城投担保面面观

1、一、担城投债规模已超2万亿，发债城投和专业担保公司占比各半2018年7月国保障台司理资求之，投规快扩容规由218的6.42万亿至202中的3.64万增长13部信资相对弱平很借自用发债，于是寻求专业担保公司或者其他信用资质更好的平台来为自己发债提供担保，担保城投债的规模也0.85万元升至217亿，幅长15；担城债模城债总模比由131上至1616。图 1：近年来担保和非担保类城投债规模及占比变化（亿元、）056789012022.618.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.0%4.00%2.00%0.00%非担保城投债发债城投担保其他担担保城投债占比（右轴）发债城投

2、担保占比（右轴）注释：中最数据至到02年6月0，除殊说外，同。从外部主体评级来保城投的主体评级中于AA级。截至2022年6末A、AAA以他品担保城债模别为495亿元2195亿1009亿元及155元占分别为2.2、0.1、8.55及9.3担城债数分为0、353013只及46，分为1.09.1、.3811.71。从中债隐含评级来保城投的主体评级中于AAAA(2)以及AA-其中A（2占比半至022年6月末AAA(、A-及其品担城债模分为455元82亿5617亿以及00亿，占比为205745.2594以及.85保城债数为734只188只192只及280占比为1885、435、3.61及7.9。图 2：

3、各外部主体评级担保城投债余额和只数（亿元、只）图 3：各中债隐含主体评级担保城投债余额和只数（亿元、只）担保城投债规模担保城投债只数（右轴）担保城投债规模担保城投债只数（右轴）0AAA+A其00AA(2)A-其他0资料来:万，资料来:万，从行政级别来看担投债发行人主要是县平台区县级平台担余额占比超六成至222年6月末县市市级发县开区家新级及省开区保投余额为 13567亿364元230元129元43亿元69亿以及25元比别为62.56.9710.76、568、2.4.24及.58。图 4：各行政级别担保城投债余额和只数（亿元、只）图 5：各行政级别城投债担保余额占比（）担保城投债规模担保城投债只

4、数（右轴区县级开发 国家级新区省级, 1.24%省级开发区, 5.68%2.04%区, 0.58%00地市级开区, 10.76%地市 16.97%区县 62.65% 资料来:万，资料来:万，从担保方类型来看城债担保一般分为两类一类是专业担保公给投债提供担保另一类非专业担公司担保，主要系发债城投公司给城投债提供担保，当然也有少部分产业类国企和非发债城投给城投债提供担保业保司分全国专担公以区域专担公国性保司要括国投资担保股有公（下“投保中用增投股有公（以简中增中信用增进份限（简“证及其子公中信融担有限（下“担、重庆峡资保团份有公（下“峡担庆农担保团限以简兴农担重进融资保限（简“出担中合小业资保份有

5、公司（以简中担及华资保有限（下“华担要国城债提供担。为城发提担的域性保司数有到两，要为内投发提担，有6家，报告主统和析中6家区性点保司包括府用进份限公（下天增、江苏信再保团限公以简“信川展担保份限（简“川融担北融担集团限任以简湖融担省信融担集有公下简“徽担江西信融担集股份限以简“江信西融资集团有责公（下“西担省中融担有公（以简中融担浙省融资担有限司（简称“江融”）肃省融担保团股限公司以下称“融担”）、湖南融担集有公（下湖担晋信增资股有公以晋信增南融担有限任以简“云融东财融担集有公（以称 “粤融广中企业资保限以下广融担贵州融担有责公下简“州担）。而部弱质台在业担资相有的况下会过域外评级者级高平来

6、为发债提担增投司给投提担多情况母司下子司发提担（下“担保部区或地级平乏用质较的公担资或当政的调安域内兄企（下兄弟保者市平台无权系县平台债供以简担保）。图 6：城投债担保类型梳理注释数截至02年6月0区域性保公仅列部分担保公司非城担保要是方担保司全性专担保担保以及部分非债城和产类国担等。二、专业担保公担保实力分化 可关注强担保平台的非担保债及江西区域城投债已成专业担保公司担保债券的主流品种我们先析国和域业保司城债提担的形。从公属来九国性保司中和中增央股景最中增众商险资以及基持持比在1-5之股结比分实控东背次三担进出担保以及农担的实制人均重庆国资股东背一般中合第一和第大股是海航系，合计超3于营企华

7、保股东是华控无际制人属民企东背相对较弱。从主评来国和区性要保司外部体以AAA为但进口保瀚担保云南担等部体级为AA。从净产看自209至2021年江信增了54元中融增了52元安信增了35亿债增了20元天信增了20元贵融增了20元中增加了9融担了5亿，商信和合保别少了6元和8元他整变不。从融担放倍来全国担公之担保进口保融性担倍分为7.18和7.65，处于高平省担司之府增江担的资担倍分为8.5和7.6于水平。从近年资担放倍数势看中增降要系收融资保务模降担保风险所峡保四融担速长主或其业快扩所中合保瀚担融担保倍数逐降，要系市场可相较，务规被压所。从累计保代率来全国性保公之中农担保进出担保是中合保的计代相对

8、较高，主要系担债信资质对弱致中保和债对保券质要较至022末担保偿均足.3。省级保司中四融担安信和担累代率对高而江信和财担计代相对较，要系域济相比发，担债券用质对高。图图 7：专业担保公司基本情况（亿元， ）担保公类型净资产融资性担保责任余额 融资性担保放大倍数 累计担保代偿率担保公司名称股东名称及股权占比企业属性主体评级全国性担保公司2019司）企 司）企 司0 )他 司东证（.91 等他 司)企 司司 0 )企 司司 0 ）企 司）企 司）企 司四发(股有责公（5.0 ）企 司 ）企 司）企 司司企 司府 0 ）企 省司0 ）企 级司司 0 ）企 担司司企 保司司 5 ）企 公司0 ）企 司

9、司）企 司）企 司司企 司司 0 ）企 司司 0 ）企 司0 ）企 20202021 2019 2020 2021 2019 20202021 2019 2020 20219 1 5 3 0 4 1 67 9 7 2 74 1 0 3 2 4 4 7 6 4 8 1 4 9 8 0 2 2 2 0 6 0 7 9 0 3 9 7 2 2 4 3 1 7 4 1 0 4 3 3 7 1 8 9 0 9 8 8 7 55 13 1 9 6 6 2 1 7 6 1 资料来：万，相评级告注释：中红字体示相数无公开息，担保任余和保放大数代，“表示相公开数。近年来民企债爆发约潮且部分弱质国产业债出现信用风

10、事而城投债一直持刚对于专业担保公司来说保城债的性价比相对或高因此对于绝大数专担保公司来说担保投债规模占担保债券总规模的例本都在80甚至90以而商增粤融担保投占分为2和占比低主或山和广弱质台对少，专担公担依赖对低致。全国担公主担公募投债增证增中信公城债担占相较在60-7右其全性保司公城债保比体在0上级公司对说异对大苏担北担以广中小业保募投担保比体对江西担江信贵融担、天府增及豫担要担私城债。从担城区分来全性保司保投债域对较散但整还以部中以及等经济对达域主而省担公主是省内投债供资保。从被保投用质看国担公中中投和债要被保城主中隐评达到A()及以且AA城担比在6以三担保兴担和出担保要给A-和AA(城投供

11、担保其中A担保均在6以，其农和出口AA担保在7成上而级公司中，江苏担浙融和融担城主信资质对好而南担担中融担保主体信资相较。图 8：专业担保公司担保城投债情况（亿元）资料来：万，相评级告专业担保公担保效力分化接下要过保利来析同业保公的保力而保利的体算辑下计算出专业担保公司担保的每个发行人中债行权估值的算数平均数以及相同发行人非担保债的中债行权估值的算数平数然根行人担债中行平均发人保中债权均值100计算专业保司单被保发人担利后将保司保所城投体保差算平均到担保司城债体担保差。根据不中债权久及公募/募债种，对担保差数进行加细致分类理。，这样的统计式存一的陷如于保力当的保司说担的债信资越保利越大部专担公

12、担保城债模小样本计有性对弱数整上然够反同担保司保力差。从担利和担城信用质看专担公司中中保中增证以中担担保投的非保收率信用质对保债益较担差相较担效对较而进出担峡保农担以中担和华担两民担公担保城的担债益率高，信用质对弱且保债益较，保差相较，保力对较。各省担公之州融的保差著于其省担公要系州担保城信用较弱担平非保收益高致湖融湖融川保天府担城非保债收益在4.担城信资一保整体率4.-50保利整在0-1BP右保效相较徽担城非保整收率4.3保主体用质般担债整收率3.4保差为3BP担效尚苏和江担担城非担债体益在0-4.5左右担城主信资质对强担债体收在3.-35担保差在50100P之保效较。江信担保投担债体益为5

13、.9担利为0B，西担保投非整体益为.73利差-36P江信江西担信弱。图 9：专业担保公司城投债担保利差（，BP）注释，中收率表截至22年6月0日债行估值期限1代中债权久“1年以，2表12”3代“3年”5代表“5”，同。关注强担保平台的非担保债及江西区域的担保债由于专业担保公司担保城投债信用资质和担保效力存在明显的分化，我们认为可以从以下两个角度对专业担公司保投进信挖掘。其于场可较高专担公如中债增及子司证保说其保城投的益主是担保的用质该担保收率掘空相对限而们保债券资质相尚被保投发人债规占净资比相较果被保城债生约会对当城发融造较大负影会专业保司声资产代率核风控造成较的响影响专担公的保效因此我们认为

14、中投保等四家全国核专业担保公司担保城投发行人短非担保公募债风险控且收益率尚可具有一的投资价们行久在0.-2年间中行估在3.-5的类募投债行梳统，图示供资参。图 10：中投保等专业担保公司担保城投发行人非担保债券筛选（亿元、）其于域担司来湖安以西等份心保虽融性保在20、 2021年显升但资性保大数在3-4左，旧于对较水，担城债尚一 定的益间尤是西信和西担担利差是0P和36B市场为两江省担保司 担保信果弱主系其保投中募占江信和西担募占分为和详图8担城用资相较（西和西担的AA)以及AA城占分为519和75、2以主级5和6中刚上至AAA所。江西信担和江西融作省级担保公司具有区系统重要性如果其担债券违约

15、而其又拒绝偿或因其保城投债出现大面积违约代偿快速侵蚀其资本，导致其丧失代偿能力，则会对江西省整体的融资环境造成非常大的不利冲击进而造区域系统性风险我们为这样的事情发生概很小因此其担保城投或被市场估，我梳了们城投行担债非保债基信，投者参。图 11：江西信用担保和江西担保担保城投债梳理（，BP）三、发城投担保城投债区域特征明显，存在较大的利差挖掘空间城投给城投发债担保具有明显的区域特征 江西与湖州地区弱资质城投发债对强城投担保依较大除了专业担保公司城发债提供担保发债投给其他城投发债供保也是一种较主流担保模式。发债城投给其他城发提供担保主要分“母担保“兄弟担保“跨级担保三种模式担保意愿和力“子保的愿

16、对“弟地给区级多区府协调安的担力来“子保市场可相较需关部平之虽表面是合并报控关，是公司其并表围子公不有际制以及股上”情。我们发城担债区域投规的剔除保投券额之以简“债投担占比衡区平发对发城担的赖考虑发城担方用资在域台中对较，通常可自发了更合地析他对弱质台担的赖度我在域投务余基础上除保的投余额。发债城投给区域内其他城投发债提供担保具有明显的区域特征。为了研究发债城投给城投债提供担保的区域特征，们发城担城投模50亿以发债投保比20以上地理计总有个地市足述选件且在显区中现江浙和苏分有66个及5个级市满足件占分为、17和5合占一半。图 12：地级市发债城投担保债基本情况（亿元、）图 13：各省满足筛选条

17、件地级市数量占比江西的潭州市吉安饶春市九江发城担债比分为1.47.5263.77 55.51、4.62及448。江州绍的债城担债模为747和741亿，债城保债比为4709和48.62。西的潭、赣市吉市上市、春和江以浙江和绍等域资城发债强投保赖大。图 14：城投担保发行依赖较大地级市梳理（亿元）省份地级市发债城投保债规模其他担债规模担保城发债规存量城债规模担保占比发债城投保债占比发债城投担保占比（剔除担城投债券余额江西省鹰潭市58719326524.7622.0481.41河南省商丘市661913021439.4830.6177.54江西省赣州市2883344885537.4733.6370.5

18、2贵州省遵义市1758331858743.8829.7764.96江西省吉安市732715426837.1427.2363.97天津市武清区831112425736.4832.3562.41湖北省荆门市734723136133.2020.1956.33重庆市江津区1311113136638.9435.8855.82江西省上饶市1606768797523.2716.4055.51贵州省六盘水市58278419543.8429.8852.40重庆市合川区953018837533.3225.3150.89江苏省南通市5512341544263829.7620.9050.40浙江省绍兴市7411814

19、62298625.4424.8348.62浙江省湖州市7471191037262332.9928.4747.09江西省宜春市1111921845728.4924.3746.62浙江省衢州市831014833127.9624.9444.96江西省九江市118556332653.1736.1844.88江苏省徐州市328121961169526.4819.3744.74浙江省台州市1401845078420.1217.8241.89江苏省扬州市219189617117734.6718.6439.20浙江省嘉兴市50931863220424.5123.1137.97山东省济宁/p>

20、26.8017.6235.45江苏省镇江市83166866111222.417.4833.86山东省潍坊市154109562102625.5514.9733.11湖南省衡阳市616246465518.799.2431.76云南省昆明市1441730880620.0317.9028.97湖北省黄石市867434064224.9013.3528.35广西壮族自柳州市135839488916.1315.2327.34浙江省温州市1541531888319.0517.4027.23江苏省南京市6211682674496315.9012.5227.15福建省泉州市1364136588020.1315.4

21、926.49湖南省常德市7011260687420.838.0326.26安徽省亳州市548222546329.4911.6722.72湖南省株洲市7016057790425.347.6921.30湖南省郴州市5612111838645.7614.3920.73江苏省淮安市156107641140018.7511.1320.51浙江省杭州市384561731378811.6310.1418.68江苏省盐城市203236814190323.0710.6618.64浙江省金华市10762498107315.759.9518.57江苏省无锡市260105979244214.9410.6517.77浙

22、江省宁波市32570369259615.2312.5314.61江苏省泰州市1413421122209223.096.7414.54上海市浦东新区92126872914.2012.5513.83天津市滨海新区741587619.689.6812.22四川省成都市3487401568461723.567.5411.41贵州省贵阳市623326183011.517.5110.96陕西省西安市101110818180811.635.5610.16湖南省长沙市136259727238316.555.698.19山东省济南市851142815466.255.537.65江苏省连云港市5792618311

23、7.986.887.42江苏省常州市128130548238410.845.386.98山东省青岛市1952067637255.765.236.39江苏省苏州市1628290839386.194.125.35湖北省武汉市524444517315.512.994.03注释：中按发债投担债比（剔担保投发规模由到低排。城投担保利差源于部分发债主体的信用资质偏弱或担保行为效力偏弱考虑发城担的投发人用质体弱担城平非保债量对限而债城身发债量对发城担债益发城同种债券益*10义利用来衡发城的保力差要担人保效决受担人和担人用质异大影响常担人被保人用质异大担保担效越差越之越了控期对收率影，们一步计不期的差。具体发

24、城担债资策选上通来发债投保的用质要于担城（有少城投担保的信资质于被担城投，因先我们要判发债担保人否在们的资范围内；其次对利比大情况我也具分其原后对同原因结公产控等采取不的对略。至于差大原们认主有下种首先或系部分机构发主体资质有较高的求如果发债主体信用资质过低即便有更强资质的城投供保也难以满足其风控求其投资者结构差异导致利差大其次是担保方和被保方无股权关系或者然并表但不实控债券保行为更多或系政相部门协调排的结果，很多投者这类担保效力或不而被担保方信用资较，导致利差较大。对于一原导利过大情果构控制相比灵担保信资强担规模可控，便被保信资质弱如有够利差偿依可投该类保。对于二原导利过大情先们以重挖真子利

25、差间大担债资机其次于分保来虽债担行更或系府关门调排的果但毕担法律仍在城债发区系统违的况果被保丧债兑能力通政资的调方选择保担方券付或直提代的能性旧大市或估了类保效。我们别担公城债和募投照差于10BP者-0BP且保担相投债模10元以的行行梳统，果下所。图 15：发债城投公募担保债筛选（亿元、BP）发债城投担保人担保债规模1年内1-2年2-3年3-5年利差图 16：发债城投私募担保债筛选（亿元、BP）发债城投担保人担保债规模1年内1-2年2-3年3-5年利差贵阳泉丰城市建设投资有限公遵义市投资(集团)有限责任公1311612531253868606819达州市投资有限公司10317414郴州市发展投

26、资集团有限公司42359300343黔西南州水资源开发投资有限公司10334334开封市发展投资集团有限公司15353292成都兴蜀投资开发有限责任公司14254283重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司16216278274赣州发展投资控股集团有限责任公司85223203229盐城市海兴集团有限公司14217214237216南充发展投资(控股)有限责任公司13216淮安新城投资开发有限公司33167211154205周口市城建投资发展有限公司27192221200昆明市交通投资有限责任公司64312200常德市经济建设投资集团有限公庐县国有资产投资经营有限公司14

27、184230192岳阳市城市建设投资有限公司199086395192绍兴市公用事业集团有限公司13189西安曲江文化控股有限公司33248188成都经开国投集团有限公司36223178183丰都县国有资产经营投资集团有限公司10181重庆市江津区华信资产经营(集团)有限公司6519620281179淮安市清江浦城投控股集团有限公司20170163179抚州市市属国有资产投资控股集团有限公司1324222029177镇江城市建设产业集团有限公司42117193167重庆长寿开发投资(集团)有限公司40210129160黄石市城市发展投资集团有限公司21160152成都新开元城市建设投资有限公司4

28、2-129-50-161红河发展集团有限公司14-211-180天津市武清区国有资产经营投资有限公司20-182邹城市城资控股集团有限公司14-134-191潍坊滨城投资开发有限公司21-215-251-213重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司18-333-434-223济宁市市中区城建投资有限公司18-326遵义道桥建设(集团)有限公司11-773-143-383从统结来，保募城债模0元，且在20BP上发行主包邵市市建投资经集有公（7BP泰市兴有产经投有公（3BP昆市通资限责公（39BP庆际枢纽区设限任25BP州市投资团限任（4BP宜春展资团限（85B州展资控集有责公（26B及阳投

29、控股团有限司43P担保私募城投债规模 0 亿元以上，且利差在 2BP 以上的发行人主要包括贵阳泉丰城市建设投资有限公司（125B义投集团有责公（19P达市资限（44B郴市展资集团有限公（4BP）黔南州水源开发资有公司（34BP、开市展投资团有限司（9BP）、成都蜀资发限任公（23B重际物枢园建有责任274P发展资控股团限任（9BP盐市兴团公（16B充展(股)限任（6BP淮安城资发限（05B口城投资展限（20B及明交投限责公司（20B）。在城给投债供保的式中母类保的场可通较但存部股上或者平台并但实的况。图 17：利差大于50BP公募母子担保类发债城投担保人梳理（亿元、BP、 ）发债城投担保人平均

30、担保债收益率规模12利差35总计担保类型母子担，担公城投规在0元、担利在00BP以的以注图 17：利差大于50BP公募母子担保类发债城投担保人梳理（亿元、BP、 ）发债城投担保人平均担保债收益率规模12利差35总计担保类型6547西经控(团有责公司8718 4 252注释“均收率示担发行相债券债估算数均“担保型指担人和保人是级还跨级果是担保则取如是跨担保取1后对担人担的所债券算平均值例如果为1则代都是跨担保结是3则保担的只债券中有N只债是跨担保。母子担，担私城投规在0元、担利在50BP以的，以州投有限司（414B）、通兴国资产运有限公（39B）、洛城市发投资团有限司（36BP、安曲江文化股限2

31、63安城资发限公（27B周城建资展限88BP、昆明交投有责公（17B湖莫山高集有公（6BP以泸市泸集团限公司151等。图 18：利差大于100BP私募母子担保类债发债城投担保人梳理（亿元、 、BP）发债城投担保平均收益担保规模利差担保类型1235总计贵阳泉丰城市建设投资有限公司8.00 9达州市投资有限公司2.92 10遵义市投资(集团)有限责任公司8.97 7南通兴川国有资产运营有限公司2.56 7洛阳城市发展投资集团有限公司2.93 9绵阳市投资控股(集团)有限公司4.00 5浙江象山经济开发区城南开发建设有限公司3.90 7十堰国有资本投资运营集团有限公司3.34 7西安曲江文化控股有限

32、公司4.87 26淮安新城投资开发有限公司3.88 20黄石市城市发展投资集团有限公司3.68 8德州财金投资控股集团有限公司3.12 4周口市城建投资发展有限公司3.43 22187331231819238258429127574423420820931734926118734143663293263112832652632472001961880.000.750.000.001.000.000.000.000.001.001.001.000.00重庆缙云资产经营(集团)有限公司3.42 9丰都县国有资产经营投资集团有限公司4.66 10乐山国有资产投资运营(集团)有限公司2.95 10昆明

33、市交通投资有限责任公司4.54 47湖州莫干山高新集团有限公司3.08 10淄博高新国有资本投资有限公司5.13 9江苏润城资产经营集团有限公司3.91 15玉溪市开发投资有限公司6.45 2泸州市兴泸投资集团有限公司2.61 30海安市城建开发投资集团有限公司3.12 15潍坊三农创新发展集团有限公司4.86 7榆林市城市投资经营集团有限公司2.41 8十堰聚鑫国有资本投资运营集团有限公司4.44 22江苏武进经济发展集团有限公司2.63 87重庆长寿开发投资(集团)有限公司5.38 4江苏海州发展集团有限公司4.16 42商丘市发展投资集团有限公司3.34 66焦作市投资集团有限公司3.3

34、7 2扬州龙川控股集团有限责任公司3.09 5景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司 3.55 10三门峡市投资集团有限公司2.86 8株洲高科集团有限公司5.01 5鄂州市城市建设投资有限公司2.90 10重庆渝隆资产经营(集团)有限公司2.84 66261781261187732228106174136132145171183170175951184021091181411471279538651779852814342993129801841811801721671611531531511461431421371321291281241221221221211171081020.000

35、.001.000.000.000.000.001.000.000.000.000.000.000.000.000.001.000.000.000.001.000.000.000.00跨级担保与母子担保的案例分析接下来，我们将分别以赣州城投担保模式和昆明交投担保模式两个典型案例来具体研究跨级担保和母子担保基本况。赣州城担保模（跨级担保典型案）截至022年6月赣市城发余计855亿中担的债模321亿占比3747321亿元担城债中有28元由州地市/市开区平台保分是州展投控股集有责公（下简“州部主级AA赣城市发资团限任公以下简赣城外主体级A州展公及州控控股团限（简“赣州建部体级A三外评对较的台担州市他A

36、以平债担的主要务尤是州展仅合报范内的司债供保还对面股关的县平债提供保量投担保为129亿三家心台身债模为48元剩的台合债规模07亿，中平台保债模88元，比0.5赣弱资平对心台保发依赖度对较。图 19：赣州城投担保、股权体系图解注释图黑色内代核心主体蓝框内体代地市者地市开发被担主体框内代区县平台色虚内是赣州发展担的无权关区县台。从担效来，州展自身1年内1-2、2-3年以及3-5年债平收率别为2.3、2.3 3.09以及3.4整均收为2.2而州发担的1年内-2、2-3年及-5公募均收率为3.6.985.5及501整体均益为.29；赣发担的募和自公募整差26B1年以1-2年2-3年及3-5年均差为15

37、2B26B45BP及160B。从担债自债利来看市对州展保效认度般赣发展保公债是2年左右的企债被保体债隐评以A(2和-为期担收益在.86间有一收益掘值。从担效来州自身1年内1-2年及2-3公债均益分为3.5.30以及整体均益为442；而州投保的1以内1-2年以及23年公债均益分为2.8 3.58以及3.9体均收为3.7赣投担的募和身公募整利-12BP1年以图 20：赣州发展和赣州建投担保效力（ ，BP）内 -年 -年-年内-年-年-年1-2及-3年均差分为-9B、-7BP及-84P赣建所债券保是其资公司赣州开区设资集团有限以简赣州发建外部级A发担赣州投对其子公司债券担保出现倒挂的现象，核心逻辑或

38、系赣州建投是赣州市重要的产业发展服务平台和基础设施建设主体而础施设务主由公赣图 20：赣州发展和赣州建投担保效力（ ，BP）内 -年 -年-年内-年-年-年2.352.733.093.412.622.702.842.773.865.995.545.015.294.934.865.975.05151.55325.66245.15160.20267.52223.15202.78228.763.754.304.824.423.754.424.052.863.583.993.173.123.12-88.97-72.47-83.52-125.52-63.22-92.70注释：差（担债券益-身债券益率10

39、昆明交担保模（母子类担保典型）昆明交投有责公以简“明投主外评级A是昆市投台保核心保方主给明展集团限（下“明投主外评级A昆市有产管营运有限责公司以下“昆明资”主体评级 A）、明交产股份有公司以下“昆明交产体部级A以及明投市资展集有公（下“交体评级A）等平发提担昆发是属明国资旗的台和明交是弟台关昆资也是昆市国委控股台，但昆明股 1.04。昆明产和城均昆明投合并表范围的一子司。图 21：昆明交投担保股权体系图解昆明交投担保的昆明交产债券中债估值和昆明交产自身无担保债中债估值非常接近，和昆明交投自身债券估差异大说了资认为明投昆交债券供保信力事上明产昆明的核心公，场低了昆交对明产券担的力。图 22：昆明交投担保效果（，BP）内-年-年-年内-年-年-年3.66 4.773.884.39 4.684.