第讲投资银行的企业并购业务(下)

1、第四讲 企业并购(下)6.1企业并购的步骤自我评估目标筛选设计购并方案选择中介机构目标企业价值评定融通资金并购操作并后整合6.2 投资银行在企业并购中的 角色(以咨询、顾问为主) 1.安排并购 2.实施反并购措施 反并购措施收购要约前的反收购对策： 1.董事轮换制(或交错董事会)； 2.绝大多数条款；3.“毒丸”计划收购要约后的反收购对策：1.特定目标的股票回购；2.诉诸法律；3.资产收购和资产剥离；4.邀请“白衣骑士”；5.“帕克门”反收购战略 3.确定并购条件 4.安排融资 企业并购的步骤：自我评估目标筛选设计购并方案选择中介机构目标企业价值评定融通资金并购操作并后整合？6.3 企业吸收合

2、并（一）概述 1.定义。 “ A+B=A” 2.吸收合并是企业并购的主要形式。 据统计，美国第五次并购浪潮中，有85%以上的并购活动是采取吸收合并方式。 3.优缺点 优点：1）手续简便； 2）保证经营的连续性 3）可以继续保持优势企业的品牌优势 4）通过换股方式的吸收合并，可在不 动用大量现金的情况下实现强强联合。 缺点： 主要表现为企业合并后整合的难度较大。4.换股式吸收合并 1）换股式吸收合并( 以“A+B=A”为例)合 并 过 程Co. ACo. As ShareholdersCo. B Co. Bs ShareholdersIssuing new Shares in Co. AGett

3、ing Co. Bs all Shares2）在国外吸收合并实务中应用较多的是“换股式合并”；在我国发生的吸收合并案中都采用了换股合并的方式。New Co. AOriginal ShareholdersNew Shareholders合 并 后（二）吸收合并中换股比例的确定问题1.吸收合并中股份的估价与折算是最重要的技术细节问题。 合理的换股比例才能使双方股东均从合并后的整合中受益。2.不同换股比例对盈余的影响分析(Addition/Dilution Analysis) 在评估一项可能的并购时，收购企业常考虑并购对其每股盈余（earnings per share,EPS）的影响。 例：Comp

4、any A is considering the acquisition , by common stock, of Company B. Company ACompany BPresent earnings $20,000,000 $5,000,000Share outstanding 5,000,000 2,000,000Earnings per share $4.00 $2.50Price per share $64.00 $30.00Price/earnings ratio 16 12 Company B has agreed to an offer of $35 a share to

5、 be paid in Company As stock. 交换比例为： $35/$64 = 0.547 即每一股Company B的股票可换成0.547股Company A的股票。 从而，为合并Company B, Company A 共需新发股票： 0.5472,000,000=1,093,750 (Shares) 假定并购后双方的盈余水平不变，那么Surviving Company ATotal earnings $25,000,000Shares outstanding 6,093,750Earnings per share $4.10 并购后，Company B股东的每股盈余为(0.

6、547)($4.10),或$2.24. Suppose that the price agreed on for Company Bs stock is $45 instead of $35 a share. The ratio of exchange would then be 0.703.Surviving Company ATotal earnings $25,000,000Shares outstanding 6,406,250Earnings per share $3.90 Dilution in EPS of the surviving firm will occur any ti

7、me the P/E ratio paid for a company exceeds the P/E ratio of the company doing the acquiring. 3.合并换股比例的确定 1）需要选择符合价值原理的估价方法。 （1）公司价值可分为： 内在价值（Intrinsic Value） 帐面价值(Book Value) 清算价值（Liquidation Value） 市场价值(Market Value) （2）从理论上讲，确定换股比例所使用的价值应该以合并双方股票的内在价值为基础。 2) 根据公司实际情况构造具体估价模型，确定估价模型所需要的参数。 4.我国换股比

8、例的确定方法 1） 换股比例（Exchange Ratio,简称ER）的界定。 仍以“A+B=A”为例，其中A为主合并方，B为被合并方，则这里换股比例（ER）为： B公司股东原持有该公司股票的数量与A公司定向新发股票数量之比。2) 目前我国合并大多采取每股净资产加成法ER=(主合并方每股净资产/被合并方每股净资产) (1+预期增长加成系数)预期增长加成系数要考虑合并双方的一下因素: 净资产收益率; 每股收益(EPS); 成长性及发展潜力; 经营管理水平; 企业形象(CI)和商誉(Goodwill). (三)吸收合并案例分析 清华同方98年吸收合并山东鲁颖电子案例1.双方背景及合并动机 1)清华

9、同方 清华同方作为一家高校背景的上市公司,依托一流的科研成果与雄厚的科研基础,已在信息产业、人工环境控制工程、核技术应用等领域取得令人瞩目的成绩。公司一直认为敏感元件和传感器领域极具发展前景，上市伊始，就将募集资金投入被列为国家火炬计划的RH型温度传感器及其测量产业化项目，为公司在电子元器件的发展打下基础，但始终未能形成较大规模。为加快进入电子元器件行业，公司急于寻找一个具备相当规模的生产基地。2）山东鲁颖电子 山东鲁颖电子被合并前是国内最大的中高压瓷介电容器，综合效益指标连续六年居全国同类生产企业之首，其主导产品在国内市场的占有率高达40%。但该企业没有上市资格，曾在山东企业产权交易所上柜交

10、易，总股本2731.0192万股，其中上柜交易的个人股占总股本的63%。（当时适值国务院清理整顿场外非法股票交易的方案出台。） 同时，山东鲁颖电子清醒地意识到，企业生存与发展必须走专业化、集团化的道路，产品要打入国际市场，要有强大的科研、开发势力做后盾，要有雄厚的资金支持。2. 两公司合并前的主要数据（1998年6月30日为为合并基准日）： 清华同方 鲁颖电子总股本 16 605（万股）每股净资产 3.32元每股盈余 0.22元 (1-6月)股票价格 42.7元(沪市1997年12月30日)总股本 2731.0192（万股）每股净资产2.49元 每股盈余 0.04元 (1-6月)股份价格 1.

11、47元(山东产权交易所，1997年12月30日)3.双方确定的换股模式： 换股比例=（主合并方每股净资产/被合并方每股净资产）（1+预期增长加成系数） 其中预期增长加成系数确定为35%。则具体换股比例为（3.32/2.49） （1+35%）=1.8这说明，鲁颖电子原股东每持有该公司1.8股份即可兑换为清华同方新发行的1股。4.实施合并 （1）清华同方需定向发行新股： 2731.0192/1.8 = 1517.23（万股） （2）吸收合并后清华同方的总股本为 16 605+1517.23 = 18122.23（万股）5.合并后对双方股东的影响 合并后清华同方的每股净资产为 (16 605 3.3

12、2 + 2731.0192 2.49)/ 18122.23= 3.42(元) 合并后清华同方的每股净收益(EPS)为(16 605 0.22+ 2731.0192 0.04)/ 18122.23= 0.2076(元) (1) 对清华同方原股东来说, 每股净资产略有提高(由3.32元增至3.42元),但EPS却下降了(由0.22元降至0.2076元); (2)鲁颖电子被吸收合并后,原股东折算的每股净资产为 3.42/1.8 = 1.9(元) 折算的每股净收益(EPS)为 0.2076/1.8 = 0.1153(元). 结果显示, 虽然鲁颖电子原股东在合并后每股净资产下降了(由2.49元降为1.9

13、元),但每股净收益大大增加了(由0.04元增至0.1153元). 对上市公司的股东而言, EPS比每股净资产更重要! 6.4 并购定价及换股比例确定问题的进一步研究一、并购定价问题 1. Comparable Companies Analysis 2.Precedent Transaction Analysis 3.Discounted Cash Flow Analysis 协同效应的价值为公司合并产生的额外现金流现值: CFt=Revt-Costst-Taxest-Capital requirementst二、换股比例范围的确定 1.基本模型 2.现金支付和股票支付下收购方的NPV分析 Suppose firm A and firm B have values as separate entities of $500 and $100, respectively. They are both all-equity firms. If firm A acquires firm B, the merged firm AB will have a combined value of $700 due to synergies of $100. Suppose there are 25 shares outstanding in firm A and 1