利率市场中期展望：交易衰减的周期

1、 目录 HYPERLINK l _bookmark0 第一部分：曲线形态VS风险偏好切换.- 5目录 HYPERLINK l _bookmark0 第一部分：曲线形态VS风险偏好切换.- 5- HYPERLINK l _bookmark4 VS 周期衰减.- 8 - HYPERLINK l _bookmark5 1.- 9 - HYPERLINK l _bookmark22 2“”.- 14 - HYPERLINK l _bookmark26 3、短期而言，区间调控仍是政策主线.- 16 - HYPERLINK l _bookmark38 VS 负债裂变.- 22 - HYPERLINK l

2、_bookmark39 1.- 23 - HYPERLINK l _bookmark43 2.- 24 - HYPERLINK l _bookmark54 3、同业的困境：流动性危机解除，但中长期负债成本分化与重估是必然结果- 27 - HYPERLINK l _bookmark63 VS 市场策略.- 31 - HYPERLINK l _bookmark64 1、曲线形态映射资产负债格局特征.- 32 - HYPERLINK l _bookmark75 2.- 35 -请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表1：1 季图表目录 H

3、YPERLINK l _bookmark1 图表1：1 季以，反映宏逻辑.- 6- HYPERLINK l _bookmark2 2”“”“7 - HYPERLINK l _bookmark3 3：风险偏好在各类资产上快速切换.- 7 - HYPERLINK l _bookmark6 4：去年债务收缩压力贯穿全年.- 9 - HYPERLINK l _bookmark7 5：18 年下半年需求放缓逐渐显性化.- 9 - HYPERLINK l _bookmark8 6：企业从被动补库逐渐转向主动去库.- 9 - HYPERLINK l _bookmark9 7：19 年初以来政策对冲融资收缩.

4、- 10 - HYPERLINK l _bookmark10 8“”感较强 - HYPERLINK l _bookmark11 9：去年下游复工偏晚 - HYPERLINK l _bookmark12 10 - HYPERLINK l _bookmark13 - HYPERLINK l _bookmark14 12.- 12 - HYPERLINK l _bookmark15 13.- 12 - HYPERLINK l _bookmark16 14.- 12 - HYPERLINK l _bookmark17 15.- 13 - HYPERLINK l _bookmark18 16：19Q1

5、18Q1 220 亿.- 13 - HYPERLINK l _bookmark19 17.- 13 - HYPERLINK l _bookmark20 18.- 13 - HYPERLINK l _bookmark21 19.- 14 - HYPERLINK l _bookmark23 20激进”- 14 - HYPERLINK l _bookmark24 21.- 15 - HYPERLINK l _bookmark25 22.- 16 - HYPERLINK l _bookmark27 23.- 17 - HYPERLINK l _bookmark28 24.- 18 - HYPERLIN

6、K l _bookmark29 25.- 18 - HYPERLINK l _bookmark30 26“19 - HYPERLINK l _bookmark31 27/.- 19 - HYPERLINK l _bookmark32 28.- 19 - HYPERLINK l _bookmark33 29.- 20 - HYPERLINK l _bookmark34 30纠偏”，稳是主基调.- 20 - HYPERLINK l _bookmark35 31.- 20 - HYPERLINK l _bookmark36 322 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark37 33

7、3 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark40 34+.- 23 - HYPERLINK l _bookmark41 35：R007 .- 23 - HYPERLINK l _bookmark42 36“是今年新提出的工作重点.- 24 - HYPERLINK l _bookmark44 37.- 24 - HYPERLINK l _bookmark45 381-2 个月推动通胀同比上行.- 24 - HYPERLINK l _bookmark46 39.- 25 - HYPERLINK l _bookmark47 40.- 25 - HYPERLINK l _bookma

8、rk48 41：13 .- 26 - HYPERLINK l _bookmark49 42.- 26 - HYPERLINK l _bookmark50 43.- 26 - HYPERLINK l _bookmark51 44.- 26 - HYPERLINK l _bookmark52 45DR .- 27 - HYPERLINK l _bookmark53 46：R007 与DR007 的利差.- 27 - HYPERLINK l _bookmark55 473028 - HYPERLINK l _bookmark56 48.- 28 -请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - HYPE

9、RLINK l _bookmark57 图表49：同存 HYPERLINK l _bookmark57 图表49：同存的功在17 年消，主动债能.- 28- HYPERLINK l _bookmark58 50：17 .- 28 - HYPERLINK l _bookmark59 5118 - 29 - HYPERLINK l _bookmark60 52- 29 - HYPERLINK l _bookmark61 53：19 1Y MLF.- 30 - HYPERLINK l _bookmark62 54：3 .- 30 - HYPERLINK l _bookmark65 55.- 32 -

10、 HYPERLINK l _bookmark66 56.- 32 - HYPERLINK l _bookmark67 5710-5 年的利差处于非常平坦的位置.- 32 - HYPERLINK l _bookmark68 5818-19 年持有国债比例下降.- 33 - HYPERLINK l _bookmark69 5918-19 年持有国开债比例无明显回升.- 33 - HYPERLINK l _bookmark70 60.- 33 - HYPERLINK l _bookmark71 61.- 33 - HYPERLINK l _bookmark72 625 .- 34 - HYPERLI

11、NK l _bookmark73 635-7 年，但今年有拉长期限态势.- 34 - HYPERLINK l _bookmark74 6418 - 34 - HYPERLINK l _bookmark76 65.- 35 - HYPERLINK l _bookmark77 66.- 35 - HYPERLINK l _bookmark78 67.- 36 - HYPERLINK l _bookmark79 68.- 36 - HYPERLINK l _bookmark80 69.- 37 - HYPERLINK l _bookmark81 70.- 37 -请阅读最后一页信息披露和重要声明-

12、4 -第一部分：曲线形态 VS 风险偏好切换本身变化要大，这不仅跟基本面变化有关，也有市场微观结构的矛盾。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -第一部分：曲线形态 VS 风险偏好切换本身变化要大，这不仅跟基本面变化有关，也有市场微观结构的矛盾。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -年初以来的市场：一波三折，风险偏好快速切换一季度以来， 从股强债弱到股弱债强。年初至今， 长端利率整体维持在3.5%-3.9% 月-3 1 2 月份PMI 4）4 牛平”“熊陡”“牛平。1 4 月3 4 熊陡的特征14 （年初以来的市场：一波三折，风险偏好快速切换一季度以来， 从股强债弱到股弱债强。年初至今，

13、 长端利率整体维持在3.5%-3.9% 月-3 1 2 月份PMI 4）4 牛平”“熊陡”“牛平。1 4 月3 4 熊陡的特征14 （1：1 10年国开，%上证综指，右轴4.233003200政策纠偏，降准预期 债强股弱4.1经济企稳缺乏印证，2月社融不达预期，股债震荡流动性宽松，社融超预期， 对经济悲观预期修复，股强债弱经济短期 风险偏好 提速，债 券加速下 跌31004.030003.929003.828003.727003.626003.525003.4240019/0119/0219/0319/0419/0519/06数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理1这里的并非是类似历

14、史上典型的熊市，固“熊陡”用双引号表示。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 6 -2“牛平”“熊陡”“牛平”10年国开，%国开：10-1年,bp,右轴4.201404.101304.003.903.801201101003.70903.603.5080703.406018/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理1 4 VS 2） 流动性层面的松VS 3）VS 中美贸易阶段性缓VS 图表 3：风险偏好在各类资产上快速切换去年4季度1月1日-4月19日4月22日-6月6日50%39.64%38.76%40

15、%32.67%30%19.60%20%13.43%10%1.14%2.78%1.25%0%-1.68%-1.12%-4.84%-10%-7.98%-11.39%-11.61%-12.45%-20%-30%南华工业品 南华螺纹钢 上证综指沪深300创业板金融债企业债AAA 企业债AA数据来源：WIND2“牛平”“熊陡”“牛平”10年国开，%国开：10-1年,bp,右轴4.201404.101304.003.903.801201101003.70903.603.5080703.406018/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06数据来源：WIND，兴业

16、证券经济与金融研究院整理1 4 VS 2） 流动性层面的松VS 3）VS 中美贸易阶段性缓VS 图表 3：风险偏好在各类资产上快速切换去年4季度1月1日-4月19日4月22日-6月6日50%39.64%38.76%40%32.67%30%19.60%20%13.43%10%1.14%2.78%1.25%0%-1.68%-1.12%-4.84%-10%-7.98%-11.39%-11.61%-12.45%-20%-30%南华工业品 南华螺纹钢 上证综指沪深300创业板金融债企业债AAA 企业债AA数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 7 -VS 周期

17、衰减）VS 周期衰减）性都在提升。短期而言，区间调控仍是政策主线，意在熨平经济短期波动。真实周期的波动可能正趋于衰减，但基数扰动、交易结构等方面的问题仍可能导致市场预期出现反复超调。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 8 -1、上半年经济的三个关键词：韧性、颠簸与分化 韧性：债务周期与库存周期的共振效应衰减，经济失速风险降低。与去年场对经济硬着陆的担忧持续发酵形成鲜明对比，今年以来经济增长中枢虽继o2018Q4 除4 ”， 并且财政部着重修复存量项目融资，发改委加快基建项目批复等等。4各部门债务/GDP，%非金融企业中央政府地方政府（债券）居民250200150153.9 147.9156.4

18、153.9148.2139.9100130.4118.3116.8109.382.05000809101112131415161718数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理5：18 65000户工业企业景气扩散指数，季节性调整产成品存货，同比，% 原材料（含半成品）库存，同比，%25国内订单出口订单602055155010455400-535111213141516171805 06 07 08 09 10 11 1213 14 15 16 1718 19数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -1、上半年经济的三个关键词：韧性、颠簸与

19、分化 韧性：债务周期与库存周期的共振效应衰减，经济失速风险降低。与去年场对经济硬着陆的担忧持续发酵形成鲜明对比，今年以来经济增长中枢虽继o2018Q4 除4 ”， 并且财政部着重修复存量项目融资，发改委加快基建项目批复等等。4各部门债务/GDP，%非金融企业中央政府地方政府（债券）居民250200150153.9 147.9156.4153.9148.2139.9100130.4118.3116.8109.382.05000809101112131415161718数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理5：18 65000户工业企业景气扩散指数，季节性调整产成品存货，同比，% 原材料

20、（含半成品）库存，同比，%25国内订单出口订单602055155010455400-535111213141516171805 06 07 08 09 10 11 1213 14 15 16 1718 19数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 9 -2019 1）4 2019 1 Q4 开主动去库持续演化，库存周期下行对经济的拖累程度也将继续收窄。图表 7：19 年初以来政策对冲融资收缩o社融同比增速拆分，旧口径，百分点居民贷款企业中长期贷企业短贷&票贴非标债券股票外币35304.22520157.113.38.8102.30.50.94.23.0

21、3.23.150-52.96.66.14.14.64.64.34.13.73.43.13.2-1.7-1.609-1210-1211-12 12-12 13-12 14-12 15-1216-1217-1218-1219-04数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理颠簸：错位效应与财政”“”o数据颠簸4请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -2.73.65.72.64.03.34.82.12019 1）4 2019 1 Q4 开主动去库持续演化，库存周期下行对经济的拖累程度也将继续收窄。图表 7：19 年初以来政策对冲融资收缩o社融同比增速拆分，旧口径，百分点居民贷款企业中长期贷企

22、业短贷&票贴非标债券股票外币35304.22520157.113.38.8102.30.50.94.23.03.23.150-52.96.66.14.14.64.64.34.13.73.43.13.2-1.7-1.609-1210-1211-12 12-12 13-12 14-12 15-1216-1217-1218-1219-04数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理颠簸：错位效应与财政”“”o数据颠簸4请阅读最后一页信息披露和重要声明- 10 -2.73.65.72.64.03.34.82.18“颠簸感较强9日均耗煤量:6大发电集团:合计，7DMA，万吨水泥平均价:P.O42.5

23、散装:全国平均，元/吨201820192018201950085480754606544055420454003803501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 0607 08 09 101112数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据颠簸信贷节奏前移3 过 3000 图表 11：政府性基金预算进度加快o10：历年财政支出的节奏进度，%全国政府性基金支出完成预算进度，%201720182019201720182019251621.414201214.41512.11010.19.29.18.7108.06.886.56.15

24、.24.53.55604234567891011121-23456789101112数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -8“颠簸感较强9日均耗煤量:6大发电集团:合计，7DMA，万吨水泥平均价:P.O42.5散装:全国平均，元/吨201820192018201950085480754606544055420454003803501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 0607 08 09 101112数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据颠簸信贷节奏前移3 过 300

25、0 图表 11：政府性基金预算进度加快o10：历年财政支出的节奏进度，%全国政府性基金支出完成预算进度，%201720182019201720182019251621.414201214.41512.11010.19.29.18.7108.06.886.56.15.24.53.55604234567891011121-23456789101112数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 11 -1213利率债净供给，亿元国开行新增人民币贷款，亿元12,0002016201720182019国债政金债地方政府债500010,00040008,000300

26、06,00020004,00010002,00000-1000-2,000-200018-01 18-03 18-0518-07 18-0918-11 19-01 19-0319-05Q1Q2Q3Q4数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理分化：地产受政策溢出效果更大，经济结构分化扩大，这与资金流向相关。经济总量层面虽然表现略好于预期，但结构层面却呈现出冷热分化加剧的态势：地产表现偏强，基建温和、制造业和消费需求疲弱。虽然政策对冲融资收缩的同时，辅助以结构化的措施，但经济结构层面的分化仍然突出，这既表内信贷中，居民贷款高于去年同期，主要受购房需求所推动，而新增企业中长4）14固定资产投

27、资完成额累计同比增速，%制造业基建房地产3025201510501516171819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -1213利率债净供给，亿元国开行新增人民币贷款，亿元12,0002016201720182019国债政金债地方政府债500010,00040008,00030006,00020004,00010002,00000-1000-2,000-200018-01 18-03 18-0518-07 18-0918-11 19-01 19-0319-05Q1Q2Q3Q4数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理分化：地产受政策

28、溢出效果更大，经济结构分化扩大，这与资金流向相关。经济总量层面虽然表现略好于预期，但结构层面却呈现出冷热分化加剧的态势：地产表现偏强，基建温和、制造业和消费需求疲弱。虽然政策对冲融资收缩的同时，辅助以结构化的措施，但经济结构层面的分化仍然突出，这既表内信贷中，居民贷款高于去年同期，主要受购房需求所推动，而新增企业中长4）14固定资产投资完成额累计同比增速，%制造业基建房地产3025201510501516171819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 12 -1516：19Q1 18Q1 220 亿新增企业中长贷可能更多地流向基建和地产领域19Q

29、1流向房地产的信贷资金仅比18Q1少220亿工业贷款，十亿其它企业中长贷，十亿2,153房地产开发贷，十亿新增居民房贷，十亿新增房地产开发贷，十亿02,5002,000660.01,633813.0352.11,3921,5001,0008136601,150.01,120.0988.5352500270244165017Q118Q119Q117Q118Q119Q1数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图表 17：新增信托主要流向基建领域182,500信托净融资，亿元信用债净融资（剔除综合、非银金融），亿元18年1-5月19年1-5月2,000城投1,500其它1,00019年1-4

30、月18年1-4月公用事业500建筑装饰0交通运输(500)房地产-2008001,8002,8003,8004,8005,800数据来源：用益信托网，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -1516：19Q1 18Q1 220 亿新增企业中长贷可能更多地流向基建和地产领域19Q1流向房地产的信贷资金仅比18Q1少220亿工业贷款，十亿其它企业中长贷，十亿2,153房地产开发贷，十亿新增居民房贷，十亿新增房地产开发贷，十亿02,5002,000660.01,633813.0352.11,3921,5001,0008136601,150.01,120.09

31、88.5352500270244165017Q118Q119Q117Q118Q119Q1数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理图表 17：新增信托主要流向基建领域182,500信托净融资，亿元信用债净融资（剔除综合、非银金融），亿元18年1-5月19年1-5月2,000城投1,500其它1,00019年1-4月18年1-4月公用事业500建筑装饰0交通运输(500)房地产-2008001,8002,8003,8004,8005,800数据来源：用益信托网，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 13 -19上市公司筹资活动产生的现金流量净额，亿元化工

32、 汽车 电子计算机 19Q118Q1-2003008001,3001,800数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、政策对冲“有克制”，基本面的中期放缓趋势未改 本轮稳增长并不那么“激进”，政策对基本面放缓的容忍度提升。与过去几激进o “克制”1 2016 图表 20：今年支撑订单改善的主要是存量订单修复，稳增长力度并不“激进”建筑业订单合同总额，累计同比，%25新签上年结转20151050-515-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 14 -19上市

33、公司筹资活动产生的现金流量净额，亿元化工 汽车 电子计算机 19Q118Q1-2003008001,3001,800数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理2、政策对冲“有克制”，基本面的中期放缓趋势未改 本轮稳增长并不那么“激进”，政策对基本面放缓的容忍度提升。与过去几激进o “克制”1 2016 图表 20：今年支撑订单改善的主要是存量订单修复，稳增长力度并不“激进”建筑业订单合同总额，累计同比，%25新签上年结转20151050-515-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一

34、页信息披露和重要声明- 14 -“资本金”的获取。再次，尽管国务院允许将专项债券作为符合条件的当周期错位遇上定向“纠偏”，地产推动经济超预期上行的概率不“”谨慎。“”oo21非标融资存量同比固定资产投资完成额:第三产业:“资本金”的获取。再次，尽管国务院允许将专项债券作为符合条件的当周期错位遇上定向“纠偏”，地产推动经济超预期上行的概率不“”谨慎。“”oo21非标融资存量同比固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累计同比，右轴50%40%30%20%10%0%-10%-20%固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比，右轴30%25%20%15%10%5%0%-5%1

35、213141516171819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 政策推动经济转型的定力和紧迫性都在提升。当前政策推动经济转型的定仍然较强，这对债券市场的趋势和方向仍然是比较有利的。并且往后看，内o 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 15 -“稀缺2016-2017 年国内经济改革的成果（因为需求端的过度刺激会加剧传统部门的供需紧张关。oo4 2 个”22“稀缺2016-2017 年国内经济改革的成果（因为需求端的过度刺激会加剧传统部门的供需紧张关。oo4 2 个”22数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理3、短期而言，区间调控仍是政策主线政策基调虽有反复，其背后主线

36、仍是区间调控，意在熨平经济短期波动。政请阅读最后一页信息披露和重要声明- 16 -政策主题时间机构/地区政策主要内容金融监管5月17日银保监会（银保监发201923号）通知要求，在全国银行保险机构范围内，开展对2018年深化整治市场乱象工作自查和监管检查发现问题整改问责情况“回头看”。在前期乱象整治工作的基础上，继续对重点领域重点风险开展深入整治，严查政策执行，严查风险隐患，严查违法违规行为。银行机构从股权与公司治理、宏观政策执行、信贷管理、影子银行和交叉金融业务风险、重点风险处置等五个方面开展隐性债务4月16日财政部政府和社会资本合作项目绩效管理操作指引（征求意见稿）文件明确了PPP项目绩效

37、目标与绩效指标管理内容，明晰了绩效监控、绩效评价、部门间PPP工作绩效管理。4月底财政部关于梳理PPP项目增加地方政府隐性债务情况的通知（财办金201940号）通知要求， 加强全国PPP综合信息平台项目管理库项目管理规范，抓紧梳理入库项目纳入政府性债务监测平台情况，逐一列明项目增加地方政府隐性债务的具体认定依据。各地财政部门在6月底前，完成入库PPP项目纳入政府性债务监测平台情况梳理核实工作。5月5日国务院政府投资条例条例重点从三个环节对政府投资行为做了规范：一是在预算环节上，加强对政府投资资金的预算约束，政府及其有关部门不得通过违法违规举借债务筹措政府投资资金。二是在决策环节上，严格强化了审

38、批把关。项目资金等主要建设条件的落实情况成为项目审查的重点。三是在建设环节上，强化概算约束。政府投资项目所需资金应当按照国家有关规定确保落实到位，政府投资项目不得由施工单位垫资建设，政府投资项目建设投资原则上不得超过经核定的投资概算。4月17日自然资源部做好2019年住宅用地“五类”调地方在制定实施2019年住宅用地分类调控目标时，地级以上城市、地州盟所在地和百万人口 以上县（县级市）要根据商品住房库存消化周期（截至2019年3月），结合本地土地市场实际， 切实优化住宅用地供应，实施差别化调控政策，在上年住宅用地供应分类调控目标基础上，调整确定2019年住宅用地供应“五类”调控目标。其中，消化

39、周期在36个月以上的，应停止 供地；36至18个月的，要适当减少供地；18至12个月的，维持供地持平水平；12至6个月的，要增加供地；6个月以下的，要显著增加并加快供地。地产5月11日江苏苏州苏州关于进一步促进全市房地产市场持续稳定健康发展的补充意见意见指出，苏州工业园区全域、苏州高新区部分重点区域，新房限售3年。自本意见发布之日起，购房人通过二手住宅市场交易新取得不动产权证满五年后方可转让。5月18日住建部住建部对佛山、苏州、大连、南宁进行预警提示住房和城乡建设部在4月19日对6个城市进行预警提示的基础上，又对近3个月新建商品住宅、二手住宅价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁4个城市

40、进行了预警提示。策基调从去年至今年虽然在促转型和稳增长之间出现了反复切换，但其背后2019 年两会工作报告制定的经济增长目标区间，实际上是预测年内政策路径调整的1 GDP 23GDP当季同比，% GDP目标，%7.87.57.47.27.17.37.07.06.96.86.86.86.86.86.76.76.76.76.76.76.86.56.46.46.56.36.05.81415161718策基调从去年至今年虽然在促转型和稳增长之间出现了反复切换，但其背后2019 年两会工作报告制定的经济增长目标区间，实际上是预测年内政策路径调整的1 GDP 23GDP当季同比，% GDP目标，%7.87

41、.57.47.27.17.37.07.06.96.86.86.86.86.86.76.76.76.76.76.76.86.56.46.46.56.36.05.8141516171819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理经济从“深周期”向“浅周期”波动的转变，也增强了政策区间调控的有效性。除了政策的主观意愿之外，近年来政策长期机制建设的推进，以及经济周期形态的变化，也为政策区间调控提供了客观条件，这至少体现在以下几个方面：o 供给侧改革相当程度上弱化了产能和库存周期波动的深度。近年的弹性在中期的维度会体现为工业品价格和企业盈利层面的相对请阅读最后一页信息披露和重要声明- 17 -2

42、4数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理25固定资产投资，累计同比，%新建&扩建改建及技术改造其他3530252015105007080910111213141516171819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 18 -地方隐性债务管控约束地方政府投融资行为资管新规约束金融机构的行为改变地产下行斜率地产周期+一城一策供给侧改革弱化产能和库存周期波动的深度24数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理25固定资产投资，累计同比，%新建&扩建改建及技术改造其他3530252015105007080910111213141516171

43、819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 18 -地方隐性债务管控约束地方政府投融资行为资管新规约束金融机构的行为改变地产下行斜率地产周期+一城一策供给侧改革弱化产能和库存周期波动的深度26扁平化”PMI：产成品库存，12MMAPMI:生产，12MMA51615059495748554753465145490607080910111213141516171819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理o27：年初以来信托委托贷款整体增量有限28委托贷款与信托贷款，十亿人民币地方非置换类专项债发行，亿元委托贷款信托贷款300土储专项债棚改专

44、项债其他项目收益专项债收费公路专项债轨道交通专项债2006000100500004000-1003000-2002000-3001000-400017/07 17/10 18/01 18/0417/1118/0218/0518/0818/1119/0218/07 18/10 19/01 19/04数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理o 周期分化+适应性放松，地产下行斜率放缓为短期经济韧性提供一定支撑。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 19 -26扁平化”PMI：产成品库存，12MMAPMI:生产，12MMA5161505949574855475346514549060708091

45、0111213141516171819数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理o27：年初以来信托委托贷款整体增量有限28委托贷款与信托贷款，十亿人民币地方非置换类专项债发行，亿元委托贷款信托贷款300土储专项债棚改专项债其他项目收益专项债收费公路专项债轨道交通专项债2006000100500004000-1003000-2002000-3001000-400017/07 17/10 18/01 18/0417/1118/0218/0518/0818/1119/0218/07 18/10 19/01 19/04数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理o 周期分化+适应性放松，地

46、产下行斜率放缓为短期经济韧性提供一定支撑。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 19 -地产下行的斜率可能会有所缓和，这也为短期经济韧性提供了一定的支撑。2930纠偏”，稳是主基调商品住宅销售面积，累计同比，%部分城市首套房贷平均利率，%东部中部西部6.580%北京苏州上海南京广州厦门60%6.040%5.520%5.00%4.5-20%-40%4.0091011121314151617181917/0117/0718/0118/0719/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 31：近期地产纠偏政策一览请阅读最后一页信息披露和重要声明- 20 -时间机构/地区政策主要内容4

47、月 17 日自然资源部要求做好 2019 年住宅用地“五类”调控目标制定实施工作2019年住宅用地分类调控目标时县级市（2019 3 月），2019年住宅用地供应五类”调控目标。3618 地产下行的斜率可能会有所缓和，这也为短期经济韧性提供了一定的支撑。2930纠偏”，稳是主基调商品住宅销售面积，累计同比，%部分城市首套房贷平均利率，%东部中部西部6.580%北京苏州上海南京广州厦门60%6.040%5.520%5.00%4.5-20%-40%4.0091011121314151617181917/0117/0718/0118/0719/01数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表

48、 31：近期地产纠偏政策一览请阅读最后一页信息披露和重要声明- 20 -时间机构/地区政策主要内容4 月 17 日自然资源部要求做好 2019 年住宅用地“五类”调控目标制定实施工作2019年住宅用地分类调控目标时县级市（2019 3 月），2019年住宅用地供应五类”调控目标。3618 12 6 5 月 11 日江苏苏州3 二手住宅权证满五年后方可转让。5 月 11 日江苏苏州意见规定：1）对苏州工业园区全域、苏州高新区部分重点区新建商品住房实施限制转让措施（销（3）对苏州工业园区全域二手住房实施限制转让措施4）5 月 16 日江苏苏州（销（销60%12 （含未成年子女5 月 18 日住建部

49、南宁进行预警提示住房和城乡建设部在 4 月 19 日对 6 个城市进行预警提示的基础上，又对近 3 个月新建商品住宅、二手住宅价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁 4 个城市进行了预警提示。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 周期趋于衰减，但预期仍可能出现反复超调。真实周期的波动可能正在趋衰减，但基数扰动、交易结构等方面的问题仍可能导致市场预期出现反复超调：1）”2 季度中后期和 3 2 333 35302520151050-5-10基建投资，单月环比，%商品房新开工面积，当月同比，%50403020100-10-20-30-402017201817/0117/0517/

50、0918/0118/0518/0919/0123456789101112数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 21 -5 月 23 日广东广州,“只售不租”6 月 3 日山东济南济南市住房城乡建设系统党风廉政建设暨重点工作推进大会数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 周期趋于衰减，但预期仍可能出现反复超调。真实周期的波动可能正在趋衰减，但基数扰动、交易结构等方面的问题仍可能导致市场预期出现反复超调：1）”2 季度中后期和 3 2 333 35302520151050-5-10基建投资，单月环比，%商品房新开工面积，当月同比，%50403

51、020100-10-20-30-402017201817/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0123456789101112数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 21 -5 月 23 日广东广州,“只售不租”6 月 3 日山东济南济南市住房城乡建设系统党风廉政建设暨重点工作推进大会2019 2022 年住房以稳地价稳房价稳预期为目标，出台一城一策调控方案， 6 月 3 日黑龙江哈尔滨”动方案6 1 10 31 “”6 月 4 日陕西西安西安市房产交易管理中心发布关于购房资格审查的声明声明强调购房资格审查，通过提供虚假资料骗

52、取购房资格的个人， 取消购房人家庭成员在西安市 5 年内的购房资格。6 月 6 日广东东莞报价。第三部分：流动性维稳 VS 负债裂变部因素推动的通胀上行仍可能对政策和预期形成非对称扰动。第三部分：流动性维稳 VS 负债裂变部因素推动的通胀上行仍可能对政策和预期形成非对称扰动。1）2）要，这将影响资产端选择和择时心态。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 22 -1 下半年货币政策的“四脚平衡”，大松大紧都面临约束：o 中性”。从 1 +图表 34：央行逐渐回归稳货币+结构化信用政策的组合 图表 35：R007 整体维持在相对稳定的位置DR007，%公开市场逆回购利率，7天，% DR007，10天

53、移动平均，%R007，%2017201820196.03.35.53.15.02.94.52.74.03.52.53.02.32.52.12.01 下半年货币政策的“四脚平衡”，大松大紧都面临约束：o 中性”。从 1 +图表 34：央行逐渐回归稳货币+结构化信用政策的组合 图表 35：R007 整体维持在相对稳定的位置DR007，%公开市场逆回购利率，7天，% DR007，10天移动平均，%R007，%2017201820196.03.35.53.15.02.94.52.74.03.52.53.02.32.52.12.016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0101

54、02 0304 0506 070809 1011 12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理“回头看”都体现出宏观审慎框架仍然是货币调控的重要考虑。我们预“oo“”1 “”o请阅读最后一页信息披露和重要声明- 23 -为，汇率的节奏和压力可能会影响央行在货币操作中的工具选择（36两轨合一轨是今年新提出的工作重点利率“两轨合一轨货币政策金融供给侧改革负债端资产端降低风险溢价稳定负债端数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理2、通胀会成为黑天鹅吗？周期属性减弱，影响非对称 本轮猪周期仍处于上行通道，通胀读数尚未触顶，但年内压力可控。受猪加速产能出清的影响，当前猪周期正处于上期周期

55、。而从以往的规律来看， 1 年-1.5 CPI 1-2 升，预计通胀同比读数的高点会出现在 3 季度初期。我们基于多情景组合对年内通胀进行了模型测算，结果显示年内通胀压力目前来看整体可控，主要分项形成共振向上的概率相对偏低。37381-2 22省市猪肉价格同比，%，滞后10个月22省市猪肉价格：历轮猪周期上行比较80%-28%35 元 2006 2010能繁母猪存栏，同比，%，右轴逆序20152019-23%60%30-18%40%25-13%20%-8%200%-3%15-20%2%周度10-40%7%111213141516为，汇率的节奏和压力可能会影响央行在货币操作中的工具选择（36两轨

56、合一轨是今年新提出的工作重点利率“两轨合一轨货币政策金融供给侧改革负债端资产端降低风险溢价稳定负债端数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理2、通胀会成为黑天鹅吗？周期属性减弱，影响非对称 本轮猪周期仍处于上行通道，通胀读数尚未触顶，但年内压力可控。受猪加速产能出清的影响，当前猪周期正处于上期周期。而从以往的规律来看， 1 年-1.5 CPI 1-2 升，预计通胀同比读数的高点会出现在 3 季度初期。我们基于多情景组合对年内通胀进行了模型测算，结果显示年内通胀压力目前来看整体可控，主要分项形成共振向上的概率相对偏低。37381-2 22省市猪肉价格同比，%，滞后10个月22省市猪肉价格

57、：历轮猪周期上行比较80%-28%35 元 2006 2010能繁母猪存栏，同比，%，右轴逆序20152019-23%60%30-18%40%25-13%20%-8%200%-3%15-20%2%周度10-40%7%11121314151617181920数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后一页信息披露和重要声明- 24 -T+0 T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40 T+44 T+48 T+52 T+56 T+60 T+64 T+68贷款基准利率LPR实际贷款利率存款基准利率Shibor/NCD/MLF实际存款利

58、率39数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理40情景2：乐观（油+）情景3：乐观（菜+）情景4：乐观（+）情景5：谨慎（油-）情景6：谨慎（猪-）情景1：基准3.03.02.82.62.42.82.62.4CPI同比预测，%2.22.22.01.81.62.01.81.61.41.419/01 19/02 19/03 19/0419/05 19/06 19/07 19/0819/09 19/10 19/11 19/12数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理趋势来看，通胀的性质已经转变：周期驱动减弱，结构驱动增强。的是，趋势来看，近年来国内通胀的性质已经出现了明显转变，这对于

59、货币2013 2016-2017 2018 通胀读数上行仍可能对政策和预期造成非对称扰动。虽然年内通胀压力整体可控，并且市场对于通胀上行有一定的预期，但需要指出的是，局部因素推动的通胀上行仍然可能对政策和预期形成非对称的扰动：一方面，政策对于引发全局性通胀的担忧可能会阶段性提升宽松的门槛，这会压缩预期宽松的空间；而另一方面，局部因素推升的通胀难以直接触发政策的收紧，货币政策是否会实质转向紧缩，则取决于基本面需求和核心通胀的走势。请阅读最后一页信息披露和重要声明- 25 -猪肉价格蔬菜价格WTI 油价情景 139数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理40情景2：乐观（油+）情景3：乐观

60、（菜+）情景4：乐观（+）情景5：谨慎（油-）情景6：谨慎（猪-）情景1：基准3.03.02.82.62.42.82.62.4CPI同比预测，%2.22.22.01.81.62.01.81.61.41.419/01 19/02 19/03 19/0419/05 19/06 19/07 19/0819/09 19/10 19/11 19/12数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理趋势来看，通胀的性质已经转变：周期驱动减弱，结构驱动增强。的是，趋势来看，近年来国内通胀的性质已经出现了明显转变，这对于货币2013 2016-2017 2018 通胀读数上行仍可能对政策和预期造成非对称扰动。