混业趋势下券商破局之路VIP

1、目录1、混业经营是提升金融业综合竞争力的必由之路 .- 4 -1.1、美国金融混业驱动力：经济发展和金融创新. - 4 -1.2、我国金融混业驱动力：支持资本市场发展，提升金融综合竞争力. - 5 -2、监管隔离下我国银行系券商未能获得相对优势.- 7 -2.1、大型商业银行多数通过境外投行子公司触及证券业务. - 7 -2.2、中银证券案例：银证协同体现在低附加值通道业务. - 8 -3、银行获牌对券商各业务条线的影响.- 11 -3.1、经纪业务：交易佣金面临降维打击，财富管理差异化竞争. - 11 -3.2、投行业务：银行债承话语权较大，券商股承优势突出. - 13 -3.3、资管业务：

2、混业模式为大势所趋，银行入局助力总规模提升. - 17 -3.4、销售交易业务：重塑券商护城河.- 18 -4、总结：短期有望带来资本市场增量，长期券商必须靠差异化竞争突围. - 25 -图目录图 1、1999 年后美国金融控股公司数量显著增加.- 5 -图 2、金融控股公司的资产规模显著增加（亿美元）. - 5 -图 3、我国社融体系仍以间接融资为主导.- 7 -图 4、我国居民金融资产配置集中于银行理财和存款. - 7 -图 5、中银证券营业收入规模及增速.- 9 -图 6、中银证券归母净利润增速及净资产收益率.- 9 -图 7、2015-2019 年公司股权承销金额及市占率. - 10

3、-图 8、2015-2019 年公司债权承销金额及市占率. - 10 -图 9、2016-2019 年中银证券资管规模变动情况. - 10 -图 10、中银证券定向资管规模占比持续走低.- 10 -图 11、2015-2019 年中银证券业务收入结构.- 11 -图 12、2019 年中银证券分项业务营收及增速（亿元）.- 11 -图 13、银行零售客户为股票投资者的 8.7 倍（万户）. - 12 -图 14、证券行业经纪业务净佣金率持续下行.- 12 -图 15、2015-2018 年中国个人可投资金融资产（万亿元）. - 12 -图 16、财富管理市场的差异化竞争格局.- 12 -图 1

4、7、中信证券代销金融产品收入及占比情况.- 13 -图 18、2019 年头部券商代销金融产品收入及占比情况. - 13 -图 19、美国债券主承销 Top5 均为以银行为主导的金融集团（2019 年）.- 15 -图 20、美国股票主承销 Top2 均为以券商为主导的金融集团（2019 年）.- 15 -图 21：全球投行财务顾问收入排名前 10（按 2018 年排序，百万美元）. - 16 -图 22、精品投行在并购领域收入占比逐年攀升.- 16 -图 23、精品投行财务顾问项目数量稳步增长.- 16 -图 24、大资管行业主要产品规模变动情况（万亿元）. - 17 -图 25、大资管行业

5、呈现混业竞争格局（2019 年）. - 17 -图 26、银行理财基础资产以固收类为主（截至 2020.07）. - 18 -图 27、券商集合理财资管产品的净值占比情况.- 18 -图 28、高盛集团营业收入结构（百万美元）.- 19 -图 29、高盛集团净利润率与杠杆倍数.- 19 -图 30、美国各类衍生品市场均呈现高度集中的寡头垄断格局. - 20 -图 31、当前我国金融衍生品分类情况.- 20 -图 32、18 年起衍生品交投活跃度逐步升温（亿元） . - 21 -图 33、场外衍生品名义规模及场外期权占比.- 21 -图 34、场外权益类衍生品存续交易量 CR5 情况. - 21

6、 -图 35、证券公司债券托管规模占比逐步上升.- 23 -图 36、商业银行债券托管量占比高达 64%. - 23 -图 37、2019 年末中央对手清算利率互换参与者构成. - 24 -图 38、CRWM 创设机构发行规模及占比（截至 2020.6）. - 24 -表目录表 1、美国金融业经营模式变革的历史进程.- 4 -表 2、1991-1993 年我国证券经营机构体系. - 6 -表 3、我国上市银行综合化经营情况梳理.- 8 -表 4、中银证券前十大股东情况（截至 2020Q1）.- 8 -表 5、2016-2019 年中银证券关键指标行业排名. - 9 -表 6、2019 年中国

7、Top5 私人银行管理资产情况. - 12 -表 7、2019 年国内债券市场承销 Top10 情况（单位：亿元/%）.- 14 -表 8、2019 年中国香港股票发行市场承销 Top10 情况. - 14 -表 9、国内财务顾问业务收入 Top10 券商排名. - 17 -表 10、美国衍生品市场中介机构 CR5 高达 83%（2019 年）.- 19 -表 11：2019 年末证券公司收益互换及场外期权存续交易量（亿元）. - 22 -表 12：FICC 主要产品类型. - 22 -6 月 27 日财新报道“证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商”，

8、6 月 28 日晚间证监会对此回应称“发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中”。从长期来看，国内券商牌照放开是大势所趋，短期仍有较多监管及政策有待突破。本文对当前监管重提混业的背景、银行系券商现状进行梳理，并借鉴海外经验详细分析若银行获牌对券商各业务条线的影响。报告正文1、混业经营是提升金融业综合竞争力的必由之路、美国金融混业驱动力：经济发展和金融创新美国金融混业经营的驱动力是经济发展和金融创新。受 20 世纪 30 年代经济危机爆发影响，美国国会 1933 年颁布格拉斯-斯蒂格尔法案，严格

9、划分投行业务和商业银行业务，标志金融分业经营的确立。随后陆续完善的分业制度虽在一定程度上稳定了金融秩序，但随着经济形势转变和金融创新浪潮，美国银行业面临国内投资投行和国外全能银行的双重挤压。一方面 80-90 年代美国直接融资成本降低，金融脱媒日益严重，银行利率受制于Q 项条例上限的限制，而投资投行通过金融创新工具以高利率争夺银行储蓄账户；另一方面美国银行受到欧洲和日本的全能银行的竞争压力，美国分业经营导致银行规模小而分散，业务单一，规模效益难以实现。为顺应金融产业融合的趋势，提高本国金融业的国际竞争力，美国自 90 年代末逐步开始放松管制，直至 1999 年金融服务现代化法案正式解除混业经营

10、的法律限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险业务的联合经营。经营模式时间核心法案及事件混业（20 世纪30 年代前）1914 年克莱顿法确立“银行控股公司”的法律地位，混业经营模式没有明确法律限定，美国银行控股公司迅速发展。1933 年1934 年格拉斯-斯蒂格尔法案严格划分投行业务和商业银行业务；1934 年证券交易法投资公司法等一系列法案逐步形成金融分业经营制度；分业1933-19981956 年1987 年银行控股公司法堵塞通过银行控股公司来间接从事证券业的漏洞并进一步隔离商业银行和投资银行业务；美联储对格拉斯斯蒂格尔法的第 20 条款重新解释，允许一些大银行如：花旗银行、

11、JP 摩根等通过建立附属公司的方式开展承销商业票据等证券业务；1989 年美联储允许商业银行通过控股子公司从事证券公司业务；1991 年金融体制现代化：使银行更安全、更具竞争力的建议允许银行与证券公司合并，允许银行成为金融控股公司的子公司。1998 年花旗银行和集投资银行与保险业务于一身的旅行者集团合并，花旗集团成立；混业1998-至今1998 年1999 年金融服务业法案首创“金融控股公司”的全新概念，允许金融控股集团所属子公司拥有更广泛的金融业务范围，其中包括商业银行、保险承销、投资银行等业务；金融服务现代化法案正式解除了混业经营的法律限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险业

12、务的联合经营。表 1、美国金融业经营模式变革的历史进程数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理以金融危机为导火索，美国进入全面混业时代。1999 年法案通过后，金融控股公司的数量和规模显著增加，但大型投行大部分依旧保持独立经营状态。然而银行凭借客户资源和资金优势迅速抢占证券业务市场，传统经纪、投行等轻资产业务利润率加速下行，华尔街投行开始在高风险收益比的自营投资、做市交易等重资产业务上寻求转型。直至 2008 年由于创新过度、监管不完善导致金融危机爆发，高杠杆运营的知名华尔街投行雷曼和贝尔斯登破产，美林被美国银行收购，高盛和摩根士丹利等投行也转型为银行控股公司，至此美国金融业开启了全面

13、混业时代。混业经营模式满足了金融业社会分工的演进所产生对金融业务的多元化需求、对银行经营制度变革的需求，以及金融企业“提高效率”、“增加利润”和“控制风险”三者的有机平衡。随着金融业不断发展，混业经营是大势所趋。 图 1、99 年后美国金融控股公司数量显著增加（个）图 2、金融控股公司的资产规模显著增加（亿美元）数据来源：美国混业经营六年实践，兴业证券经济与金融研究院整理、我国金融混业驱动力：支持资本市场发展，提升金融综合竞争力1993 年为抑制金融乱象、防范系统性风险确立分业经营体制。1993 年前我国金融业自发选择混业经营、混业监管的道路，证券业参与方除了专业证券公司，还有银行、信托等其他

14、金融机构，形成了一个多层次的隶属于不同系统的证券经营机构体系。但由于 1992 年我国出现房地产热和证券投资热，银行大量信贷资金通过同业拆借流入证券市场，为抑制金融乱象开始实施金融分业政策。1993 年 12 月国务院关于金融体制改革的决定规定对保险、证券、信托银行实行分业经营；随后 1995 年商业银行法和保险法出台，1998 年证券法出台逐步确立“分业经营、分业监管”的经营体制。据统计，这一阶段有 763 家证券交易营业部在监管机构的要求下从原来所属的商业银行、保险公司、财务公司、租赁公司等母体中分离出来，并入了证券公司或信托投资公司。公司类型特征举例表 2、1991-1993 年我国证券

15、经营机构体系专业证券公司兼营证券业务的金融机构代理证券业务的金融机构由人民银行总行批准，专门经营证券业务；实行独立核算、自负盈亏的金融法人兼营证券业务；不实行独立核算的非法人机构不能从事证券自营买卖业务，根据与前两类证券机构订立的委托协议办理证券业务；国泰、华夏、南方；申银、北京、河北；上海财政、湘财由综合银行和信托投资公司经营的证券营业部城乡金融机构；财政部门建立的国债服务部数据来源：中国证券简史，兴业证券经济与金融研究院整理我国金融混业的驱动力来自于支持资本市场发展，提升金融业综合竞争力。在金融业发展的低级阶段或传统金融阶段，分业经营体制具有良好的适应效率，然而金融产品之间的替代性和互补性

16、决定了金融业务密不可分的内在关联，分业经营体制理论上限制了金融业的发展；同时从客户现实需求角度看，单独的银行、券商、信托和保险，往往难以满足客户全部的金融需求，混业经营也是提升金融机构效率和综合竞争力的必由之路。随着金融市场完善，我国也在金融机构交叉持牌和综合化经营上积极探寻。早在2014 年 5 月国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见明确提及“研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照”；随后 2015 年3 月证监会张晓军表示“证监会正在研究商业银行在风险隔离的基础上申请券商牌照的制度和配套安排

17、”。2018 年国务院机构改革方案出炉，银监会、保监会合并为银保监会，“一行两会”新格局的形成意味着银行、保险、信托三大牌照进入混业监管，但证券业依然处于单列状态。此次证监会计划向试点商业银行发放券商牌照，实质就是打破证券单列的状态，进入全面混业时代。我们认为当前时点重提混业经营的主要驱动力来自以下几个因素：增加资本市场供给，提升直接融资比例。当前我国融资体系以间接融资为主导，截至 2020 年 5 月社融存量中直接融资占比仅 27.8%，与欧美发达国家直接融资超 50%相比，仍有较大提升空间。随着我国经济结构转型、新旧动能转换，以间接融资为主的融资结构难以满足新经济企业的融资需求，直接融资市

18、场亟待开拓。由于分业经营使得大量融资客户资源与银行绑定更深，因此向银行开放证券业大门有望实现客户导流，引导客户从间接融资转向直接融资市场，从而有效提升直接融资市场总量，增加资本市场供给。拉动资本市场需求，优化居民资产配置。央行发布 3 万余户城镇居民资产负债调查，2019 年城镇居民 74%的金融资产配置于理财产品（26.6%）、存款（39.1%）、公积金（8.3%），对于保险、股票、基金的配置比例仅维持在 5%上下，而相比美国居民部门流动金融资产中，股票和基金占比超 60%，权益类资产未来潜力巨大。自 2018 年资管新规以来，监管要求打破刚兑，推动信贷、类信贷资产向标准化资产迁移；资管业务

19、也积极向净值化、主动管理转型，若银行获券商牌照将有利于引导居民中长期稳定资金增加权益类资产配置，优化居民金融资产配置结构。促进资本市场改革，应对外资投行竞争，积极打造“航母级券商”。2018 年 12月中央经济工作会议首次提出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，将资本市场改革提升至国家战略高度。随后新证券法出台、科创板设立、创业板注册制落地以及混业趋势推进等诸多政策均是立足于提升资本市场服务实体经济的能力。此外，我国金融业持续深化对外开放，外资投行加速进入国内市场，与 90 年代美国银行受到海外全能性投行挤压的

20、背景相似，我国证券业亟需打造“航母级券商”来应对外资竞争，这也是当前时点监管层重提混业经营的重要催化剂。从体量上看，目前国内 133 家券商的合计净资产规模为 2.02 万亿元，仅相当于一家招商银行或高盛，打造国际级投行显得越发重要。图 3、我国社融体系仍以间接融资为主导图 4、我国居民金融资产配置集中于银行理财和存款数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：中国人民银行2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，兴业证券经济与金融研究院整理2、监管隔离下我国银行系券商未能获得相对优势、大型商业银行多数通过境外投行子公司触及证券业务鉴于分业经营体制，目前我国上市银行中仅中国银

21、行和国开行旗下拥有内地券商牌照。中国银行通过子公司中银国际控股持有中银证券 33.4%的股权，是国内唯一一家商业银行参股的上市券商；而国开证券虽由国开行全资控股，但只是针对国开行商业化转型的特殊安排，并非真正意义上的“混业经营”。受制于分业经营体制，国内银行选择绕道积极探索综合化经营，通过直接或间接的方式触及证券业务。具体来看，5 大国有银行及大型股份制银行选择在中国香港建立子公司的方式从事境外证券业务，如工银国际、农银国际等；另有部分银行通过与同一集团的兄弟证券公司发生业务协同，在同一股东的推动下，银行与券商业务开展产生一定的紧密度。例如中信银行与中信证券、平安银行与平安证券等。此外还有 5

22、 家券商为境外银行控股，分别为瑞信方正证券、瑞银证券、汇丰前海证券、东亚前海证券和中德证券。序号银行股东性质证券公司/投行名称持有模式1国家开发银行政策性银行国开证券国开行商业化转型的特殊安排2中国银行国有银行中银证券子公司中银国际持股 33.4%3工商银行国有银行工银国际境外子公司4建设银行国有银行建银国际境外子公司5农业银行国有银行农银国际境外子公司6交通银行国有银行交银国际境外子公司7民生银行股份制银行民银国际境外子公司8浦发银行股份制银行浦发国际境外子公司9招商银行股份制银行招银国际/招商证券境外子公司/隶属招商局集团10中信银行股份制银行中信证券隶属中信集团11平安银行股份制银行平安

23、证券隶属平安集团12光大银行股份制银行光大证券隶属光大集团13渤海银行股份制银行渤海证券隶属同一股东14兴业银行股份制银行兴业证券/华福证券隶属于福建省财政厅表 3、我国上市银行综合化经营情况梳理数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理、中银证券案例：银证协同体现在低附加值通道业务中银证券为中国银行间接持股券商，盈利能力优于行业。中银证券成立于 2002年 2 月，注册资本为 25 亿元，于 2020 年 2 月正式登陆上交所。公司股权结构是“银行境外控股平台证券公司”的模式，第一大股东中银国际控股持股 33.42%，为中国银行的全资子公司，依托强大的股东背景、渠道资源、客户资源，中银

24、证券业务模式与银行模式深度互补。2019 年公司实现营收/归母净利润 29.08 亿元、7.98 亿元，分别位列行业第 31/33 名；盈利能力优于行业，ROE 连续 6 年跑赢行业平均，2019 年 ROE 水平为 6.44%（行业平均为 6.09%，位列第 29 名）。截至 2019 年末，公司净资产为 127.38 亿元，位列行业第 39 名。排名股东名称持股比例（%）股东性质1中银国际控股有限公司33.42国有法人表 4、中银证券前十大股东情况（截至 2020H1）2中国石油集团资本有限责任公司14.32国有法人3上海金融发展投资基金（有限合伙）9.47其他4云南省投资控股集团有限公司

25、8.18国有法人5江西铜业股份有限公司4.74国有法人6凯瑞富海实业投资有限公司4.49境内非国有法人7中国通用技术（集团）控股有限责任公司4.09国有法人8上海祥众投资合伙企业（有限合伙）3.69其他9江苏洋河酒厂股份有限公司2.84国有法人10上海郝乾企业管理中心（有限合伙）1.89其他合计87.13数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图 5、中银证券营业收入规模及增速图 6、中银证券归母净利润增速及净资产收益率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理指标2016 年2017 年2018 年2019 年总资产3735404

26、3净资产44423839营业收入35302831净利润35242033ROE2571129经纪业务35363634投行业务35344657股权承销规模17996债权承销规模191389资管业务22171115信用业务30242223两融业务25253031股权质押业务39221719自营业务60505458表 5、2016-2019 年中银证券关键指标行业排名注：股权/债权承销排名为规模口径，其余业务排名均为收入口径。数据来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理中银证券与中国银行的协同提升主要体现在投行/经纪/资管等轻资产业务领域，具体从各项业务收入情况及指标排名变动来看：投行业务：中银

27、证券在股债承销规模上均跻身行业前 10，与大股东中国银行在重点客户导流方面协同优势显著，例如：2019 年公司包揽中国银行优先股项目，累计融资规模 1,000 亿元，创下境内市场年度最大规模优先股发行记录；公司牵头中国银行 2019 年无固定期限资本债券项目，发行规模 400 亿元，引领了商业银行债券型其他一级资本工具的创新。公司投行项目规模较大，而数量相对较少，发行费率较低，因此投行业务收入排名靠后。图 7、2015-2019 年公司股权承销金额及市占率图 8、2015-2019 年公司债权承销金额及市占率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融

28、研究院整理资管业务：中行资金出表需求为公司资管收入增长提供有效助力，2019 年中银证券与中国银行来自定向资管的关联交易收入占公司关联交易收入的比重达 65%。随资管新规实施，资管业务回归本源，通道业务全面收缩，公司主动管理转型成效初步显现，资管排名提升至行业第 15 名。未来有望借助与包括中行在内的各大银行及其理财子公司的合作优势，实现资管业务收入和规模的持续增长。图 9、2016-2019 年中银证券资管规模变动情况图 10、中银证券定向资管规模占比持续走低数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理经纪业务：公司经纪业务排名行业 34

29、名。中行拥有丰富的渠道和客户资源，与公司在零售经纪客户导流以及财富管理转型上均有较大协同提升空间，如 2020 年一季度通过科技赋能手段与中行有机联动，已经获取 8 万户新客户。信用业务：公司在两融业务上并没有太大优势，而过往股权质押业务的银证合作模式一度为公司信用业务的重要增长点，同时推测公司可能受益于银行的客户信用体系白名单，业务踩雷概率大大降低，因此在 2018 年股权质押风险大范围爆发的背景下，中银证券的股权质押业务受影响相对较小，行业排名上升至前 20 名。图 11、2015-2019 年中银证券业务收入结构图 12、2019 年中银证券分项业务营收及增速（亿元）数据来源：Wind，

30、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理综上所述，中银证券作为国内唯一一家“银行系券商”并未对行业竞争格局形成显著冲击，银证协同的主要优势体现在借助银行渠道进行客户导流的经纪、投行和资管等低附加值通道业务，而在自营投资和做市等重资产业务的协同空间受到监管限制，主要由于在当前监管环境下，银行与券商的资产负债表间存在“隐形隔离墙”，银行系券商并不享有超越券商整体水平的低成本资金优势，其本质仍是证券公司，因此同样面临高负债成本和杠杆率上限的问题。3、银行获牌对券商各业务条线的影响3.1、经纪业务：交易佣金面临降维打击，财富管理差异化竞争传统经纪业务：银行在零售客户

31、的获客和活客方面显著占优，交易佣金面临降维打击。首先从获客来看，2019 年末银行业拥有 13.95 亿个人客户，22.8 万个营业网点，分别为证券行业的 8.7 倍和 10.4 倍。而截至 2019 年，我国股票投资者总数为 1.6 亿，仅相当于工商银行（零售客户 6.5 亿）的 1/4。且银行增加新客户的边际成本趋近于零，拓客积极性高；其次从活客来看，银行能为客户提供更丰富的综合金融服务，包括存款、支付、理财、信用卡和贷款等多重业务，在获取大量客户的基础上，通过交叉销售向其提供更多高附加值、个性化的服务，活跃客户投资交易进行创收。因此，若银行获券商经纪业务牌照，凭借更广泛的客户覆盖面、更完

32、善的客户分层体系以及更具粘性的金融场景，将可能给券商经纪交易佣金带来降维打击。此 外，传统经纪业务同质化严重，具有很强的规模经济效应，在行业佣金率持续下行的背景下，若银行此时再加入赛道，将可能直接迎来“零佣金”时代。以美国为鉴，2018 年银行系背景的摩根大通成为美国第一家推行零佣金交易的大型金融机构。图 13、银行零售客户为股票投资者的 8.7 倍（万户）图 14、证券行业经纪业务净佣金率持续下行数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理财富管理：居民金融资产配置需求快速增长，市场正形成差异化竞争格局。2013-2019 年我国个人可投资

33、金融资产从 77 亿元上涨至 166 万亿元，CAGR 达13.6%，个人可投资金融资产的高速增长为财富管理市场奠定了良好发展基础。针对不同客户分层特征，银行、券商、基金、信托及第三方财富管理机构已经展开了差异化竞争，其中：1）低净值客户：由互联网券商、第三方机构等通过线上渠道提供标准化产品与服务；2）中低/高净值客户：由商业银行财富管理部门提供全方位、专业化服务；以及由券商、信托等机构提供定制化产品及服务；3）高净值客户：由私人银行提供一站式综合金融服务，如招行/工行私人银行等。图 15、2015-2018 年中国个人可投资金融资产（万亿元）图 16、财富管理市场的差异化竞争格局数据来源：中

34、国私人银行 2019，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：普华永道，兴业证券经济与金融研究院整理表 6、2019 年中国 Top5 私人银行管理资产情况银行AUM 要求管理总资产（亿元）招商银行1000 万元22,311中国银行800 万元16,000中国工商银行800 万元15,547中国建设银行600 万元15,100中国农业银行600 万元14,040数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理银行入局有助于提升资本市场总需求，整体性利好财富管理市场。当前我国财富管理业务主要集中于商业银行及私人银行手中，2019 年个人可投资金融资产中“存款+银行理财”占比近 65%，占据半壁江山

35、；而券商的财富管理基本表现为金融产品代销且收入占比较低，以中信证券为例，2019 年中信证券代销金融产品收入为8.30 亿元，占比经纪业务仅 11.2%。预计若银行获券商牌照，将有助于引导居民中长期资金进行权益类资产配置，提升资本市场总需求，整体性利好金融行业，财富管理领域各类机构将展开差异化竞争。银行优势在于零售渠道极大地增强了获客途径和分销能力；业务场景丰富、金融牌照多元，最大程度满足客户综合化需求；而券商优势在于强大的产品创设、投研能力以及交易能力。未来随着传统经纪业务积极向财富管理转型，预计券商市场份额仍有提升空间。图 17、中信证券代销金融产品收入及占比情况图 18、2019 年头部

36、券商代销金融产品收入及占比情况数据来源：证券业协会、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：证券业协会、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理、投行业务：银行债承话语权较大，券商股承优势突出债券承销：商业银行占据银行间债券承销市场的主导地位。商业银行当前可承销的债券品种主要包括地方政府债、政策性银行债、短融、中票等银行间债券品种，而缺乏交易所市场的债券承销资格（公司债和企业债等）和股票承销保荐资格。从 2019 年债券市场承销排名来看，证券公司仅中信证券和中信建投两家跻身Top10，其余均为商业银行，市场份额合计高达 41%。从细分品种来看，商业银行在地方政府债、短融和中票承销上具有显

37、著优势，Top10 承销商中银行合计市占率分别为 71.9%、55.7%和 52.7%，而券商在创新债券品种 ABS 承销上占据主导。银行在债券市场话语权较大主要由于：1）银行所在领域当前发行需求体量较大，且银行既可以做承销方又可以充当购买方，雄厚的资本实力助力银行获取更多项目；2）银行线下零售网点布局完善，具有较强的分销能力；3）银行拥有大量对公企业客户，经交叉导流进一步转化为投行部门的债券发行客户。表 7、2019 年国内债券市场承销 Top10 情况（单位：亿元/%）金额份额金额份额金额份额金额份额金额份额金额份额金额份额工商银行14,3067.65,93913.6674.72,5121

38、0.13,1478.71,8409.13711.6中国银行12,6006.75,40812.4302.12,0378.22,3026.31,5057.48143.6建设银行11,5846.15,89613.514110.05442.22,5467.01,7758.72931.3农业银行11,2686.05,93813.6503.67363.02,5857.11,4977.41520.7中信证券10,1585.48351.917512.42,52210.21270.44492.22,47211.0中信建投8,4504.53950.91,4756.02990.85242.61,4816.6兴业银行

39、7,5984.01,9804.52050.83,64210.01,0865.33441.5交通银行7,5384.04,61210.64071.61,1113.17543.74922.2招商银行7,2883.97931.82,52210.22,2476.21,2015.93061.4浦发银行5,3982.97861.81067.53201.32,6297.31,0465.21960.9银行合计77,58041.031,35171.939327.99,28337.420,20955.710,70452.72,96713.2机构名称债券总承销地方政府债政策性银行债非政策性金融债短期融资券中期票据资产

40、支持证券数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理股权承销：券商资产定价能力强，在股权承销领域优势显著。当前国内商业银行主要通过境外子公司平台开展境外股权承销业务，在混业模式的中国香港股票发行市场，银行系券商并未能改变头部券商的核心主导地位，我们认为是由于股票 IPO 需要较强的发行定价能力，券商相较银行的资产评估、估值定价专业性更强。2019 年中国香港股票发行承销市场 Top10 机构中，前 3 名摩根士丹利、中金公司和高盛集团市占率分别为 12.4%、8.9%和 8.3%，其中中金公司为中资券商，摩根士丹利和高盛为外资以券商为主导的金融集团；而外资银行系投行和中资银行系投行位列其后

41、，可见券商在股权承销领域竞争优势显著。表 8、2019 年中国香港股票发行市场承销 Top10 情况（亿美元）市占率市占率1摩根士丹利65.522912.39%12.24%2中金公司46.95338.88%3.78%3高盛集团43.91208.30%6.80%4汇丰银行41.64147.87%3.17%5花旗集团36.38176.88%7.26%6摩根大通28.4255.37%2.92%7瑞士信贷27.41125.18%-8工商银行26.36204.98%2.98%9招商银行16.61193.14%4.64%10中信证券14.90302.82%2.76%排名承销商股票承销金额发行数2019 年

42、2018 年数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理国际经验同样表明：券商股权承销优势突出，而银行债券承销话语权更大。从美国混业经营的实际情况来看，其混业模式主要分为以银行为主导和以券商为主导的金融集团，两者分别在债券和股权承销业务中具有相对竞争优势。从美国 2019年股债承销市场来看，债券承销市场前 5 名均为以银行为主导的金融集团美国银行、富国银行、摩根大通、花旗和瑞士信贷，合计市占率达 52.9%；而在股权承销市场上前 2 名均为以券商为主导的金融集团高盛、摩根士丹利，市场份额分别是 15.4%、10.8%。混业经营稳态下呈现出银行系金融集团、券商系金融集团、独立券商、

43、独立银行等各类金融机构主体共存的差异化竞争格局。图 19、美国债券主承销 Top5 均为以银行为主导的金融集团（2019 年）数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图 20、美国股票主承销 Top2 均为以券商为主导的金融集团（2019 年）数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理并购重组：美国市场发展经验表明，并购重组专业能力要求高，精品投行成黑马突围。从美国并购市场排名 Top10 投行来看，除了耳熟能详的高盛、摩根士丹利和摩根大通等全能型大投行外，也出现了 Lazard、Evercore 这些精品投行的身影。且近10 年多来，精品投行在并购领域收入市

44、占率逐年攀升，在2018 年已超过40%。精品投行之所以能够突围主要由于其通常专注于一个或几个行业领域，提供对应高度专业化的金融服务，而不依靠规模效应，完全凭借轻资本的运营模式获取较高回报。从 Dealogic 统计数据来看，精品投行的收入占比已达到并购市场的 40%，但其实际承接的项目数量其实远低于传统投行，2018 年精品投行项目数量不到 200 个，而传统投行则近 500 个。图 21：全球投行财务顾问收入排名前 10（按 2018 年排序，百万美元）数据来源：Dealogic，兴业证券经济与金融研究院整理图 22、精品投行在并购领域收入占比逐年攀升图 23、精品投行财务顾问项目数量稳步

45、增长数据来源：Dealogic，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Dealogic，兴业证券经济与金融研究院整理并购重组不依靠规模效应，预计银行入局冲击较小。当前国内财务顾问收入体量刚稳定在百亿大关，其中并购市场规模还不足 50 亿元，远小于美国 200 亿美元的市场体量，预计随着资本市场和上市公司逐步成熟，未来将会有较大发展空间。从国内并购市场排名 Top10 券商来看，单家之间差距非常小，且格局并未达到稳态，当前业务覆盖较全面的头部券商相对席位较多，但是诸如西南、华融、安信、天风、中泰等中小型券商也曾挤进前 10 榜单。若银行获得券商牌照，部分对费用敏感且专业性低的项目可能会分流至银行

46、，但由于并购重组中需要的金融服务大都专业程度较高，且项目间差异化较大，并不依靠规模效应，因此预计银行系投行入局带来的冲击较小，定价能力更强的券商将有望突围。序号2015年2016年2017年2018年2019年1中信证券7.3中信证券13.9中信证券8.7中信证券6.4中信证券7.12广发证券6.9广发证券11.2中信建投8.6中信建投6.3中金公司6.03西南证券6.1中信建投6.3华泰证券8.3华泰证券5.6中信建投5.84中信建投5.6中金公司6.0广发证券5.7中金公司4.3海通证券5.15华泰证券5.4华泰证券5.9中金公司5.0海通证券3.7华泰证券4.56中金公司4.8安信证券5

47、.4招商证券4.1国泰君安3.4渤海证券3.47申万宏源4.8申万宏源5.0国泰君安3.5西南证券3.1国泰君安3.08华融证券4.6国泰君安4.7华融证券3.4招商证券3.1开源证券2.99安信证券4.4西南证券4.6中泰证券3.2天风证券2.6招商证券2.710国泰君安4华融证券4.3安信证券3.0广发证券2.3申万宏源2.5CR1039.50%41.80%43.10%36.90%41.50%表 9、国内财务顾问业务收入 Top10 券商排名（亿元）数据来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理综上所述，若银行获券商投行牌照，商业银行债券承销将扩充到全品类，拓展至公司债和企业债市场；而

48、股权承销将从境外拓展至境内；同时有望在并购重组领域分得一杯羹。由于银行具备低成本资金和投贷联动优势，部分对资产定价能力要求低、对发行费用敏感的项目预计会分流至银行，而券商将聚焦于需要较强专业性、定价能力、资本运作规划和市值管理等专业投行领域。、资管业务：混业模式为大势所趋，银行入局助力总规模提升大资管行业的混业竞争模式已然形成。资管市场参与者主要包含银行表外理财、信托、基金（公募/私募）、证券、期货及保险等各类金融机构，形成跨领域、跨行业竞争合作的“大资管”特征。从近三年的各资管产品的体量来看，银行理财资金量最大，2019 年存续规模达 23.4 万亿元，占比 20.9%；其次是信托产品和保险

49、资管，2019 年规模占比分别为 19.3%和 16.6%。而券商资管规模有所下滑，由 2016年的 17.58 万亿元下降至 2019 年的 10.83 万亿元，主要是源于资管新规之后，通道业务规模持续收缩，定向资管计划占比由 2015 年的 91%大幅下降至 77%。图 24、大资管行业主要产品规模变动情况（万亿元）图 25、大资管行业呈现混业竞争格局（2019 年）注：大资管行业规模采用简单加总，部分产品存在交叉重复计算。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理银行资管擅长固收类投资，券商资管权益类投资更胜。从具体投向来看，2020 年以来，银行理财产品的基础资产以固收类为主（债

50、权/利率/票据等），而股票类占比不足 2%，可见银行理财投资者的风险偏好普遍较低。而从 2020 年 7 月存续的券商集合理财资管产品净值占比来看，混合型+股票型合计占比 14%。对比可见，银行系资管的优势在于固收类业务的资源禀赋和强大的销售引流能力，而其劣势在于银行的低风险债权文化，以及管理机制偏行政化；券商系资管的优势在于体制灵活市场化，产品创新能力强，权益投资经验丰富，且具备跨越货币市场、债券市场、股票市场、股权市场的全业务布局，拥有较强的资管综合服务能力。因此，不论银行是否获券商牌照，大资管行业仍将维持混业模式，各资管机构立足于自身优势禀赋展开差异化竞争。同时对于资管机构来说，投资能力

51、无疑是根本。具备较强投资分析能力既决定了存量资产的增值，也能吸引源源不断的增量资金流入。预计若向银行开放证券市场大门，有助于做大资管总规模，加剧竞争的同时，也给具备领先投资能力和复杂产品创设能力的券商带来更大发展机遇。图 26、银行理财基础资产以固收类为主（截至 2020.7）图 27、券商集合理财资管产品的净值占比情况数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：基金业协会，兴业证券经济与金融研究院整理、销售交易业务：重塑券商护城河海外经验表明：销售交易业务将重塑券商护城河。自 1999 年美国开启金融控股公司的混业时代起，银行凭借客户资源和资金优势迅速抢占证券业务市场，传统经纪

52、、投行等轻资产业务利润率加速下行，华尔街投行开始在投资交易（自营+销售交易）等重资产业务上寻求转型。以高盛为例，为顺应投资交易业务加强趋势，2002 年高盛将交易与投资业务独立设置为一级部门，重点培育该业务发展，截至2009 年，高盛交易与投资业务净收入达 344 亿美元，占比总收入 76%，CAGR 达22%。之后金融危机爆发，拉开去杠杆的序幕，但从 2019 年来看，大摩、高盛等华尔街投行的资产仍有 30%-50%配置于做市交易业务，营收贡献 30%-50%；衍生品名义本金规模均超 40 万亿美元。图 28、高盛集团营业收入结构（百万美元）图 29、高盛集团净利润率与杠杆倍数数据来源：公司

53、公告，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理美国衍生品市场呈现高度集中的寡头垄断格局。从 2019 年美国衍生品中介机构市场份额来看，Top5 银行控股公司（摩根大通、高盛、花旗、摩根士丹利和美国银行）合计市场份额达 83.1%，在场内期货、期权以及场外远期、互换、场外期权等衍生品方面，均呈现高度集中的市场格局，其中场外期权、信用衍生品的 CR5高达 91.6%、94.3%。一方面由于衍生品做市交易业务的重资产属性和规模经济性，该业务开展首先依托于资产规模的扩张，随着业务规模的扩大，风险对冲的规模经济性显现，利润率逐步提升；另一方面衍生品业务对投

54、行的风险控制和询价定价能力要求极高，大型投行的衍生品投资交易和产品创设经验丰富，业务开展优势远超中小型投行。表 10、美国衍生品市场中介机构 CR5 高达 83%（2019 年）排名机构名称衍生品名义本金规模（万亿美元）占比1摩根大通46.4520.4%2花旗集团40.8217.9%3高盛39.5617.3%4摩根士丹利32.5114.2%5美国银行30.3913.3%Top5189.7383.1%Top25228.18100.0%注：美国 Top25 基本代表全部银行控股公司，包括商业银行子公司、投行子公司。数据来源：美国货币监理署（OCC），兴业证券经济与金融研究院整理图 30、美国各类衍

55、生品市场均呈现高度集中的寡头垄断格局数据来源：美国货币监理署（OCC），兴业证券经济与金融研究院整理我国衍生品市场发展：2018 年起场内交易松绑产品扩容，交投活跃度持续升温。目前我国场内金融衍生品共有 9 个品种，权益类 6 种，利率类 3 种。从成交金额来看，期货类产品占主导；从品种上看，权益类衍生品占主导。由于我国金融衍生品市场起步较晚，且 2015 年股市异动后股指期货全面收紧，直至 2018 年股指期货交易条件松绑、场内股指期权种类扩容，衍生品市场交投活跃度才逐渐升温，2019 年中金所市场整体成交量达6,641 万手/+144%，成交额达69.6 万亿元/+167%；其中股指期货成

56、交额达 54.8 万亿元，同比大增 248%。从场外权益类衍生品规模来看，截至 2019 年末，场外衍生品未了结名义本金达6,227 亿元/+80%；场外期权名义本金占自由流通市值比例提升至 1.89%，整体交易规模明显增长。随着资本市场深化改革，股市涨跌幅限制放宽并有望引入 T+0交易机制，预计交易风险的放大叠加机构客户的增长，将给销售交易业务带来更广阔的发展空间。图 31、当前我国金融衍生品分类情况数据来源：中金所、上交所、证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理图 32、18 年起衍生品交投活跃度逐步升温（亿元）图 33、场外衍生品名义规模及场外期权占比数据来源：中金所，兴业证券经济与金

57、融研究院整理数据来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理场外衍生品业务分为权益类和 FICC 类，券商基于专业投研及产品创设能力主导权益类衍生品和商品市场，而银行凭借资源禀赋及牌照红利主导固收及外汇市场。权益类：资质门槛利好头部券商，2019 年场外衍生品存续交易量 CR5 达 78%。与海外经验相符，我国场外衍生品市场头部化趋势明显，2019 年起场外权益类衍生品存续交易量前 5 大券商排名中，中信、华泰、建投、申万稳居前 4，且 CR5从年初 70%上升至 78%。从收益互换及场外期权细分情况来看，截至 2019 年末，收益互换存续交易量 CR5 达到 92%，场外期权 CR5 为

58、80%，均呈现高度集中的格局。除了业务本身的重资产属性和规模经济性驱动头部格局的形成外，我国场外衍生品业务相关资质门槛同样利好头部券商。从场外期权来看，当前证券行业中仅有 7 家一级交易商及 27 家二级交易商，未获得资质的中小券商退出该业务领域，而二级交易商开展场外个股期权业务只能进行“背靠背”操作，成本增加，场外期权业务进一步向一级交易商集中。图 34、场外权益类衍生品存续交易量 CR5 情况数据来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理表 11：2019 年末证券公司收益互换及场外期权存续交易量（亿元）机构名义本金机构名义本金机构名义本金1中信证券635华泰证券1061中信证券144

59、62中金公司463中信证券810华泰证券12853华泰证券225申万宏源801申万宏源8154国泰君安81中信建投607中信建投6575中信建投50国泰君安443中金公司645CR591.81%80.17%77.85%排名互换期权合计数据来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理FICC 类：以固收为主，外汇及大宗商品等衍生品创设及做市滞后。我国 FICC 业务已形成以银行间市场为主，交易所市场和券商柜台市场为辅的多层次市场体系。从产品种类来看，随着近年来券商 FICC 业务深度的不断拓展，业务模式逐渐丰富，信用产品、利率产品、资产支持证券、外汇产品、大宗商品五大条线基本齐全。但国内证券公

60、司的 FICC 业务主要还是以固收类为主，围绕外汇、大宗商品等衍生品的创设和做市相比国外投行发展相对滞后。表 12：FICC 主要产品类型业务类型产品分类金融工具信用产品公司债、企业债、信用衍生品（信用违约互换、信用联系票据等）固定收益类利率产品国债、政策性金融债券，利率衍生品（利率期货、利率互换）非债产品资产支持证券、资产管理计划优先级、收益凭证、融资类收益权等外汇类外汇衍生品外汇期货，外汇远期，外汇期权，货币互换即期外汇交易现汇交易大宗商品期货交易电力与天然气、原油、金属、煤炭、农产品等商品贸易农产品、工业制品等数据来源：战略客户与协同创新部整理固定收益业务：受业务资质限制，银行占据主导地