煤炭：牛市亦有折返跑

1、一、 疫情后供需错配推动煤炭板块大幅上涨自2020年疫情后，煤炭走出一波大牛市，申万煤炭一级行业指数最高涨幅达159。在疫情后的整个煤炭牛市行情中，行业主要可以分为以下几个阶段：2020年3月-2021年9月，申万煤炭行业指数最大涨幅约147。在这段行情中，伴随着全球央行的共振放水，全球经济开始共振复苏，在最开始的一年时间里，行情更多伴随着需求的回升缓慢上涨，但随后在国内碳中和运动式减排、建党一百周年、中澳关系恶化以及极端天气等供给端因素的催化下，行情开始加速上涨。2021年9月-2021年11月，申万煤炭行业指数最大跌幅约-50.5。在煤炭价格大幅上涨下，国内生产受到较大影响，甚至部分地区出

2、现居民用电紧张的情况，国家开始出手干预，国常会上“运动式”减排纠偏，保供稳价等政策陆续出台，国内供给因素开始得到一定缓解，政策引导下，板块风险偏好急速降温，出现快速下跌。2021年11月-2022年6月，申万煤炭行业指数最大涨幅约61。在极端的天气导致人们对能源需求旺盛的同时，全球对旧能源长期偏见和供给端产能不足问题也愈发深入人心，这一切在俄乌危机和俄欧政治角力导致的能源问题下被进一步催化，煤炭行情走势达到高潮，距离2015年的牛市顶点仅一步之遥。2022年6月至今，申万煤炭行业指数最大跌幅-23。在美联储快速紧缩坚决抗击通胀的决心下，市场开始定价衰退交易，商品价格大幅下跌，同时俄罗斯制裁影响

3、的产量不及预期，伊朗核问题的临近解决都使得商品价格见顶回落。但值得注意的是在近期极端天气以及欧洲天然气危机下，煤炭价格保持坚挺，板块也开始反弹。图表1：供需错配推动本轮煤炭板块牛市纵观整个疫情后的煤炭的行情，依旧遵循原有的需求决定方向，供给决定弹性的分析框架。由疫情后需求的复苏开始行情的转折，并在极端天气以及政治因素等供给因素下导致行情快速上涨，最后在市场定价经济衰退，需求放缓后行情达到高潮。本文将从短期和长期两个视角，对煤炭板块后续的行情进行推演和展望。二、 衰退定价仍将持续，美联储坚定抗通胀下，短期煤炭板块风险较大(一)需求决定方向，供给决定弹性，在经济衰退期，煤炭表现较差煤炭作为能源类大

4、宗商品，其价格走势取决于供需基本面, 根据过往的煤炭价格走势来看，煤炭价格走势方向取决于需求，价格上涨的弹性取决于供给, 从上面的复盘来看，本轮煤炭价格牛市也不例外。图表2：需求决定方向供给决定弹性的分析框架没有改变在经济衰退时期，尤其是美国经济衰退期，由于需求回落的原因，能源价格表现较差，后续随着美国经济步入衰退，能源价格亦有较大回调空间。从经济周期来看，过热和滞胀时期煤炭价格有着明显较好的表现，在衰退时期则表现较差，在复苏期表现平淡。通过PMI以及CPI的走势，简单来划分经济周期： PMI向上，CPI向下为复苏期；PMI向上,CPI向上为过热期；PMI向下，CPI向上为滞胀期；PMI向下，

5、CPI向下为衰退期。对比国内和美国的经济周期来看，美元作为全球信用扩张及收缩的锚，美国的经济周期对煤炭这种全球性定价的大宗品价格的指导意义相对更强。如2019-2020年，中国属于复苏期，但美国处于衰退期，煤炭价格在此期间大幅走低。在2021年年中至今，国内经济处于衰退到弱复苏的阶段，但美国处于滞胀期，煤炭价格在此期间快速上行。图表3：经济周期图例图表4：煤炭价格与美国经济周期相关性更强 图表5：中国经济周期对煤炭价格有一定影响(二)无论美联储与通胀共存、大滞胀等言论在未来是否成真，在较短周期内质疑美联储将在通胀前屈服，胜率和赔率并不高即使是 1970 年代的大滞胀时期，能源商品行情亦有折返跑

6、1970-1980年代的大滞胀期，在多个因素的完美共振下，商品有了长达10年的牛市，但即便如此，在此期间商品价格也出现过较大的回撤。在此轮牛市行情中，共振的因素包括：货币信用体系的崩塌：1971年8月尼克松总统宣布禁止外国用美元兑换黄金，布雷顿森林体系就此宣告瓦解，这导致美元大幅贬值，与之相对应的商品获得价格升值。央行面对通胀和就业犹豫不决：1970年2月美联储主席伯恩斯就任，其在任期间在促经济增长及对抗通胀中左右摇摆，导致通胀在短暂降低后很快死灰复燃。战争导致能源供给受到影响：两次石油危机导致能源供给受到影响，价格快速上涨。1973年10月第四次中东战争中，为打击以色列和其支持者，阿拉伯国家

7、对美国施行石油禁运。1979年伊朗伊斯兰革命致第二次石油危机爆 发，约10的原油生产受到影响。极寒天气催化：在1970-1980年代之间，拉尼娜天气现象极为严重，且持续时间较长。在1970-1972以及1974-1976均为较为严重的拉尼娜现象，衡量拉尼娜现象的ONI指数在1974年更是达到-2度， 截至今日仍是历史最高水平。在极寒天气下，能源的需求增加，助涨了能源价格上行。图表6：1970年代遭遇了记录以来最为严重的拉尼娜极端天气NOAA即便多个不利因素齐聚，在1974-1975年期间，随着美联储不断提高利率抗击通胀，经济衰退叠加供给端因素的缓和，原油价格经历了23的回撤，并在后续近2年的时

8、间没有再经历大幅上涨。图表7：即使是1970年代大滞胀时期，能源价格亦有折返跑本轮能源牛市背景与 1970 年代时期亦有不同，在美联储吸取教训坚定抗通胀下，能源市场预计将经历较大幅度回撤与1970年代不同，如今美元为主的货币信用体系并未瓦解，央行吸取教训坚定抗击通胀，中长端通胀预期稳定。美元为主的现代货币信用体系依旧牢 固，美联储吸取70年代滞胀教训，将保持高利率直至通胀明显且持续回落，煤炭相关的能源市场价格后续将面临较大压力。美联储7月份会议纪要显示：美联储决策者认为要遏制高通胀，就得将货币政策变为让经济增长放缓的限制性水平，并且保持这一水平，直到通胀明显加快回落。这意味着即使美联储结束加息

9、周期，利率也将在高水平维持相当久使经济增长放缓，需求回落。从债券市场来看，中长端实际利率已经转正，通胀预期稳定在2附近的水平，意味着市场对远端通胀的回落保有信心，美联储的信誉暂未动摇。图表8：中长端实际利率转正，通胀预期稳定在2附近，市场对美联储保有信心为扭转市场过早定价宽松的预期，美联储将不得不采取更激烈的紧缩措施，全球经济失速风险增加，大型经济体中欧洲首当其冲市场过早定价美联储转向，将倒逼美联储实施更为紧缩的措施打破市场的定价和预期，衰退的风暴远未结束。在8月7日风暴眼的平静一文中，我们曾指出为了扭转市场预期，美联储或将不得不采取更为激进的加息措施，紧缩与衰退的风暴远未结束，商品价格仍有下

10、跌空间，黄金只有相对收益没有绝对收益，美元将在欧元的推动下继续上行。截至8月23日，美元指数创下近20年新高，欧元兑美元平价后再创新低，正向欧债危机时期逼近，黄金在反弹至 1800美元后重新跌回1730美元的水平，验证了我们的观点。这其中的核心逻辑为：一旦市场开始预期美联储转向，资产定价将重新飙涨，实际利率将再次下沉，需求回升将使得美联储抗击通胀的努力化为乌有，美联储将不得不采取比市场预期更为紧缩的方式，打破这一预期自我强化和实现。自市场开始预期美联储转向后，美联储高管纷纷发表鹰派言论，甚至开始直言经济衰退的预期，其中圣路易斯联储主席布拉德以及旧金山联储主席戴利已经开始向市场释放9月加息75个

11、基点的言论，并直言不希望市场认为加息路径是驼峰型的。这意味着美联储即使结束加息，也可能会在高利率上维持相当久的时间，紧缩刺破需求，导致衰退的定价将持续较长时间。此外，作为全球信用之锚的美国大幅收缩下，其余经济体也面临较大压 力，尤其是欧洲正在面临能源危机和内外紧缩的双重压力，经济正在加速坠 落，考虑到欧洲经济的体量，一旦欧洲发生大规模衰退，也将导致全球经济的回落。图表9：为扭转市场预期，美联储高管持续释放鹰派言论Wind,整理图表10：紧缩言论后黄金大幅受挫，美元指数上涨至20年新高Wind图表11：紧缩和能源危机正推动欧洲经济加速坠落，衰退无可避免,整理(三) 煤炭作为全球能源大宗商品，与原

12、油高度关联，从煤油比来看，煤炭价格短期存在高估原油与煤炭价格高度关联，从煤油比来看，煤炭价格短期存在高估风险。原油和煤炭同时皆可用于发电以及化工品制造，两者有着较高的替代性。煤炭与原油的价格以及股价走势长期关联度较高。可用等热值的煤炭与原油的价格比来衡量他们之间的性价比（1吨原油热值约等于1.43吨标准煤）。由于煤炭更多用于发电，而当前欧洲主要发电来源天然气受政治因素影响价格飙升，同时可再生能源发电正处于季节性低迷期，导致不少国家不得不重新启用火电，使得煤炭价格短期比原油表现更强。从当前的煤油比来看，数值处于约0.8的历史最高水平，较历史均值0.3-0.4相比存在明显高估。预计未来随着天气转凉

13、，极端天气导致的用电高峰过去，以及9月份后欧洲可再生能源发电量迎来季节性恢复，煤炭价格或将比原油以更快速度回落使煤油比向均值回归。图表12：煤炭原油下游需求替代性强整理图表13：欧洲电力紧张推动煤油比走高图表14：煤油比历史顶部，煤炭相比原油性价比降低，未来价格风险较大 图表15：欧洲可再生能源季节性大减Wind图表16：欧洲可发生能源发电9月份后将逐渐回升 图表17：国内煤炭股价与海外原油股价走势关联度高图表18：国内煤炭龙头企业与海外石油企业近一年走势高度相关 (四)当前煤炭库存已较去年有所改善，逼仓大幅上涨的情形难以再现从库存端来看，煤炭低库存较去年有所改善，在国家保供稳价下，煤炭价格在

14、旺季消费过去后有望逐步回落。短期由于今年气温较往年同期较高，且主要水电大省降雨不及预期，导致火电需求旺盛，但国家对长协的强制落实以及煤炭供给的放开，煤炭库存情况较去年同期有所改善，资金逼仓炒作的情形难以再现。从港口的库存来看，截至8月15日，CCTD主流港口库存合计5940.5万吨，较去年同期高7.7但仍处于近5年较低水平，从季节性规律来看，库存有望持续去化至9月。从下游电厂库存来看，截至8月11日，全国重点电厂煤炭库存可用天数15.1天，处于5年均值水平，从季节性规律来看，未来随着天气转凉，下游需求转淡，库存可用天数有望增加。整体来看，库存情况依旧偏紧，短期对价格有支撑，但较去年同期已经大为

15、缓解，未来随着煤炭可比能源石油价格的走低，以及需求旺季过去，煤炭价格有望逐步回落。图表19：CCTD主流港口库存高于去年同期 图表20：下游电厂库存可用天数处于历史均值三、 长期来看，供给产能受限将使煤炭价格盈利中枢上移，煤炭板块具有较高长期投资价值(一)煤炭行业长期资本开支不足将至未来五年产能受限，煤炭价格中枢有望抬升本轮煤炭价格的暴涨源自于供应端长期资本开支不足导致产能受限，叠加需求端在海外放水以及高温天气下居高不下共振所致。未来随着煤炭产能长期受限，价格中枢有望逐步抬升。从供给端来看，全球煤炭企业资本开支增速从2012年见顶，并于2015年快速走低，未来5年产能都难以大幅增加，为煤炭长期

16、走牛提供支撑。2012-2015年煤炭价格进入漫长的熊市，3年间煤炭价格下跌近60。低迷煤价开始倒逼供给侧开始减产，产量增速开始下滑。长期的低煤价也使得煤炭企业投资开始放缓，随着国内2015年底供给侧改革的推出以及全球对碳排放的重视，全球煤炭企业资本开支从2015年开始急剧下滑。自2014-2021年期间，申万煤炭行业上市企业在建工程从近2500亿元下滑至1300亿元，下滑幅度达-48；海外在美股上市的5大煤企固定投资资产总额从283亿美元下滑至107亿元，下滑幅度达- 62。由于煤炭产能的建设周期长达5-6年，可以预见的是未来5年的时间里全球的煤炭产能扩张都将受限。图表21：国内煤炭上市企业

17、在建工程2015年后大幅下滑 图表22：美股五大煤炭上市公司固定资产投资总额2015年后大幅下滑(二)在较长的时间内，煤炭仍将是我国能源安全的压舱石，需求稳中有升能源安全战略背景下，煤炭在我国能源消费体系中的核心地位较长期不会改变，预计未来煤炭长期的需求增速将与经济长期潜在增速一致。由于我国是一个富煤贫油少气的国家，煤炭一直占据着我国最大的能源消费比重，即使近年来新能源消费比重大幅增加，但煤炭的消费比重依旧高达56。随着国际博弈日益激烈，能源安全将成为我国能否在博弈中取得优势的关键。根据国家能源局针对能源安全的部署，发挥好煤炭“压舱石”作用仍是重中之重。此外，新能源虽然在我国发展较快，但也面临

18、着较大的局限，一方面新能源发电的并网、消纳等问题短期难以解决。另一方面，新能源的产生也往往需要消耗更多的煤炭，如光伏板的制造，电动车充电等。煤炭的下游分布极为广泛，包括发电、炼钢、煤化工、水泥制造等，行业增速基本等同于实体经济整体增速。在发展初期，由于技术、监管等原因能源利用效率往往较低，但随着技术的进步和监管的重视，能源效率后煤炭的需求消费将与经济的潜在增长速度基本一致，预计未来将保持在3-4的增长。图表23：效率和经济增长放缓将使能源消费增速将与经济长期潜在增速一致图表24：效率和经济增长放缓将使能源消费增速将与经济长期潜在增速一致 (三)煤炭长协基准价上移，煤炭企业长协比例的提高，煤企长

19、期盈利稳中向好2022年煤炭长协基准价自2017年煤炭长协机制实施以来首次上调，同时发改委要求核定能力在30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围，长协基准价的上调和比例的扩大将提高煤炭企业的长期盈利能力和稳定性。 2022年煤炭长协基准价由535元提高至700元，煤炭长协价格计算遵循以下公 式：煤炭长协价格=煤炭下水基准价+（环渤海动力煤价格指数+CCTD秦皇岛5500大卡动力煤综合交易价格+CECI综合价）/3-煤炭下水基准价）*0.5其中环渤海动力煤价格指数、CCTD秦皇岛5500大卡动力煤综合交易价格以及CECI综合价均为市场浮动价格，但基准价是不变的。即使动力煤价格出现向下波

20、动，由于基准价的提高和长协比例的扩大，煤炭企业的盈利中枢也将较以往上移。此外，当前的煤炭价格大幅高于基准价，且过低的煤炭价格将会限制煤炭产能的扩大，在当前煤炭产能受限的背景下，煤炭基准价需要保持在较高水平才能使产能匹配需求的增长，煤炭的基准价格易涨难跌，煤炭企业业绩的长期增长稳中向好。(四)煤炭行业股息率三年排名全行业第一，十年排名全行业第二，较其他高股息行业优势明显煤炭行业股息率在全行业中排名前列，在煤炭企业中长期盈利抬升的背景下，煤炭行业股票中长期有较高的配置价值。高股息行业多为已经发展成熟，盈利稳定的行业，大多为煤炭、银行、石油等周期性行业。从3年和10年两个时间维度去看全行业的股息率，煤炭行业分别位列第一位和第二位，能与之相比的只有银行。以中长期的视角来看，煤炭行业供需确定性强，而银行板块由于短期的房地产问题以及中长期经济增速中枢的下移其确定性和优势不如煤 炭。图表25:煤炭行业股息率全行业领先 (五)煤炭等周期类股价在美债利率上行时表现更佳，未来美债利率中枢有望上移，煤炭行业有长期配置性 价比煤炭等周期类股价在利率上行时期相对成长风格股价有着更好的表现，美债利率已突破20年下降轨道，未来中枢有望上移，与煤炭、原油等