基建REITs推动基建投资进入新时代基建资产价值重估空间巨大

1、目 录REITs 是国际上通行的主流权益投资产品，美国 REITs 规模已高达1.3 万亿美元 3 HYPERLINK l _TOC_250009 REITs 作为一种权益投资产品，一般具有门槛较低、分红及回报较高、可自由流通等特征 3 HYPERLINK l _TOC_250008 REITs 最早起源于美国，目前美国、日本等 38 个国家及地区均已成功发行大量REITs 产品 4 HYPERLINK l _TOC_250007 两部委出台重磅政策支持基建 REITS，将拓宽基建资金来源、助力建筑公司形成良性闭合循环 5近 5 年国内 REITs 支持政策频出，基建 REITs 是重要发展方

2、向之一 5国内不断实践 REITs 产品，目前已有三单基建 REITs 产品成功发行 7重磅政策助基建 REITs 起航，聚焦核心城市群及交通基建/市政/环保等重点领域 10 HYPERLINK l _TOC_250006 基建REITs 将助资金来源好转，且可化解地方政府债务风险、助建筑公司形成良性闭合循环 12 HYPERLINK l _TOC_250005 基建 REITs 有万亿到十万亿的市场规模，铁建、中铁、交建、龙元等均有大量运营类项目 152019 年广义/狭义基建规模分别 18/15 万亿，国内基建存量规模超 100 万亿 15 HYPERLINK l _TOC_250004

3、中国铁建、中国中铁、中国交建、龙元建设有大量运营类的公铁轨等项目在手 16 HYPERLINK l _TOC_250003 基建REITs 推动基建运营资产价值重估，推荐基建央企/路桥设计施工/园林PPP/钢结构四大方向 20基建 REITs 弥进入新时代景气周期提升，基建运营资产价值重估空间巨大 20 HYPERLINK l _TOC_250002 推荐基建央企/路桥设计施工/园林PPP/钢结构四大方向 22 HYPERLINK l _TOC_250001 整体策略：基建 REITs 推动基建运营资产价值重估，当前政策支持基建力度大增，看好基建行情持续至少 1 年以上 22基建央企：2019

4、 年新签订单提速、在手订单丰沛，估值几近10 年最低水平 24路桥设计：基建反弹设计先行受益，业绩筑底反转至少一年以上 25钢结构：最具朝阳行业及成长前景的建筑细分，装配式 EPC总包改善现金流、提升ROE 26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 27REITs 是国际上通行的主流权益投资产品，美国REITs 规模已高达 1.3 万亿美元REITs 作为一种权益投资产品，一般具有门槛较低、分红及回报较高、可自由流通等特征REITs 是一种权益投资产品，其底层资产为不动产，目前已拓展至包括基础设施等多种资产在内。REITs(Real Estate Investment T

5、rusts)通过发行股份或收益凭证的方式设立投资公司或募集资金，并将资金投资于不动产等领域(早期产品以不动产为主)、由专门投资机构进行管理，将投资综合收益按比例分配给投资者。REITs 是国际上主流投资品种之一，美国、日本等国均发行了较多 REITs 产品，一般投资人均能以较低门槛参与，获得市场交易、租金与增值所带来的收益。目前 REITs 底层资产已拓展至包括仓储物流、收费公路、水电气热、污水处理等在内。表 1：REITs 具有门槛较低、自由流通、分红比例及回报率较高等典型特征具体情况门槛较低标准类 REITs(公募型)面向社会公众募集资金，一般投资者都可参与，门槛较低 自由流通标准类 RE

6、ITs(公募型)往往是上市公募的，因此流动性好，投资者多元且可自由进出。分红比例及回报率较高部分国家或地区规定 REITs90%的收入都要进行分红(强制性)；根据美国市场数据统计，REITs 作为一个整体其年复合增长率大多数跑赢各项指数。分散风险REITs 的底层资产往往是重资产，直接投资底层资产或有一定风险，通过投资 REITs 可分散风险。一般来自于地产租金、地产抵押贷款利息、相关处置收入或其他合格投资收益等；或基础物业公司的运营收收入来源较多底层资产范围较广入、产品到期退出时物业资产的处置收入、原始权益人支付的权利对价等据 NAREIT 统计，美国的 REITs 发展相对成熟，底层资产包

7、括办公楼、工业厂房、购物中心、公寓、预制房屋、物流分销、度假中心、自助仓储、医疗中心等。数据来源：新浪网，新华网，搜狐网等，国泰君安证券研究REITs 按照组织形式可分为公司型及契约型：公司型：以公司法为依据，通过发行股份设立投资公司，具有独立的法人资格，可自主进行基金运作，筹集的资金用于投资不动产等底层资产；其运营多以不断提高盈利水平，为股东谋求长期回报为目的；广大投资者既是基金份额持有人、亦是公司股东；公司型 REITs 在美国占据主导地位，在英国、日本等国也较普遍；契约型：以信托契约成立为依据、投资者与管理人签订信托契约，通过发行收益凭证筹集资金，其本身并非独立法人、仅是一种产品；契约型

8、 REITs 在亚洲国家如新加坡、马来西亚等较普遍。REITs 按照募集与流通模式可分为公募及私募：公募：可面向社会公众募集资金，流动性较强，风险分散化，一般可在公开交易场所上市流通；私募：以分公开方式面向特定投资者(一般是资金规模较高的特定客户)募集资金，流动性较弱灵活性较高，一般不可上市流通。表 2：REITs 按组织形式可分为公司型及契约型，按募集与流通模式可分为公募及私募划分方式类型特点拥有并经营收益型不动产，同时提供物业管理服务。收益来自租金和不动产的增值，受经营状况影响资金投向权益型抵押型大。直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收

9、入来源为贷款利息，受利率影响比较大。资金募集方式混合型既拥有并经营不动产，又向不动产所有者和开发商提供资金，是权益型和抵押型的混合。 公募在公开的证券市场上，向广大投资者进行资金募集。募集的资金量大，起步的资金额比较低。私募以不公开的方式向少数、特定的投资者募集资金。依公司法成立，并作为主体发行股份募集资金，依照法律和公司章程投资不动产物业。收益来源于组织形式公司型股利。运作方式信托型依信托契约发行受益凭证，并以募集资金投资不动产物业。收益来源于基金分红、信托收益。封闭型存续期内份额不变，不允许随意追加股份和赎回开放型存续期内份额可变，允许投资者随时买入和赎回数据来源：中国公募 REITs 发

10、展白皮书，新浪网，新华网，搜狐网等，国泰君安证券研究REITs 最早起源于美国，目前美国、日本等 38 个国家及地区均已成功发行大量 REITs 产品REITs 最初起源于美国，发展至今已非常成熟。1)REITs 最早是上世纪60 年代在美国出现，期初是为了盘活存量地产、为部分被限制直接投资房地产的投资者提供曲线投资的方式；2)美国 REITs 的规模在 2000 年后迅速发展壮大，其总市值据已高达 1.3 万亿美元(全球约 2 万亿美元)，其中住宅、基建分别占比约 16%；基建 REITs 自 2012 年起发行；3)目前 REITs 已成为世界上通行的主流投资产品之一，北美、欧洲、亚太合计

11、有 38 个国家与地区均已成功发行大量 REITs 产品。表 3：美国 REITs 主要分为权益型、抵押型、混合型具体情况权益型、抵押型、混合型。对于房地产资产进行广泛投资方并且依靠租金或者增值方面进行收益的主要是权益型。把种类收益方向主要依靠在发放贷款的利息或者抵押的租金上的方式则是抵押型。混合型就是将两者综合。公司制和契约制。公司制是以投资人占据公司股份，并且投资人会受到以分配股利为主的形式。从专门设立的投资公组织司中获利。契约制是建立信托契约，在股东数上明确规定不超过百人。管理资金 75%投资于房地产，税后收入的 90%作为利润分配。 “过手证券”是房地产投资信托基金在税收方面上享受的最

12、具有特征的待遇，以“导管原理”作为主要依靠方式，此政策等税收待遇被认为是收入传递的工具，所以免征所得税。但 REITs 有可能要缴纳五种联邦税。大部分 REITs 进行第三方监管，进一步保证投资方的合法权益。美国为了更全面地保护自己的利益，也因此设立了有监管关规定，商业银行，信托投资公司等大的企业才足以成为房地产投资项目的托管者。正是有了第三方的监管，资金被转移的状况的可能概率才会呈现出很小的概率。数据来源：新浪网，新华网，搜狐网等，国泰君安证券研究日本是亚洲最大的 REITs 市场，目前总市值约 1375 亿美元。1)2001 年 9 月，日本三菱地所和三井不动产作为发起人的两只 J-REI

13、T(Japan Real Estate Investment Trust，J-REIT)产品上市；最初设立的目的是为解决房地产相关融资主体的资金问题，同时为传统物业持有者和开发商提供项目退出渠道，也为投资者提供以房地产为基础的金融工具；2)目前 J-REIT总市值约 1375 亿美元，位居亚洲第一；3)JREIT 提供了一种长期稳定的金融工具来管理金融资产；且通过将募集的资金进行投资有利于城市振兴和经济发展。表 4：日本 JREIT 的主要类别有住宅、办公、商铺等具体情况类别从行业角度，住宅、办公、店铺、商业等是主要类别。组织在至少 4000 的上市股和 1000 人的基础上组建议公司或者契约

14、的形式。管理在房地产投资方面，为保证其稳定，以不出售物业股份为前提，可持有高于 75%的股份，并得到至少 90%的年利润。投资人在获得不同的收益时上缴不同程度的税。股利金额为 10 万元以下税率为 20%。在 20%到 35%之间需要交纳 10政策万元至 50 万日元以下的税；50 万元以上需要交纳 20%（合并申报）的税务。然而投资者在出售 J-REITs 而获利时，按照售价的 1.05%就原方式或以买卖差价的方式纳税。数据来源：新浪网，新华网，搜狐网等，国泰君安证券研究两部委出台重磅政策支持基建 REITS，将拓宽基建资金来源、助力建筑公司形成良性闭合循环近 5 年国内 REITs 支持政

15、策频出，基建 REITs 是重要发展方向之一基建领域推行REITs 必要性高且正逢其时。1)基建建设具有投资规模大、建设及运营期限长等特点，因此资金来源、资金运转非常重要；2)近几年受地方债务约束及地方融资平台转型，基建资金来源开始由财政向社会资本转变；3)同时考虑到减税降费、新冠疫情等对财政收入的冲击，既要拓展资金来源、又要加码拉就业的基建建设成为重中之重；在这样的背景下，推进基建 REITs 正逢其时。基建 REITs 是国际通行的优质资产，具有受益稳定、安全性强、流动性高等特点。1)美国、新加坡等国已成功发行大量基建 REITs，从其运营经验看，具有收益相对稳定、安全性强、流动性高等特点

16、；2)中国有大量优质基建项目，发行基建 REITs 一方面可盘活存量资产、缓解地方政府债务压力，另一方面有助推动建筑公司形成良性的商业闭合循环、提高资产周转率，且可填补当前金融产品空白、增强资本市场服务实体经济能力；此外将支持基础设施补短板、加速新基建发展。图 1：基建 REITs 交易资金流向图：一般是传统专项计划+私募基金/股+债的模式数据来源：国泰君安证券研究基建 REITs 一直是国家鼓励发展方向，近几年监管机构多次表态支持，并出台一系列政策推动其快速发展：2016 年 12 月 26 日，发改委与证监会联合发布推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通

17、知，提出要“共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”；2019 年 6 月 27 日，发改委投资司副司长韩志峰在中国 REITs 论坛 2019 年年会上发表中国基础设施 REITs 前景，提到通过发行基础设施 REITs 盘活资产，将收回资金用于新的基础设施补短板项目建设，从而形成良好的投资循环；2019 年 12 月 17 日，证监会公司债券监管部副主任刘榕在 2019（第十一届）卓越竞争力金融峰会上表示，下一步将会继续会同相关部门，积极推动基建REITs 的发行试点工作；2020 年 1 月 16 日证监会召开的 2020 年系统工作会议中表示要“稳妥推

18、动基础设施REITs 试点”；2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，正式启动基建领域的公募 REITs 试点工作。表 5：近几年国内基建 REITs 支持政策陆续落地日期文件/会议内容推进传统基础设施领域政府和社会资本2016/12/262017/06/07合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目

19、建设。上交所副总经理刘绍统：目前相关的金融监管部门正在研究基础设2018/11/23第四届中国 PPP 融资论坛国家发改委投资司发文，介绍了浙江省探施类 REITs 相关的制度和推进方式。浙江省促进民间投资下一步工作打算中，包括加大 PPP 模式规范推广力度，研究设立浙江省千亿级基础设施投资基金，探索基础设施2019/5/27索基础设施公募 REITs 制度公募 REITs 制度，有效盘活基础设施存量资产，化解地方债务风险，破解融资难题。国家发展改革委投资司副司长韩志峰：推动基础设施 REITs 具有重2019/06/27中国 REITs 论坛 2019 年年会2019 中新（重庆）战略性互联

20、互通示范2019/11/12坡在华投资基础设施项目通过公募 REITs 融资。证监会公司债券监管部副主任刘榕：下一步将会继续会同相关部2019/12/172019（第十一届）卓越竞争力金融峰会门，积极推动基础设施领域 REITs 的发行试点工作，盘活存量增长，创新投融资机制。2020/01/162020 年证监会系统工作会议稳妥推动基础设施 REITs 试点。项目金融峰会要意义，基础设施 REITs 盘活存量资产收回的资金，可以为新的补短板项目提供资本金，形成投资良性循环。证监会副主席阎庆民：证监会正会同相关部委，研究推进在国家政策重点支持区域的公募 REITs 试点工作，支持中新产业园区等新

21、加2020/04/30关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知正式启动基础设施领域的公募 REITs 试点工作数据来源：新浪网，新华网，搜狐网等，国泰君安证券研究基建 REITs 与商业物业类REITs 有很大的区别，主要体现在：权利不同。基建 REITs 的持有人一般为国家，企业一般只有使用权。且转让、收费、期限等均有限制；商业物业类的持有人一般拥有所有权；物业流动性不同。基建一般不会有交易，因为所有权一般归国家所有；商业物业类交易十分活跃且没有交易限制；产品估值走势不同。基建类收益由国家制定，特许经营权到期后自动停止，仅可采取收益法；商业物业类目前收益法和比较

22、法大概各占比 50%，近年来国内各类物业价值不断上升，估值也稳中有升；风险收益不同。基础设施建成验收后风险已基本释放，市场风险和运营风险均较低；商业物业的运营管理是关键，收益和风险均较高。表 6：基础设施类 REITs 与商业物业类 REITS 区别明显比较项目基础设施类 REITs商业物业类 REITs权利所有权国有，持有人一般只有使用权持有人拥有所有权流动性流动性较低流动性较高估值走势仅可采用收益法，估值逐年降低收益法、比较法均可，价值稳中有升风险收益低风险、低收益高风险、高收益数据来源：新浪网，新华网，搜狐网等，国泰君安证券研究国内不断实践 REITs 产品，目前已有三单基建 REITs

23、 产品成功发行我国已发行多单海外标准REITs 及境内类 REITs 产品。境外上市的标准REITs 产品，如越秀 REITs；这是 2005 年在香港联交所挂牌上市的内地首只房地产投资信托基金，也是第一个以国内物业为基础资产的标准REITs 的实践；内地交易所挂牌的私募股权类REITs 产品，如中信启航；这是国内 REITs 的突破，是典型的以专项资管计划为载体的资产证券化类 REITs 产品，是境内第一支股权类 REITs、第一支交易所挂牌交易的私募 REITs；内地交易所上市公募 REITs 产品，如鹏华前海万科 REITs；虽然其基础资产本质上不是股权而是收益权，但突破了基金法的限制解

24、决了 REITs 产品的流动性难题，是境内市场中首次使用公募基金作为发行载体的类REITs 产品。产品名称发行时间底层资产类型华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划2019/12/27高速公路中联前海开源-远洋集团二号资产支持专项计划2019/12/25写字楼中联前海开源-中集产城产业园一号第一期2019/12/11租赁住宅及商铺中联前海开源-华发租赁住房一号第二期资产支持专项计划2019/12/10租赁住房中联一创-首创矩大奥特莱斯一号资产支持专项计划2019/12/9购物中心中信金石-成都苏宁广场资产支持专项计划2019/12/6购物中心兴瀚资管-迈科商业中心综合体资产支持专项计划20

25、19/12/3商业中心表 7：国内已发行多个 REITs 产品，底层资产中购物中心、写字楼占比较高中联元联-前海开源苏州纳米大学科技园资产支持专项计划2019/11/28产业园区鲁能集体-英大证券-济南贵和商业物业资产支持专项计划2019/11/26购物中心中联元联-前海开源-新建元商旅资产支持专项计划2019/10/29商业+文娱中联元联-前海开源-苏州恒泰商业地产一期资产支持专项计划2019/9/27写字楼+配套商业华泰佳越-顺丰产业园一期第 2 号资产支持专项计划2019/9/26物流地产中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划2019/9/24高速公路中联前海开源-华侨城租赁

26、住房一号第一期资产支持专项计划2019/9/18长租公寓光正资管-光控安石商业地产第 2 期观音桥大融城资产支持专项计划2019/9/4购物中心金茂华富-长沙金茂广场北塔资产支持专项计划2019/7/16商务写字楼（含购物中心、办公楼）上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据2019/6/28高速公路光证资管-光控安石商业地产第 1 期静安大融城资产支持专项计划2019/5/14购物中心华泰佳越-阳光控股大厦资产支持专项计划2019/4/24商业+办公+停车场中联前海开源-华发租赁住房一号第一期资产支持专项计划2019/3/27公寓海南省人才租赁住房第一期资产支持专项计划201

27、9/3/26租赁住房菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划2019/3/20仓储平安汇通-平安不动产朗诗租赁住房 1 期资产支持专项计划2019/3/13公寓中信金石-深圳龙岗万科广场资产支持专项计划2019/3/1购物中心中联前海开源-远洋集团一号资产支持专项计划2018/12/13写字楼华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划2018/12/11物流地产深创投中金-苏宁云创资产支持专项计划2018/11/21家电大卖场深创投安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划2018/11/1租赁住房中信证券-阳光城长租公寓 1 号资产支持专项计划2018/9/19长租公寓中信证券-

28、泰禾集团慕盛长租公寓 1 号资产支持专项计划2018/9/7长租公寓中联前海开源-越秀租赁住房一号第一期资产支持专项计划2018/8/10租赁住房高和晨曦-中信证券-领昱 1 号资产支持专项计划2018/6/21租赁住房数据来源：新浪网，新华网，搜狐网等，国泰君安证券研究近几年来国内 REITs 产品的发行数量及金额均迅速上升，底层资产中购物中心、写字楼占比较高。据 RERCIT 统计数据显示，2019 年国内发行类 REITs 产品 24 单、总金额约 488 亿元；截至 2019 年底共发行类REITs 产品 68 单，总金额约 1403 亿元从行业占比角度看，购物中心占比31%、写字楼2

29、3%、零售门店18%、租赁住房 12%、基建 8%、酒店 7%、工业园区 5%、社区商业 1%。图 2：我国类 REITs 产品发行数量迅速上升图 3：我国类 REITs 产发行金额迅速升上升发行数量（只）发行规模（亿）302520151050201420152016201720182019201420152016201720182019数据来源：RCREIT，国泰君安证券研究数据来源：RCREIT，国泰君安证券研究国内已成功发行三单基建REITs 产品。国内已发行的 REITs 以商业物业 REITs 为主，其中底层资产以购物中心、写字楼等居多。目前已发行的三单基建REITs 均以高速公路为

30、底层资产，据威科先行，其在交易结构上与商业物业REITs 基本相同，均以底层资产作为最终还款来源的固定收益类产品，并且往往设定了差额补足、担保等外部增信机制，同时在证券端进行结构化分层，次级证券多由融资人或其关联方持有。表 8：已发行基础设施类REITs 基本信息发行时间项目名称交易场所发行规模（亿元）原始权益人底层资产2019/06/282019/09/242019/12/27上海广朔实业有限公司 2019 年第一期光证资产支持票据中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划银行间债券市场 上海证券交易所 深圳证券交易所70上海广朔实业有限公司

31、浙江沪杭甬高速公路股20.13份有限公司四川高速公路建设开发19.77集团有限公司沿海高速秦皇岛至冀津界段沪杭甬徽杭段高速公路隆纳高速公路数据来源：新浪网，新华网，搜狐网等，国泰君安证券研究图 4：上海广朔 REITs 产品交易结构图数据来源：国泰君安证券研究重磅政策助基建 REITs 起航，聚焦核心城市群及交通基建/市政/环保等重点领域4 月 30 日两部委出台支持基建 REITs 的重磅政策，基建 REITs 有望正式启动。4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知。该通知明确了基础设施REITs 试点的基本原则、

32、试点项目要求和试点工作安排。中国证监会和国家发改委将协调相关单位明确工作标准和工作流程，在此基础上尽快推出基础设施 REITs 试点项目。表 9：4 月 30 日基建 REITs 政策具有重大意义主要内容意义在证券交易所公开发行，意味着推动基础设施 REITs 在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良性循重环。要意吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益义水平。符合国家政策，聚焦优质资产。推动国家重大战略实施，服务实体经济，支持重点领域符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施 REITs 试点。遵循市场原则，

33、坚持权益导向。结合投融资双方需求，按照市场化原则推进基础设施 REITs, 依托基础设施项目持续、稳定的收益，通过 REITs 实现权益份额公开上市交易。创新规范并举，提升运营能力。加强对基础设施资产持续运营能力、管理水平的考基核、监督，充分发挥管理人的专业管理职能，确保基础设施项目持续健康运营，努力本提升运营效率和服务质量，推动基础设施投融资机制和运营管理模式创新。原规则先行，稳妥开展试点。在现行法律法规框架下，在重点领域以个案方式先行开展则基础设施 REITs 试点，稳妥起步，及时总结试点经验，优化工作流程，适时稳步推广。强化机构主体责任，推动归位尽责。明确管理人、托管人及相关中介机构的职

34、责边界，加强监督管理，严格落实诚实守信、勤勉尽责义务，推动相关参与主体归位尽责。完善相关政策，有效防控风险。健全法律制度保障与相关配套政策，把握好基础资产质量，夯实业务基础，有效防范市场风险。借鉴境外成熟市场标准，系统构建基础设施 REITs 审核、监督、管理制度，推动制度化、规范化发展聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。项聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设目 施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励要信息网络等

35、新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产求业园区等开展试点。聚焦优质项目。条件：项目权属清晰；具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有REITs 正式突破之前的种种限制，标志着我国公募基建 REITs 将正式启航将包括受托人、资产管理人、物业管理人等进行清晰地分工和安排，未来将有更细的专业分工。表明 REITs 目的是为了推动国家发展，实施要符合国家政策。市场化意味着纯粹的补贴/兜底融资模式可能不是目前 REITs 项目的首

36、选，需要看下一步的发展。有利于为中国创造更多专业的机构角色，并使得各机构的专业领域分的更细，对创新提出要求。强调个案审批和试点推广，为目前的开展模式奠定基调。明确各级机构的责任，要求各参与主体尽职尽责。为相关政策的制定提出范本，借鉴境外经验，推动 REITs 的制度化、规范化发展明确聚焦重点领域，区分“优先支持”和“支持”，将试点放在沿海开放发达地区。明确聚焦重点企业，既包括传统基建补短板，又服务于新型基础设施建 设。明确聚焦优质项目，对优质项目进行区分，为项目的遴选和推荐提供标 准，对项目提出明确的要求。持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能

37、力。加强融资用途管理。发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施 REITs 业务。公开募集基础设施证券投资基金符合证券法证券投资基金法规定的，可以申请在证券交易所上市交易。各省级发展改革委出具专项意见。各省级发展改革委要加强指

38、导，推动盘活存量资 产，促进回收资金用于基础设施补短板项目建设，形成投资良性循环。在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由工中国证监会、沪深证券交易所依法依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审查程作序，自主决策。中国证监会各派出机构、沪深证券交易所与省级发展改革委加强协安作，做好项目遴选与推荐工作。排中国证监会制定公开募集基础设施证券投资基金相关规则，沪深证券交易所比照公开发行证券相关要求建立基础设施资产支持证券发行审查制度。有关单位要抓紧建立工作机制，做好投资者教育和市场培育，参照公开发行证券相关要求强化对基础设施资产支持证券发行等环节相关参与

39、主体的监督管理，压实中介机构责任，落实各项监管要求。中国证监会、国家发展改革委密切沟通协作、加强信息共享，协调解决基础设施 REITs 试点过程中存在的问题与困难，并依据职责分工，不断优化流程、提高效率，推动基础设施 REITs 试点工作顺利开展，并支持探索开展基础设施 REITs 试点的其他可行模式。数据来源：证监会官网，国泰君安证券研究对融资资金做出限制，着力推动基础设施和公共事业建设明确了公募 REITs 试点的产品模式，降低不动产投资门槛，使得广大公众投资者配置不动产资产成为可能，为居民提升财产性收入提供高质量的大类资产。阐明项目遴选和推荐的流程，为各机关机构提出了明确的步骤和要求。要

40、求证监会制定相关规则，协调各单位建立相关制度，强调中介机构的责任和监管要求。特别是基金管理人等参与主体也有明确的规定。证监会、发改委将根据事实情况逐步进行探索和改善，推动 REITs 试点工作顺利开展。基建 REITs 将聚焦核心城市群等重点区域：据该通知，基建 REITs 将优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点；我们认为，京津冀、粤港澳、长三角等核心城市群将获得优先试行基建REITs 的机会。核心城市群京津冀长三角粤港澳人口(万人)11270150006950总面积(万 km)21.621.25.

41、6GDP 总量(万亿元)9.123.710.9人均 GDP（万元）8.110.614.6城镇化率（ ）64.96885.2公路里程（万公里）23.0549.5221.96公路密度（公里/百平方公里）106.7233.6392.1高速公路里程（万公里）0.870.340.48高速公路密度（公里/百平方公里）41.68.6铁路里程（万公里）0.961.020.42表 10：京津冀、粤港澳、长三角仍有较高的基建建设需求铁路密度（公里/百平方公里）4.44.87.5高铁里程（公里）20943667.82121高铁密度（公里/百平方公里）11.63.8轨交里程（公里）758.81170.08666.23

42、轨交密度0.40.61.2数据来源：新华网，新浪财经，搜狐网，国泰君安证券研究基建 REITs 将聚焦交通基建、市政、环保等重点行业：据该通知，基建 REITs 将优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点；我们认为，优先支持这四个字表明了传统基建领域如收费公路等交通设施、市政工程等将优先基建 REITs，可盘活基建领域的存量资产，其流动性和盈利能力都将得到较大提高。基建 REITs 将聚焦符合项目权属清晰等条件的优

43、质项目：项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP 项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷；具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力；发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近 3 年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力；我们认为，收入来源做明确要求等条件将保证合规的、可产生持续稳定收益及现金流的项目才能够进入第一批试点。基建 REITs

44、 将助资金来源好转，且可化解地方政府债务风险、助建筑公司形成良性闭合循环（一）对于基建行业资金来源弱化等因素导致 2019 年基建增速持续低于预期。1)2019 年基建增速持续低于预期，年初乐观预期 8-10%，最终全年仅 3.8%；2)基建资金来源弱化是主要原因之一：减费降税造成地方政府收入下降， 2019 年前三季度收收收入负增长，H2 才略有好转；地产融资受制约土地收入增速明显下滑；专项债用于基建比例（低于三成）和节奏进度（2019Q4 新增几乎为零）均低于预期；3)此外，低于预期还有行业层面其他因素，如环保跟土地生态红线制约、PPP 调控等。图 5：2019 年全年固投增速 5.4%环

45、比微升、狭义基建增速 3.8%环比微降图 6：2019 年 12 月单月铁路、生态、公共设施管理增速提升其他回落30%固投累计同比基建投资(狭义)累计同比 水利铁路公共设施管理道路生态100%25%20%15%10%5%0%80%60%40%20%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-100%-20%2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-0420

46、19-09-40%数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究基建 REITs 拥有万亿规模，将弥补基建资金来源、打破当前融资困境。国内基建投资的主要资金来源是自筹资金，自筹资金可进一步分为政府性基金、城投债、非标、PPP 等；近年来由于资管新规限制非标融资发展、地方政府性基金增速下滑、地方政府融资管控加强，自筹资金弱化；据北大光华管理学院“光华思想力”REITs 课题组发布的中国基础设施REITs 创新发展研究，国内基础设施存量规模超 100 万亿，若仅将其中的 1%进行证券化，即可撑起一个万亿级规模的基建 REITs 市场，将弥补资金来源。（二）对于地方政府基建

47、 REITs 可有效控制地方政府债务增量、缓解债务压力：中国债务余额占 GDP 比重低于 50%，远好于日本(超 220%)、美国 (超 100%)；截至 2018 年末地方政府债务余额 18.39 万亿元，债务率(债务余额/地方综合财力)为 76.6%，远低国际通行的 100-120%的水平，但是部分省份已超过 100%，考虑到国内基建建设空间仍较高，因此未来或存在债务率进一步上升的可能性；存量项目：基建资金投入量大、回报周期长，对于政府而言有大量的存量资产无法及时变现，沉淀了大量资产；基建REITs 可通过存量资产收购或与PPP 机制结合引入更为广泛的投资资金，置换出来存量项目中的国有资本

48、、降低地方政府对于债务融资的依赖，且可提高基础设施资产的流动性和盈利能力；基建 REITs 可能成为未来地方政府城投平台的转型之路(城投公司转型为REITs 管理人)；新增项目：基建 REITs 可实现对政府资金的替代，避免地方政府通过新增负债扩大基建。图 7：2015-19 年地方债务余额稳定增长图 8：2014-19 年地方政府负债率触底回升地方债务余额规模（万亿元）增速25%24%23%22%21%20%19%18%20142015地方政府负债率20162017201820193035%30%2525%2020%15%1510%105%0%5-5%0-10%201520162017201

49、82019数据来源：wind 等，国泰君安证券研究数据来源：wind 等，国泰君安证券研究中国巴西法国西班牙加拿大英国希腊意大利新加坡美国日本300%250%200%150%100%50%0%政府负债率图 9：2019 年各国政府负债率对比：日本超 200%最高，中国低于 50%数据来源：wind 等，国泰君安证券研究（三） 对于资本市场首先对于个人投资者，基建 REITs 提供了一种高分红、高收益风险比的长期投资工具、扩充了个人投资者的投资范围，个人投资者可通过投资基建REITs 的方式间接投资于基础设施建设；此外可加强社会公众对基础设施建设和运营的监督。对于机构资金，基建 REITs 可推

50、动保险资金、养老资金、社保资金、公募私募基金等投资于优质基础设施资产，可满足长期安全性与回报率要求；尤其是险资久期较长、要求现金流及长期收益稳定，基建 REITs 将优化其资产负债表期限和收益结构。（四）对于建筑公司基建 REITs 将使基建类为主的建筑公司实现商业模式的良性闭合循环：建筑行业是典型的重资产行业，其商业模式是为垫资施工及加杠杆，因此普遍存在负债-收入-资产的闭合循环，单个项目尤其是基建类 项目对资金需求力度较高，因此建筑公司往往对银行贷款需求较强，推高了资产负债率、制约了资产周转率；建筑公司尤其是基建、园林公司前几年涉足大量 PPP 项目，较多 PPP项目投资时间较长、资金需求

51、量较高，且近 2 年外部融资环境趋紧、政策上清理PPP 项目，部分公司在手 PPP 项目进入移交期，剩余项目资金压力趋紧、融资趋难；基建REITs 首先拓宽基建融资渠道、利好基建新项目落地及存量项目推进；其次可盘活建筑公司在手存量资产，提高资产周转效率、降低资产负债率、推动可持续发展；从财务报表角度看，基建 REITs 有助改善建筑公司的经营现金流、降低资产负债率、提升ROE。表 11：建筑行业尤其是基建行业资产负债率较高经营净现金流（亿元）资产负债率（%）行业/细分20152016201720182019201520162017201820191、房建797.151,296.25-164.1

52、8266.41-91.9079.2379.8478.6977.7576.462、基建1,288.441,567.691,005.73534.49916.4479.5378.7477.7476.8375.55轨交_基建838.98975.70612.34193.58681.8680.6579.9978.7376.7576.19水利_基建82.17264.09-42.54192.97116.4581.4379.2278.1978.9576.02路桥_基建367.29327.89435.92147.94118.1376.3376.2875.7175.1374.103、工业工程244.17212.44

53、218.39279.35239.2174.6973.0871.8072.2571.51化学工程_工业18.0429.5037.2852.2446.6663.6162.6862.6162.1765.88国际工程_工业39.02-13.39-41.0534.56-8.7173.0169.3867.4267.4463.25钢结构_工业6.8419.890.6824.1126.8865.9460.3058.7459.9761.16TMT_工业14.6011.8612.3718.7429.7443.1054.0848.1353.0157.094、园林-11.1712.379.72-10.6210.995

54、5.7155.0861.0564.1066.405、装饰1.758.9338.7321.0845.9062.4461.8660.4962.6364.216、设计10.6919.4219.6316.4225.9954.7454.8448.6251.0352.80建筑行业2,175.442,935.56978.06964.07981.8277.9677.5176.4875.8374.84数据来源：wind，国泰君安证券研究基建 REITs 有万亿到十万亿的市场规模，铁建、中铁、交建、龙元等均有大量运营类项目2019 年广义/狭义基建规模分别 18/15 万亿，国内基建存量规模超 100 万亿第一个

55、角度，2019 年广义/狭义基建投资规模分别约 18/15 万亿，利润上的基建 REITs 规模应远超美国等国。1)2019 年狭义基建投资规模约 15.1万亿增速增速 3.8%，广义约 18.2 万亿增速 3.33%；2)按广义角度看，交运仓邮占比约 35%、电热燃水约 17%、公用水利约 47%；3)交通固定资产投资规模约 2.35 万亿增速 3.8%，其中公路 2.19 万亿增速 2.6%、内河 613 亿元、沿海 524 亿元；铁路约 8000 亿元；4)每年国内有大量优质的基建项目符合基建REITs 要求，基建规模与质量无论是存量还是潜在远超美国等国，因此理论上的基建 REITs 规

56、模也应远超美国。表 12：国内基础设施存量如公路、铁路等规模均较高细分行业规模公路领域中国公路总里程已达 484.65 万公里、高速公路达 14.26 万公里居世界第一。铁路领域轨交领域从收费公路角度看，全国收费公路里程 16.81 万公里(2018 年数据)占比 3.5%，其中高速公路 13.79 万公里，一级公路 1.96 万公里，二级公路 0.97 万公里，独立桥梁及隧道 951 公里。全国铁路营业里程 13.9 万公里以上，其中高铁 3.5 万公里；其中复线里程 8.3 万公里，复线率 59.0%；电气化里程万公里，电化率 71.9%。国家铁路营业里程 12.6 万公里。其中，复线里程

57、 7.7 万公里，复线率 61.6%；电气化里程 9.4 万公里，电化率74.4%。大陆地区有 35 个城市开通城轨，运营线路 185 条，运营线路总长度 5761 公里；其中地铁运营线路 4354 公里、其他制式 1407 公里。数据来源：新浪网，新华网，搜狐网，轨道世界，交通部等政府官网等，国泰君安证券研究第二个角度，PPP 管理库累计有 14.5 万亿项目、落地项目约 10.2 万亿。PPP 模式于 2016-17 年开始广泛应用，建设周期约三年；2016 年第 1批项目到 2019-20 年将进入回购运营期；2)根据财政部 PPP 中心的统计数据显示，PPP 管理库自 2014 年至今

58、累计约 14.5 万亿项目，落地项目约 10.2 万亿，累计开工项目约 5.7 万亿；考虑使用者付费占比约 10%，因此有约 1.5 万亿左右 PPP 项目可采用 REITs；3)因此我们认为，当前推广REITs 对于 PPP 而言恰逢其时。第三个角度，如前文所述，国内基础设施存量规模超 100 万亿，可撑起万亿级别规模的基建 REITs 市场。根据北大光华管理学院“光华思想力” REITs 课题组发布的中国基础设施 REITs 创新发展研究，国内基础设施存量规模超 100 万亿，若仅将其中的 1%进行证券化，即可撑起一个万亿级规模的基建REITs 市场，将弥补资金来源。中国铁建、中国中铁、中

59、国交建、龙元建设有大量运营类的公铁轨等项目在手（一）中国铁建中国铁建为国内铁公轨基建央企龙头。2019 年新签订单约 2.01 万亿增速 26.7%(+21.6pct），工程承包约 1.73 万亿增速 28%，其中铁路占比 15%增速 23%、公路占比 19%增速 11%、轨交占比 10%增速 71%、房建占比 31%增速 49%、市政占比 18%增速 15%；截至 2019 年末完成 3.28 万亿保障倍数 3.9 倍。中国铁建作为国内高铁轨交央企龙头份额提升将显著受益基建REITs 拓宽资金渠道。时间单季订单(亿)单季订单增速工程承包(亿)单季订单增速铁路订单(亿)铁路订单增速公路订单(亿

60、)公路订单增速市政订单(亿)市政订单增速境内订单(亿)境内订单增速境外订单(亿)境外订单增速2017Q1261646%218247%216-53%60476%42387%238945%22759%2017Q2290148%236656%352-32%763142%380265%267745%22494%2017Q32948-3%2551-5%7179%66539%347-38%28611%88-53%2017Q4661823%583419%867-15%194731%82162%610628%511-19%2018Q127997%23678%27226%6325%376-11%266612%1