轻工行业中报总结：家居板块寻底虽漫长曙光在前方VIP

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 中报业绩回顾：业分，估值探底回升. - 4- HYPERLINK l _bookmark1 4 HYPERLINK l _bookmark4 &4 HYPERLINK l _bookmark10 6 - HYPERLINK l _bookmark11 Q26 HYPERLINK l _bookmark22 9 HYPERLINK l _bookmark37 17 HYPERLINK l _bookmark46 19 HYPERLINK l _bookmark52 21222222 -22图表目录 HYPERLINK l _bookmark

2、2 图表 1：轻工及二级子板块主营业务收入增速4 - HYPERLINK l _bookmark3 图表 24 - HYPERLINK l _bookmark5 图表 3：轻工制造（SW 分类）（%） 4 - HYPERLINK l _bookmark6 图表 4：轻工及二级子板块 PE（ttm）变动趋势5 - HYPERLINK l _bookmark7 图表 5：家具板块（SW 分类）指数表现5 - HYPERLINK l _bookmark8 图表 6：家具板块（SW 分类）2019 年初至今涨跌幅5 - HYPERLINK l _bookmark9 7：296 HYPERLINK l

3、_bookmark12 图表 7 - HYPERLINK l _bookmark13 图表 97 - HYPERLINK l _bookmark14 图表 10：单季度家居板块营收规模7 - HYPERLINK l _bookmark15 图表 7 - HYPERLINK l _bookmark16 12：97 HYPERLINK l _bookmark17 图表 13：家居板块整体毛利率和净利率8 - HYPERLINK l _bookmark18 图表 14：家居板块费用率情况 8 - HYPERLINK l _bookmark19 图表 9 - HYPERLINK l _bookmark

4、20 图表 169 - HYPERLINK l _bookmark21 图表 17：9家定制家居企业预收账款（亿元9 HYPERLINK l _bookmark23 图表 1810 - HYPERLINK l _bookmark24 图表19：衣柜品类营收速. - 10- HYPERLINK l _bookmark25 20（亿元）10 HYPERLINK l _bookmark26 图表 21. - - HYPERLINK l _bookmark27 图表 22：2019H1 定制家居企业橱柜净开店 . - - HYPERLINK l _bookmark28 图表 23：2019H1 定制家

5、居企业衣柜净开店 . - - HYPERLINK l _bookmark29 图表 2412 - HYPERLINK l _bookmark30 图表 2512 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 26：客单价（元）及增幅 12 - HYPERLINK l _bookmark32 图表 27（2019H1）. - 13 - HYPERLINK l _bookmark33 28：大宗渠道对单品增长贡献拆分13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 29（亿元）14 - HYPERLINK l _bookmark35 3015 HYPERLINK l _boo

6、kmark36 3115 HYPERLINK l _bookmark38 32：A17 HYPERLINK l _bookmark39 图表 33：配套品营收占比17 - HYPERLINK l _bookmark40 17 HYPERLINK l _bookmark41 3518 HYPERLINK l _bookmark42 图表 3618 - HYPERLINK l _bookmark43 图表 3718 - HYPERLINK l _bookmark44 图表 38：顾家、梦百合单季度毛利率、净利率19 - HYPERLINK l _bookmark45 图表 3919 - HYPER

7、LINK l _bookmark47 40：A19 HYPERLINK l _bookmark48 图表 41：2013 20 - HYPERLINK l _bookmark49 图表 42：2017 年重点城市消费者精装修接受度20 - HYPERLINK l _bookmark50 图表 43（%）20 - HYPERLINK l _bookmark51 4420 HYPERLINK l _bookmark53 45：重点覆盖公司中报业绩一览表21中报业绩回顾：业绩分化，估值探底回升轻工行业中报业绩回顾2019 2276 1.94%50.17%、30.25%19.38%从子版块表现看，家用

8、轻工板块 2019H1 营收同比下滑 2.86%，造纸板块营收下滑5.6%6.78%。同期轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润 129 亿元，同比下降12.8%47.1%。图表1：轻工及二级子块主营业务收入增速图表 2：轻工及二级子块归母净利润增速0主营业务收入（亿元）同比增长轻工制造造纸包装印刷家用轻工8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%0归母净利润（亿元）同比增长轻工制造造纸包装印刷家用轻工0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%来源：wind、泰券究所来源：wind、泰券究所市场表现：估值探底回升，整装&精装标的涨幅居前20199329

9、.68%（2019 9 3 30020199月326.38%），300。图表 3：轻工制造（SW 分类）年初至今涨跌幅（%）SW轻工制造沪深30020102018-01-022018-01-222018-01-022018-01-222018-02-092018-03-082018-03-282018-04-192018-05-112018-05-312018-06-212018-07-112018-07-312018-08-202018-09-072018-09-282018-10-252018-11-142018-12-042018-12-242019-01-152019-02-11201

10、9-03-012019-03-212019-04-112019-05-062019-05-242019-06-142019-07-042019-07-242019-08-132019-09-02-10-20-30-40-50-60来源：wind、中泰证券研究所板块估值探底回升。轻工各板块整体呈现出估值中枢下移的情况，自2015 2018 2019 PE22.35 15.48 23 26.7 8 15.623 26.95 倍。图表 4：轻工及二级子板块 PE（ttm）变动趋势SW轻工制造SW造纸SW包装印刷SW家用轻工9080706050403020102016-02-052016-03-252

11、016-02-052016-03-252016-05-102016-06-232016-08-042016-09-192016-11-072016-12-192017-02-072017-03-212017-05-052017-06-202017-08-012017-09-122017-10-312017-12-122018-01-242018-03-142018-04-272018-06-122018-07-252018-09-052018-10-252018-12-062019-01-212019-03-112019-04-232019-06-102019-07-222019-09-02来

12、源：wind、中泰证券研究所家具板块：2019 2019 8 30 1-3 4 6 图表 5：家具板块（SW 分类）指数表现图表 6：家具板块（SW 分类）2019 年初至今涨跌幅2019-01-022019-01-142019-01-022019-01-142019-01-242019-02-122019-02-222019-03-062019-03-182019-03-282019-04-102019-04-222019-05-072019-05-172019-05-292019-06-112019-06-212019-07-032019-07-152019-07-252019-08-06

13、2019-08-162019-08-28家具板块（SW分类）收盘点位50403020102019-01-022019-01-112019-01-022019-01-112019-01-222019-01-312019-02-182019-02-272019-03-082019-03-192019-03-282019-04-092019-04-182019-04-292019-05-132019-05-222019-05-312019-06-122019-06-212019-07-022019-07-112019-07-222019-07-312019-08-092019-08-202019-0

14、8-29-10来源：wind、中泰证券研究所来源：wind、中泰证券研究所对比292019+客 +图表 7：29 家家居企业股价年初至今涨跌幅排名简称19年初至今涨跌幅（%）排名简称19年初至今涨跌幅（%）排名简称19年初至今涨跌幅（%）1菲林格尔113.9711恒林股份14.0821金牌厨柜1.282欧派家居51.8712索菲亚11.6722好太太1.263尚品宅配40.7513大亚圣象6.7523梦百合0.344永艺股份37.2414顾家家居6.624好莱客-0.935帝欧家居32.0415我乐家居6.2925皮阿诺-1.016江山欧派28.9116威华股份6.1726美克家居-2.227

15、浙江永强27.1717曲美家居4.6327永安林业-4.878喜临门20.3918丰林集团4.0228宜华生活-18.599志邦家居18.1519中源家居2.8329亚振家居-22.6810德尔未来14.8720顶固集创2.63来源:wind、中泰证券研究所家居板块：逐季向上，精选龙头业绩小结：Q2 整体小幅回落，利润增长高于收入29家A2019H1， 29 478.6 净42.9 21.8%4 1图表8：家居板块营收模图表9：家居板块归母利润情况12001000800营业总收入（亿元）yoy28.7%19.5%20.5%35%9030%8025%6020%归母净利润（亿元）31.6%22.5

16、%30.2%20.6%40%30%21.8%20%10%600013.2%11.6%11.1% 15%10%305%1020182019H10%20182019H120132014201520162017201320142015201620172018-19.9%201320142015201620172013201420152016201720180%-10%-20%2019H1-30%2019H1来源：wind、泰券究所来源：wind、泰券究所季度业绩： 19Q2 整体增速较 19Q1 小幅回落。 季度来看， 18Q3/18Q4/19Q1/19Q2 20%/16%/15%/9%，16%/-

17、99%/30%/18% 2019年以来图表10：单季度家居板营收规模图表单季度家居板归母净利润情况020.7%20.3%16.3%14.6%8.54%27.9%20.7%20.3%16.3%14.6%8.54%营业总收入（亿元）同比30%353025%2520%2015%1510%105%50%0归母净利润（亿元）同16.2%29.7%18.2%40%16.2%29.7%18.2%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2来源：wi

18、nd、泰券究所来源：wind、泰券究所2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2定制板块二季度收入：震荡与分化，板块全年逐季向上趋势不改。2019Q2 912.5%12.2%13.3%5.6%31.5%、3%33.1%23.1%19Q1 。图表 12：9 家定制家居企业单季度营收及归母净利润增速对比.16.7-137.2-21.7-26.4-8.81.8-1.53.9-顶固集创89.1116.2-19.367.468.1-121.423.122.64.025.526.726.0我乐家居18.7

19、2.719.530.518.184.333.16.220.419.28.626.2金牌厨柜-24.28.2-39.39.276.138.43.05.20.515.422.730.9好莱客24.716.121.251.834.158.631.516.322.439.424.273.8皮阿诺.91831.65.8.02139.129.25.65.715.7172230.638.8尚品宅配.4214.9-12.7.12047.248.23.315.24.05.519.138.3志邦家居6.83.719.3-74.12.523.532.21-4.7.41520.113.830.3索菲亚3.5125.1

20、4.5622.32.932.52.515.61.01810.721.131.6欧派家居2019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1归母净利润同比增长率（%）营收同比增长率(%)简称来源:wind、中泰证券研究所.16.7-137.2-21.7-26.4-8.81.8-1.53.9-顶固集创89.1116.2-19.367.468.1-121.423.122.64.025.526.726.0我乐家居18.72.719.530.518.184.333.16.220.419.28.626.2金牌厨柜-

21、24.28.2-39.39.276.138.43.05.20.515.422.730.9好莱客24.716.121.251.834.158.631.516.322.439.424.273.8皮阿诺.91831.65.8.02139.129.25.65.715.7172230.638.8尚品宅配.4214.9-12.7.12047.248.23.315.24.05.519.138.3志邦家居6.83.719.3-74.12.523.532.21-4.7.41520.113.830.3索菲亚3.5125.14.5622.32.932.52.515.61.01810.721.131.6欧派家居201

22、9Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1归母净利润同比增长率（%）营收同比增长率(%)简称低景气销售费用率新高。2019H1 16%盈利能力毛利率显著提升。2019H18 图表13：家居板块整体利率和净利率图表14：家居板块费用情况40%35%30%25%销售毛利率(%)销售净利率(%)18%16%14%12%12.3%销售费用率管理费用13.1% 14.0% 14.2%14.1%15.4%16.0%20%15%10%10%8%6%4%7.9%8.0%7.9%8.8% 9.0%32.7%35.3%

23、 35.5%36.0%28.7% 30.7%35.1%9.3%9.9%10.3%6.6%7.5%6.6%8.1%32.7%35.3% 35.5%36.0%28.7% 30.7%35.1%9.3%9.9%10.3%6.6%7.5%6.6%8.1%2013201420152016201720182019H10%0%2013201420152016201720182019H11.7%1.2%0.8%2013201420152016201720182019H11.3%0.9% 1.3%2013201420152016201720182019H1来源：wind、泰券究所来源：wind、泰券究所图表15：

24、定制家居企业季度毛利率图表16：定制家居企业季度净利率欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家皮阿诺好莱客金牌厨柜我乐家4644424038363432302018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家皮阿诺好莱客金牌厨柜我乐家2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2302018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q22520151050-5来源：wind、泰券究所来源：wind、泰券究所，受基数影响，7-8 图表 17：9 家定制家居企业预收账款（亿元）对比预收款项

25、（亿元）YOY20152016201720182019H12019Q12019H1欧派家居7.5110.8013.8112.7714.325.9%12.1%索菲亚1.194.104.865.355.107.9%-4.0%志邦家居2.033.264.743.773.55-7.5%11.0%尚品宅配6.307.7010.6112.7011.4811.3%10.1%皮阿诺0.480.570.690.761.4225.2%81.3%好莱客0.831.110.941.080.7740.6%-15.5%金牌厨柜1.251.481.922.373.1742.9%33.0%我乐家居0.290.551.141.

26、411.7957.9%49.4%顶固集创0.250.230.210.270.35-18.3%来源:wind、中泰证券研究所定制：品类增速反转，二线回暖品类：橱柜增速衣柜增速。大宗助力橱柜增速回暖，零售承压衣柜增2019 2018 2018 5 20181.6pct.2018 42018均水平下滑 10.9pct.。图表18：橱柜品类营收速图表19：衣柜品类营收速201420152016201720182019H145%201420152016201720182019H140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%欧派家居志邦家居金牌厨柜皮阿诺我乐家居橱柜平均增速70%2014201

27、52016201720182019H160%201420152016201720182019H150%40%30%20%10%0%-10%欧派家居索菲亚好莱客尚品宅配衣柜平均增速来源：wind、泰券究所来源：wind、泰券究所/201952%8%103%、45%、74%，景气下行周期，二线企业对新品类放量依赖度更高。分橱衣柜来看，橱拓衣的路径普遍更为顺畅，其中欧派、我乐衣柜占当年总营收比重达到 36%、47%，高于司米橱柜（占比 10%）。图表 20：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元）品类20152016201720182019H1品类20152016201720182019H1欧派家居 总收入

28、56.171.397.1115.155.1志邦家居总收入11.915.721.624.311.5yoy18%27%36%19%14%yoy13%32%37%13%10%衣柜13.420.233.041.520.1衣柜0.20.92.34.32.6YO Y35%51%63%26%21%YO Y314%147%91%74%增长贡献40%45%49%47%52%增长贡献16%18%23%74%103%尚品宅配 总收入30.940.353.266.531.4金牌厨柜总收入7.811.014.417.07.9yoy61%30%32%25%9%yoy14%40%31%18%22%配套产品5.75.97.9

29、11.25.1衣柜0.00.00.21.41.0YO Y105%5%33%43%4%YO Y480%183%增长贡献25%3%15%25%8%增长贡献0%0%7%44%45%索菲亚总收入32.045.361.673.131.4我乐家居总收入5.86.89.210.85.3yoy35%42%36%19%5%yoy11%17%35%18%23%橱柜0.94.15.97.13.1衣柜0.31.33.44.92.5YO Y625%375%43%20%12%YO Y286%378%161%47%42%增长贡献9%24%11%10%22%增长贡献34%105%87%94%74%来源:wind、中泰证券研究

30、所图表 21：家居消费细分市场及定制家居企业对应业务来源：中泰证券研究所渠道2019H1 4 （）开店 67 家，6 （）平均开店 123 家， （、尚品宅配在终端渠道相对大体量的情况下橱衣柜合计净开店228/61/168212/217奏进一步放慢。16815412712246图表22：2019H1定制家居企业橱柜净开店图表23：2019H1定制家居企业衣柜净开店168154127122460101955815欧派家居索菲亚志邦家居金牌橱柜1019558150欧派家居尚品宅配索菲亚志邦家居金牌橱柜来源：wind、中泰证券研究所备注：欧派橱柜净开店含欧铂丽数据来源：wind、中泰证券研究所备注：

31、索菲亚衣柜净开店含大家居门店渠道1） 78 万（-11.1%），志邦橱40（1293（7984 （87 （39 2），图表24：橱柜经销商门单店提货额图表25：衣柜经销商门单店提货额02016A2017A2018A2019H1783940欧派家居索菲亚志邦家居78394002016A2017A2018A2019H187849337478784933747欧派家居尚品宅配索菲亚志邦家居好莱客来源：wind、中泰证券研究所备注：门店取本年和前一年加盟门店数平均值。欧派不含欧铂丽数据来源：wind、中泰证券研究所备注：门店取本年和前一年度加盟门店数平均值。客单值：衣柜客单值保持正增长，橱柜套均单价略

32、有下滑。2019H1，5%1%套优势使得衣柜客单价依旧处于上升通道。此外，在景气下行阶段，大宗业务占比提升对橱柜单值亦有负向拉动作用。图表 26：客单价（元）及增幅02018H12019H1YOY13%5%5%1%-1%索菲亚尚品-直营尚品-经销欧派-橱柜欧派-衣13%5%5%1%-1%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%来源：wind、中泰证券研究所备注：欧派橱柜和衣柜数据由套均单价计算而来，较其他公司绝对值不可比零售渠道的增长来源？存量时代开店效应进一步边际减弱，单值提升 2019 18H1 2018 10%（1图表 27：客单值对单店提货额提升大于客单量（2019H1）单店

33、提货额增幅客单值增幅3%1%-11%-1%-18%5%-8%5%-衣柜3%1%-11%-1%-18%5%-8%5%-橱柜-经销索菲亚-20%-15%-10%-5%0%5%10%来源：wind、中泰证券研究所渠道2019H1， 58%213%2018 28：大献拆分单位：亿元20152016201720182019H1索菲亚衣柜+家具家品30.740.854.463.927.3yoy33%33%33%17%4%大宗渠道0.91.12.55.13.0yoy33%17%129%104%23%增长贡献3%2%10%27%58%欧派家居橱柜收入38.542.150.554.625.1yoy12%9%20

34、%8%5%大宗渠道4.75.78.39.36.7yoy24%23%46%11%57%增长贡献22%29%31%23%213%志邦家居橱柜收入11.214.218.819.38.5yoy10%27%32%3%-1%大宗1.52.54.03.92.1yoy-4%64%59%-1%24%增长贡献32%32%-8%409%金牌厨柜橱柜收入7.410.413.915.46.9yoy14%41%33%11%13%大宗0.40.71.22.01.7yoy-15%64%70%64%143%增长贡献9%15%53%131%来源:wind、中泰证券研究所渠道2-3 图表 29：欧派、尚品整装业务（亿元）拓展良好2

35、.52018H12019H1YOY(右轴250%21200%150%100%50%0欧派家居0%尚品宅配来源：wind、中泰证券研究所聚焦龙头。图表 30：定制龙头营收增速高于行业欧派家居尚品宅配索菲亚 家具制造业营收增速（2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q220%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q216%12%8%4%-10%0%来源:wind、中泰证券研究所聚焦龙头以2014 2018 至 2019 上半图表 31：定制龙头分品类经销渠道增长驱动因

36、素拆分指标20152016201720182019H1欧派家居橱柜经销收入增速10%5%20%3%-7%净开店贡献2%2%1%3%3%存量门店贡献8%4%18%0%-10%存量门店单店提货额增长8%1%16%-1%-10%衣柜经销收入增速34%55%54%22%16%净开店贡献4%11%13%6%5%存量门店贡献30%43%41%16%11%存量门店单店提货额增长28%29%14%-2%10%索菲亚衣柜经销收入增速34%27%37%14%2%净开店贡献4%8%6%9%5%存量门店贡献30%20%31%5%-3%存量门店单店提货额增长29%11%17%-4%-3%橱柜经销收入增速604%377%

37、43%20%12%净开店贡献14%14%6%4%存量门店贡献604%363%29%14%8%存量门店单店提货额增长312%-38%9%8%尚品宅配经销收入增速52%25%41%30%8%净开店贡献3%4%16%16%13%存量门店贡献48%21%24%14%-5%存量门店单店提货额增长47%13%12%-9%-6%来源:wind、中泰证券研究所测算投资展望：板块业绩有望逐季向上，精选龙头个股。1行业端竣工+低基数效应，下半年板块业绩有望环比向上。1）下半年竣工修复保利、金科等房企中报披露竣工面积同增 50%2）基数效应显著， 家居公司 18H1 普遍 20-30收入利润增长，18Q3/Q4 回

38、落至 10%+，低基数奠定 19H2 增速环比向上条件。2， 端看好整装渠道红利释放标的跑出超额收益。我们测算二手和存量房翻新市场带来的家居流量规模是未来 5 年增速最高的细分市场， 中长期整装业务合作壁垒将加深龙头企业护城河， 体现其成长性。建议关注全品类+客单价提升+整装渠道红利标的欧居、尚品宅配。软体：成本下行促利润释放，贸易关税影响持续减弱业务区域结构及贸易关税加征影响，Q2 收入增速有所回落。受 5月中美贸易关税家征影响，对美业务占比较大的顾家家居与梦百合2019Q2 收入增速分别为 16%/18%，均较 Q1 回落。123.91547.396.15127.2-26.8-93.28.

39、1128.839.033.4.619926.梦百合86.6-56.0-854.6-66.634.523.625.9-5.69.429.936.383.6喜临门.02310.00.730.67.042.916.1832.52.9934.926234.顾家家居2019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1归母净利润同比增长率（%）营收同比增长率(%)简称图表 32：A 股软体家居公司单季度营收及归母净利润增速对比123.91547.396.15127.2-26.8-93.28.1128.839.033

40、.4.619926.梦百合86.6-56.0-854.6-66.634.523.625.9-5.69.429.936.383.6喜临门.02310.00.730.67.042.916.1832.52.9934.926234.顾家家居2019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1归母净利润同比增长率（%）营收同比增长率(%)简称来源:wind、中泰证券研究所配套品营收占比进一步提升。梦百合包含沙发、电动床在内的配套品2019H1 5.3 53%32%2018 。图表33：配套品营收占比图表34：配套

41、品营收增速2015201620172018梦百合-其他产品顾家-配套品顾家-床+床垫梦百合-其他产品顾家-配套顾家-床+床垫2015201620172018来源：wind、中泰证券研究所2019H1来源：wind、中泰证券研究所们对顾家家居、梦百合、敏华控股、喜临门等海外产能及对美业务情况进行梳理，敏华、梦百合等海外产能规划完备的企业将中长期受益。图表 35：软体家居企业对美业务及海外产能情况梳理公司营业收入（最近完整财年，亿元）对美业务占总收入比重对美出口产品海外产能状态目前海外产能对美业务覆盖度顾家家居91.7约20%休闲沙发、功能沙发越南达产20%梦百合30.5约48%薄垫、厚垫、沙发等

42、塞尔维亚达产50%泰国、美国在建-敏华控股98.2约33%功能沙发越南投产中50%喜临门42.1约4%床垫泰国达产100%来源:wind、中泰证券研究所长期看，国内软体市场格局向好，龙头内销有望稳健增长。FY19H2， 6%，2019H1 10%8%， 。图表36：顾家、敏华内收入及增速图表37：梦百合内销收及增速顾家-内销收入敏华-内销收60顾家-yoy敏华-yoy5040302010020152016201720182019H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%内销收入（亿元）yoy654321020152016201720182019H190%80%70%60%5

43、0%40%30%20%10%0%来源：wind，中泰证券研究所*15-18 年数据对应敏华控股 FY16-19，19H1 对应 FY19H2，单位为 RMB来源：中泰证券研究所2018 TDI 等2018Q3 2019Q2减税降费，单季度毛利率均较Q119H1FY19H2 19H1 13.8%（+1.1pct.）图表38：顾家、梦百合季度毛利率、净利率图表39：顾家、敏华、百合销售及管理费率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率-梦百合利率-顾家净利率-梦百合利率-顾家梦百合-销售费用率家-销售费用梦百合-管理费用率家-管理费用敏华-销售费用率华-管理费用17.9%16

44、.7%13.8%9.4%4.7%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q220152016201720182019H1来源：wind、泰券究所来源：wind、泰券究所*15-18 年数据对应敏华控股 FY16-19，19H1 对应 FY19H225%提升成品：工装市场维持高景气，季度波动不改中长期趋势成品家居零售需求承压，工装板块季度波动较大。成品端美克家居 C B 19Q2 25%、74%9.6-24.411.624.00.1130.5-15.1-17.83.0-0.9-0.927.3菲林格尔-28.3-20.242.3115.2-12.8-33.24

45、.72.43.114.913.212.5德尔未来9.59.7-4.57.41.32341.3-5.21.1-3.193.14.11.1大亚圣象4.76.16.9123.36.832.78.75.20.8230.46.332.7美克家居41.1-57.9-315.4-64.1-47.512.573.8154.880.930.27.315.0曲美家居7.44.797.7-9.76.4201.0-573.621.59.82045.16.410.3江山欧派47.948.8380.11396.9410.12214.825.237.6561.0801.2677.5935.6帝欧家居2019Q22019Q1

46、2018Q42018Q32018Q22018Q12019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1归母净利润同比增长率（%）营收同比增长率(%)简称图表 40：A 股成品家居公司单季度营收及归母净利润增速对比9.6-24.411.624.00.1130.5-15.1-17.83.0-0.9-0.927.3菲林格尔-28.3-20.242.3115.2-12.8-33.24.72.43.114.913.212.5德尔未来9.59.7-4.57.41.32341.3-5.21.1-3.193.14.11.1大亚圣象4.76.16.9123.36.832.78.75.20.82

47、30.46.332.7美克家居41.1-57.9-315.4-64.1-47.512.573.8154.880.930.27.315.0曲美家居7.44.797.7-9.76.4201.0-573.621.59.82045.16.410.3江山欧派47.948.8380.11396.9410.12214.825.237.6561.0801.2677.5935.6帝欧家居2019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1归母净利润同比增长率（%）营收同比增长率(%)简称来源:wind、中泰证券研究所从产

48、业链逻辑和海外经验来看，精装房市场高景气度可持续。1）政策2016202030装房购买意愿逐年提升。：2013 年以来中央关于精装修重要政策梳理时间部门政策政策意义2013国务院关于转发发展改革委、住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知国务院层面的行动指引2016住房城乡建设部住宅室内装饰装修工程质量验收规范完善工程质量验收标准，让全装修有“标”可循2016住建厅关于推进住宅全装修工作的意见明确全装修范围、工作目标，具体工作内容2017住房城乡建设部建筑业发展十三五规划提出 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%来源：政府官网，中泰证券研究所图表42：2017年重点城市消费者精装修接度

49、图表43：有精装房购买愿的消费者占比（%）80%75%60%63%20%39.5%26.8%10.9%北京上海广州深圳其他平均80%75%60%63%20%39.5%26.8%10.9%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%200720172020E来源：全联中证研所来源：奥云，泰券究所海外发展路径：国内现状精装修渗透率低城分化明显目我精交付例到30， 90%配置率已接近 100%模增长。图表 44：国内外精装修发展现状对比中国北美欧洲日本兴起时间20 世纪 90 年代20 世纪 60 年代20 世纪 50 年代20 世纪 50 年代发展阶段成长期成熟期成熟期成熟期装修特点逐渐标准化定制化、个性化简约化、生态节能标准化、工业化涵盖部品洗面盆、坐便器等普通住宅交付接近全装修的状态，交房之后购房者可自行选择购买各类构配件和卫浴厨房设备进行进一步装修品个性化墙体、地板、门窗、厨房设备、卫浴设备、中央空调设备、除了吊灯和吸顶灯之外的基本灯具等来源:20173