电力行业追寻困境反转与景气回升之路

1、一、电力行业 2H1 估值及业绩总结（一估值：火电亏损拖估水平，煤价下行拐或重现电力板块估值相对位期有所回调1 下年板块双之引市的关，电力业值断高从1 年7 底5 的估低，路至21 末的 29.622年至电行值于高盘整年火修期增板块估值中枢有所上移，但后续由于福建海风低价竞配、山西绿电现货交易电价大幅折等一列外件冲，板估水有回。图表 1近一年以来电行业 E变动资料来源：i，近一年电力板块跑大盘超额收益获取能力健一年电行绝益跑赢深00 数3.8。图表 2近一年来电力业累计及超额收益较深 0）资料来源：i，（二持仓：电力板块持比升至近年来较高水平年电力板块持仓升至年来较高水平222年中有所回落电力

2、力气及水生和应”参基准2021 年块募仓市达到882.4 亿占股投资市值1.3；2021 板公募仓值到6547 亿元占票资值1.，比较 2021年有回落电板块大仓为江力国力中国华电力及华国电股市值为703 元19 亿343 元34 元2.3 亿元。五大加仓股为华能国际电力股份、华电国际、湖北能源、福能股份、国电电力，度持动1920 股038 股2017万23 万、148 股。图表 319年至公募金电力板块持仓及占（元）图表 4截至 021年电板块前十大重仓股亿）资料来源：i，资料来源：i，后续投资方向为困境反转与景气领域的估值回升。火电方面：较为典的困境反转逻辑，在经历了去年煤价大幅上涨之后，

3、今年结合长协煤保供、煤炭供给逐步释放以电价上浮等一系列行业利好的推动，火电压制因素有望逐步解除，估值修复在即，配火电窗已临新源方面中转背下计22年光进续提平价之后风光项目现金流也将继续好转，叠加风光电价补贴欠款的一次性发放，风光运板块本不向，气有回。二、分板块业绩复盘与后续展望（一火电：反转在即，企先1业绩：21年整体亏损面大，221亏损延续但已修复迹象20221营收同比增速有回落亏损面收半年情响下整用电求偏弱20H1火板整营为578亿上同比长21.4与201营收27.1%的增有回。母利层，22H1 板整实现利6 元较同期降 83.4，核心原仍然是料成本较高，但随一列长协煤监管措施推，22 年

4、上半年损窄已回亏平附。图表 5218年至今火营收及其增速（亿）图表 6218年至今火归母净利及其增速亿）资料来源：i，资料来源：i，现金流层面02H1火板块营现流为890 元受于价去年上年748亿的营现金总有提利率层面整体来看历了021年的低后201 块毛利为1.202Q、2021 块利别为 5.96.3修趋向业利力断公司层面来看煤资处高电价地区的公司改善程度尤为显著。如内蒙华电/上海电力 02H1 毛利率回升到 20.2192基恢至往同水分方性台前利然压此前进口占较的电，在口受的况毛利水仍不乐。图表 7218年至今火经营性现金流变动亿）图表 8火电 018年至分季度毛利率变动（）资料来源：i

5、，资料来源：i，图表 9218年以来重火电企业毛利率变（）资料来源：i，2展望三季度：火电复企率先吹响号角，续电投资将进一步加大火电修复煤价仍是心盾后续抓手主要“履约率合价市场长协个度一方面，7 月份岛Q550 动平仓在120 +的位维近一个在7 末出松动8 中价至50 元吨右要原为上半年下游需求偏弱，电厂补库意愿低，港口库存一路上行，造成目前北港港口库存荷已经较大，同时高温天气煤炭自燃风险加大，去库需求紧迫导致煤价出现松动。但 月底全国高温天气持续叠加水电来水转弱，煤炭需求重新抬头，我们预计高温天气过后火出将所弱价格枢望向8 中旬靠另一方面，长协炭的履约率也在加速好转，7 月之后，电厂长协煤

6、的换改签不断推进，煤厂供煤保障逐步强，电厂长协煤兑现在即。综合来看，市场煤”价格有转降趋势，叠加“长协煤”比例提升，重善同低电企的合煤本业绩复临。图表 10秦皇岛 5500动力煤平仓价（元吨）资料来源：i，央企角度来看：前披露报据华国来看若照35 元的市煤价格水（8 底价抬头高天过煤需求转趋，处照8 月中旬的市煤格行算同时价协的例定维在0推出合的煤成本大在66 元（500卡或129 元（700卡标煤照价047元度012元/度的非煤成本、度电煤耗保持在 26.4 克度的假设来看，当前的度电盈利为0.002元度基已能实盈亏平。图表 1 度电盈利推导（以华能为例）资料来源：测算从地方性平台来当火电修

7、复程度还不观一方地电的比率较，基本只有三成水平；另一方面，地方性发电平台的机组煤耗、非煤成本等各方面都要央企好因在们测算平（煤本05 元、电耗在00 克度长协比在0当部地方发平仍亏，大亏幅在9分图表 12 度电盈利推导（以地方性平台例）资料来源：测算年以来火电投资加快后续投资有望进一加。截至2022 年7 份电源本建设投完额经到5 亿同去增长702进入202 投资同比增速持续长在当前水电波动较大，风光出力仍不稳定的背景下，通过增强火电的资仍然是维持电力统定、避免限电出现重手段。图表 13021年至今电源基本建设累投完成（亿元）资料来源：i，（二绿电：估值触底，半将迎来多维度催化1业绩：受来风影

8、响收所回落，盈利韧性显22年上半年来风有所乏盈利稳中向趋势依延续板块整营收口来看受22年上年况往同有降影02H1绿电为746亿去同期同长9.较21 全营收20的增速所落归母净层面盈利韧性延续02H1板体实归利165亿上同同增长3与去年全增持。图表 14018年至今电营收及其增速（元）图表 15018年至今电归母净利及其增（元）资料来源：i，资料来源：i，现金流层面22H1绿板块营现流为27元装大扩背景，现金增趋明光平时到绿营商金加理后续“保驾护毛利率层面：体来，受1 年光的影，块体利平有回落2 以海大网及电易有推板块体利回02Q20H1风电块体利分为49.1513分别较021 年提升4.66.

9、9 pc公司层面来看，近年来毛利率有下趋势，海风运营公司毛利率一马当先。随着平价项目的增多运营商毛利率中枢仍有下行压力。从各运营商的横向比较来看，以海风为主的中闽能毛利水最2021毛利为7.3同时兼具风优运能的三能源毛利同较。图表 16018年至今电经营性现金流变（元）图表 17风电 2018年今分季度毛利率变（）资料来源：i，资料来源：i，图表 18018年以来点绿电企业毛利率动）资料来源：i，2多重催化已现，三度气有望回升装机动能依然不减光颇有亮点202 年17 风光计增达526万千较去年期长3源装进依火中伏机长为著22年至今光累装达373 万千，上同长10，着续本贴下等一系催，2 光机将

10、上台。图表 190年至月度累计新增风电装机万瓦）图表 200年至今月度累计新增光伏装机万瓦）资料来源：i，资料来源：i，风电利用小时数保持稳健，光伏增长显著。风电方面，受今一季度来弱的影响， 2022 年17 月电计用小为104 小，比去降7 小，拉长间范围，年电然持在较稳的平光伏方面，202 年17 光伏计利用小为822小，去年期长2 小光伏用数长显。图表 217年至今 17累计风电利用小时（时）图表 228年至今 17累计光伏利用小时（时）资料来源：i，资料来源：i，电价、成本两端均有望迎来边际改善，叠加补贴催化加成，估值或将触底回升。成本面威势军件块中华电第光伏件采W 伏件此中标将通首获

11、业大着头司不进件场争进步加，有望推动组件价格进入下行通道，绿电运营商成本端有望受益。价格层面：高温天气+来水转弱致使用电需求提升，市场化交易电价有望进入上行通道。此前山西市场化交导致电易价续低一引市对电价的前电量组有，电力供需重回偏紧局面，绿电电价溢价或将重新显现。补贴层面：此前拖的可再生源电价补贴今年有望一次性结清，补贴收回将为运营商新增装机提供资金支持。因此光伏组件价格战推动成本下行，限电促进绿电市场化电价溢价有望重现，补贴发放为营商提供资金支持绿运营商估值或将开修周期。（三水电：上半年来水沛营收、净利高增1业绩：营收、净利去增长显著来水充沛营收净利长显著2021 电营为703亿较202H

12、1同增长20.速超年母利面021 板整实归净利18 元，较上同同长30.，水足进电块业快提。图表 23018年至今电营收及其增速（元）图表 24018年至今电归母净利及其增（元）资料来源：i，资料来源：i，现金流层面02H1水板块营现流为354 元现牛性凸较去年半年89 亿的营性金总有定毛利率层面，整体看，水毛利率直持较水22Q2021 块体毛率为41.49公司层面来看，水电弹性于大水电。由于大水电具有多库调节功能，可以通过自身的库连平来而节力较的电对水更为黔电为22H1毛利到63.改程为显。图表 25018年至今电经营性现金流变（元）图表 26018年至今电分季度毛利率变（）资料来源：i，资

13、料来源：i，图表 27018年以来点水电企业毛利率动）资料来源：i，2来水转弱，但后续绩仍具有韧性下半年来水转弱，期待汛期来水改善。通过较踪的三峡水库的日频数据看，三峡水电站的水库水位经历了上半年的较为显著的增长后，近期已回落至比去年水位更的水从史位来7月入期8 后水上趋明着西地区汛期来，水善得期。图表 28三峡水库水位（米）图表 29三峡水电站 14点出库流量（立方米秒）资料来源：i，资料来源：i，20221 利用小时与往高水基本持平。累计用时来，17 月水发电设平利小数为2100 时较年期长167 个时基与去7 的最水（219年为18 时持。图表 306年至今 17累计水电利用小时（时）资

14、料来源：i，（四核电“稳”字当头彰基荷电源本色1业绩：营收增速有回，利润增速保持稳定与火电类似，在上半年疫情影响下营收增速有所下降，归母净利增速保持稳定。从板整体营收口径来看：02H1 电块收为712 亿元年期比长6.8，较 2021年年收16增速所落归母净层面2021 块体现归净利13亿，上同比长13.与年年增基持。图表 31018年至今电营收及其增速（元）图表 32018年至今电归母净利及其增（元）资料来源：i，资料来源：i，现金流层面02H1核板块营现流为346 年经性金流额稳中升毛利率层面体来看益电上涨核电块利提明202Q、 202H1板整毛率别为4.94同比1 年利水提升7.571

15、pc公司层面来看国电率提显20H1毛率为50.较21底升4.4 pc，主要为公司机组多分布在江苏、浙江等电价提升幅度更高的地域，较中国广核的毛利提升度高。图表 33018年至今电经营性现金流变（元）图表 34核电 2018年今分季度毛利率变（）资料来源：i，资料来源：i，图表 35018年以来点核电企业毛利率动）资料来源：i，2核电作为基荷电源出稳定的特点将进一被显限电背景下稳定源类型优势将进一被大水光力以预的背景下，核电作为唯一的可进行满负荷发电的优质电源，利用小时数或将持续向上。年17 月电均用时为430 时受年机检疫导求偏的影响去年4532小的均利小水低192小时在限电的背景下核电的基荷

16、属性如若被激发，年用小时数将有进一提的空间。图表 366年至今 17累计核电利用小时（时）资料来源：i，三、投资意见火电方面：价仍是核关注主线，随着煤炭产能逐步释放叠加长协煤监管加强，火企业综合煤价有望落入合理区间，根据我们的测算，按照目前水平，央企将率先迎来复。我们预计火电企业后续用煤成本将逐步回落，火电业绩修复有望开启，推荐华能际，建关华电电力、福能股份、华润电力、内蒙华电等。同时在当水电波动大，风光出力仍不稳定的背景下，通过增强火电的投资仍然是维持电力系统稳定、避限电现重手，议关西子洁能、达等。绿电方面：中和大背下能源转型提速，能耗管控下绿电优势愈发凸显，国家从顶政策上为新能源发展提供强有力支撑，后续装机有望进一步加快。此外，今年下半年化频出，中游组件价格战初见端倪，运营商有望受益；同时补贴发放将为新能源运营的装增提“药推三峡能源太阳能建议注能运龙源电力新天绿能等。水电方面：为能源系的重要补充后续将承担起“稳定器”的作用，水电板块业绩望提，议长江电力、华能水电。核电方面：中和承诺核电成长性凸显，十四五期间核电将再次迎来发展，对东部海省份的用电需求形成有效支撑。同时限电