5月全球市场动态：贸易黑天鹅避险情绪升温

1、 第 页 2019-05-26宏观经济美国：经济显韧性，贸易风险重现4 月就业数据稳定，通胀温和（图 1-2）。美国 4 月新增非农就业好于预期。失业率进一步下降至 3.6%的低位，再创新低。小时工资同比增速 3.2%， 与前值持平，连续第 7 个月高于 3%。分行业看，4 月就业强劲主要是靠服务业支撑，制造业新增就业相对疲弱，表明全球经济放缓，中美贸易摩擦对制造业的影响在增加。4 月 CPI 通胀增速上升至 2%，核心 CPI 通胀回升至2.1%，整体温和。消费者信心稳定，ISM 制造业 PMI 下行，其中出口订单分项跌破枯荣线（图 3-4）。4 月密歇根消费者信心指数 97.2，较前值略有

2、放缓，ISM 制造业 PMI 下降至 52.8，其中，新订单指数降至 51.7，出口订单继续下滑并跌破枯荣线，这也是 2016 年以来首次，说明外围环境对美国的负面影响在增加。美联储短期内既不会加息，也不会降息，技术性调整超额准备金利率（IOER）有助于改善流动性。5 月 FOMC 会议决定按兵不动，符合市场预期，但鲍威尔的言论比市场预期更为鹰派。鲍威尔认为通胀低迷是暂时的， 因此短期没有降息的必要，但部分联储官员对通胀低迷表示了关切，意味着联储也不会立即转向加息。我们认为，当前美国基本面仍然稳固，且资产价格较高，进一步宽松的空间有限。另有联储官员表示，如果贸易摩擦升级对美国消费者产生实质性影

3、响，联储可能不得不降息。但这还不足以让降息成为当前市场的主流预期。4-5 月美股先涨后跌，中美贸易摩擦反复令避险情绪升温（图 5-8）。5月初特朗普突然宣布将对中国进口的 2000 亿美元商品加征 25%的关税（之前为 10%），引发市场担忧。美股下挫，美债收益率快速下行，美元冲高回落。短期来看中美贸易冲突风险增加，市场避险情绪会有所上升，波动率也会提高。但考虑特朗普一直以来都是反反复复，市场可能也不会过度恐慌。比起短期市场波动，我们更加关注贸易摩擦升级对实体经济的影响。我们在之前的报告中指出，当前全球经济依然脆弱，如果中美贸易摩擦升级， 对包括美国在内的所有经济体都是损害，谁也无法从贸易摩擦

4、中独善其身。换句话说，贸易保护仍是 2019 年最大风险点。图 1：美国失业率跌至 3.6%，创新低图 2：美国时薪未加速上升，但仍在 3%以上% 劳动参与率失业率（右轴）% 67661065864636624616022006-012010-012014-012018-01% 小时工资增速43.532.521.512008-032010-032012-032014-032016-032018-03 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，数据截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，数据截至 2019 年 4 月图 3：美国消费者信心保持稳定图 4：美国制造业

5、 PMI 下滑，新订单下跌较多11010090807060消费者信心指数% 制造业PMIPMI新订单7060504030502006-012010-012014-012018-01202006-012010-012014-012018-01资料来源：Wind，数据截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，数据截至 2019 年 4 月图 5：受贸易摩擦影响，美股新高后受挫，波动率上升图 6：道指，纳指高位回落VIX标普500指数（右轴）4035302520151053000280026002400220020002800026000240002200020000道琼斯指数纳斯达克指数（右轴

6、）9000800070006000018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-01资料来源：Wind，数据截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，数据截至 2019 年 4 月图 7：美债利率下探年初低点图 8：美元指数冲高后回落% 2年期美债10年期美债3.532.5210098969492美元指数1.52018-05-012018-09-012019-01-012019-05-01902018-05-012018-09-012019-01-012019-05-01 HYPER

7、LINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，数据截至 2019 年 5 月资料来源：Wind，数据截至 2019 年 5 月 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明欧洲：微弱企稳失业率下降，通胀走强，出口略有改善（图 9-11）。3 月欧元区失业率为 7.7%比 2 月份降低 0.1 个百分点，其中德国和法国失业率均较前值持平， 意大利由 10.5%下降至 10.2%，西班牙则由 14.2%下降至 14.0%。在能源价格上涨和服务业通胀的推动下，4 月欧元区CPI 同比增速为 1.7%，创 2019 年以来新高。欧元区主要国家的通胀均呈上升趋势，其中德国 CPI 增速触

8、底反弹至 2.1%。德国出口同比增速出现一定回弹，但外需前景仍然不确定。消费者信心恶化，但制造业 PMI 回升（图 12-13）。4 月欧元区主要国家消费者信心指数均有所下降，其中德国的消费者信心指数下降幅度较大。除英国受延期脱欧影响较大PMI 下降至 53.1%外，欧元区各主要经济体 4 月份制造业 PMI 皆有回升。法国 4 月制造业 PMI 为 50%，站在了荣枯线上。德国 PMI 结束了九连跌小幅上涨至 44%，意大利也结束了连续 3 个月的跌势录得 49.1%。欧央行货币政策持续宽松。考虑到欧元区经济全面疲软及英国脱欧前景不明等原因，欧央行货币政策依然偏鸽。4 月 10 日欧央行在召

9、开的政策会议上宣布维持三大主要利率不变，符合市场预期。欧央行预计在 2019 年底前不会加息，将在 9 月份开始实施第三轮定向长期再融资操作，并持续至 2021年 3 月，以维持宽松的融资条件。4 月德国国债收益率微涨，欧洲主要股指上行（图 14-15）。4 月欧洲主要股指法兰克福 DAX、巴黎 CAC40、伦敦金融时报 100 指数等走势较强。与此同时，德国 10 年期国债收益率一改数月来的跌势，4 月底收涨 0.03 个百分点。图 9：欧元区与英国调查失业率继续改善失业率%30欧元区 意大利法国英国德国西班牙25201510502006 2007 2008 2009 2010 2011 2

10、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 10：欧元区通胀走强%欧元区德国法国意大利英国4.03.53.02.52.01.51.00.50.02017-012017-072018-012018-072019-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月图 11：德国出口同比增速%德国出口（欧元计价）德国出口（美元计价）302520151050-5-102017-012017-072018-012018-072019-01资料来源：Wind，时间截至

11、 2019 年 2 月图 12：4 月欧元区消费者信心略有下降欧元区消费者信心指数欧元区19国欧盟28国英国法国德国意大利1050-5-10-15-20-252017-012017-072018-012018-072019-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月图 13：除英国外制造业 PMI 有所回升欧元区制造业PMI英国制造业PMI% 法国制造业PMI 德国制造业PMI意大利制造业PMI西班牙制造业PMI62575247422017-012017-072018-012018-072019-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月图 14：德国、英国股指走势图

12、15：德国、英国 10 年期国债利率走势1400013500130001250012000115001100010500100008000德国DAX英国富时100（右轴）75007000650060005500%德国10年国债收益率英国10年国债收益率2.01.51.00.50.0-0.52018-012018-052018-092019-012019-052018-012018-052018-092019-012019-05 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，时间截至 2019 年 5 月 10 日资料来源：Wind，时间截至 2019 年 5 月 10 日

13、日本：经济前景不乐观日本 4 月 CPI 通胀同比增速为 0.9%，核心 CPI 通胀同比增速也回升至0.9%（图 16）。4 月出口同比下滑至-2.4%，持平 3 月跌幅，表明全球经济走弱的影响仍未消除（图 17）。4 月制造业 PMI 上升至 50.2，连续 2 个月上升并突破枯荣线（图 18）。4 月消费者和投资者信心指数双双下滑（图19）。总体上，日本经济的前景并不乐观。货币政策方面，日本央行行长黑田东彦表示，日本银行已注意到低利率对银行利润空间的挤压， HYPERLINK 5/SmartReaderWeb/SmartReader/?type=1&id=463262803&fav=1

14、但日本央行还需要继续实施宽松一段时间。财政方面，日本财政大臣麻生太郎表示 10 月上调消费税的立场不变，另外当前并不考虑额外的财政支出。考虑到当前消费者信心不足，预计消费税的上调将给经济带来一定下行压力。图 16：日本 4 月通胀回升图 17：日本 4 月出口同比下滑% CPI同比核心CPI同比543210-1-2-32006-012010-012014-012018-01% 出口同比增速6040200-20-40-602007-022011-022015-022019-资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月图 18：日本 4 月制

15、造业 PMI 回到枯荣线上方图 19：日本消费者信心继续下滑制造业PMI605550454035302520消费者信心Sentix投资者信心（右轴）555045403530252050403020100-10-20-30-40-50-602007-05 2009-05 2011-05 2013-05 2015-05 2017-052006-012010-012014-012018-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月新兴市场：全球经济放缓影响显现4 月经济数据走高后回落。花旗新兴市场经济意外指数在 3 月持续改善， 但于 4

16、月末再次恶化（图 20）。制造业 PMI 小幅回落。4 月新兴市场制造业 PMI 小幅回落为 50.5%（前值为 51%，图 21）。新兴市场汇率跟随经济走势亦先升后贬。4 月新兴市场货币总体随宏观经济状况波动，汇率在中旬冲高后于下旬再次回落，同期美国宏观经济数据较好带来美元走强，加大新兴市场货币下挫（图 22）。MSCI 新兴市场指数在中旬达到近半年历史高点后，有小幅回调（图 23）。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明印度：通胀下行助推货币政策宽松。4 月通胀上升至 2.92%但仍处于较低水平（印度央行的中期广义通胀目标中枢在 4%），叠加印度经济放缓压力和 4 月印度大选，

17、促使印度央行在 4 月初进行年内第二次降息，下调回购、逆回购政策利率 25 个 bp 分别至 6.0%和 5.75%。受此影响，印度金融市场本月初小幅上行，此后进入震荡调整。4 月印度制造业小幅下行至 51.8%（前值 52.6%），但仍位于荣枯线之上（图 25）。4 月印度卢比贬值 1.02%（图 26）。印度大选于 4 月 11 日开始，将于 5 月下旬公布结果，现任总理莫迪和 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明国大党候选人拉胡尔甘地成为印度总理的主要竞选人。本次大选期间，包括印度前央行行长在内的数位经济学家质疑经济数据系政府伪造。越南：国内消费旺盛，成为拉动经济增长的重要动

18、力。今年前 4 月零售总额累计同比增长达 11.9（去年同期 9.8%），但 4 月单月同比有所回落。进出口均有不同程度增长。4 月进口交易额为 206 亿美元，累计同比增速 10.4%（前值 8.9%）；出口交易额为 199 亿美元，累计同比增速 5.8%（前值 4.7%，图 27）。通胀率持续保持低位，略有上行。4 月份 CPI 同比增长 2.93%，较上月环比上行 0.3pct，低于越南央行 4%的通胀目标（图 28）。制造业保持回升态势。4 月制造业 PMI 回升至 52.2%（前值 51.9%），工业生产指数则与 3 月大致持平（图 29）。4 月股指环比小幅下跌 1%（图 30）。

19、俄罗斯：央行维持政策利率高位，CPI 有所回落。3 月 CPI 同比增速继续上升至 5.35%（前值 5.29%，4 月暂未公布），但根据俄罗斯银行 4 月 22日的估计，4 月国内通胀率或回落至 5.1%左右1。今年 4 月 26 日，俄罗斯银行董事会决定将政策利率保持在每年 7.75%，并声称会综合考虑经济增长、通胀、外部风险以及金融市场反应，如果未来形势发生不利变化不排除降息可能。4 月制造业 PMI 回落。4 月制造业 PMI 为 51.8%（前值 52.8%，图31），从分项指标来看，产量和新订单增长放慢，同时由于裁员和生产效率的提高，雇员数量有所下降。出口增速止跌回升，3 月出口累

20、计同比增速回升至 3.7%，贸易逆差较前值略有缩窄，预计 4 月油价回升会进一步带动原油出口（图 33）。巴西：经济改革受挫，增长预期放缓。4 月巴西制造业PMI 继续回落至51.5%（前值 52.8%，图 34），进出口额环比扩大、同比回落，贸易顺差同 比小幅增加（图 35）。4 月巴西雷亚尔兑美元汇率贬值 1.3%，国债长短端利 差小幅收窄（图 36）。IMF 于今年 4 月发布的 WEO 将巴西 2019 年经济增 长由 2.5%下调至 2.1%。除今年以来大豆减产、淡水河谷铁矿溃坝事件带来的影响外，养老金改革受阻亦成为经济预期下降的原因。巴西新总统博索纳 罗于今年年初上任后宣布多项经济

21、改革政策，其中提高最低退休年龄、削减 养老金福利的养老金改革政策被认为对巴西经济长期发展至关重要，近期这 一改革受到巴西国内部分群体反对陷入停滞，导致市场对巴西经济信心下跌。土耳其：通胀率仍处高位，里拉延续贬值态势。4 月CPI 同比上涨 19.5%（前值为 19.7%，市场预期增长 20.4%），但仍远高于官方目标 5%（图 36）。 4 月美元兑土耳其里拉中间价为 5.74，里拉贬值 5.4%（图 37）。PMI 小幅下滑，国内制造业仍显疲弱。土耳其 4 月制造业PMI 为 46.8%，较前值 47.5% 继续回落，但经济景气指数和消费者信心指数略回升（图 38）。1 HYPERLINK

22、http:/www.cbr.ru/eng/press/keypr/ http:/www.cbr.ru/eng/press/keypr/图 20：新兴市场：经济数据 4 月中冲高后回落图 21：新兴市场：制造业、服务业 PMI 小幅回落花旗新兴市场经济意外指数40200-20-4018-01-0118-04-0118-07-0118-10-0119-01-0119-04-01% 55新兴市场制造业PMI(季调)新兴市场综合PMI(季调)新兴市场服务业PMI(季调)5453525150494847462016-52016-112017-52017-112018-52018-11资料来源：Wind，

23、时间截至 2019 年 4 月末资料来源：CEIC，时间截至 2019 年 4 月图 22：新兴市场：4 月货币汇率先升后贬图 23：新兴市场：资产价格震荡走高2006=100 名义美元指数:对新兴市场经济体%新兴市场ETF波动率指数MSCI新兴市场(右轴) 点1261241221201181164065,0003562,0003059,0002556,000201553,0001141050,0002018-05-012018-08-012018-11-012019-02-0118-05-0118-08-0118-11-0119-02-0119-05-01资料来源：Wind，时间截至 201

24、9 年 4 月末资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月末图 24：印度：股票市场攀升后震荡图 25：印度：4 月制造业、服务业 PMI 继续小幅下滑 孟买敏感30指数4000039000380003700036000350003400033000320002018-04-302018-08-312018-12-312019-04-30%制造业PMI服务业PMI 65605550454015-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019- HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月末资料来源：Wind，时

25、间截至 2019 年 4 月图 26：印度：4 月印度卢比贬值 1.02%图 27：越南：进出口有不同程度增长 美元兑卢比汇率7675747372717069686766018-05-022018-08-022018-11-022019-02-02% 出口累计增速进口累计增速50403020100-1016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月图 28：越南：通胀维持低位图 29：越南：制造业景气度回升%核心CPI同比增速CPI同比增速6.05.04.03.02.01

26、.00.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-012015=100工业生产指数制造业PMI(右轴)%150571401305512053110100519080492017-32017-92018-32018-92019-3资料来源：Wind，CEIC，时间截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，CEIC，时间截至 2019 年 4 月图 30：越南：股指小幅环比下跌 1%图 31：俄罗斯：制造业 PMI 回落1,2001,1001,000900800700600500胡志明证交所股指河内证交所股指(右轴)14013012011010090807060% 制

27、造业PMI565452504846442017-032017-092018-032018-092019-032017-012017-062017-112018-042018-092019-02 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月图 32：俄罗斯：国债收益小幅下行，汇率小幅升值图 33：俄罗斯：出口增速止跌回升%十年国债收益率美元兑卢布(右轴)98097587086586085585084515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-01%出口累计同比进口累计同

28、比403020100-102017-022017-082018-022018-082019-02资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月图 34：巴西：制造业景气度继续回落图 35：巴西：4 月贸易总额同比下降，净出口总额同比小幅回升%制造业PMI服务业PMI 555249464340亿美元300250200150100500-50-100-150-200月度出口额月度进口额月度贸易差额17-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月资料来源：Wind，时间截至

29、2019 年 4 月图 36：巴西：4 月雷亚尔贬值 1.3%图 37：土耳其：通涨略有下滑，里拉大幅贬值%1年期国债收益率 10年期国债收益率美元兑雷亚尔(右轴)1815129634.54.03.53.07.06.05.04.03.02.01.00.0美元兑土耳其里拉中间价CPI（右轴）%302520151050016-0216-0817-0217-0818-0218-0819-022.52017-012017-072018-012018-072019-01 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月资料来源：CEIC，时间截至 201

30、9 年 4 月图 38：土耳其：制造业 PMI 下行，但景气指数略有回升%，季调120100806040200-20-40制造业PMI经济景气指数 消费者信心指数 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2017-12017-72018-12018-72019-1资料来源：CEIC，截至 2019 年 4 月有色金属市场长期：关于铜和钛的观点，我们维持之前的判断：铜投产高峰已过，供给增速下滑。产能高峰预计于 2020 年前后见顶。2019 年下半年，我们依旧看好铜价上涨。2018 年海绵钛受成本推动价格上涨（镁锭价格走高，海绵钛价格上涨）。2019-2020 年，海绵钛去产能阶段已基本

31、完成，加之海绵钛价格上涨，利润空间扩大，海绵钛进入有序供需格局。短期：关于铜。5 月初，铜价出现大幅下跌，主要原因是（1）中美贸易谈判出现新波折，（2）美元指数位于高位，美联储表示暂不考虑减息。宏 观经济面：4 月中国PMI 为 50.1，比 3 月下滑 0.3 个百分点，连续两月高于PMI 50 荣枯线。铜基本面：5 月初，原料 TC 报价已下滑至 67.5 美元/干吨， 预示国内铜精矿供应趋紧。后续，伴随着冶炼厂检修范围的扩大，铜面临“铜矿供应趋紧+冶炼产能瓶颈受制”的双重干扰因素，有助铜价上涨。短期：关于钛。钛基本面：四氯化钛供应仍旧趋紧，价格较为坚挺。海绵钛产量虽有上涨，但由于原材料四

32、氯化钛价格维持高位，海绵钛价格坚挺。同时，海绵钛自身因环保因素，供应存在缺口，支撑价格高位运行。目前海绵钛主流报价为 6.4-7.1 万元/吨。图 39：铜精矿 TC 费用（美元/吨）图 40：铜精矿价格（元/吨）美元/干吨 现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC) 1601401201008060402002007-09 2009-09 2011-09 2013-09 2015-09 2017-0950000450004000035000300002500020000赤峰铜精矿25% 元/吨资料来源：Wind，截至 2019 年 5 月资料来源：Wind，截至 2019 年 4 月图 41：上期所

33、铜价（元/吨）图 42：0 级海绵钛价格（元/吨）5489053890528905189050890498904889047890468907.576.565.554.543.53海绵钛0级万元/吨SHFE铜2014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，截至 2019 年 4 月末资料来源：百川资讯，截至 2019 年 4 月海外权益市场4 月以来，全球股票市场上行趋势开始放缓，5 月进入回调模式。美股市场在 1 季报超预期的支持下上行。但全年业绩预期承压限制了大盘的上行动力，美股失去领涨位置。由于美元在 4 月内阶段性走弱，加上英国