全景看水电精研盈利分化根源探寻成长估值空间

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 水电盈利能力分化缘自何处？5 HYPERLINK l _TOC_250013 水电真实盈利能力的反映指标：ROE&ROA5 HYPERLINK l _TOC_250012 细剖收入成本，探寻分化根源7 HYPERLINK l _TOC_250011 流域来水各具特性，利用小时各有差异7电价机制与市场化水平系电价差异主因9 HYPERLINK l _TOC_250010 折旧与财务费用构成水电成本主要部分10 HYPERLINK l _TOC_250009 水电公司基本面横向比较一览13 HYPERLINK l _TOC_250008 未来业

2、绩增长来自何方？14历史业绩表现各异，主要驱动因素不一14成本较为稳定，量价系业绩变动主因14 HYPERLINK l _TOC_250007 主流水电公司历史分析总结19 HYPERLINK l _TOC_250006 未来空间各有差异，成本下行大势所趋20 HYPERLINK l _TOC_250005 装机增长空间决定公司“天花板”20 HYPERLINK l _TOC_250004 折旧与财务费用有望渐趋下行24 HYPERLINK l _TOC_250003 主流水电公司未来业绩成长性总结25 HYPERLINK l _TOC_250002 水电企业该如何估值？26 HYPERLIN

3、K l _TOC_250001 绝对估值法和相对估值法相结合的估值体系26 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议33图表目录图1：水电公司横向比较框架5图2：水电公司历年 ROE比较5图3：水电公司历年 ROA比较6图4：水电公司利润影响因素7图5：水电公司利用小时比较（计算值，单位：小时）7图6：雅砻江下游枯期电量优化（单位：亿千瓦时）8图7：雅砻江下游枯期保证出力（单位：亿千瓦时）8图8：水电公司水电平均上网电价比较（计算值，不含税，单位：元/千瓦时）9图9：雅砻江水电下属各电站电价机制10图10：水电总成本中折旧与财务费用占比较高图水电公司单位装机固定资产折旧比较（单

4、位：元/千瓦）12图 2：水电公司单位装机财务费用比较（单位：元千瓦）图13：水电公司基本面纵向分析框架14图14：雅砻江水电公司历史净利润变化（单位：亿元）15图15：官地水库 2016-2018年水库水位（单位：米）15图16：二滩水库 2016-2018年水库水位（单位：米）15图17：华能水电历史业绩变化（单位：亿元）16图18：华能水电 2015-2018年装机规模（单位：万千瓦）16图19：华能水电 2015-2018年发电量（单位：亿千瓦时）16图20：华能水电 2015-2018年平均电价（不 税，单位：元/千瓦时）17图21：华能水电 2015-2018年营业收入及成本（单位

5、：亿元）17图22：桂冠电力及黔源电力业绩单季度波动更加明显（单位：%）17图23：桂冠电力 2014-2018年装机规模发展（单位：万千瓦）18图24：黔源电力 2014-2018年装机规模发展（单位：万千瓦）18图25：桂冠电力 2014-2018年归母净利润（单位：亿元）18图26：龙滩水库 2014-2018年水库水位（单位：米）18图27：黔源电力 2014-2018年归母净利润（单位：亿元）19图28：光照水库 2014-2018年水库水位（单位：米）19图29：水电研究框架及主要水电公司特性19图30：主流水电公司历史分析总结20图31：我国水电装机容量累计同比增速20图32：我

6、国十三大水电基地建设规划与建设进展21图33：雅砻江干流梯级电站纵剖面图22图34：两河口电站将增加下游电站平枯期出力和发电量22图35：主要水电公司未来装机增长空间（单位：万千瓦）23图36：雅砻江公司及华能水电未来装机容量扩张时间线24图37：主要水电公司 年以来财务费用情况（单位：亿元）24图38：主要水电公司 年以来财务费用占总成本比重24图39：主要水电公司 年以来折旧情况（单位：亿元）25图40：主要水电公司 年以来折旧占总成本比重25图41：主流水电公司未来业绩成长性总结25图42：华能水电历史市盈率（TTM）复盘26图43：华能水电历史股息率复盘27图44：川投能源历史市盈率（

7、TTM）复盘28图 5：非雅砻江水电部分市盈率（TT（估算值） 图46：川投能源历史市盈率（TTM）复盘29图47：川投能源历史股息率复盘29图48：桂冠电力历史市盈率（TTM）复盘30图49：桂冠电力历史股息率复盘31图50：黔源电力历史市盈率（TTM）复盘31图51：黔源电力历史股息率复盘32表1：水电公司历年ROE比较6表 ：水电公司历年 ROA比较.6表3：黔源电力下属电站调节能力8表4：黔源电力下属电站不税电价情况9表5：水电板块成本结构（单位：亿元）10表6：水电公司单位装机固定资产折旧比较（单位：元/千瓦）表7：水电公司单位装机财务费用比较（单位：元/千瓦）12表8：各水电公司基

8、本面表现一览13表9：雅砻江水电公司历史装机规模14表10：雅砻江中游在建拟建梯级电站21表澜沧江中上游拟建梯级电站23表12：主要水电公司未来装机增长空间（单位：万千瓦）23表13：水电行业估值体系26表14：主要标的盈利预测及估值（基于 2019年 10月18日收盘价）33水电盈利能力分化缘自何处？单位化的盈利能力指标具有更好的参考性。那么在 ROE、ROA诸多盈利能力指标中，选择何种指标更能反映水电公司的真实盈利能力？造成水电公司盈利能力分化的内在原因是什么？1：水电公司横向比较框架水电公司盈利能力比较水电公司收入拆分利用小时电价折旧财务费用水电公司成本拆分资料来源：Wind， 水电真实

9、盈利能力的反映指标：ROE&ROA水电公司盈利能力时，相较于毛利率、净利率等指标，我们认为 ROE 和 ROA 能从资产的角度衡量各水电公司真实的盈利能力。2010 年-2018 年，桂冠电力、雅砻江水电的 ROE 水平整体较高，而黔源电力的 ROE水平相对较低且波动幅度较大。2：水电公司历年 ROE 比较201020112010201120122013201420152016201720185%0%华能水电雅砻江水电桂冠电力黔源电力资料来源：Wind， 1ROE比较公司201020112012201320142015201620172018华能水电11.65%10.04%11.75%13.9

10、1%16.31%7.43%1.52%5.99%13.87%雅砻江水电12.03%5.26%6.69%17.39%28.70%25.26%19.93%16.44%15.58%桂冠电力18.49%6.28%8.89%6.63%16.06%31.21%20.17%17.89%16.47%黔源电力5.67%-5.14%8.30%-5.95%16.69%17.71%6.06%14.29%14.74%资料来源：Wind， 3ROA比较201020112010201120122013201420152016201720188%6%4%2%0%华能水电雅砻江水电桂冠电力黔源电力资料来源：Wind， 2ROA比

11、较公司201020112012201320142015201620172018华能水电2.56%2.28%2.46%2.83%3.30%1.64%0.46%1.44%3.60%雅砻江水电1.25%0.71%1.14%3.16%5.91%6.18%5.55%4.99%5.13%桂冠电力5.45%1.59%2.02%1.58%4.31%12.22%7.01%6.94%6.22%黔源电力0.91%-0.77%1.57%-0.96%2.86%3.44%1.34%3.14%3.25%资料来源：Wind， 我们试图搭建了水电的营业利润拆分框架，考察水电的电量、电价与成本费用三个因素对水电业绩的影 ，从而找

12、出各水电公司盈利分化的原因所在。装机容量上网电量利用小时营业收入计划电价上网电价营业利润装机容量上网电量利用小时营业收入计划电价上网电价营业利润市场电价折旧费用水电站为重资产，折旧费用是水电成本中占比最大的部分；折旧 费用与装机挂钩，装机增长有限折旧趋于稳定营业成本水费主要包括水资源费与库区基金，占成本比重较低；征收幅度调整 频率较低，变化较少财务费用等三费财务费用实现改善且拥有客观改善空间水电大省折价幅度较高电价少有调整，跨省跨区送电水电站电价挂钩火电标杆，短期难有变动主要受到来水影 ，来水不可控；次要受消纳环境影 ，持续改善中水电开发进入后期，建设时间长，装机增量有限资料来源：Wind，

13、细剖收入成本，探寻分化根源流域来水各具特性，利用小时各有差异的因素较多，除了各流域的来水情况外（资源禀赋（资产质量、梯级电站间的联合调度水平（经营管理）等有关。2010-2018 年，雅砻江水电旗下电站利用小时水平较高，多年均值在 4000 小时以上且波动幅度较小；而黔源电力利用小时相对较低且波动幅度较大。5：水电公司利用小时比较（计算值，单位：小时）6000300020000201020112012华能水电桂冠电力黔源电力雅砻江水电资料来源：Wind， 雅砻江水电：联合调度补偿调节效益明显237.1 亿立方米，调节库容将达到 148.4 亿立方米。588.9936%。除龙头电站锦屏一级外，其

14、他 4 个电站枯期电量的增加都达到原有电量的 1/3-2/3。5 个电站联合优化运行可以提高保证出力 231.35 万千瓦，相当于原有保证出力的 62%。6：雅砻江游枯电量化单位：千瓦）7：雅砻江游枯保证力单位：千瓦）0二滩官地锦屏一级锦屏二级桐子林单独运行补偿调节2502001501000二滩单独 行加官地加锦屏一级 加锦屏二级加桐子林单独运行补偿调节资料来源：二滩水电开发有限责任公司， 资料来源：二滩水电开发有限责任公司， 黔源电力：年际波动较大公司电站主要分布于两江一河三岔河、北盘江和芙蓉江，设计利用小时多为2500-3500 定程度上克服年来水不均的影 。明显的差异性，导致公司上市以来

15、的经营业绩波动较大。表 3：黔源电力下属电站调节能力水电站流域调节能力普定电站三岔河不完全年调节引子渡电站三岔河不完全年调节善泥坡电站三岔河日调节光照电站北盘江不完全多年调节马马崖电站北盘江日调节董箐电站北盘江日调节鱼塘电站芙蓉江周调节清溪电站芙蓉江不完全年调节牛都电站芙蓉江日调节资料来源：Wind， 电价机制与市化水平系电价差异主2018 17.6%0.2245 元/千瓦时，8：水电公司水电平 上网电价比较（计算值，不含税，单位：元/千瓦时）0.280.204201020112012201320142015201620172018华能水电桂冠电力黔源电力雅砻江水电资料来源：Wind， 黔源电

16、力：市化程度较低，电价相对优势明显价由贵州省物价局核定。黔源电力的市场化交易是基于贵州省经信委下发的2017 5 上装机的水电站，按 2710 2710 小时以上部分，实行水火发30%企业。虽预计会对公司利润有一定削弱，但并不影 公司电价水平。表 4：黔源电力下属电站不含税电价情况水电站不税电价（元/千瓦时）普定电站0.2521引子渡电站0.2567善泥坡电站0.2521光照电站0.2698马马崖电站0.2810董箐电站0.2810鱼塘电站0.2348清溪电站0.2366牛都电站0.2241资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理雅砻江水电：外送电价

17、与燃煤标杆电价挂钩二滩和桐子林电站的售电区域为川渝地区，计划电量的电价自核定后并未变动；部分电量参与市场化交易，但占比较低。整；留存四川省内的电量自 2016 年开始参与市场化交易。二滩水电站雅砻江水电桐子林电站锦官电源组留存四川部分自2016二滩水电站雅砻江水电桐子林电站锦官电源组留存四川部分自2016年开始参与市场化交易电价挂钩计划电量电价：0.278元计划电量电价：0.278元/千瓦时（2008年沿用至今）部分参与市场化交易计划电量电价：0.308元/千瓦时（2015年沿用至今）部分参与市场化交易装机容量对应发电量留存川渝装机容量对应发电量外送江苏资料来源：国家发改委，四川省发改委， 华

18、能水电：各部分电量定价机制不同情况影 ，省外部分主要依靠协商签订售电合同。近期，公司与电网公司签订了 2019 年澜沧江上游水电站送电广东购售电合同，确定了2019 2019 产生一定积极影 。折旧与财务费用构成水电成本主要部分（或水资源税常带息负债较高，主要成本以财务费用和固定资产折旧为主。项目201420152016201720185项目201420152016201720181 生产性生物资产折旧”代替，下同。营业总成本387.89394.13517.80526.04550.41营业成本253.47261.13348.06362.27373.41折旧133.82146.48209.402

19、12.68221.47修、薪酬等119.65114.65138.66149.60151.94税金及附加11.1211.4316.6417.0019.30销售费用1.381.451.251.521.48管理费用15.2216.2820.0719.9220.09财务费用105.04103.22129.31120.86127.43资产减损失1.670.632.464.477.50资料来源：Wind， 10：水电总成本中折旧与财务费用占比较高20142015201620172018 HYPERLINK / 股票报告网整理折旧修、薪酬等 税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失 HYPERLINK

20、 / 股票报告网整理资料来源：Wind， 折旧成本比较相关关系。为横向比较各公司折旧成本，我们考察单位装机折旧情况。由于 较大，而其余水电公司单位装机折旧较为稳定。每年单位装机折旧金额的大小则与水电站的单位装机造价、投产时间和折旧年限有关。近年来桂冠电力单位装机折旧稳定在较低水平，华能水电单位装机折旧相对较高。表 6：水电公司单位装机 定资产折旧比较（单位：元/千瓦）项目201020112012201320142015201620172018华能水电未披露未披露未披露未披露242.86249.94252.00251.46240.60桂冠电力192.33169.71185.28179.62193

21、.15196.01192.87190.10206.47黔源电力215.88131.81226.82141.14275.99261.37204.76245.19238.02雅砻江水电330.04312.46195.78183.87207.38226.05221.86233.86234.93资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理11：水电公司单位装机 定资产折旧比较（单位：元/千瓦）201020112012201320142015201620172018华能水电桂冠电力黔源电力雅砻江水电资料来源：Wind， 财务费用比较我国水电目前已经进入建设末期，在

22、建工程数量减少意味着水电企业不再需要庞大的资金投资，再投资现金流压力减少。组支出。12：水电公司单位装机财务费用比较（单位：元/千瓦）5002010201120152016华能水电桂冠电力黔源电力雅砻江水电资料来源：Wind， 表 7：水电公司单位装机财务费用比较（单位：元/千瓦）项目201020112012201320142015201620172018华能水电未披露未披露未披露未披露255.26232.45198.34196.42191.67桂冠电力128.05128.03169.50154.21151.29149.3698.9290.7499.95黔源电力225.75229.17260.

23、88238.42256.05243.44194.58176.42168.64雅砻江水电215.37225.15257.10253.54319.60301.57246.21233.49213.21资料来源：Wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理水电公司基本面横向比较一览综合各水电公司的多方面表现来看，桂冠电力和雅砻江水电 ROE 源电力和华能水电 ROE 水电主要受限于高成本影 。8公司华能水电桂冠电力黔源电力雅砻江水电ROE、ROA较低高低高利用小时较高中位较低高电价较低较低高较高单位装机折旧成本较高较低中位中位单位装机财务费用较高较低中位较高资料来源：Wi

24、nd， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理未来业绩增长来自何方？除了对水电公司之间的差异进行对比以外，各个公司的基本面的纵向分析同样极具意义。通过分析水电公司历史业绩的纵向变动，有助于把握水电公司业绩的主要影 因素，在此基础上，我们进一步对各水电公司的长期增长空间进行展望。1、历史业绩纵向分析雅砻江公司华能水电桂冠电力黔源电力2、历史分析总结1、历史业绩纵向分析雅砻江公司华能水电桂冠电力黔源电力2、历史分析总结3成长性比较装机增长空间联合调度潜力折旧成本减少财务费用减少资料来源：Wind， 历史业表现，主要动一成本较为稳定，量价系业绩变动主雅砻江水电公司： 川优质水

25、电资产1470330官地水电站 240 万千瓦，锦屏一级水电站 360 万千瓦，锦屏二级水电站 480 万千瓦和桐子林水电站 60 万千瓦。在 2015 年桐子林水电站投产后，公司在 2016-2018 年均无机组投产，近年装机规模保持平稳。表 9：雅砻江水电公司历史装机规模年份装机规模（万千瓦）装机增长（万千瓦）同比（%）2012510-35.29%2013105054051.43%2014141036034.29%20151455453.19%20161470151.03%2017147000%2018147000%资料来源：Wind， 2013-2015201333.78亿元块速攀201

26、577.802016-201873.30 68.86 72.80 6%14：雅砻江水电公司历史净利润变化（单位：亿元）020132014净利润同比（%）250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：Wind， 年来水偏枯是不争的事实， 尤其是官地电站在 2017 7 月、8 月来水量相较常年明显偏低，直接影 到雅度枯水季面临较大蓄水压力，2017 年 月和 12 江水电公司发电量继而再次受到影 。15：官 水库2016-2018年库水位单位米）16：二滩水库2016-2018年库水位单位米）133013213213213261325132413213213213201月 2月 3

27、月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 201 81211201191181171161151141131月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 2017 201 8 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 华能水电： 内第二大水电运营公司2016 年和 2018 年公司仅实现业绩 5.08 58.03 亿元， 同比大幅增长 165.10%。17：华能水电历史业绩变化（单位：亿元）02016归母净利润同比（%）50%0%-50%资料来源：Win

28、d， 从装机规模与发电量的变化来看，2015-2018 自 2015 年起公司在建机组陆续投产，在役装机规模持续提升，其中 2016 年和 2018 1.50%16.92%2016 年和 2018 5.73%和 。18：华能水电2015-2018年机规模单位万千）19：华能水电2015-2018年电量（位：千瓦）25002000150010005000201520162017201装机规模同比（%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8006005003001000201520162017201发电量同比（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0% HYPERLINK /

29、HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2015-2016 产等多方面因素的共同作用下，公司平均上网电价在 2017-2018 年开启回升，2018 公司实现平均上网电价 0.1931 元/（不 税0.0151 元/20：华能水电2015-2018年平 电价不含，单：元/千瓦）21：华能水电2015-2018年业收入成本单位亿元）0.2200.2150.2100.2050.2000.1950.1900.1850.1800.1750.170201520162017201802015201620172018营业收入营业成本 HYPERLINK / HYPE

30、RLINK / 股票报告网整理资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 桂冠电力和黔源电力：业绩高弹性标的指标。22：桂冠电力及黔源电力业绩单季度波动更加明显（单位：%）桂冠电力黔源电力资料来源：Wind， 从两家公司的装机规模发展来看，除桂冠电力 2018 年收购聚源电力使得旗下发电装机2015 2018 323.05 2015 年起便无任何新机组投产。23：桂冠电力2014-2018年机规模展（位：千瓦）24：黔源电力2014-2018年机规模展（位：千瓦）140012001000800600400020142015201620172018装机容量02014201520162017201

31、8装机容量资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2 绩表现。2014-2018 5.93 亿元、25.69 25.95 亿元、亿23.85 163.08%、77.18%、0.99%、-3.23%和-3.38%。我们可以发现，在来水充沛的 2014 年和 2015 同比大幅增长；反之则水库水位明显偏低、业绩表现继而较弱。2018 绩表现相对具备韧性。25：桂冠电力2014-2018年母净利（单：亿）26：龙滩水库2014-2018年库水位单位米）12002014201520162017201营业收入归母净利润收入同比（%）业绩同比（%）200%150%100%50%0%-50%380370

32、36035034033001020304050607080910111232001020304050607080910111220182017201620152014 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2014-20182.943.591.303.20亿元和3.68369.90%22.18%-63.94%147.16%14.81%2014-2015年末，丰沛来水助公司兑现业绩高弹性；而在来水相对较弱的 2016 年，光照水库全年6 绩表现面临挑战。27：黔源电力2014-2018年母净利（单：亿）28：光照水库2014-2

33、018年库水位单位米）3025201510502014201520162017201营业收入归母净利润收入同比（%）业绩同比（%）500%400%300%200%100%0%-100 %75074072071069001020304050607080910111201020304050607080910111220182017201620152014 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 主流水电公司历史分析总结装机规模投电力、华能水电上网电量利用小时装机规模投电力、华能水电上网电量利用小时黔源电力、桂冠电力营

34、业收入上网电价市 化交易结算电价华能水电水电业绩营业成本主要构成： 定成本以折旧、财务费用为主的 定成本资料来源：Wind， 华能水电近年来业绩波动幅度较大2015华能水电近年来业绩波动幅度较大2015年起公司规模持续提升电价亦是重要边际因素雅砻江水电前期块速扩张，近年保持平稳业绩整体随装机增长装机平稳后来水丰枯为边际影 因素桂冠电力黔源电力业绩高弹性标的装机规模基本定型来水丰枯主导业绩表现资料来源：Wind， 未来空间各有差异，成本下行大势所趋装机增长空间决定公司“天花板”2020 年达到 34000 万千201543492.78%2018 年12 2.5%。根据最新数据，2019 年 8

35、2.30%。31：我 水电装机容量累计同比增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理千瓦及以上水电发电备容（万瓦）累计同比资料来源：Wind， 也是未来长期业绩能够具备有确定性增长的标的。投产容量（万千瓦）前期规划与在建容量（千瓦）32：我 投产容量（万千瓦）前期规划与在建容量（千瓦）金沙江水电基地长江上游水电基地澜沧江水电基地雅砻江水电基地大渡河水电基地长江流域水电基地黄河上游水电基地怒江水电基地南盘江及红水河乌江流域水电基地黄河中游水电基地金沙江水电基地长江上游水电基地澜沧江水电基地雅砻江水电基地大渡河水电基地长江流域水电基地黄河上游水电基地怒江水电基地南盘江及红

36、水河乌江流域水电基地黄河中游水电基地东北水电基地湘西水电基地资料来源：Wind， 雅砻江水电公司：中游电站稳步推进中包括装机容量 300 万千瓦的两河口水电站、装机容量 150 万千瓦的杨房沟水电站、装机容量 13498257.5240表 10：雅砻江中游 建拟建梯级电站水电站预计投产间建设状态装机容量（万千瓦）两河口电站2021在建300杨房沟电站2021在建150牙根一电站-拟建26牙根二电站-拟建108卡拉水站-拟建98楞古水站-拟建257.5孟底沟电站-拟建240合计1179.5资料来源：Wind， 局限于其 300 工程，其调节库容也远高于锦屏一级和二滩。 HYPERLINK / 股

37、票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理33：雅砻江干流梯级电站纵剖面-金沙江长江梯级水电站群联合调度图研究（李银银，16高达 70 445 225 能力，梯级补偿效益巨大。34：两河口电站将增加下游电站平枯期出力和发电量0锦屏一级对下游电站两河口对中下游水电站预期）增加平枯期出力（万千）增加平枯期发电量（亿瓦时）资料来源：两河口水电站会带来什么？， 华能水电：澜沧江上游拟建机组丰富7 月 16 41.16 99 4 台机组的729.5 万千瓦）表 11：澜沧江中上游拟建梯级电站万千瓦）拟建水电资产状态所在地区流域装机容量（权益比例权益装机(万千瓦）托巴水电站已核准云南澜沧江上游1

38、40100%140古水水电站拟建云南澜沧江上游190100%190如美水电站拟建西藏澜沧江上游210100%210古学水电站拟建西藏澜沧江上游170100%170橄榄坝水电站拟建云南澜沧江中下游19.5100%19.5合计-729.5-729.5资料来源：Wind， 未来装机增长空间对比80.24%110.51%；待澜沧江上游电站全部开发完成后，华能水电装机容量将有望增长 34.39%间。公司现有装机量公司现有装机量在建拟建部投产后包 调度偿效应后雅砻江司14702649.53094.5华能水电21212850.5-资料来源：Wind， 35：主要水电公司未来装机增长空间（单位：万千瓦）80.

39、20%34.39%80.20%34.39%300025002000150010000雅砻江公司华能水电现有装机容量在建拟建全部投产后包 调度补偿效应后资料来源：Wind， 年工期计算，这些机组最早也要在 2024 年后才会有可能投产。36：雅砻江公司及华能水电未来装机容量扩张时间线2024年后2021口、杨房沟投产资料来源：Wind， 折旧与财务费用有望渐趋下行外，水电公司新增带息负债规模不高，财务费用也将会逐年下行。用的判断，预计未来水电公司的财务费用占比还将进一步下降。截至 2018 电公司财务费用占总成本的比重约为 18%-35%水电公司持续下降的财务费用将会对业绩的持续提升起到重要的作

40、用。37：主要水电司2011年以财务费情况单位亿元）38：主要水电司2011年以财务费占总本比重50财务费用4030201055%45%35%25%财务费用占总成本比重02011201220132014201520162017201815%201 1 201220132014201 5 201 6 20172018华能水电雅砻江水电桂冠电力黔源电力华能水电雅砻江水电桂冠电力黔源电力资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 因系：1、水电站投产运行后，折旧的降低是阶段性的，只有当部分资产运行时间已经超过其折旧年限之后，折旧费用的下降方可显现；2、部分水电工程存在尾工、机组 来看，折旧费用的下降

41、仍是水电运营的必然趋势。截至 2018 总成本的比重约为 35%-45%，主要资产折旧计提完毕时将释放出可观的利润空间。39：主要水电司2011年以折旧情（单：亿）40：主要水电司2011年以折旧占成本重60折旧50403020100201 1 201220132014201 5 201 6 2017201850%40%30%25%15%折旧占总成本比重201 1 201220132014201 5 201 6 20172018华能水电雅砻江水电桂冠电力黔源电力华能水电雅砻江水电桂冠电力黔源电力资料来源：Wind， 资料来源：Wind, 主流水电公司未来业绩成长性总结源电力流域开发已基本完成，

42、公司装机容量基本定型，缺乏成长空间。华能水电澜沧江上游拟建机组丰富单位装机折旧成本和财务费用较高，随着折旧华能水电澜沧江上游拟建机组丰富单位装机折旧成本和财务费用较高，随着折旧到期、还贷推进，业绩增量空间较大雅砻江水电中游电站稳步推进中两河口投产后梯级补偿效益巨大未来有望实现跨流域联合调度桂冠电力黔源电力装机容量基本定型资料来源：Wind， 水电企业该如何估值？绝对估值法和相对估值法相结合的估值体系此，该行业比较适用基于自由现金流的绝对估值法，并辅以相对估值法（PE、股息率等）来综合理解各公司的股价。表 13：水电行业估值体系估值体系估值体系估值方法简要说明绝对估值法调整现值法（APV）DCF

43、估值法DCF估值法（FCFE）基于股自由金流剔除债相关联现金量，股权本本为贴率折现主要通过纵向及横向比较，辅助绝对估值法理解股价合理区间；水电行业盈利相对稳定，但相对估值法市盈率（PE）不同流域上的水电资产盈利能力差别较大，故主要采用市盈率而非市净率进行估值股息率多数水公司有稳的分能，辅助对估法理股价理间资料来源：Wind， 华能水电：澜沧江水电新贵1、市盈率估值IPO 配合理 PE 2018 Q4 2018 年出售资产确认投资收益抬高业绩，从 PE 角度来看却是延续了之前的“估值下修”趋势。最初的冲高之后，估值持续向合理区间收敛2018年汛期表现强势，澜沧江上游水电站持续投产，公司盈 利预期

44、持续回升，带动股价上涨。但2018年公司出售资产抬 高业绩，从市盈率的表现来看经历了一次提前的“ 下修”0IPO后估值虚高资料来源：Wind， 2、股息率估值华能水电在 IPO 上市之后，一直处于规模持续扩张的阶段，且2017绩表现较弱，因此其股息率在很长一段时间都偏低，直到公司 2018 年业绩实现大幅提升之后，股息 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理型。43：华能水电历史股息率复盘5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%华能水电 股息率资料来源：Wind， 3、总结从 PE 的角度来看，公司价值有所低估，但

45、是考虑到公司旗下电站面临云南电力市场较强的消纳与竞价压力，因此一定程度的低估也可以理解。不过，从股息率的层面来看， 公司股息率水平较高，我们认为这方面的考量主要系：分红仍是水电公司最重要的属性之一，所以在估值体系之中影 最为明显；长期来看，我们认为公司未来的估值或将提升：间，可逐渐优化业绩；公司分红比例存在提升的潜力。投电力：水火共济，价值显著国投电力持股 52%和其他发电资产，因此对于国投电力的估值需要分两部分进行：1、雅砻江水电部分雅砻江水电为国投电力持股 52%、川投能源持股 48%水电的估值。着雅砻江中游水电的建设和投产，雅砻江水电业绩在未来 10 年期间会持续提升。02009年2010业干