如何更好通过养老金融产品实现“老有所养”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、个人养老金产品的资产配置理论 3 HYPERLINK l _TOC_250010 二、美国个人养老金融产品的发展经验 4 HYPERLINK l _TOC_250009 目标日期基金 4 HYPERLINK l _TOC_250008 目标风险基金 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三、我国目前养老金融产品的现状 8 HYPERLINK l _TOC_250006 银行系养老产品：银行养老理财 8 HYPERLINK l _TOC_250005 保险系养老产品：商业养老保险、养老保障管理产品、住房反向抵押养老产品 8

2、HYPERLINK l _TOC_250004 基金系养老产品：养老目标日期基金、养老目标风险基金 10 HYPERLINK l _TOC_250003 信托系养老产品：养老财产信托、养老消费信托 13 HYPERLINK l _TOC_250002 四、海外养老金融产品的发展对我国的启示 14国内个人养老金融特征：资产配置偏低风险资产，收益率多数在 3%-5%左右 14 HYPERLINK l _TOC_250001 与海外比较，我国个人养老金融产品期限偏短，风险等级偏低 14 HYPERLINK l _TOC_250000 与海外比较，我国个人养老金融产品内嵌资产配置服务较少 15图表图表

3、 1：美国历年养老基金规模：占比最大的为 DC 计划和 IRAs 计划（左）；DC 计划和 IRAs 主要通过公募基金投资（2019 年）（右） 4图表 2：Vanguard 的目标日期基金系列的下滑曲线（左）和各目标日期基金的资产配置（右） 5图表 3：Fidelity 的目标日期基金系列的下滑曲线（左）和各目标日期基金的资产配置（右） 5图表 4：到期日比较近的基金固收占比更大 5图表 5：目标日期基金到期日越近收益越低（年化收益率：%） 6图表 6：权益占比更高的目标风险基金平均收益较高（年化收益率：%） 6图表 7：Vanguard 的目标风险基金资产配置情况（左）和业绩比较基准（右）

4、 7图表 8：美国目标日期基金和目标风险基金净资产规模 7图表 9：今年以来发行养老理财产品数量情况（左）；养老理财产品发行平均委托期限（右） 8图表 10：税延养老保险产品收益类型 9图表 11：个人税收递延型商业养老保险获批情况 9图表 12：养老保障管理产品相关政策 10图表 13：住房反向抵押养老保险案例 10图表 14：养老目标投资基金相关政策要点 11图表 15：养老目标基金成立情况（左：只数；右：金额） 11图表 16：养老目标基金资产配置平均占比（左）；从养老目标基金前三重仓基金看各类型基金持仓占比（只数占比，右） 12图表 17：截至目前，总共 41 家基金公司总计申报 87

5、 只养老目标基金 12图表 18：养老财产信托产品举例：兴业银行“安愉信托” 13图表 19：养老消费信托产品举例：安信信托养老消费信托产品“安颐养老信托” 13图表 20：各类养老金融产品比较 14一、个人养老金产品的资产配置理论养老金投资是为了帮助劳动者在退休之后维持退休前的生活水平，其主要特点是投资周期较长，流动性要求低，并且需要保证本金和收益的安全。然而收益的低波动会导致收益的低水平，使得养老金面临不足以维持劳动者退休前生活水的风险；同时也应当注意到，获得更高收益的本质方法唯有承担风险，投资者在不同生命周期中承担风险的能力也不同。因此，以养老为目的的投资与其他投资不同，需要既考虑长远目

6、标又要考虑当下的风险承受能力，因此跨周期的资产配置是养老金产品投资的核心。跨周期资产配置需要考虑的问题主要是两个方面：根据个人情况确定风险水平，从而确定资产配置的平均风险敞口个人投资者总体风险承受能力的高低，由其总体财富水平、未来现金流、可投资资金期限长短等因素综合确定。通常总体财富水平越高，养老金投资的收益对于退休之后生活水平的影响越小，风险承受能力越高。因此需要根据个人条件确定养老金资产配置的长期平均风险敞口。投资组合的长期平均风险敞口一旦确定，投资组合的大部分收益也就基本确定了。因为长期风险敞口决定 Beta 收益，而 Beta 收益占长期投资收益的大头，而只有少部分来自于投资者的特殊能

7、力带来的 Alpha 收益。短期风险承受能力较容易确定，但养老金投资的长期性要求更好地确定长期风险承受能力，才能确保投资者获得 Beta 收益。在国外先进的养老金账户管理体系下，资产管理机构可以针对个人投资者的各类信息状况，设计个性化的养老金产品，对应个性化的长期风险承担水平。但国内由于个人可选择养老金投资产品普遍期限较短，虽然很多产品也会通过问卷调查等形式，将投资者分为 R1-R5 几个风险级别来区分风险承受能力，但这个风险承受能力的考核偏短期，衡量的往往是短期风险偏好，难以对长期风险敞口做出准确估计，其评估结果往往是对风险敞口的低估。应用资产配置模型动态调整资产配置比例在确定平均风险敞口之

8、后，还要根据具体情况动态调整大类资产和细分资产配置来获取 Alpha 收益。通常年龄较低时，个人投资者可以承担更高的风险，因为年轻阶段更容易通过人力资本来弥补投资产生的损失。随着年龄的增长，距离退休日越近，投资者本身风险承受能力就越低。这个理论是来自于现代资产配置理论，在纳入人力资本的长周期资产配置理论框架1中，在追求终身预期效用贴现值最大化的目标下，拥有人力资本供给弹性越高的时候，资产配置时应该承担更高的风险。而年轻人在人力供给的弹性上比年长者更大，很容易在出现金融投资损失是通过劳动供给的增加来弥补投资损失，因此年轻时应该配置更高比例的权益资产。因此通常对于年龄较小的投资者资产配置上可以主动

9、偏离平均风险敞口，超配高风险资产，随着退休日期临近逐渐低配。并且在各大类资产中选择细分风格的资产来进行大类资产内部细分资产结构的优化，来获取超额收益，比如大盘股和小盘股之间的配比调整。这些主动配置获取 Alpha 收益，都要对于未来经济状况和市场状态有所预判，难度较大，这个领域专业机构会相对比较有优势。资产配置的决策相对比较复杂，个人往往需要借助专业机构来提供顾问和建议。资产配置建议往往以两种模式提供，一种是内嵌到产品之中的服务，比如目标日期基金和目标风险基金；一种是独立资产配置服务，也就是面对高净值客户的私人财富管理和客户目标群体更广泛的智能投顾服务。1 Bodie, Merton and

10、Samuelson. Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model J. Journal of economic Dynamics and Control, 1992.二、美国个人养老金融产品的发展经验以美国为例，个人养老金融产品中，目标日期基金和目标风险基金受到投资者的欢迎，得益于此类产品内嵌了资产配置功能。这类基金通过简化个人资产配置决策从而改善因个人长期资金短期化决策的倾向而导致的投资收益较低的问题。美国 2006 年养老金保护法案（PPA）将养老目标基金纳入合格默认投资选项（QDIA），对于养老目

11、标基金给予肯定和支持。PPA 规定雇主养老计划当中雇主可以免责将雇员的养老金投向 QDIA 中的产品，以帮助投资者克服错误的资产配置决策，引导雇员将养老金投资于适合的长期的退休的储蓄产品。美国整个养老金体系中，DC计划和 IRAs 计划占总养老金规模 60%，而这些资产主要投向养老目标基金等公募基金产品。图表 1：美国历年养老基金规模：占比最大的为 DC 计划和 IRAs 计划（左）；DC 计划和 IRAs 主要通过公募基金投资（2019 年）（右）万亿美元其他DC计划IRAs119988598347782 4 1 3 3 57810101111136351230102582061541025

12、001995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019万亿美元公募基金其他投资4.8DC计划IRAs资料来源：ICI，中金公司研究目标日期基金目标日期基金（Target Date Fund）首先由富国银行和巴克莱银行于 1994 年推出，是针对个人养老投资需求而设计的基金品种，这个品种通常会在产品名称中设立一个目标日期，代表预计的退休年份。由于个人资产配置在不同年龄阶段有不同的需求特征，早期会更偏重于追求投资收益和成长性，有更强的抗风险能力，而晚期会更偏向于稳健投资，抗风险能力更低。因此，如果要为养老进行长期投资，那么资产配置应该遵循早期

13、权益配置比例高，随着年龄推移，权益配置比例逐步下滑的“下滑曲线”来配置。目标日期基金则就是基于这个理论提供一站式解决方案，资产配置会根据距离目标日期的远近来设立不同年份的资产配置比例。通常，基金资产配置成立初期会呈现偏股型基金的特征，随着目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，逐渐转变为一只平衡基金，最后转变为债券基金。各家基金公司产品的核心差异在于资产配置比例随时间推移所调整的路径，这个路径就是所谓的“下滑曲线”，目标日期基金遵循下滑曲线指导产品整个生命周期跨度下的资产配置策略。在遵循下滑曲线配置资产的基础上，投资管理人也可以根据市场的具体情况进行一些主动偏离来博取 Alpha 收益。

14、以 Vanguard 和 Fidelity 推出的养老目标日期基金为例，每家基金公司都会对自己的目标日期基金系列产品设定下滑曲线，并根据曲线来指导不同目标日期的资产配置比例。Vanguard 的下滑曲线比较简单，只区分了权益类和固定收益类两类大类资产，权益类占比在退休前 50 年至退休前 25 年均占比较高，达到 90%，随着退休日期的临近逐渐向 50%靠拢。退休之后，资产配置比例仍然持续调整，最终稳定在权益配比 30%的比例。对应的，目标退休日期在2045-2065 年的目标日期基金，权益占比均为 90%，其中国内权益基金占比 54%，国际权益基金占比 36%（见下图案例）。Fidelity

15、 的下滑曲线的资产分类则相对更详细一些，划分为国内权益基金、国外权益基金、债券基金、短期现金基金。同样，距离退休20 年以上权益占比也高达90%，对应2040-2065 目标日期基金权益基金的配置占比都在90%。图表 2：Vanguard 的目标日期基金系列的下滑曲线（左）和各目标日期基金的资产配置（右）%股指基金国际股指基金债指基金国际债指基金1312717333331823311237154146502154545454542427373430293316152227736736736736736512971317短期抗通胀证券指数资料来源：Vanguard，中金公司研究100908070

16、605040302010Inco me201520202025203020352040204520502055206020650国内权益基金国际权益基金投资级债券基金%长期国债基金抗通胀债券基金 短期基金1009080706050403020100823201573114546333332631533333377777710393333036 36 36 36 36 363633402746432321171454 54 54 54 54811101541495421263135图表 3：Fidelity 的目标日期基金系列的下滑曲线（左）和各目标日期基金的资产配置（右）资料来源：Fideli

17、ty，中金公司研究从全市场统计来看，各家基金公司推出的目标日期基金资产配置也基本遵循这个特征。根据我们从 Morningstar 上将各家基金公司的代表性基金进行统计来看，平均而言，到期日越近的基金持有的固收类资产占比越高，在所有目标日期基金中 2020 年到期的基金固收资产平均占比在 52%左右，而 2060 年到期的基金平均固收资产占比仅 9%。从收益率来看，到期日越近的目标日期基金收益率越低，背后可能也是由于临近退休的投资者开始从基金中提款，并且高风险资产占比较低，低风险资产占比较高导致平均收益减少。总体而言，目标日期基金的长期收益较高，这或许是来自于美国养老目标基金投资资金来源往往来自

18、于雇主养老计划的默认投资选择，而计划账户设立赎回限制，使得投资者不会频繁买卖基金，避免追涨杀跌带来的投资回报率的下降。图表 4：到期日比较近的基金固收占比更大120100%股票-美国股票-非美国固定收益现金其他未分类其他Income200520102015202020252030203520402045205020552060206580604020020102015202020252030203520402045205020552060资料来源：Morningstar、中金公司研究；统计样本选取不同到期日每个基金公司选取一只基金计算平均比例。图表 5：目标日期基金到期日越近收益越低（年化收益

19、率：%）基金类型/平均年化收益率（ %）YTD平均1年平均3年平均5年平均10年平均目标日期基金-退休2.715.064.644.964.77目标日期基金20153.026.785.756.416.98目标日期基金20202.646.455.556.266.80目标日期基金20252.627.37目标日期基金20302.157.716.517.688.08目标日期基金20351.668.266.958.308.86目标日期基金20401.008.126.878.408.79目标日期基金20450.628.297.068.709.26目标日期基金20500.428.086

20、.918.639.01目标日期基金20550.398.287.088.789.47目标日期基金2060+-0.137.977.118.91/资料来源：Morningstar，中金公司研究；YTD 收益率计算截至 2020 年 9 月 10 日。全球许多国家和地区都有目标日期基金产品，其中美国市场的目标日期基金规模最大，占全球的比重高达 90%。美国目标日期基金市场的壮大得益于政策对于个人养老金账户的鼓励。从美国经验来看，目标日期基金通常以系列的形式出现，间隔一般设为 5 年，各家基金公司一般会在距离退休日期 44-48 年时推出一直对应最新目标日期的目标日期基金。美国平均 65 岁退休，提前

21、44 年推出，目标客群则是 21 岁大学本科毕业刚开始工作的年轻人；提前 48年推出，目标客群则是 17 岁高中毕业的年轻人。目标日期基金的运作方式包括 FOF 和非 FOF 两种形式，并以 FOF 为主。根据美国 ICI 统计2，97%的美国目标日期基金主要采用 FOF 形式。但虽然以 FOF 形式运作，但仍然可以约定直接投资于底层证券。多数发行目标日期基金的公司采用内部型模式，即从自己公司旗下的主动型基金中挑选子基金，这样可以从母基金或者子基金层面免收管理费，以提高产品的竞争力。目标日期基金定位明确，简单易懂，投资者只需要根据自己的退休日期购买，其余的问题包括跨时期资产配置、基金挑选等问题

22、则可以由基金管理人来完成，能够实现养老资产合理分散、自动调整风险组合的核心诉求。我国以房养老、以理财养老的模式相比来看，以房养老的资产过于集中，且流动性不好，也面临较大的波动风险和流动性风险；我国以理财养老的模式未来可能会面临资产增值不足的风险。因此养老目标日期基金在养老领域有其独特的优势。目标风险基金目标风险基金（Target Risk Fund），也称生活方式基金（Lifestyle Fund），该类基金确定一种投资风险收益比水平，往往在名称中标注“保守”、“平衡”、“激进”等用于来描述风险偏好，甚至直接在产品名称中表明股债的配比比例，并通过固定权益类资产和债权类资产在基金资产中的占比来实

23、现基金风险水平的恒定。但是虽然股票、债券等大类资产的占比维持恒定，但细分资产类别比例则可以自由调整，可以根据母基金主动选择来获得更好的风险收益比。目标风险基金可以满足特定风险收益水平的投资。同样，目标风险基金也主要是 FOF 形式，各家基金公司选择持有子基金的时候同样会选择自己产品线下的子基金，降低费率成本。从投资收益来看，美国目标风险基金中权益占比越高，中长期平均年化收益率越高，但短期收益率波动较大。图表 6：权益占比更高的目标风险基金平均收益较高（年化收益率：%）基金类型/平均年化收益率（%）YTD平均1年平均3年平均5年平均10年平均Allocation-15% to 30% Equit

24、y1.974.093.864.444.70Allocation-30% to 50% Equity0.964.324.415.375.87Allocation-50% to 70% Equity1.436.506.257.067.84Allocation-70% to 85% Equity-1.385.015.587.108.12Allocation-85%+ Equity-1.626.145.897.639.34资料来源：Morningstar，中金公司研究；YTD 计算截至 2020 年 9 月 10 日以 Vanguard 的目标风险基金系列为例，主要有四种目标风险型，分别为收益型、保守

25、增长型、适度增长型和增长型四种，这四种基金的股债配比依次提升，并且 Vanguard 在资产配置比例中还标明了区分国内和国际资产的细分资产2 ICI 2019 Investment Company Fact Book类型。这四种目标风险基金的业绩比较基准是根据不同细分市场的配比，选取有代表性的市场指数，根据配比来构建复合业绩比较基准。业绩比较基准的构建方法反映了目标风险基金的主动管理主要在细分资产内部的战术配置上，而非大类资产的战略配置上。1 Year 5 Years 10 Years截至2019年底平均年化收益率图表 7：Vanguard 的目标风险基金资产配置情况（左）和业绩比较基准（右）

26、%1009080706050403020100股指基金 国际股指基金 债指基金 国际债指基金126241814284232562416488362412收益型保守增长型适度增长型增长型Return Before Taxes12.054.45 5.18收益基金Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index8.723.05 3.75Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index8.873.07 3.78Income Composite Index12.264.63 5.36Return Befo

27、re Taxes15.685.676.62Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index8.723.053.75Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index8.873.073.78Dow Jones U.S. Total Stock Market Float Adjusted Index30.911.1813.43Conservative Growth Composite Index15.945.856.76保守增长型基金适度增长型基金Return Before Taxes19.376.8

28、2 8.08Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index8.723.05 3.75Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index8.873.07 3.78Dow Jones U.S. Total Stock Market Float Adjusted Index30.911.18 13.43Moderate Growth Composite Index19.677.01 8.33Return Before Taxes23.137.919.35Dow Jones U.S. Total Sto

29、ck Market Float Adjusted Index30.911.1813.43FTSE Global All Cap ex US Index21.85.845.39增长型基金 Growth Composite Index23.468.129.6资料来源：Fidelity，中金公司研究同样在 2006 年目标风险基金也被美国纳入 QDIA 制度，虽然整体上目标风险基金的业绩优于目标日期基金，但目标日期基金规模增速更快，并于 2009 年超越了目标风险基金。背后的原因可能是因为美国 QDIA 制度使得更多中长期雇主养老金计划的资金进入。因为在实际操作过程中，对投资不够熟悉的投资者难以定期

30、判断自身风险偏好来不断选择和调整目标风险基金是相对困难的事情，而选择目标日期基金更为简单。如果没有 QDIA 制度支持，投资者购买基金决策时往往并不考虑长期持有，选择目标风险基金反而更有利于结合投资者自身风险偏好情况来做出选择。但 QDIA 制度的推出使得更多雇主养老计划下的中长期资金进入这个市场，而中长期投资更偏好于可以自动获得动态资产配置调整的目标日期基金，因此引入 QDIA 制度后目标日期基金增长更快。同样，在没有建立相应的第三支柱养老制度支持的情况下，我国个人在做养老金投资决策的时候较难从中长期持有的视角来出发做选择，首批发行的养老目标基金产品也多为目标风险基金产品，养老目标日期型基金

31、的认购需求较低。除了制度原因之外，或许还和我国分风险等级的理财产品培养了投资者对目标风险的认知有关。图表 8：美国目标日期基金和目标风险基金净资产规模万亿美元Target dateLifestyle0.2199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：ICI，中金公司研究三、我国目前养老金融产品的现状对于国内个人养老金融产品，可能多数人都觉得很陌生，作为一种转为养老目的设立的金融产品，在“结构性存款”、 “余额

32、宝”、“保本理财”等产品面前几乎无可争议的属于“小众”产品。更多人为养老而进行的有目的的长周期的投资可能更多转化为储蓄或者投资房产这样的“以房养老”的形式。实际上我国各类金融机构均推出了专为个人养老目的而设计的个人养老金融产品，但总体规模均不大。2016 年 3 月，我国央行等五部委联合发布关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见，提出鼓励金融机构发展差异化的养老金融产品，鼓励个人通过各类专业化金融投资增加财产性收入，提高自我养老保障能力。因此，近几年，银行、保险、基金、信托等机构推出了大量各具特色的养老金融产品。2019 年 4 月，完善养老金融服务再次被列入重点工作，国务院印发关于推进养老

33、服务发展的意见（国办发20195 号）明确提出发展养老普惠金融，包括支持银行、信托等金融机构开发养老型理财产品、信托产品等养老金融产品。本章将对当下我国各类机构发行的个人养老金融产品做简要介绍。银行系养老产品：银行养老理财我国商业银行从 07 年开始发行养老理财产品，截至目前，主要分为两大类：一类是针对养老客户群体提供专属性质的理财产品合作和带有“养老”字样的理财产品；一类是面向企业年金等养老金机构客户提供资金管理方案。整体来看，商业银行养老理财产品并没有统一界定和规范标准。结合 2020 年来面向个人发行的 162 款商业银行养老理财存续产品看（不完全统计）：发行主体包括商业银行和理财子公司

34、，集中度较高。其中，上海银行 2020 年面向个人发行了至少 78 款养老理财产品，占样本产品总数量的 48%，且均为保本固定收益型产品。新成立的银行理财子公司在产品线规划上普遍将养老产品作为重要布局方向。建信理财、中银理财、交银理财、中邮理财、光大理财等理财子公司也积极参与发行养老理财产品。委托期限方面普遍偏长。这些产品的平均委托期限为 858 天，约 2.35 年，其中江苏银行发行养老理财产品的平均委托期限相对较短，为 182 天；焦作中旅银行发行产品平均委托期限 14440 天，也即近 40 年。披露预期收益率数据的产品期限多在 1 年以内，预期收益率在 2.76%至 4.10%，平均预

35、期收益率约 3.59%。产品投向：目前银行养老理财产品投向以固定收益类资产为主，风险较低，收益相比其他理财产品也没有明显的优势。图表 9：今年以来发行养老理财产品数量情况（左）；养老理财产品发行平均委托期限（右）上海银行江苏银行建信理财中银理财宁波银行交银理财华夏银行中邮理财浦发银行北京农村商业银行焦作中旅银行光大理财78焦作中旅银行中邮理财交银理财浦发银行华夏银行光大理财中银理财建信理财宁波银行261413135522211发行产品数量（款）北京农村商业银行上海银行江苏银行547751983664219118261330125897123019018214440平均委托期限(天)010203

36、04050607080资料来源：万得资讯，中金公司研究；统计截至 2020 年 8 月 20 日。05000100001500020000保险系养老产品：商业养老保险、养老保障管理产品、住房反向抵押养老产品保险产品是目前最主流的养老金融产品，其中商业养老保险发展较早，并且 2018 年 4 月起在部分地区获得税收递延优惠试点政策。2018 年 5 月，银保监会正式发布相关产品的开发指引和业务管理暂行办法。从类型来看，根据个人税收递延型商业养老保险产品开发指引，税延养老保险产品积累期养老资金的收益类型分为收益确定型（A 类）、收益保底型（B 类）和收益浮动型（C 类）3 类 4 款产品，其中收益

37、保底型产品可细分为每月结算收益的产品（B1款）和每季度结算收益的产品（B2 款）。税延养老保险产品可提供养老年金给付、全残保障和身故保障三项保险责任。领取方式包括保证返还账户价值终身月领（或年领）和固定期限 15（或 20）年月领（或年领）。费用方面，这类产品通常包含初始费（AB2%，C1%）+资产管理费（C1%）+产品转换费（公司内部产品转换时，每次收取比例不高于 0.5%；跨公司产品转换时，前三个保单年度的收取比例依次不超过 3%、2%、1%，第四个保单年度起不再收取）。当前共有 5 批 23 家保险机构获银保监会批准经营税延商业养老险，其中前 4 批 20 家已推出相关产品。2020 年

38、一季度，商业养老年金保险保费收入 325 亿元，有效保单 6883 万件，期末有效承保人次 6758 万，积累了超过 5320 亿元的保险责任准备金，较年初增长 11.7%。图表 10：税延养老保险产品收益类型产品类型介绍A类产品收益确定型产品，是指在积累期提供确定收益率（年复利）的产品，每月结算一次收益。B类产品收益保底型产品，是指在积累期提供保底收益率（年复利），同时可根据投资情况提供额外收益的产品，每月或每季度结算一次收益。根据结算频率不同，分为B1类产品（每月结算）和B2类产品（每季度结算） C类产品收益浮动型产品，是指在积累期按照实际投资情况进行结算的产品，至少每周结算一次。资料来源

39、：中金公司研究图表 11：个人税收递延型商业养老保险获批情况批次保险机构产品类型第一批（12家）中国人寿保险股份有限公司A、B1、B2、C中国太平洋人寿保险股份有限公司A、B1、B2、C平安养老保险股份有限公司A、B1、C新华人寿保险股份有限公司A、B1、B2太平养老保险股份有限公司A、B1太平人寿保险有限公司A、B1、C泰康养老保险股份有限公司A、B1、B2、C泰康人寿保险有限责任公司A、B1、B2、C阳光人寿保险股份有限公司A、B1、C中信保诚人寿保险有限公司A、B1、B2、C中意人寿保险有限公司A、B1、B2英大泰和人寿保险股份有限公司A、B1、B2、C第二批（4家）中国人民人寿保险股份

40、有限公司A、B1、B2民生人寿保险股份有限公司A、B1工银安盛人寿保险有限公司A、B1、B2、C东吴人寿保险股份有限公司A、B1、B2第三批（3家）建信人寿保险股份有限公司A、B1、B2恒安标准人寿保险有限公司A、B1、B2、C交银康联人寿保险有限公司A、B1第四批（1家）光大永明人寿保险有限公司A、B1、B2、C第五批（3家）利安人寿复星保德信人寿合众人寿资料来源：万得资讯，中金公司研究；统计截至 2020 年 8 月 20 日。保险公司还有一类养老产品养老保障管理产品。养老保障管理业务，是指养老保险公司作为管理人，接受政府机关、企事业单位及其他社会组织等团体委托人和个人委托人的委托，为其提

41、供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务，包括方案设计、受托管理、账户管理、投资管理、待遇支付、薪酬递延、福利计划、留才激励等服务事项。养老保障管理业务最早发展于 2009 年，仅有团体型产品，最初主要定位于为企业年金计划的替代或补充方案，有企业年金属性。2013 年保监会推出养老保障管理业务管理暂行办法，允许养老保险公司发行养老保障管理产品，可以面向个人销售。2015 年-2017 年，养老保障管理产品监管制度不断完善。目前只有获得中国银保监会批准的8 家养老保险公司和 1 家养老金管理公司才有发行资质，包括：太平养老、国寿养老、新华养老、泰康养老、长江养老、平安养老、安邦养老、人保养老和

42、建信养老金管理公司。据估算，截至 2019 年底，我国养老保障管理产品规模在 9000 亿元左右。图表 12：养老保障管理产品相关政策时间部门文件要点相关内容2009/12/28保监会关于试行养老保障委托管理业务有关事项的通知定义本通知所称养老保障委托管理业务，是指养老保险公司作为受托人，接受政府部门、企事业单位等团体客户的委托，为其提供有关养老保障方案设计、账户管理、投资管理、待遇支付等服务。2013/5/17保监会养老保障管理业务管理暂行办法销售对象允许养老保险公司发行养老保障管理产品，可以面向个人销售。养老保障管理业务的定义修改为：养老保障管理业务，是指养老保险公司作为管理人，接受政府机

43、关、企事业单位及其他社会组织等团体客户和个人客户的委托，提供养老保障以及与养老保障相关的资金管理服务，包括方案设计、薪酬递延、福利计划、账户管理、投资管理、待遇支付等服务事项。2015/8/26保监会养老保障管理业务管理办法投资门槛采取形式（三）（为多个个人委托人办理集合型养老保障管理业务）开展养老保障管理业务的，封闭式投资组合受托管理的个人委托人资金初始金额不得低于1万元人民币。费用结构初始费+管理费+托管费+解约费+投资转换费资产配置资产配置范围包括流动性资产、固定收益类资产、上市权益类资产、基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产。运作形式养老保障管理产品设立的投资组合类型，包

44、括开放式投资组合和封闭式投资组合。资产配置对于开放式投资组合的流动性管理应当符合以下要求：流动性资产的投资余额不得低于投资组合价值的5%；基础设施投资计划、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过投资组合价值的75%，其中单一项目的投资余额不得超过投资组合价值的50%等。2016/11/24保监会中国保监会关于进一步加强养老保障管理业务监管有关问题的通知资产配置（一）开放式投资组合开放频率为30天以下的，另类资产的投资比例不得超过该投资组合资产的20%；（二）开放式投资组合开放频率为30天（含）以上180天以下的，另类资产的投资比例不得超过该投资组合资产的30%；（三）开放式投资组合

45、开放频率为180天（含）以上360天以下的，另类资产的投资比例不得超过该投资组合资产的40%。投资门槛开放式投资组合受托管理的个人委托人资金初始金额不得低于1000元人民币。费用结构费用可以包括初始费、管理费、投资管理费、托管费、解约费、投资转换费资料来源：保监会，中金公司研究。保险系养老产品还有一种小众品种，为住房反向抵押养老保险，主要为有房产但养老资金短缺的老人提供养老金。这是一种将“住房抵押”与“终身养老年金保险”相结合的创新型养老保险，即拥有房屋完全产权的老人，将其房产抵押给保险公司，继续拥有房屋占有、使用、收益和经抵押权人统一的处置权，并按照约定条件领取养老金直至身故；老年人身故后，

46、保险公司获得抵押房产处置权，处置所得将优先用于偿付养老保险相关费用。这种养老理财产品尤其适合中低收入家庭、失独家庭、“空巢”老人及单身高龄老人。“以房养老”突破了传统的养老观念和住房观念，同时在法律与配套政策上，有些环节的法律法规还存在着空白或不足，且业务环节复杂，存续期长，涉及多个领域，存在长寿、利率、房地产市场波动、房产处置、法律等风险。目前只有幸福人寿、人民人寿两家保险公司经营个人住房养老反向抵押保险业务。图表 13：住房反向抵押养老保险案例保险公司 产品内容幸福人寿人民人寿非参与型反向抵押保险产品人保寿险安居乐住房反向抵押养老保险保险公司不参与分享房产增值收益，如果房产实际增值超过了未

47、来通过处置房产来偿还的养老保险相关费用，多出部分不归保险公司，而是归属投保老人指定的相关权益人（继承人或受遗赠人），但保险公司承担房屋下跌风险，即继续按照已经约定的金额给付养老金，养老金给付总额不会减少，不受房价下跌的影响。投保范围为60周岁（含）至85周岁（含）之间的老人。为适龄老人（60至85周岁间）提供的一种将住房抵押与终身养老年金保险相结合的商业养老保险。老年人将房屋抵押给保险公司后，可继续居住在原有房屋，并按约定条件按月领取养老保险金直至身故，同时还有一定金额的信用额度供灵活支取，既满足居家养老需求，又为老人支付大额医药费、提高生活品质提供了资金保障。老人百年后，保险公司不参与分享房

48、产增值收益，但承担房屋价值下跌风险。老人在享受保障的过程中如有其他突发需求，可随时退保将房屋赎回，终止保险合同。资料来源：幸福人寿，人民人寿，中金公司研究。基金系养老产品：养老目标日期基金、养老目标风险基金基金系养老产品发展较晚，国家首次提出养老型基金的概念是在 2016 年 3 月，关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见提出：大力发展养老型基金产品，鼓励个人通过各类专业化金融产品投资增加财产性收入，提高自我养老保障能力。2018 年 3 月，证监会正式发布养老目标证券投资基金指引（试行），对养老目标基金的产品定义、投资策略、投资比例、子基金要求、基金管理人、运作方式等方面提出了制度性的要求

49、。图表 14：养老目标投资基金相关政策要点类别要点产品定义养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。产品类型养老目标基金应当采用基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式运作。养老目标基金应当采用成熟稳健的资产配置策略，控制基金下行风险，追求基金长期稳健增值。投资策略包括目标投资策略投资运作方式日期策略、目标风险策略以及中国证监会认可的其他策略。养老目标基金应当采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，与基金的投资策略相匹配。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1

50、年。投资限制养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计原则上不超过30%、60%、80%。子基金要求（一）子基金运作期限应当不少于2年，最近2年平均季末基金净资产应当不低于2亿元；子基金为指数基金、ETF和商品基金等品种的，运作期限应当不少于1年，最近定期报告披露的季末基金净资产应当不低于1亿元；（二）子基金运作合规，风格清晰，中长期收益良好，业绩波动性较低；（三）子基金基金管理人及子基金基金经理最近2年没有重大违法违规行为。费率养老目标基金可以设置优惠的基金费率，

51、并通过差异化费率安排，鼓励投资人长期持有。资料来源：证监会，中金公司研究随着养老目标基金的发展，基金发行量也逐渐增多。截至 2020 年 8 月 20 日，共有 89 只养老目标基金成立，总规模约 372 亿元，规模增长较快，季度增速基本在 20%至 30%水平，持有期以 3 年为主。其中目标风险型基金比目标日期型基金规模增长更快。截至目前，目标风险型基金共 47 只，规模约 266 亿元，平均规模约 5.7 亿元，以稳健型和平衡型产品为主导。目标日期型基金 42 只，规模约 106 亿元，平均规模约 2.5 亿元，以 2035 年至 2045 年产品为主。与美国 QDIA 制度推出之前的情况

52、类似，我国养老目标基金中目标风险型基金更受欢迎，我们预计如果参照推行个人税收递延账户制度，那么预期持有期限更长的情况下，养老目标日期型基金可能会更受欢迎，规模增速有望迎来反超。目前，养老税收递延试点期一年期已经结束又经过一年有余，我们预计最终税收递延试点的全面铺开可能会加速，公募基金产品被纳入个人商业养老账户投资范围也指日可待。图表 15：养老目标基金成立情况（左：只数；右：金额）90 已成立只数80养老目标风险型基金养老目标日期型基金7040 426036 38 395033 34 35 3640323023 25 26 3020亿元养老目标基金总规模季环比增速(右)400350300250

53、200150养老目标风险型基金(左)养老目标日期型基金(左)%12010080604020108 81115 18 18 18 2024 29 30 30 31 3446 4736 371005020000 10 3141 4 6 82018- 2018- 2019- 2019- 2019- 2019- 2020- 2020-2018-092018-122019-042019-072019-112020-022020-05资料来源：万得资讯，中金公司研究；统计截至 2020 年 8 月 20 日。0912030609120306从养老目标基金的资产配置来看，主要配置为子基金（占 85%比例），

54、部分直接配置股票、债券和其他资产，还有 4%的银行存款。配置的基金中，以债券型基金为主（占比 51%），其次是混合型基金（28%）、股票型基金（14%），也有小部分投资于 QDII、另类投资基金和货币市场基金。由于目前发行的养老目标基金持有期不长，以 3 年为主，并且投资策略要求“成熟稳健”，根据要求，权益类（包括股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品种）的比例合计原则上不超过 60%。因此总体资产配置上呈现以债券型基金为主的配置需求。未来养老目标基金的规模的不断扩大，我们预计会为债券型基金带来较大的配置需求。图表 16：养老目标基金资产配置平均占比（左）；从养老目标基金前三重仓基金看各类

55、型基金持仓占比（只数占比，右）银行存款, 4债券,4基金, 85其他资产, 2股票, 5另类投资基金 5%股票型基金14%混合型基金28%债券型基金51%货币市场型基金 1%国际(QDII)基金1%资料来源：万得资讯，中金公司研究；统计截至 2020 年 2 季度。图表 17：截至目前，总共 41 家基金公司总计申报 87 只养老目标基金基金公司申报数量（只） 目标日期基金（只） 目标风险基金（只） 广发基金532华夏基金541南方基金541工银瑞信基金44易方达基金431银华基金431汇添富基金33嘉实基金33鹏华基金321上投摩根基金33泰达宏利基金312万家基金312中欧基金33博时基金

56、22大成基金211富国基金22国泰基金211海富通基金22华安基金211交银施罗德基金211景顺长城基金211天弘基金211招商基金22中银基金22安信基金11国海富兰克林基金11国联安基金11国寿安保基金11国投瑞银基金11华宝基金11建信基金11民生加银基金11农银汇理基金11平安基金11浦银安盛基金11前海开源基金11兴全基金11兴业基金11长城基金11长信基金11中加基金11总计874344资料来源：Wind，证监会，中金公司研究；统计截至 2020 年 8 月 20 日，不含东方资管的 3 只已成立产品，含 1 只申报未成立产品。信托系养老产品：养老财产信托、养老消费信托信托系养老信

57、托主要分为两类：一类是养老财产信托（或称为养老资产信托、财产收益信托），一类为养老消费信托。养老财产信托是指个人将房产、土地等资产委托给专业的信托投资公司进行处置经营，以获得稳定的利息收入的一种信托产品。资产所有者通过将房产抵押给专业的金融机构，由相关机构经过价值评估，在考虑通胀、人均寿命、资产所有者的健康状况等因素的基础上，由精算师计算出每月应当支付给资产所有者的金额。其支付形式将一直持续至资产所有者死亡，届时，该房产所有权归信托机构所有。养老消费信托是指信托公司与养老服务机构联合，投资者在购买信托产品之后，不仅获得现金收益，而且同时获得养老服务方面有关权益。养老信托相比其他金融产品，金额相

58、对比较大，而且高度定制化，聚焦于中高净值客群。而且信托这样的形式可以使得财产不受委托人和信托公司破产风险的影响，不受委托人、信托公司、受益人的任何一方债权人的债权追及，可以根据委托人需求制定受益人受益方式，满足特定需求（例如，子女可以制定财产信托给父母养老，相比储蓄的形式，可以有效防止被其他亲属挪用）。图表 18：养老财产信托产品举例：兴业银行“安愉信托”委托人30岁(含)以上的金融产品合格投资者最低认购金额600万元，一次性认购分配方式自认购3年封闭期后的任何一年开始，可选择一次性支付或按季度支付，直至信托结束。若选择按季度支付，每季度支付金额3万元起，以3万元为单位进行更改调整开放日自认购

59、后满三年以后，每年有一个约定的开放日风险等级中低风险投资范围境内外依法设立的现金类、固定收益类、类固定收益类（信托产品、类信托产品等）、策略投资类、权益投资类、另类投资类等金融工具及法律法规或中国银监会、证监会、保监会允许投资的其他金融工具资料来源：https:/ HYPERLINK /cn/personal/brand/lifes/zslc/AYXT.html /cn/personal/brand/lifes/zslc/AYXT.html，中金公司研究图表 19：养老消费信托产品举例：安信信托养老消费信托产品“安颐养老信托”名称安信安颐养老消费集合资金信托计划规模总规模 30 亿元，可分期募

60、集，后续募集的信 托受益权与首期信托受益权同时到期期限预期存续期限 20 年，各期信托计划每满 24 个月开放赎回，受益人可于开放日赎回或信托到期终止之日退出预期收益率首两年预期基准年化收益率为 6.5%，每满两年公布次两年预期收益率信托利益分配方式包括现金形式信托利益和消费权益。其中，消费权益包括在符合信托文件约定的前提下优先获得养老社区 入住权及/或颐养健康服务的权利和享有养老消费价格优惠的权利现金形式信托利益的分配于每期信托计划成立日起满 6 个月之日，受托人按预期基准收 率向受益人进行首次信托收益分配；每期信托计划成立日起每满 12 个月及信托计划终止之日，受托人向受益人分配基准收益及