设备行业：回顾及展望关注成长空间和经营质量提升

1、重点图表 图1：主要工程机械设备销量累计同比图2：挖掘机更新估算与新机销售比较挖掘机装载机汽车起重机万台更新需求挖掘机装载机汽车起重机万台更新需求国内销量190%15110%1030%5-50%2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/0102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind、 （港）资料来源：Wind、 （港）估算 图3：按国家排放标准估算挖掘机存量图4：按国家分布全球工程机械制造商前20强万台国一标准万台国一标准国二标准国三标准其他美国

2、其他美国30%15%德国8%瑞典9%日本25%中国13%502502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind、 （港）估算资料来源：KHL、 （香港） 图5：机械化煤炭产能估算图6：全球主要制造商新增铁路车辆相关业务收入占比更新需求新增需求10更新需求新增需求5日立(6501.T) 4%通用电气(GE.N) 6%庞巴迪公司(BBD_B.T O)11%其他12%西门子与阿尔斯通22%中国中车(1766.HK) 45%0201220172018E2019E2020E资料来源煤炭工业发展“十五规划、 香港）资料来源：

3、Bloomberg、SCIVerkehr、 （香）2018年业绩回顾：市场容量和盈利能力是市场关注的重点回顾 2018 年至今，我们发现设备制造行业内公司股价走势分化明显，走势分化情况与所属子行业相关度有限，而与公司的盈利能力变化情况相关明显。净利率同比改善的公司（中联重科，三一国际）股价均录得大幅增长，而净利率恶化的公司表现均不尽人意。图7：重点公司收入与归母净利实际与预期对比同比收入增长同比归母利润增长实际净利润率变化公司代码实际市场预期Surprise实际市场一致Surprise2018 - 2017中联重科1157 HK39%39%(0.1ppt)51%36%15.7ppt0.6ppt

4、中国龙工3339 HK32%29%2.5ppt9%21%(11.9ppt)(2.0ppt)三一国际0631 HK78%95%(17.5ppt)162%165%(3.3ppt)4.3ppt中国中车1766 HK6%6%(0.3ppt)5%13%(8.6ppt)(0.1ppt)中国通号3969 HK16%17%(1.5ppt)6%16%(9.9ppt)(0.8ppt)时代电气3898 HK3%4%(0.4ppt)4%5%(1.1ppt)0.0ppt资料来源：Bloomberg， （香港）图8：重点公司股价表现公司代码2018 年股价表现2019 年至今股价表现中联重科1157 HK(16%)76%

5、中国龙工3339 HK(41%)40%三一国际0631 HK56%44%中国中车1766 HK(9%)(6%)中国通号3969 HK(10%)16%时代电气3898 HK(15%)(4%)资料来源：lobr， （香港年月日收盘价2019 年不同子板块面对截然不同的竞争格局。我们认为工程机械进入本轮换代周期的后段，行业整合将持续加剧，行业龙头将受益于行业整合和海外扩张。矿用设备进入此轮换代周期的中后段，但由于煤炭供给侧改革及机械化率持续提升，此轮周期在高位的时间要明显长于历史周期，且成套设备趋势有望促成行业重新洗牌。轨道交通设备类公司处于行业高点，行业见顶迹象明显，铁总对投资态度含糊，且行业缺乏

6、整合或海外拓展的空间。工程机械：行业向龙头集中，国标升级和出口延长景气周期工程机械行业继 2017 年正式开启了本轮的回升周期后，2018 年的各产品销售增幅有所回落。从行业上市公司的数据来看：1）2018 年行业龙头的收入增速快于行业平均；2）行业龙头产品毛利率获得提升，而其他企业同产品毛利率普遍收缩；3）分地区来看，中国市场的收入增速快于国际市场；4）分产品来看，挖掘机一骑绝尘，起重设备、混凝土设备和装载机同属第二梯队。2018 年表现出色的主要原因是：1）2017 年基本出清，2018 年盈利能力基本反应实际运营情况；2）从地域角度来看，中国市场在过去数年中表现出明显的周期性上涨，且国产

7、品牌占有率持续提升，导致中国市场和中国企业表现优于全球其他同业。产品线来看，挖掘机增速最快，但配合目前行业数据和各工程机械品种的周期属性， 2019 年起重设备和混凝土设备的增速预计超过挖掘机。 图9：工程机械主要公司2018年规模与净利润增速对比 图10：主要工程机械设备销量累计同比280%净利三一重工润210%增速柳工140%中联重科徐工机械70%中国龙工收入（百万元人民币）0%015,00030,00045,00060,000270% 挖掘机装载机汽车起重机190%110%30%-50%2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 201

8、9/01资料来源：Wind、 （香港）资料来源：Wind、 （香港）图11：工程机械主要公司及产品情况（百万元人民币）公司收入毛利率变化收入增速扣非净利润增速(主要产品/行业)代码评级20182018 2017201820182019 一季度中联重科1157 HK买入28,6975.7ppt23%118.1%125.6% -178.7%起重机械12,4727.1ppt83%混凝土机械10,1655.6ppt39%其他机械产品4,0857.3ppt8%农业机械1,477(7.1ppt)(36%)中国龙工3339 HK买入11,868(3.6ppt)32%9.4%n.a.轮式装载机6,154n.a

9、.28%起重叉车2,308n.a.26%挖掘机2,111n.a.59%压路机159n.a.34%三一重工600031 SH未评级55,8222.1ppt46%237.9%133.5%-153.6%挖掘机械19,247(2.0ppt)41%混凝土机械16,9641.0ppt35%起重机械9,3471.9ppt78%桩工机械4,6916.7ppt61%路面机械2,13213.1ppt59%徐工机械000425 SZ未评级44,410n.a.52%100.0%82.9% - 121.4%柳工000528 SZ未评级18,0850.2ppt51%140.0%n.a.厦工股份600815 SH未评级n.

10、a.n.a.n.a.亏损约 7.9 亿n.a.卡特彼勒CAT US未评级366,8291.2ppt20.4%715.3%n.a.建筑工业154,958n.a.20.8%n.a.n.a.小松6301 JP未评级147,8223.3ppt14.4%12.7%n.a.资料来源：公司公告， （香港）工程机械的强势复苏已持续两年，其持续力是市场关注的焦点。我们认为国标升级和国际化将成为本轮换代周期的强势补充。我们认为更新需求仍为最主要的需求动力。根据我们对挖掘机和汽车起重机的估算（假设 8 年更换周期），我们预计2019-20 年挖掘机和汽车起重机的更新需求仍将持续提升。 图12：挖掘机更新估算与新机销

11、售比较图13：汽车起重机更新估算与新机销售比较万台更新需求国内销量万台万台更新需求国内销量万台更新需求销量1531025102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind、 （港）预测资料来源：Wind、 （港）预测此外，国标升级将提供额外的升级需求。我们以挖掘机为例，现在的普遍预期是 2020 年非道路工程机械就要全面执行国四标准，同时国二标准将逐步退出历史舞台。根据我们对地方就国标管理规划的整理，北京在

12、 2017 年末最先开始对国二车辆的限制，之后对国二的限制逐步向全国铺开。根据我们对挖掘机设备存量情况的估算（假设 8 年更换周期），我们预计到 2018 年国二标准的设备占比将为 58%。道路设备（汽车起重机、混凝土搅拌车、泵车等）的国标与非道路工程机械略有不同，国一至国五标准的起始年份分别为 2001/2005/2008/2012/2017 年，预计国六标准的执行年份是 2020 年，而面临淘汰的主要为国四及以下的设备，我们对汽车起重机的情况进行了估算（假设 8 年更换周期），预计到 2018 年国四及以下的车辆占比为 60%。国标的推进将加速工程机械的换代，从存量设备结构上来看， 道路和

13、非道路工程机械都有较高的更新需求。 图14：按国家排放标准估算挖掘机存量图15：按国家排放标准估算汽车起重机存量万台国一标准国二标准万台国一标准国二标准国三标准万台国一标准 国二标准 国三标准 国四标准 国五标准7515501025502010201120122013201420152016201720182019202002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind、 （港）预测资料来源：Wind、 （港）预测图16：各城市关于高排放非道路移动机械通告城市起始时间禁用标准禁止区域北京2017/12/1国三及以下

14、核心区北京2020/1/1国三及以下全市佛山2019/1/1国三及以下核心区广州2018/12/24国三及以下核心区江门2018/10/1国三及以下核心区天津2019/1/1国三及以下全市西安2019/6/1国三及以下核心区东莞2020/1/1国二及以下全市南京2018/4/1国二及以下核心区深圳2019/3/1国二及以下核心区郑州2018/6/1国二及以下核心区成都2018/2/1国一及以下核心区东莞2018/12/31国一及以下全市深圳2018/11/1国一及以下全市苏州2018/1/1国一及以下核心区太原2018/1/1国一及以下核心区张家港2019/1/1国一及以下核心区重庆2017/

15、11/29国一及以下核心区资料来源：政府工作报告， （香港）同时我们认为海外市场是未来工程机械企业发展的重要市场，中国企业的产品质量已经逐步和世界接轨。从销售数据2018 9%KHL Yellow Table 2018 20 8、第11 1420 13%30%25%。我们认为中国工程机械制造企业在海外还有巨大的市场空间，但我们认为受限于产品质量和渠道能力，受益仍以龙头为主。 图17：挖掘机出口与国内销量对比图18：按国家分布全球工程机械制造商前20强出口国内出口国内其他美国其他美国30%15%德国8%瑞典9%日本25%中国13%50%25%0%2010 2011 2012 2013 2014

16、2015 2016 2017 2018资料来源：Wind、 （港）资料来源：KHL、 （香港）综上所述，我们认为 2019 年工程机械行业仍可以维持较快的增长动力，动力来源主要为更新需求叠加国标升级和海外市场拓展；行业内竞争格局将使龙头不断扩张市场占有率和利润率水平；产品结构上我们倾向混凝土设备和起重设备增速跑赢挖掘机。首选标的为中联重科（1157 HK）。矿用机械：三一国际为优势独特的高成长行业龙头根据我们之前对中国煤矿设备需求的估算（三一国际（631 HK） - 前五个月煤机供不应求，排产周期明显延长，2018 6 15 日），2018 年煤炭机械需求将大幅提升。2019 年煤机板块需求增

17、速将放缓，2020 年预计需求水平与 2019 年持平。图19：煤机新增、淘汰和更新产能汇总亿吨201220172018E2019E2020E估算的机械化采煤产能28.2534.3435.3636.3837.4增量1.351.021.021.021.02按目前剩余在建煤矿估算0.62.22.22.2更新需求4.645.636.056.186.18新增需求1.350.602.202.202.20合计5.996.238.258.388.38资料来源：煤炭工业发展“十三五”规划、 （香港）估算及预测而从实际的行业表现上来看，煤机行业收入在 2018 年的确录得快速增长。但行业盈利能力出现分化，我们认

18、为这与工程机械行业类似。不过由于煤机行业总规模有限，行业天然龙头规模优势有限，导致龙头效应不明显，而智能化升级浪潮中有望促成新的龙头崛起。图20：矿用设备主要公司（百万元人民币）公司收入毛利率变化收入增速扣非净利润增速(主要产品/行业)代码评级20182018 2017201820182019 一季度三一国际631 HK买入4,417(0.3ppt)78%161.3%n.a.能源装备2,502n.a.108%港口机械1,795n.a.40%天地科技600582 SH未评级17,939(1.9ppt)17%(3.3%)n.a.矿山自动化、机械化装备7,760(1.0ppt)24%安全技术与装备3

19、,164(7.6ppt)9%矿井生产技术服务与经营1,960(4.9ppt)25%节能环保装备1,296(3.0ppt)19%煤炭洗选装备1,250(6.0ppt)23%地下特殊工程2026.8ppt40%安徽合力600761 SH未评级9,6670.2ppt14%33.0%n.a.叉车等及配件9,544(0.2ppt)13%郑煤机601717 SH未评级8,267(3.3ppt)74%(1.4%)n.a.山河智能002097 SZ未评级5,751n.a.46%165.3%20% - 50%河北宣工000923 SZ未评级4,972n.a.(8%)(45.8%)(213.2%)林州重机0025

20、35 SZ未评级2,259n.a.37%(8.9%)(116.7%)卡特彼勒CAT US未评级366,8291.2ppt20.4%715.3%n.a.能源工业66,284n.a.31.8%n.a.n.a.资料来源：公司公告， （香港）在行业格局面临洗牌的情形下，我们的行业首选为三一国际（631 HK）。我们认为公司拥有空间和质量两大优势。空间上，公司将其业务梳理为两大业务板块：矿山装备板块和物流装备板块。相较之前的煤机板块和港机板块，公司已明确了从单一设备制造商向成套设备解决方案提供商的角色转变。跟随这条主线的改变，公司快速扩充产品线，并在 2018 年推出了纯水支架、宽体矿车、抓料机、重型叉

21、车、伸缩臂叉车和电动集卡等一系列新产品。根据行业数据2018 4.1%（煤矿设备主要市场在中国）2018 年物流3.1%（在中国大小港机已普遍参与海外市场竞争，全球最大港机生产商为中国企业）。虽然在多个领域三一国际刚刚推出新产品，但低市场占有率使公司具有极大的上升空间。图21：三一国际市场潜力分析（百万元人民币）市场规模实际收入市场占比主要竞争对手产品线产品2018 年估算2021 年预测2018 年2018 年煤机52,90053,900郑煤机、天机科技、林州重机矿山装备*宽体车7,72511,6332,5024.1%n.a.伸缩臂叉车25,13530,000n.a.岸桥11,50011,5

22、00振华重工（600320 SH, 未评级）场桥8,2209,000振华重工（600320 SH, 未评级）物流装备*抓料机6,7587,0001,7953.1%Sennebogen正面吊3,9744,100卡尔玛重叉2,1002,100n.a.堆高机1,1491,200n.a.资料来源：Bloomberg， （香港）估算及预测 *国内市场 *全球市场 图22：矿山装备产品线资料来源：公司资料、 （香港） 图23：物流装备产品线资料来源：公司资料、 （香港）质量方面，公司众多新产品显然不能一蹴而就，我们认为这是公司长期产品规划和强大产品研发能力的综合体现。作为三一集团的一部分，公司共享集团的生

23、产、研发及客户等方面的资源，拥有相同的激励机制和管理理念。所以虽然表面上看三一国际规模有限，但实际上三一国际具备的规模优势才是其最大的竞争力，这种质量上的优势是同业难以企及。轨交设备行业：内忧外患，存在两个不容忽视的风险点轨交板块2018年的收入和盈利的表现均不乐观，我们预计2019-20年借助“公转铁”和“十三五”的收官，板块表现有望回升，但我们认为前两者并不能改善轨交行业的长期展望，且一定程度上透支了未来的增长。我们认为轨交行业，尤其是铁路方面，从空间和质量两个维度来看均不乐观。图24：铁路设备主要公司（百万元人民币）公司收入毛利率变化收入增速扣非净利润增速(主要产品/行业)代码评级201

24、82018 2017201820182019 一季度中国中车1766 HK中性219,0830.5ppt4%(6.9%)n.a.铁路装备120,571(0.6ppt)11%现代服务14,0512.3ppt(9%)中国通号3969 HK中性39,84422.4ppt16%5.8%n.a.时代电气3898 HK中性15,6580.4ppt3%3.5%n.a.动车组产品3,716n.a.8%养路机械相关产品3,177n.a.4%城市轨道产品3,150n.a.22%机车产品2,397n.a.(11%)关键电气系统及零部件产品1,691n.a.(4%)资料来源：公司公告， （香港）空间维度，2019年铁

25、路固定资产投资的总规模预计为8,000亿元人民币，与2018年持平，而8,000亿元人民币也基本是近期铁路投资的高点了。同时政府大力推进“公转铁”，铁总加大了对火车和机车的采购力度。所以，在总投资瓶颈明 显的情况下，短期的车辆采购占比又比较高，长期的车辆需求增长空间并不乐观。由于中国高铁和车辆技术均已达到世界水平，且造价具有优势，因此海外市场看似十分吸引。但实际上由于中国以外的新增车辆需求非常小，中国中车（中国铁路车辆的绝对龙头）已经是全球最大的新车辆制造商，在前10大新车辆制造商中的市场占有率为44%，这和工程机械行业形成鲜明的对比（中国工程机械企业占全球前20大工程机械制造企业市场份额的1

26、3%）。同时不同于工程机械，铁路车辆设备的粘性更大，且往往与轨道通信信号系统联动，如没有并购机会，很难在海外市场有大作为。 图25：全球主要制造商新增铁路车辆相关业务收入排名 图26：全球主要制造商新增铁路车辆相关业务收入占比 川崎(7012.T)1.2十亿欧元CAF(CAF.MA)TransmashStadler(SIX:SRAIL)现代罗特姆(064350.KS)日立(6501.T)通用电气(GE.N)庞巴迪公司(BBD_B.TO)7.5西门子阿尔通15.2中国中车(1766.HK)30.509182736其他日立(6501.T)4%通用电气(GE.N)中国中车6%庞巴迪公司45%(BBD

27、_B.TO)西门子与11%阿尔斯通22%资料来源：Bloomberg、SCI Verkehr、 （香港）资料来源：Bloomberg、SCI Verkehr、 （香港）质量方面，中国铁路车辆制造企业基本都是中车系企业，中国铁路总公司是几乎唯一的铁路车辆客户；中车在历史上是中国铁路总公司的下级机构；同时中国铁路总公司在高铁的引进上对中车有巨大的帮助。所以中车在铁路车辆业务上和铁总有着非常微妙的关系，我们认为这并不利于其长期毛利率的扩张。2019 年 4 月 23 日(星期二)图27：同业比较公司代码 评级股价 目标价上涨空间市值EV/EBITDA (x)市净率 (x)市盈率 (x)PEG (x)

28、ROE (%)CAGR 2018e-20e净负债比率（港元） （港元） （百万美元） 2018e2019e2018e2019e2018e2019e2018e2018e2019eEPSEBITDA2018e大型基建中国交建1800.HK买入8.110.327.6%28,9643.02.50.50.55.64.90.40.39.7%10.2%15.9%20.3%55.6%中国中铁0390.HK中性6.47.313.3%24,3781.91.70.70.66.45.80.70.711.2%11.1%8.7%6.9%5.4%中国铁建1186.HK中性9.512.632.6%22,8616.05.30.

29、60.55.34.50.50.411.6%12.0%11.2%11.8%净现金中国能建3996.HK中性1.01.884.4%3,6736.05.40.50.44.33.80.40.311.7%12.3%11.3%9.8%6.0%行业平均19,9694.23.80.60.55.44.70.50.411.1%11.4%11.8%12.2%22.3%中型基建中建国际3311.HK买入8.18.910.1%5,2007.36.40.90.99.17.50.40.410.4%11.6%21.3%15.5%12.4%中机工程1829.HK中性3.94.310.2%2,066-1.6-1.20.80.75

30、.54.30.30.213.8%15.7%18.4%22.5%净现金行业平均3,6332.82.60.90.87.35.90.40.312.1%13.6%19.9%19.0%12.4%铁路设备城建设计1599.HK买入2.84.458.3%478-0.1-0.10.70.65.54.40.30.212.6%13.7%19.6%18.1%净现金中国中车1766.HK中性7.27.1-1.1%37,86612.510.61.21.115.612.10.80.67.6%9.0%19.2%12.0%净现金中国通号3969.HK中性6.46.2-2.7%7,1149.28.31.61.513.612.2

31、0.80.712.1%12.6%17.0%16.2%净现金时代电气3898.HK中性41.537.6-9.4%6,21713.312.62.11.916.014.61.81.713.2%12.7%8.8%8.1%净现金铁建装备1786.HK中性2.12.411.8%4095.95.00.50.517.513.70.80.62.8%3.5%23.4%15.8%净现金行业平均10,4178.17.31.21.113.611.40.90.89.6%10.3%17.6%14.0%n.a.工程机械中联重科1157.HK买入5.06.429.0%5,99217.716.60.90.816.312.70.70.55.3%6.