52014-2018均值 1992-2018均值242322安 40工程 30投资 20（y = 1.1589x +0.67386.021205.5195.018% 10）0R= 0.846501020304050 施工面积（%）

29、4.54.01716152月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资来：Wind，资来：Wind，其二，从施工面积到建安支出，是否存在“脱钩”？关于施工面积，我们从统计角度提示两点“隐形 BUG”：施工面积不等于实际施工的面积。中途停建的仍为本期施工的房屋。工的房屋。“脱钩。2018 “”2004 “25%”3-5 2019 “微妙“”“”综上，2018 和 2019 年已售的期房在 2020 年进入施工“重叠期”，存量支撑下，建安支出全年增速有望持稳在 5.5%，绝对规模 85117 亿元。 图 19：预售模式下，房相对于房的销售增仍低图20：存量支撑下，工相对于

30、开工的增速始回升建安工程投资（%） 商品房销售面积现房-期房（右轴，%）1086420-2-4-620100-10-20-30-40建安工程投资（%） 竣工面积新开工面积（右轴，%）1086420-2-4-620100-10-20-30-4016-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-0916-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09数来 数来 土地购置费：先下后上，2020 年同比增速 22%，绝对规模 51085 亿。2019 “100 大中城市土地成交总价年起左右（15 14、16 2020 1

31、0 -2020 5 4% 6 22%51085 亿元。2019年2 （-3.26.%2020 年5“”（2.13.%图21：土地购置费在 2020 年 5 月附近或有“惊险一跃”100大中城市成交土地总价：滞后15期（%）土地购置费（右轴，%）100808060604040202000-20-40-20-60-4012-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-05资料来源：Wind， 另外，还有两个常见的拿地指标：“土地成交价款2014 10 2019 10 月-2020 4 -6%左右；2）2019 年12 “（18.%4.%“土地出让金”“4 10

32、2020 2 7%2019 “惊险一跃（17.%8.%图22：从土地成交价推导的土购置费走势图23：从土地出让金导的土地置费走势6040200-20-40-60本年土地成交价款:滞后10期（%） 土地购置费（右轴，%）80706050403020100-10-206040200-20-40-60国有土地使用权出让收入:滞后10期（%）土地购置费（右轴，%）80706050403020100-1014-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 20-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-06数来 数来 使用三个指标，共性结论是：

33、 2020 2019 2020 5 ”现在年中附近（5714.5万亿，10.9%。指标名称情景 1情景 2情景 3指标名称情景 1情景 2情景 32020-026.58.14.22020-036.68.12.82020-046.77.92.32020-057.25.33.32020-067.67.23.12020-077.69.23.92020-087.711.34.42020-09-11.7-2020-10-11.7-2020-11-10.9-2020-12-10.9-ind（）情景1（）2：以100（）3四、货之谜能否待政进步宽松？信用扩张支撑货币供给温和宽松”2019 “M2 总值名义增

34、速相匹配”基调。要求不搞“大水漫灌”，重点在于疏通货币政策传导渠道， “-M2 2016 图24：2019年货币缺口维持小幅负状态图25：M2与货币乘数走势分化工业增加值+PPI-M2（%工业增加值+PPI-M2（%，右轴）M2（%）货币缺口低位徘徊15105020142015201620172018151050-5-10-15-2016.00M2:同比（%M2:同比（%）货币乘数（右轴）12.0010.008.006.004.002.000.002016/12 2017/6 2017/12 2018/6 2018/12 2019/66.66.46.265.85.65.45.25资来：Wind

35、，资来：Wind，8 6.44 “M2 ” “”具体而言：图26：基础货币投放下滑图 27：年初至今仅有三季度央行投放流动:储备货币（亿,右轴） :储备货币（亿,右轴） 储备货币:同比（%）基础货币同比下滑净投放（亿,右轴投放（亿）回笼（亿）10,000151050(5)(10)340,000320,000300,000280,000260,000240,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000 资来：Wind，资来：Wind，前三季度总体维持了上行态势

36、，为商业银行加大信贷投放的结果。图28：商业银行信贷资产持续增长图29：信用周期总体呈现上行态势商业银行:对非金融机构及居民部门债权(万亿）商业银行:对非金融机构及居民部门债权:同比右轴）信用周期总体扩张17017 商业银行:对非金融机构及居民部门债权(万亿）商业银行:对非金融机构及居民部门债权:同比右轴）信用周期总体扩张1601501401301201101001615141312111015/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/062015105015/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06资

37、来：Wind，资来：Wind，图30：信贷投放持续消耗银行储资产图31：准备金消耗为主要信贷资来源准备金存款（万亿）储备资产（万亿）储备资产:同比储备资产持续负增长26储备资产持续负增长2524232221201915.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00库存现金（万亿）26 1准备金存款26 1库存现金:同比增加（万亿）准备金消耗尤为明显24022-120-218-32015-122016-122017-122018-1217/1218/0618/1219/06资来：Wind，资来：Wind，金消耗尤为明显。截止三季度末，商业银行准备金与库存现金资产同比分别下滑

38、1.22万亿与 775 亿元。表 4：前三季度降准及释放流动性体量公告日内容释放流动性（亿元）1 月 5 日11 151 25 0.5 个百分点。15,0005 月 7 日5 月 15 日对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率。2,8009 月 6 日9 16 0.5 区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。9,000资料来源：Wind， 进一步看，准备金存款下滑主要受降准带动信贷投放所驱动。前三季度央行共 3 次公告2 2 2.68 图32：降准推动超储率被动上升图33：现金准备比率持续下行至史低位2.402.202.001.801.601.401.20

39、1.0020182019S1S2S31.20%现金准备比率（%）现金准备比率（%）0.80%0.60%0.40%0.20%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资来：Wind，资来：Wind，复2019 业银行库存现金波动下降，而现金准备比率（库存现金/一般性贷款）则震荡下行至历史地位，反映商业银行主观信贷投放意愿同样较前期有所回升。温和宽松延续2020 年，“M2 ” 2020 M2 中期看货币难紧难松，仍将维持“温和宽松”状态，利率工具或为潜在备选项。著冲击。0.4000%0.3500%0.3000%0.2500%0.2000%0

40、.1500%0.1000%0.0500%0.0000%违约率（当季全部违约债券） 0.4000%0.3500%0.3000%0.2500%0.2000%0.1500%0.1000%0.0500%0.0000%违约率（当季全部违约债券） 违约率（当季首次违约）资料来源：Wind， 信用风险爆发高峰已过，对银行信贷投放意愿扰动下降。2019年30.20%和2018 0.18 0.02pct信用呈现企稳回升态势，预期信用风险爆发高峰已过，对银行信贷投放意愿扰动下降。图35：样本主体筹资现金流净额企稳态势图36：样本主体经营活动现金流样有改善态势1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

41、-5.00同比变动(万亿）CFF(万亿,右轴2017/122018/62018/122019/68.002017/122018/62018/122019/67.006.005.004.003.002.001.000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00-20,000.00CFO+CFFCFOCFF2016/12 2017/6 2017/12 2018/6 2018/12 2019/6资来：Wind，资来：Wind，2016/12 2017/6 2017/12 2018/6 2018/12

42、 2019/6微观企业现金流逐步改善，信用风险或在降低2019 自 2019 年以来全样本筹资现金流有改善迹象。截至年中，全样本整体筹资活动净现金3,800 18 3.99 近期信贷总量与结构的边际变化同样印证商业银行主观信贷投放意愿的回升。自2017 7-8 图37：非金融企业中长期贷款同改善显著图38：中长期贷款占比回升同比增加（千亿）非金融企业新增中长期贷款（千亿）15同比增加（千亿）非金融企业新增中长期贷款（千亿）10502017/122018/62018/122019/6资料来源：Wind， 3非金融企业：新增中长期贷款/新增贷款非金融性企业：新增贷款（千亿）2非金融企业：新增中长期

43、贷款/新增贷款非金融性企业：新增贷款（千亿）40.00130.00020.00-110.00-20.00资料来源：Wind， 10.80.60.40.20其二，商业银行信贷投放仍存空间，信用周期收缩压力有限。2019 三季度消耗商业银行现金准备比率已至历史底部位置，且库存现金体量本身较为有限， 因而后期对信贷提振的推动可能的确较为有限。”1.74 降准合计释放流动性 2.68 亿元。准备金存款下降体量明显小于降准所释放的流动性体量，二三季度超储率随之被动提升，为后期信贷投放提供空间。图39：降成本途中国企民企分化见改善图40：等级利差修复仍在途中利差：民企地方国企（右轴利差：民企地方国企（右轴

44、地方国企（BP）（BP）3002001000250200150100500400350300250200150100500AA（BP）等级利差（BP）120等级利差（BP）1008060402002015/122016/122017/122018/122015/122016/122017/122018/12资来：Wind，资来：Wind，其三，降成本犹在途中，价格工具或为备选项。今年以来货币政策重点在于疏导传导机5.66%0.03pct0.14pct。其0.32pct1pct 三季度 本的进一步下行。但从结果看，在报价行主观加点报价模式下，报价行难以主动降低8 MLF 选项。4.3 经济下行叠

45、加通胀高位回落，一季度末或迎观察窗口“”在二季 不排除阶段性边际宽松加码的可能性。近期通胀预期抬升、宏观数据反复，市场情绪收敛明显。10 整的核心逻辑在于通胀预期上升后市场对货币政策收敛的担忧，期间市场所预期的TMLF PMI数据大幅不及预期，市场关注点则再度回到经济增长上，对资金面的情绪也快速回复。10 CPI PPI 下的结构性通胀对“2020 发生改变。根据我们的测算，中性情形下 CPI 将于 2 月达到 5.4%的年内高点，随后即开始回落。在此情形下，原本结构性通胀对货币“难紧难松”的限制将转向“可松难紧”。性放松？考虑到今年二季度末时为对冲风险事件冲击及经济下滑压力央行也曾一度边选项

46、。五、外之变如何待高利差下的外买债为？6 2 2%，而到今9 图 41：外资持续增持中国债券（单位：亿元）外资持债 占比国内债市规模（右轴）25,00020,00015,00010,0005,0002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%014/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/060.0%资料来源：wind， 5.1 外资买债的历史选择对于发展中国家，影响外资流入其债券市场的首要因素为资本管制1，而中国也并无不2010 8 （0 2 因素的影响，但历史上每一次的大规模流入、均与债券市场的开放密切相关。2014 年 6 月201

47、7 年 5 月，外资进出频繁，相对规模并未增长。2014 年 6 月至 2017 年3000 2%1.3%资者放开投资比例，但开放程度上并未大幅提升。那期间外资进出主要受何种因素影1 Park, and Shu Foreign and domestic investment in bond market.J. Paper Series.No.535响？从期间中美 10 年国债收益率利差与外资进出的关系来看，整体上虽然有一定关系，但也有诸如 2014.092015.06 期间的背离，而期间人民币贬值预期与外资流动高度相关，可见人民币贬值预期为期间外资进出债市的最大影响因素。图42：外资流动与中美

48、利差并非全同步图43：贬值预期与外资流动基本步 中国美国利差% 中债托管外资规模环比（右轴） 贬值预期中债托管外资规模环比（右轴）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.015%10%5%0%-5%-10%14/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/090.40.30.30.20.20.10.10.014/11 15/08 16/05 17/02 17/11 18/08 19/05-10%贬值预期-5%贬值预期0%5%10%15%资料来源：Wind、 10Y 10Y 资料来源：Wind、 =年2017 年 6 月至 2018

49、 年 8 月，2018 8 1.79 2017 68900 16个月增持2017 5 1.28%2018 2.17%一方面得益于国内债券通为人民币升值预期的影响。图44：2017.062018.08年增持以国债为主图45：2017.062017.07外资大规模持有同业存单国债政策性金融债其他其他同业存单1,0008006004002000-200 14/07 15/03 15/11 16/07 17/03 17/11 18/07 19/03-400-600资料来源：Wind、 80014/06 15/02 15/10 16/06 17/02 17/10 18/06 19/0260014/06

50、15/02 15/10 16/06 17/02 17/10 18/06 19/024002000-200-400资料来源：Wind、 注：以上为中债登托管境外机构债券资产规模变动注：以上为上清所托管境外机构债券资产规模变动一方面债券通：2017 5 及结算有限公司、香港债务工具中央结算系统开展香港与内地债券市场互联互通合作（债券通78 500 另一方面，2017 5 2018 8 2018.062018.08 持券种以国债为主。图46：外资流入与人民币汇率并完全同步图47：外资持续增持债市期间人币升值预期加强 人民币汇率 中债托管外资规模环比（右轴）贬值预期中债托管外资规模环比（右轴）7.27

51、.06.86.66.46.26.014/0615/0617/0618/06-10%-5%0%5%10%15%0.350.300.250.200.150.100.050.0014/1115/1117/1118/11-10%-5%0%5%10%15%资来 资来 2019 年 5 月至今，。2018 9 2018 2%2019 5 2.24%2014 。图 48：日本持有人民币长期债券大幅增加（十亿日元） 图 49：美国持有人民币长期债券大幅增加（百万美元）14012010080604020014/0115/0116/0117/0118/0119/0114,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000013/1214/1215/1216/1217/1218/12资来、 资来：国政，中美利差的持续走扩或可解释。12 3%10 1.%101.4%国开债成为外资大规模增持的券种之一。另一方面，中国债券被纳入彭博巴克莱债券指数也带来一部分增量资金。2019 年 1 月31 日，彭博宣布 4 月份开始，彭博巴克莱全球综合指数正式纳入中国国债和政策性银行债成分，根据纳入指数安排，363