外资买卖策略及特征研究：外资在A股的“择时”

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 外资流动总体规律：低位流进、逢高流出 HYPERLINK l _bookmark3 1.1. 2014 年 年：牛市期间，外资顺势而为7 HYPERLINK l _bookmark8 2017 年：由深股通主导流入 流出 HYPERLINK l _bookmark11 2018 年：越跌越买，北向资金流入创新高 HYPERLINK l _bookmark15 2019 年至今：抄底流入，规模明显超过历史同期10 HYPERLINK l _bookmark22 外资买入：何时开始抄底流入？12 HYPERLINK l _bookmark23

2、 外资持股偏好：偏好消费与金融，行业龙头优先12 HYPERLINK l _bookmark28 外资买入特征：短期关注来自市场特征以及交易对手方的信号16 HYPERLINK l _bookmark30 估值层面：当全A估值较前期高位下跌 8%左右时买入概率大16 HYPERLINK l _bookmark34 股市流动性：加速流入时，月度日均换手率在下滑阶段20 HYPERLINK l _bookmark35 套利环境：流入时溢价指数平均在 上下20 HYPERLINK l _bookmark38 风险因素：流入时，汇率趋稳指数回落20 HYPERLINK l _bookmark41 国内

3、投资者行为：刚流入时与同期国内基金仓位存在差异20 HYPERLINK l _bookmark43 外资卖出：何时开始兑现收益？22 HYPERLINK l _bookmark44 板块层面：17/19 年开始流出时，上证综指处于上轮高位的90%分位22 HYPERLINK l _bookmark50 行业层面：超历史中位估值 20%时卖出概率大25 HYPERLINK l _bookmark60 个股层面：分红低于预期，业绩波动增大时卖出29 HYPERLINK l _bookmark75 外资持股策略：主要以汇丰银行为例34图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：2

4、014年 至 2018年3 月（截至3 月 日）北向资金当月成交金额6 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：沪港通开通至今北向资金累计净买入与深 指数走势6 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：本轮股市交易热情与上证综指波动相关7 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：北向资金累计净买入与上证指7 HYPERLINK l _bookmark6 图 5：北向资金累计净买入与市盈率7 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：2017 年北向资金净流入大幅增长8 HYPERLINK l _bookmark10 图 7：深股通开通后，流

5、入热情高8 HYPERLINK l _bookmark12 图 年2 月受美股波动影响后，A股与美股走势背离9 HYPERLINK l _bookmark13 图 年3 月 月股市下行，跌后微涨外资大幅买入9 HYPERLINK l _bookmark16 图 10：单周北向资金成交净买入金额（截至2019/3/15）10 HYPERLINK l _bookmark18 图 纵向对比，沪深 市盈率（TTM）处于历史底部 HYPERLINK l _bookmark19 图 12：19 年初 A股估值横向国际比较 HYPERLINK l _bookmark20 图 13：19 年初美元指数震荡、人

6、民币汇率企稳 HYPERLINK l _bookmark21 图 14： A股当前及未来的国际进程 HYPERLINK l _bookmark29 图 15：总结四轮外资流入时市场特征概览16 HYPERLINK l _bookmark31 图 16：外资在全A估值较前期高位下降 8%左右时密集流入17 HYPERLINK l _bookmark32 图 17： 2018-2019年 A股市场下跌时外资抢筹低估值的白马股18 HYPERLINK l _bookmark33 图 18： 2018 市场下跌时外资抢筹低估值的白马股，且表现出越跌越买的特征19 HYPERLINK l _bookma

7、rk36 图 19：外资倾向于在换手率下降后入场20 HYPERLINK l _bookmark37 图 20：期间 股溢价处于阶段性低位20 HYPERLINK l _bookmark39 图 21：期间人民币汇率稳定，或有升值空间20 HYPERLINK l _bookmark40 图 22：期间 指数处于阶段低位20 HYPERLINK l _bookmark42 图 23：内外资行为相关度较弱21 HYPERLINK l _bookmark45 图 24：2017 年外资流出集中在第四季度（亿元）23 HYPERLINK l _bookmark47 图 25：当外资出现大幅流出后 A股

8、市场的表现24 HYPERLINK l _bookmark48 图 26：2015 年外资密集流出时选择估值较高和收益居前的行业24 HYPERLINK l _bookmark49 图 27：2015 年外资密集流出时选择估值较高和收益居前的个股24 HYPERLINK l _bookmark51 图 28：2017 年外资密集流出时选择估值较高和收益居前的行业26 HYPERLINK l _bookmark52 图 29：2017 年外资密集流出期间各行业指数区间涨跌幅（单位27 HYPERLINK l _bookmark53 图 30：2017年 食品饮料资金流向与行情27 HYPERLI

9、NK l _bookmark54 图 31： 2017年 非银金融资金流向与行情27 HYPERLINK l _bookmark55 图 32：2017年 家用电器资金流向与行情28 HYPERLINK l _bookmark56 图 33： 2017年 医药生物资金流向与行情28 HYPERLINK l _bookmark57 图 34： 2017 市场上涨时外资获益离场，且表现出越涨越卖的特征28 HYPERLINK l _bookmark58 图 35：单月北上资金流入/流出最多的5 大行业29 HYPERLINK l _bookmark61 图 36：2017年 个股资金流出情况与涨跌

10、幅30 HYPERLINK l _bookmark62 图 37：2017 年贵州茅台资金流向与股价30 HYPERLINK l _bookmark63 图 38： 2017 年伊利股份资金流向与股价30 HYPERLINK l _bookmark64 图 39：2017 年中国平安资金流向与股价31 HYPERLINK l _bookmark65 图 40： 2017 年保利地产资金流向与股价31 HYPERLINK l _bookmark67 图 41：汇丰银行持美的集团股票情况32 HYPERLINK l _bookmark68 图 42：汇丰银行持格力电器股票情况32 HYPERLIN

11、K l _bookmark69 图 43：花旗银行持美的集团股票情况32 HYPERLINK l _bookmark70 图 44：花旗银行持格力电器股票情况32 HYPERLINK l _bookmark71 图 45：美的与格力 32 HYPERLINK l _bookmark72 图 46：美的与格力市盈率32 HYPERLINK l _bookmark73 图 47：美的与格力 33 HYPERLINK l _bookmark74 图 48：美的与格力单季度归母净利润增速33 HYPERLINK l _bookmark76 图 49：汇丰银行持贵州茅台股票情况34 HYPERLINK

12、l _bookmark77 图 50:汇丰银行持中国平安股票情况34 HYPERLINK l _bookmark78 图 51：汇丰银行持美的集团股票情况34 HYPERLINK l _bookmark79 图 52：汇丰银行持格力电器股票情况34 HYPERLINK l _bookmark81 图 53：汇丰银行持中国平安股票情况35 HYPERLINK l _bookmark82 图 54：高盛持中国平安股票情况35 HYPERLINK l _bookmark83 图 55：渣打银行持中国平安股票情况35 HYPERLINK l _bookmark84 图 56：花旗银行持中国平安股票情况

13、35 HYPERLINK l _bookmark85 图 57：汇丰银行持中国平安股票变动与 溢价36 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：北向资金买卖情况与 A股行情8 HYPERLINK l _bookmark14 表 2：2018年 3 -5月 A股市盈率水平下降显著，绝对值低于其他市场10 HYPERLINK l _bookmark17 表 3：2017、2019 年同期外资流入情况与市场行情对比10 HYPERLINK l _bookmark24 表 4：陆股通行业配臵集中且稳定，偏好消费和金融（每轮流入阶段按期末持仓市值排序）12 HYPERLINK l _boo

14、kmark25 表 5：2017、2018 两阶段资金净流入个股前 ROE高于行业均值13 HYPERLINK l _bookmark26 表 6：2017、2018 两阶段资金净流入个股前 分红率高于行业均值14 HYPERLINK l _bookmark27 表 7：外资重仓股资金流入情况及行业地位15 HYPERLINK l _bookmark46 表 8：2017 年资金密集流出时间及市场行情23 HYPERLINK l _bookmark59 表 9：2017年 10 月资金流出时行业估值水平29 HYPERLINK l _bookmark66 表 10：2017 年贵州茅台与伊利股

15、份北向资金持股情况与股价31 HYPERLINK l _bookmark80 表 汇丰银行密集减持贵州茅台主要分四阶段35在 2 月 6 76.53 2 月 603.92 A 股的配臵行为尤为关注。鉴于此前我们在外发专题外资买了什么？写在 A 股宣布“入富”之时对于以 QFII A 具体而言，我们通过梳理外资的买卖行为，得到以下结论：第一、外资买入特征：短期关注来自市场特征以及交易对手方的信号A 股基本面变化和国际化进程是外资的核心关切，对于买入行为起到决定性作用。但是站在短期角度，由于外资持股中大多为蓝筹，我们认为短期外资买入对于基本面的考量是相对较通过梳理外资流入时的 A 股市场环境，我们

16、发现以下几点特征：1、在估值层面，当全 A 估值较前期高位下跌 8%左右时买入概率大；2、在股市流动性方面，外资加速流入时，月度日均换手率在下滑阶段2-2.53、在套利环境方面，外资流入时，AH 溢价指数平均在 120 左右；4、在风险因素方面，外资流入时，汇率趋稳，VIX 指数回落；5、在国内投资者行为方面，在刚流入时与同期国内基金仓位存在差异。第二、外资卖出：行业超历史中位估值 20%时卖出概率大在分析外资卖出行为时，我们更多把研究重心放在了外资兑现收益，提前离场的视角，这点我们在板块、行业以及个股层面进行了重点探讨。同时，在个股层面，我们也展开对于基本面的一些讨论，希望能够挖掘出外资卖出

17、行为对于基本面变化的敏感性。通过对以上问题的梳理，我们得到了以下几点结论：1、在板块层面，17/19 年开始流出时，上证综指处于上轮高位的 90%分位；2、在行业层面，当超历史中位估值 20%时，外资卖出概率大；3、在个股层面：分红低于预期，业绩波动增大时卖出。需要提醒的是由于当前 QFII 持股数据较为滞后。因此，本文对于外资持股策略的研究样本主要是陆股通为主。为了看清外资在 A股的持股策略，我们首先要厘清近几年外资的资金动向和同期 A股市场环境的变化。总体而言，从 2014年末沪港通正式开通至今，外资流入 A股大致呈现出较为明显的低位流进、逢高流出的特征。分时段来看，自 2014 年 11

18、 月沪股通正式开通以来，历史上共有四轮集中流入与流出时段。具体而言，集中流入的时间段分别为 14 月 3 月、 2 月 月、18年 1 月月、19 1 月 15年 月、 年 10-12 年9、10 月。其中，2016 年由于外资流入流出变动较为平缓，故不纳入讨论。图 1：2014 年 11 月至 2018 年 3 月（截至 3 月 15 日）北向资金当月成交金额资料来源：Wind，注：红色阴影时期表示北向资金密集流入，绿色阴影期间北向资金流出图 2：沪港通开通（20141117）至今北向资金累计净买入与沪深 300 指数走势资料来源：Wind，2014年-2015年：牛市期间，外资顺势而为20

19、14年 月至 2015年：北向净流入 871.0亿元，上证综指上涨 2014 年 月 17 日沪港通开通以后，A股进入了历时半年多的单边上行通道。北向资金持续流入长达三个月，累计净买入 1106 亿元；在 A股第二轮触顶前出现15 年 1 月中出现小高峰，北向资金于上证综指本轮回调后继续流入，并于第二次峰值出现前的 3688 点出开始出现首次较明显外流，此时上证指数已上涨 5 （5166）A 股下行区间；8 月 日，A 股开启新一轮下跌， 在上证综指回吐之前涨幅后，外资开始抄底进场，8 月 24 日开始连续三天日资金净流入 803000 集中在 外资入场情绪高；另一方面，本轮外资流动与 201

20、4-2015 牛市行情关系密切。图 3：本轮股市交易热情与上证综指波动相关资料来源：Wind，图 4：北向资金累计净买入与上证综指图 5：北向资金累计净买入与市盈率资料来源：Wind，资料来源：Wind，买入卖出2014/11/172015/3/23新增净买入2015/3/242015/4/10新增净买入买入卖出2014/11/172015/3/23新增净买入2015/3/242015/4/10新增净买入累计净买入（亿元）12111069861090954-136上证指数2474 3688369140342015/5/42015/6/32015/7/62015/7/22累计净买入（亿元）101

21、911801621181883-298上证指数44804910377640262015/8/242015/8/272015/10/122015/11/25累计净买入（亿元）95011512011186886-300上证指数3210308432883648资料来源：Wind，24515166245151662017年：由深股通主导流入，流出2017 年北向净流入 1997.4 亿元，上证综指上涨 2017 月总计净流入 1362.9 2.3 月开始呈现下滑趋势：深股通净2017 2016年 年 2 月 月，深股通流入总额占全部的 64.5%202.1205.8162.630.4、 5 支深股通标

22、的股的持仓市值增加量就占北向资金总流入的 31.6%。A 6 AA指数的资金通过陆股通的方式增配 A （A 股入摩不可忽略的）图 6：2017 年北向资金净流入大幅增长图 7：深股通开通后，流入热情高资料来源：Wind，资料来源：Wind，2018年：越跌越买，北向资金流入创新高2018 年北向净流入 2942.2 亿元，上证综指下跌 25.5%，外资呈现越跌越买。2018 全年 A 股震荡下跌，北向资金在上半年加速流入，2018 年 1 月市场行情一路上行，北向资金流入稳定、1 月净流入 351.1 亿元；2 月春节前行情跳水、下跌 278 点，下半月有所回弹，但引发市场恐慌、外资流出明显；

23、3 月-5 月股市震荡下行，但外资再度入场，且呈现出止跌第二天大举流入的特征，抄底意图明显。此后，10 月在美股和 A 股大跌的背景下，外资出现大量流出。在 18 年 1 月-5 月股市受到中美贸易摩擦和整体经济下行压力影响下不断探底，但外资买入却热情不减反增，主要原因我们认为有以下两点：A股入摩外资提前布局，内外推动外资入场。2017 年 宣布 A 股将于 2018 年 6 月 1 2.5% 5 15 定 支成分股。A指标的主动型基金经理通过陆股通提前进场。同时，中国证监会积极配合 A A51 亿元、相当于在原来的基础上扩容至四倍。图 8：18 年 2 月受美股波动影响后，A 股与美股走势背

24、离图 9：18 年 3 月-5 月股市下行，跌后微涨外资大幅买入资料来源：Wind，资料来源：Wind，A182 AA股受到金融去杠杆及整体经月 日首次加息25 6 月 AA3 月 300 指数下降 300 的市盈率水平为 12.64， 仅高于韩国综合指数的 A 股市场仍具有高性价比的竞争力。市盈率（ TTM）标普 500德国 DAX法国CAC40富时 100沪深 300市盈率（ TTM）标普 500德国 DAX法国CAC40富时 100沪深 300日经 225韩国综合指数台湾加权指数富时吉隆坡综指（亚）指（宾）圣保罗指（2018/6/123.7414.1917.2913.7712.6416.

25、9511.6814.8417.1419.4819.392018/3/224.6815.9016.2813.4714.2815.5515.4015.1717.5222.6520.61变化率-3.82%-10.76%6.22%2.20% 9.01% -24.18% -2.16%-2.19% -13.98%-5.93%资料来源：Wind，2019年至今：抄底流入，规模明显超过历史同期（3 月 日北向资金净流入 1304.4 2017 A 502017 年，2019 10 周累计流入 1270.5 亿元，同比 2017 10 364.8 248%20177 9 月持续高速流 2017 2000 201

26、9207 全年的超 02019 207年初外资大举流入时 A 股行情都处于相对低位，且伴随外资流入，市场行情逐渐走高，但2019 年开年正处10300331013634464%；2019 年初沪深 指数跌破 3000 点，但经历 周强势上涨收于 3745 点，期间累计上涨24%，远超 2017 年，估值修复也较为明显。区间累计成交净买入（亿元） 市场行情（沪深 300） 全 A 市盈率（ TTM）均值上涨均值上涨2017 年前 10 周336.13405.24%区间累计成交净买入（亿元） 市场行情（沪深 300） 全 A 市盈率（ TTM）均值上涨均值上涨2017 年前 10 周336.134

27、05.24%19.125.1%2019 年前 10 周1120.93372.824%13.5526.4%北向资金成交净买/亿元沪深30002017/1/62018/1/64500370033002500资料来源：Wind，我们认为，吸引外资年初至今大举入市的主要原因有以下几点：第一，A股估值探底，估值修复预期吸引外资经历了 18 年初 A 股估值水平已经下跌至历史底部，1 月 4 日沪深 300 市盈率为 倍、处于历史分位的 14%。在全球范围内横向比较，由于 2018 指数仍低于各发达市300 A 3 20 轮外资抄底收益明显。：纵向对比，沪深 市盈率（TTM）处于历史底部图 12：19 年

28、初 A 股估值横向国际比较资料来源：wind，资料来源：wind，第二，中美经贸摩擦阶段性缓和18 2 月 3 月公布中美贸易关系结果的不断临近， 中美贸易摩擦大概率进入阶段性缓和。第三，内外部条件改善使得风险偏好回升从汇率层面来看，2018 年 人民币受到中美关系紧张的影响大幅贬值后，汇率维持在 年市场流动性预期1 4 1 第四，A股国际化进程加快参照 2018 年 3 -5 月，A 股正式入摩前部分追踪 指数的主动型外资会提前进场，被A 股有多个纳入国际化指数的重要时月底 大盘 A 股纳入因子将考虑从 5%提升至 20%;6 股纳入FTSE 股纳入 指数第二阶段，实施 40%；9 月，部分

29、 A 股纳入标普道琼斯指数；20 年 3 月，A 股纳入 FTSE 指数第三阶段，实施 40%。图 13：19 年初美元指数震荡、人民币汇率企稳图 14： A 股当前及未来的国际化进程资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 当从外资买入角度进行观察时，我们将简要回顾外资的持股偏好，这将有助于之后我们去挖掘外资买入 A 股时候的一些信号和特征。外资持股偏好：偏好消费与金融，行业龙头优先观察 1718、19 年外资三轮大幅流入时行业配臵，可以看到持仓规模前六大行业始终为消费（食品饮料、家用电器、金融（银行和非银金融年至今低估值60%2019 年 1-2 月2018 年 2019 年 1-2 月

30、2018 年 1-5 月2017 年 2-8 月行业 期末持股市值/亿元 资金净流入/亿元 行业 期末持股市值/亿元 资金净流入/亿元 行业 期末持股市值/亿元 资金净流入/亿元 食品饮料 1842.6219.5食品饮料 1286.7289.2食品饮料 1392.8116.3家用电器 1027.8175.5医药生物 709.9149.3医药生物 828.4163.8非银金融 898.764.8家用电器 705.718.0家用电器 787.1232.2银行 886.0138.0非银金融 619.581.8电子 641.3263.9医药生物 797.188.1电子 545.3151.7非银金融 4

31、85.5144.8电子 639.384.4银行 500.895.1银行 406.274.0交通运输 430.527.2交通运输 339.331.2汽车 357.231.4汽车 348.731.6汽车 320.644.7交通运输 328.033.3公用事业 311.725.3公用事业 249.736.7公用事业 262.354.5房地产 263.344.4化工 183.857.6休闲服务 173.229.5化工 214.120.6建筑材料 160.448.8化工 150.414.1机械设备 198.541.8休闲服务 153.016.6建筑材料 117.7-32.4建筑材料 188.916.3房

32、地产 137.214.4电气设备 101.713.9休闲服务 180.11.4钢铁 117.823.4房地产 98.618.6电气设备 174.645.8传媒 100.342.9传媒 87.925.7计算机 141.038.8机械设备 100.315.6计算机 77.621.0传媒 129.616.1电气设备 81.026.8有色金属 70.215.7建筑装饰 128.230.2计算机 75.829.1钢铁 68.22.3农林牧渔 125.623.3建筑装饰 64.719.8机械设备 63.2-1.1钢铁 116.05.8通信 51.29.2轻工制造 61.717.7通信 97.218.3轻工

33、制造 50.734.9农林牧渔 60.114.7有色金属 96.923.2有色金属 50.437.5建筑装饰 53.33.1采掘 72.311.2商业贸易 50.321.0通信 51.18.2商业贸易 61.910.5农林牧渔 50.216.1商业贸易 50.43.0轻工制造 54.67.1采掘 44.514.4采掘 37.10.8国防军工 35.44.7纺织服装 18.25.4国防军工 15.5-3.9综合 28.77.1国防军工 17.23.1纺织服装 14.81.3纺织服装 18.70.0综合 13.62.4综合 12.42.5资料来源：Wind，注：陆股通自 2017 年 3 月 17

34、 日起公布每日持股标的及数量，因此第三轮期间增持从该日开始计算在个股偏好方面，外资持股集中，重仓各行业龙头股，偏高分红、高 ROE。陆股通持仓个1600 、1819 40 73.7%和 66.0%偏好高 ROE、高分红的个股外资择股注重价值投资，偏好高盈利能力和高分红的股票。流入资金越多的个股上一年的ROE 2017 5 的个股平均 ROE 达 10 征，外资对高 ROE 的股票表现出强烈的偏好。同理，分红方面，外资更偏好分红率高的个股。表 5：2017、2018 两阶段资金净流入个股前 5/10 ROE 高于行业均值2017 年流入2018 年流入前 5 均值前 10 均值整体均值前 5 均

35、值前 10 均值整体均值食品饮料24%20%10%25%25%12%家用电器27%24%13%26%26%16%非银金融10%9%10%10%9%7%银行16%15%15%15%14%14%医药生物21%18%12%27%23%12%电子16%15%11%16%20%11%交通运输15%12%11%14%12%10%汽车18%16%11%11%14%10%公用事业12%14%9%9%9%7%房地产20%18%11%12%15%11%化工12%13%8%11%10%9%机械设备5%9%4%13%8%8%建筑材料19%13%7%8%7%10%休闲服务11%10%10%13%11%10%电气设备17

36、%17%8%10%10%7%计算机14%13%9%-4%2%7%传媒25%19%12%8%-13%7%建筑装饰13%13%11%4%6%11%农林牧渔22%21%14%5%4%6%钢铁4%7%5%18%11%24%通信11%11%8%7%4%5%有色金属10%9%6%5%8%11%采掘4%4%-3%9%9%5%商业贸易8%10%9%7%7%9%轻工制造15%17%11%5%6%12%国防军工1%3%5%7%6%3%综合6%7%7%5%5%3%纺织服装17%14%10%33%15%10%资料来源：Wind，表 6：2017、2018 两阶段资金净流入个股前 5/10 分红率高于行业均值2017

37、年流入2018 年流入前 5 均值前 10 均值整体均值前 5 均值前 10 均值整体均值食品饮料57%62%45%64%69%43%家用电器44%45%35%39%25%36%非银金融29%33%32%39%34%33%银行23%25%21%29%23%24%医药生物34%27%35%36%38%35%电子33%26%27%26%23%29%交通运输39%35%30%29%22%28%汽车57%46%29%51%41%33%公用事业41%35%25%37%29%29%房地产31%32%34%37%90%35%化工30%28%39%46%36%31%机械设备80%52%30%51%64%32%

38、建筑材料36%27%23%42%34%28%休闲服务38%25%24%21%34%37%电气设备36%30%33%30%29%32%计算机22%59%27%39%28%23%传媒40%36%23%26%33%21%建筑装饰20%19%24%22%21%19%农林牧渔61%52%31%29%28%29%钢铁29%25%17%35%38%29%通信22%19%23%22%15%23%有色金属33%37%28%40%41%27%采掘106%76%36%54%114%42%商业贸易40%33%36%44%34%42%轻工制造37%33%33%37%38%38%国防军工19%29%26%18%16%19

39、%综合39%29%24%33%23%20%纺织服装43%48%45%55%53%58%资料来源：Wind，偏爱行业龙头股外资重仓持有各行业龙头股，持仓市值排名 30 的股票普遍在各行业内市值排名靠前，下表入资金都在行业中居前：白酒股龙头（贵州茅台、五粮液、白电股龙头（美的集团、格力电器、金融股龙头（中国平安、招商银行、电子股龙头（海康威视）和医药股龙头（恒瑞医药（18 年格力因分红事件遭外资减持除外。2019 年 1-2 月2018 年 2019 年 1-2 月2018 年 1-5 月2017 年 2-8 月行业地位资金净流入/亿元行业排名资金净流入/亿元行业排名资金净流入/亿元行业排名贵州茅

40、台食品饮料131.9194.21299.61食品饮料行业市值第一中国平安非银金融20.0149.31148.01非银金融行业市值第一美的集团家用电器58.6239.51185.91家用电器行业市值第一恒瑞医药医药生物39.91143.31177.91生物医药行业市值第一海康威视电子12.7259.41277.71行业市值第一，视频监控设备市场全球市场份额第一伊利股份食品饮料3.018.35108.32行业市值第五，细分行业“食品加工”市值第二长江电力公用事业6.6115.81128.51公用事业行业市值第一格力电器家用电器78.01-40.7136.82家用电器行业市值第二招商银行银行30.4

41、117.8159.21银行行业市值第五五粮液食品饮料57.9293.9248.63行业市值第二上海机场交通运输3.133.3390.41细分行业“机场”市值第一中国国旅休闲服务2.516.2247.71休闲服务行业市值第一海螺水泥建筑材料6.6150.9129.51建筑材料行业市值第一海天味业食品饮料6.9310.829.65行业市值第三，细分行业“食品加工”市值第一洋河股份食品饮料7.7319.7440.74食品饮料行业市值第四上汽集团汽车11.1119.7159.21汽车行业市值第一方正证券非银金融2.51.7104.82汽车行业市值第一青岛海尔家用电器24.83-9.342.83家用电器

42、行业市值第三福耀玻璃汽车-4.52.045.83细分行业“汽车零部件”市值第三兴业银行银行25.522.730.82银行行业市值第七云南白药医药生物-1.25.144.42行业市值第四，细分行业“中药市值第一万科 A房地产15.815.619.72房地产行业市值第一大族激光电子11.8339.329.5细分行业“其他电子”市值第一， 亚洲最大激光加工设备厂商大秦铁路交通运输8.11-0.327.32行业市值第四，细分行业“铁路运输”市值第一中国石化化工10.6110.5122.21化工行业市值第一工商银行银行5.915.3223.7银行行业市值第一三一重工机械设备14.91-2.816.51汽

43、车行业市值第二平安银行银行24.136.115.8银行行业市值第十二，中国平安控股浦发银行银行6.84.427.03银行行业市值第八交通银行银行8.62.616.6银行行业市值第六资料来源：Wind， 注：排名为资金净流入金额在所属行业内的由大到小排名，仅统计前 5外资买入特征：短期关注来自市场特征以及交易对手方的信号A 为等角度进行探索是比较合适的。通过梳理外资流入时的 A 股市场环境，我们发现以下几点特征：1、在估值层面，当全 A 估值较前期高位下跌 8%左右时买入概率大；2（-2.53、在套利环境方面，外资流入时，AH 溢价指数平均在 120 左右；4、在风险因素方面，外资流入时，汇率趋

44、稳，VIX 指数回落；5、在国内投资者行为方面，在刚流入时与同期国内基金仓位存在差异。图 15：总结四轮外资流入时市场特征概览期间北向资金月均净流入/亿元股市盈率（换手率（%）AH股溢价指数开始所处历史百分位结束所处历史百分位整体均值3.99期间均值特征第一轮买入（210.812.7811.2%20.3351.3%3.74122.61底部回升第二轮买入（194.718.7642.9%19.0844.6%3.20122.37相对低位下调后回升第三轮买入（263.418.6342.2%16.0428.5%2.80125.62震荡下行第四轮买入（605.412.047.3%15.0423.2%2.6

45、2118.23底部徘徊汇率（美元兑人民币） VIX国内基金仓位变动（%）核心变量开始结束特征期间均值特征第一轮买入（6.126.20 15.9高位调整下行-0.46沪港通初开通；市场交易情绪高第二轮买入（6.876.60 11.5中枢下行-1.23深股通初开通；中小创估值降幅大； A股纳入MSCI指数第三轮买入（6.506.40 16.99触顶下行-1.78入摩前外资提前进场布局； A股整体估值水平下行第四轮买入（6.856.69 17.4触顶下行2.38A股估值起底回升；中美关系转好； 汇率下调企稳； MSCI指数A股扩容资料来源：Wind，估值层面：当全 A估值较前期高位下跌 左右时买入概

46、率大从历史的角度来看，外资在全 A 估值较前期高位下降 8%左右时会开始出现密集流入。具体而言：2014 A市盈率为 A下降 8%。2017 2018 跌 7%。2018 A9 月时外资净流入2018 2018 年初；第二阶段集中在 阶段买入时估值下跌的参照点不能追溯至 2018 年初，因为 年初的估值下跌已经带来了一波外资流入，因此 月初相对于上轮外资流入结束后的阶段性估值高位下降 9%。今年开年外资密集流入时，估值较上一阶段高位 2018 年 8%。图 16：外资在全 A 估值较前期高位下降 8%左右时密集流入资料来源：Wind，A越跌越买的特征。2018 年股市整体表现出不断下跌的趋势，

47、外资出手抢筹“物美价廉”的201825月资金流入最多的行业个股按照涨跌幅分为跌幅较大和跌幅较小的两组可发现跌幅较大、估值下滑得越多的个股资金流入更多。例如，2018 年 3 月外资净流入食品饮料行业居多（53.6 亿元3 -1，其中 4.1 -1的 7只个股，仅 9.42 亿元流入涨跌幅大于-1%的另外 27 只个股。图 17： 2018-2019 年 A 股市场下跌时外资抢筹低估值的白马股资料来源：Wind，估值水平都从有明显下滑。具体而言，18 年 A A 30.07%。图 18： 2018 市场下跌时外资抢筹低估值的白马股，且表现出越跌越买的特征资料来源：Wind，股市流动性：加速流入时

48、，月度日均换手率在下滑阶段换手率反映 A 2016 年以后，北向资金倾向于换手率出现下（算数平均法）出现下滑阶段（大致在 2-2.5左右，北向资金加速流入。套利环境：流入时，溢价指数平均在 上下恒生 AH 股溢价指数追踪的是在内地和香港两地同时的股票的价格差异，指数数值越大说明A 股相对 H 股溢价越高。在四轮外资集中流入时，恒生 AH 股溢价指数都处于阶段性低位， 此时 A 股足够便宜，具有较大的升值空间，其流入时溢价水平平均在 120 左右。图 19：外资倾向于在换手率下降后入场图 20：期间 AH 股溢价处于阶段性低位资料来源：Wind，资料来源：Wind，风险因素：流入时，汇率趋稳，V

49、IX指数回落从汇率角度来看，在四轮外资集中流入阶段，人民币汇率都处于较为稳定、有小幅升值预期VIX 指数处于历史低位或触顶下调的阶段集中流入、增配 A 股。图 21：期间人民币汇率稳定，或有升值空间图 22：期间 VIX 指数处于阶段低位资料来源：Wind，资料来源：Wind，国内投资者行为：刚流入时与同期国内基金仓位存在差异2014 年 年前三季度北向资金大举流入2018 2019 开年外资大举流入，而国内基金则显得犹豫。图 23：内外资行为相关度较弱资料来源：Wind，在分析外资卖出行为时，我们更多把研究重心放在了外资兑现收益，提前离场的视角，这点我们在板块、行业以及个股层面进行了重点探讨

50、。同时，在个股层面，我们也展开对于基本面的一些讨论，希望能够挖掘出外资卖出行为对于基本面变化的敏感性。通过对以上问题的梳理，我们得到了以下几点结论：1、在板块层面，17/19 年开始流出时，上证综指处于上轮高位的 90%分位；2、在行业层面，当超历史中位估值 20%时，外资卖出概率大；3、在个股层面：分红低于预期，业绩波动增大时卖出板块层面：17/1990%分位位的 分位。我们首先以 2017 年外资流入后流出为进行观察，2017 年外资的流出主要集中在第四季度，期间上证综指处于下行区间。具体而言，2017 年上证综合指数最高至34478 点201/1/3，较年初上涨 9.910、1 月北向资

51、金密集流出的两周中，上证指数均位于 3350 左右的高位，较年初上涨约 8%，资金离场时点恰在行情高位；12 月上证综指继续回落至 3300 2015 3700 点左右，上一轮低位在 2016 年的 1 月末的 2650 点左右，外资开始流出时上证综指所处的高位的上升幅度约为上一轮下降幅度的 65%左右，高位所处位臵是上一轮高位的 90%左右。2 月 7.16340.46亿元，较此前大幅提升，并且结束了外资持续 18 个工作日净流入。而当时，上证综指从前期低位 2450 开始涨幅 17.95%至 2950，已处于近半年多以来的阶段性高位，较 2018 年年初的3250 60%90% 左右。图

52、24：2017 年外资流出集中在第四季度（亿元）资料来源：Wind，表 8：2017 年资金密集流出时间及市场行情）（）本周上证指数均值较年初上涨2017-10-27-26.9-20.43398.08.4%2017-11-17-23.8-37.43412.48.8%2017-12-08-52.2-51.03293.95.0%资料来源：Wind，这点也可以在 2017 年之前的几次外资流出中得到验证：15年外资两次入场抄底获利后流出。2014 月 日沪港通开通以后，A股进入了历时半年多的单边上行通道。北向资金持续流入长达三个月，累计净买入 1106 亿元；上证综指在 14 年 12 月出现大幅上

53、涨后，15 年 1 月-2 月在 3200 点左右小幅震荡，三月中旬开始一路上行、至 5 月初开始小幅回调，其后一路上涨、最终于 6 月 15 日到顶 5062 点、其后一路下行。15 3月 个工作日累计净流出152.3 亿元，整体持仓规模下降 13.8%，此后持仓变动比较平稳。本轮流出前上证综指已经从 15 年 2 月 6 日 3075 点上涨 19.0%至 3660 点；外资流出后，上证综指于 4 月27 日达到顶点 4527 点后开始回调，可见本轮外资集中流出是获利后提前离场。15 8月 日 月 点暴跌 1028 至 10 月中旬都在 3000 8 月 日 4 个工作日累计净流入 282

54、.4 10月 月 12 年底开始一路下行。本轮外资成功抄底获利后离场，持仓期间上证综指上涨 17.8%图 25：当外资出现大幅流出后 A 股市场的表现资料来源：Wind，图 26：2015 年外资密集流出时选择估值较高和收益居前的行业资料来源：Wind， 注：根据前十大活跃个股数据统计图 27：2015 年外资密集流出时选择估值较高和收益居前的个股资料来源：Wind， 注：根据前十大活跃个股数据统计整体而言，当外资的流出行为刚刚开始时，并不意味着行情将会马上结束，有时行情还会持续短暂的一段时间，期间指数还会创新高。但是作为兑现收益提前离场的重要信号，我们认3 月至今外资流入 93.58 2 月

55、 亿元大幅下滑， 20%时卖出概率大以 2017 年为例，遵循高位减持，食品饮料和非银金融是外资流出明显的风向标，根据北向资金持股数量变动平均成交价格估算得出，2017 年四季度北向资金流出主要集中在食品饮2017 2 （北向资金开始密集流入9 （北向资金开始集中流出）分别上涨 30.3%和 14.6%，收益与估值相对其余行业处于相对高位。 食品饮料行业指数收于 10309.7 月 16 日指数向上突破 11718.8，创全年最高，随后 17 日单日净流出金额创新高，卖出期间行业估值处于高位。非银金融：类似食品饮料行业，四季度资金密集流出时行情处于高位，10 月上旬约为家用电器和医药生物：尽管

56、这两个行业 年四季度北向资金整体表现为流入，表面上似乎与外资高位获益离场的特征相悖，但是，根据行业单日资金流向可以看出这两个行业仍然在四季度有资金流出迹象，且流出时点大都位于行情相对高位。图 28：2017 年外资密集流出时选择估值较高和收益居前的行业资料来源：Wind，图 29：2017 年外资密集流出期间各行业指数区间涨跌幅（单位：%）资料来源：Wind，图30：2017年SW食品饮料资金流向与行情图 年 SW非银金融资金流向与行情北向资金净流入亿元)收盘价：食品饮1550北向资金净流入亿元)收盘价：非银金15502300220020001900-52017-119500900085008

57、0007500-52017-1117001600资料来源：Wind，资料来源：Wind，图32：2017年SW家用电器资金流向与行情图 年 SW医药生物资金流向与行情北向资金净流入亿元)收盘价：家用电12108642北向资金净流入亿元)收盘价：医药生5318600840082008000760003-4-63-3-52017-117200700068006600资料来源：Wind，资料来源：Wind，年 月图 34： 2017 市场上涨时外资获益离场，且表现出越涨越卖的特征资料来源：Wind，此外，外资流出较少出现重要行业同时减仓的情形，获益减仓时行业估值超中位数约 20%。对外资最为青睐的家

58、电、食品饮料、电子、非银金融和医药生物五大行业而言，除 2018 年9、10 月（外资流出主要原因不再是兑现收益）之外，外资在一个月内同时集中减持的行业不超过两个。 非银金融、食品饮料于 2017 年四季度集中减持，以 17 年初为基点，外资分别兑现收益 16.6%和 32.9%；家电行业则持续有外资流入至 18 年 2 月才出现外资减持，此时家电板块已较 17 年初上涨了 55.7%；医药、电子行业的外资密集流失则到 18 年 8、9 月才出现，医药行业于 18 年 5 月末开始下跌，电子行业指数 17 年末进入下行通道，18 年 9月时已较 17 1828 年 0 A 股市场补跌，受人民币

59、大幅贬值、港股下跌、美国 10 年期国债上涨等因素影响，外资停止此前抄底行为开始大举撤离，主要行业集中出现外资流出，此时外资流出主要受市场情绪与套利需求等因素驱动。值得注意的是，对阶段性获益了结的三大行业而言，外资开始流出时行业的估值水平均处于高位，超过历史中位数约 在 17 年 月外资开始流出食品饮料于非银金融行业时行业估值超过中位数 21%和 17%，此时家电行业估值仅超中位数 14%，由日数据可知此时有少量资金流出家电行业，但集中流出时出现在 18 年 2 月，行业估值偏离中位数约18%。图 35：单月北上资金流入/流出最多的 5 大行业资料来源：Wind，表9：2017年10月资金流出

60、时行业估值水平非银金融食品饮料家用电器医药生物电子资金流出起始月份2017.102017.102018.022018.082018.09最大 PE63.9546.5634.3572.6299.90PE 中位数20.8028.0019.4437.6448.58最小 PE11.1315.1611.8624.9424.96流出时 PE23.7832.1123.2536.7427.01流出时 PE偏离中位数程度17%21%18%-2%-44%流出时 PE 百分位25%60%49%25%3%流出时较 17 年初涨跌幅16.6%32.9%55.7%-1.5%-18.2%资料来源：Wind，个股层面：分红低