利率市场扰动期下的平衡市

1、目录第一部分：4 月份大类资产表现及其宏观逻辑 . - 4 -第二部分：外需探底 VS 国内“填坑”持续. - 8 -1、海外：外需仍在探底，关注疫情曲线波动风险. - 9 -2、国内：5 月可能面临“内需上外需下”的组合. - 13 -3、从基本面到债市：政府债供给冲击影响几何？ . - 16 -第三部分：扰动期下的平衡市，关注反向交易和曲线策略机会. - 20 -图表目录图表 1：年初以来 10 年国开走势. - 5 -图表 2：海外流动性危机解除后，全球主要大类资产（除原油、美元指数及部分商品外）重回上涨态势. - 6 -图表 3：在 3 月下旬以来，国内的大类资产亦普遍上涨. - 6

2、-图表 4：年初以来，曲线陡峭化下行. - 7 -图表 5：4 月份信用利差仍是被动走阔. - 7 -图表 6：4 月以来，海外疫情新增病例数进入高位震荡区间. - 9 -图表 7：随着复工的推进，西班牙确诊人数有所反复. - 9 -图表 8：检测阳性率领先确诊人数：大部分国家阳性率出现见顶回落. - 9 -图表 9：检测率较低的国家，可能意味着疫情实际情况比数据反映出的更差- 10 -图表 10：3 月下旬起，美国初次申请失业金人数跳升. - 10 -图表 11：主要经济体制造业 PMI 指标下行. - 10 -图表 12：受外需冲击影响，4 月我国制造业 PMI 新出口订单分项下行. -

3、11 -图表 13：大部分行业的新出口订单环比下降. - 11 -图表 14：部分国家关于“重启经济”的表述. - 12 -图表 15：美国大部分州边际放松应对疫情的管控措施. - 12 -图表 16：地产投资韧性仍在，基建投资发力可期. - 13 -图表 17：3 月社零消费增速高于 2 月. - 13 -图表 18：可选消费和线下服务有望进一步改善. - 13 -图表 19：生产修复进入平台期. - 14 -图表 20：近期财政政策梳理. - 15 -图表 21：地产领域融资需求是过去几轮宽信用的重要推动力量. - 15 -图表 22：政府债净供给测算假设. - 16 -图表 23：国债净

4、供给测算（亿元） . - 16 -图表 24：地方一般债净供给测算（亿元） . - 16 -图表 25：专项债净供给节奏测算. - 17 -图表 26：5-8 月可能面临政府债净供给高峰. - 17 -图表 27：1998 VS 2007 特别国债对比. - 18 -图表 28：政府债大量发行时，资金面受到扰动的情形并不普遍. - 18 -图表 29：地方债大量发行时，10Y 国债收益率很少受到明显扰动. - 19 -图表 30：早期地方债发行期限集中在 5Y，地方债集中发行一度扰动 5-1 利差- 19-图表 31：银行负债成本下行偏慢. - 21 -图表 32：资金面宽松的维持继续支撑中短

5、端的 carry . - 22 -图表 33：但筹码在中短端的交易偏拥挤，利率债赔率弱化. - 22 -图表 34：年初以来资金持续宽松，导致杠杆资金需求快速增大. - 22 -图表 35：3 月以来信用债利差被动走阔，存在一定的修复空间 . - 22 -图表 36：国债 10-5 年利差走阔幅度仅次于 09 年. - 23 -图表 37：国开债 10-5 年利差走阔幅度仅次于 09 年. - 23 -图表 38：3 月中以来国开债隐含税率持续下降. - 24 -图表 39：农发、口行与国开债利差在历史偏高水平. - 24 -第一部分：4 月份大类资产表现及其宏观逻辑4 月份受流动性宽松推动，

6、除原油、美元指数及部分商品外，大类资产重回上涨。大类资产表现跟国内外宏观环境相对应：海外方面：1）全球政策对冲和协调 下，美元流动性冲击缓解；2）欧美疫情渐入平台期，提振市场对经济前景预期。国内方面：1）内外部流动性改善；2）货币和财政逆周期加码，货币宽松效果显著，财政效果尚未体现。4 月债牛延续，曲线进一步陡峭化，信用利差仍在被动走阔。4 月份受流动性宽松推动，除原油、美元及部分商品外，大类资产重回上涨。年初大类资产沿着“经济弱复苏公共卫生事件冲击下的避险升温流动性宽松风险偏好回升全球 risk-off海外流动性冲击流动性危机解除”的逻辑演绎。3 月下旬以后随着海外流动性危机逐步缓解，在整个

7、 4 月份全球的主要大类资产（除原油、美元及部分商品外）重回上涨态势，国内的大类资产亦普遍上涨。4 月份的大类资产表现跟国内外宏观环境相对应：海外方面：1）全球政策对冲和协调下，美元流动性冲击缓解；2）欧美疫情渐入平台期，提振市场对经济前景预期。国内方面：1）内外部流动性改善；2）货币和财政逆周期加码，货币宽松效果显著，财政效果尚未体现。整体来看，4 月份大类资产受流动性宽松推动更为明显。4 月债牛延续，曲线进一步陡峭化，信用利差仍在被动走阔。受益于资金面的确定性，4 月中短端大幅下行（我们曾在 2 季度策略报告交易海外衰退的周期_20200404明确提示中短端债券的机会），但长端降幅有限且波

8、动放大，市场对中期前景分歧加大。尽管在 4 月下旬以来，信用利差收窄，但由于在整个 4 月份信用债下行幅度不及相同期限的利率债，信用利差仍是被动走阔。图表 1：年初以来 10 年国开走势3.653.551.7 病原体初步断定为新型冠状病毒。1.12 世卫组织命名为“2019新型冠状病毒”。1.19 传染力不强、持续人传人的风险较低；通报新增136名患者。确诊291例。1.23 凌晨，武汉宣布封城。确诊 10年国开，%2.26美债大幅下行，央行发布类定向降息政策。3.451.1央行降准830例。2.28 疫情在海外迅速蔓延，风险偏12.30国家专家组到达武1.11 出现1例死亡2.7 央行副行长

9、潘功胜在发布会上好快速下降。3.汉35。3.25病例。1.9 ：12月通胀不及预期1.21 人民日表呼吁“建议外来人员不进武汉、市民不出武汉”。确诊440例。表态MLF和LPR利率有望下调2.29 二月份PMI远低于预期3.3 美联储非常规降息50bp3.11二月份社融低于预期，晚间国常会释放降准信号3.24美联储推出无3.153.051.16 ：12月社融2.3 央行下调逆回购利率10bp2.14市场传闻“央行拟调整MPA中3.10二月份CPI、 PPI同比回落。限量QE计划3.26 美国参议院通过2万亿美元财政计划4.17 一季度经济数据公数据超预期房地产信贷考核指标”2.10 一月份CP

10、I、ppi超预期3.9开始，海外出现流动性4.8 市场消息称央行将加大宽松力布，GDP、固定资产投资及社销零售总额均不达预期2.95危机，外资撤离中国3.16美联储降息至零利度 4.14 进出口数据高于预期4.24 央行下调TMLF操作利率20bp4.30 四月份PMI好于预期工业企业2.85率并推出QE计划3.27 政治局会议确定财政刺激4.27利润数据公布2.7501/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0403/1103/1803/254.7 央行降低超额准备金利率04/013月信贷和社融超04/0预8期 04/1504/2204/2

11、9数据来源：Wind， 整理图表 2：海外流动性危机解除后，全球主要大类资产（除原油、美元指数及部分商品外）重回上涨态势1.1-1.20（无疫情阶段）1.20-2.3（疫情在中国蔓延）3.9-3.20（海外流动性危机）现货价:原油:英国布伦特Dtd伦敦现货黄金:以美元计价 RJ/CRB商品价格指数 CRB现货指数:工业原料欧元兑美元美元兑日元美元指数中债信用债总全价指数中债国债总全价指数中债总全价指数沪深300指数上证综合指数纳斯达克综合指数标准普尔500指数 道琼斯工业平均指数3.20-4.30（海外流动性危机解除，流动性宽松）2.3-2.20（中国逐步好转）2.20-3.9（疫情在海外蔓延

12、）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%数据来源：Bloomberg， 整理 图表 3：在 3 月下旬以来，国内的大类资产亦普遍上涨1月1日-1月20日2月21日-2月3日2月4日-2月20日2月21日-3月6日3月9日-3月20日3月23日-4月30日1月以来国内各类资产涨跌幅中债高收益企业债指数中债企业债AA指数中债企业债AAA指数中债短融中债金融债上证转债 创业板沪深300上证综合 南华螺纹钢南华工业品-30%-20%-10%0%数据来源：Wind， 整理10%20%30%40%50%图表 4：年初以来，曲线陡峭化下行图表 5：4 月份信用利差仍是被动走阔

13、0-20-40-60-80-100年初以来下行幅度，bp-39 -67 -60 -86 -76 -42 16014012010080603.603年AAA中票信用利差（BP) 3年AA+中票信用利差（BP)3年AA中票信用利差（BP)3年AAA中票到期收益率（%，右轴）3.403.203.002.802.60-120-140-122 -110 -115 40-122 2.40-129 -131 20020/0120/0220/0320/042.202.00数据来源：Wind， 整理第二部分：外需探底 VS国内“填坑”持续海外：1）疫情曲线“厚尾”，外需仍在探底，但资产估值隐含的预期差不大，隐含

14、波动率继续缓慢收敛；2）5 月海外关注点在是否会“抢先重启经济”，如果重启经济，可能会增大后期疫情二次反弹的风险。国内：1）经济货币进一步从疫情管控下修复，“填坑”仍在持续；2）逆周期政策有望继续加码，宽财政力度的分歧短期仍会较大，中下旬关注两会的经济目标设定；3）5 月经济可能面临“内需上、外需下”的组合，鉴于 1 季度的“坑”比较深，“填坑”空间大，短期基本面的整体方向上行概率更大，但数据结构可能好坏参半。利率债供给的冲击？积极的财政政策更加积极有为的背景下，短期内政府债供给可能大幅增加，对市场可能造成一定扰动。利率债的供给冲击可能更多地影响曲线形态而非收益率，且随着地方债发行期限拉长，对

15、利率曲线的中长端可能会有阶段性的扰动，但不影响趋势。1、海外：外需仍在探底，关注疫情曲线波动风险 海外的疫情曲线大概率呈现“厚尾”的状态，外需仍在探底。当前，海外主要发达经济体疫情发展的第一波高峰大概率已过，但海外疫情曲线可能呈现“厚尾”的状态。4 月以来，海外疫情新增病例数进入高位震荡区间，而从检测阳性率这一领先指标来看，4 月海外主要发达经济体也录得见顶回落，上述地区疫情发展的第一波高峰大概率已过，但考虑到以下几个因素：1）检测率较低的国家和地区，风险可能尚未充分暴露；2）老龄化程度较高、医疗资源较为薄弱的国家或地区，脆弱性仍然较高；3）主要发达国家开始逐步推动复工复产，疫情仍有反复的可能

16、。海外新增病例短期内可能难以快速下降，海外疫情曲线可能呈现“厚尾”的状态。图表 6：4 月以来，海外疫情新增病例数进入高位震荡区间 图表 7：随着复工的推进，西班牙确诊人数有所反复120,000100,00080,00060,00040,00020,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000西班牙单日新增确诊人数全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:当日新增，例020/0120/0220/0320/0404月15日西班牙开始局部复工20/0320/0420/05数据来源：Wind，兴业证券宏观组， 整理 图表 8：检测阳性率领先确诊人数：大部分国家阳性率出现见顶回落

17、数据来源：JHU，Covid tracking project，兴业证券宏观组， 整理 图表 9：检测率较低的国家，可能意味着疫情实际情况比数据反映出的更差100%检测样本阳性率，对数坐标轴50%25%13%厄尔瓜多印度尼西亚菲律宾巴基斯坦日本泰国印度英国法国美国 比利时爱尔兰荷兰意大利欧美发达国家检测比例较大，但美英法等国阳性率较高6%3%马来西亚土耳其奥地利德国加拿大丹麦爱沙尼亚冰岛欧洲 东南亚2%东南亚、印度、日本等家检测率低，阳性率不低，存在潜在风险1%韩国东亚美洲立陶宛南亚西亚0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.4%0.8%1.6%3.1%6.3%12.5% 25.0% 50

18、.0% 100.0%总人口检测比例，对数坐标轴注：圆圈大小代表各国人口规模，横坐标表示目前监测样本占总人口比例，纵坐标代表目前监测样本阳性率，时间截至 4 月 29 日数据来源：JHU，Covid tracking project，World Bank，兴业证券宏观组， 整理4 月海外经济活动明显降温，对我国外需的冲击可能尚未完全显现。4 月海外受疫情影响，经济活动降温，主要经济指标下行。3 月下旬起，美国初次申请失业金人数跳升；主要经济体 3 月以来的制造业 PMI 也快速下行。受海外经济活动降温影响，4 月我国 PMI 新出口订单分项下行 13 个百分点至 33.5，分行业来看，除了农副食

19、品、纺织服装等少数行业以外，大部分行业的新出口订单环比下降，这将逐步反映在 5 月公布的经济指标中，虽然海外部分发达国家逐步开始“重启经济”，但参照中国的经验，从开始复工到经济完全恢复可能仍需 1-2 个月的时间。外需的冲击可能尚未见底。图表 10：3 月下旬起，美国初次申请失业金人数跳升图表 11：主要经济体制造业 PMI 指标下行800美国:当周初次申请失业金人数:季调，万人 欧元区:制造业PMI 英国:制造业PMI日本:制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调2,000657006005004003002001000美国:持续领取失业金人数:季调，万人，右轴 1,800 601,

20、6001,400551,200501,0004580060040400352003017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/04001/0401/2502/1503/0703/2804/18数据来源：Wind，CEIC， 整理 图表 12：受外需冲击影响，4 月我国制造业 PMI 新出口订单分项下行PMI新出口订单分项53484338332818/0318/0919/0319/0920/03数据来源：Wind，CEIC， 整理 图表 13：大部分行业的新出口订单环比下降PMI新出口订单，4月-3月农

21、副食品加工业纺织服装服饰业汽车制造业金属制品业非金属矿物制品业石油加工及炼焦业通用设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业专用设备制造业医药制造业电气机械及器材制造业全国计算机通信电子设备及仪器仪表制造业化学纤维及橡胶塑料制品业有色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业-20-100102030数据来源：中采咨询， 整理 5 月海外的关注点在于各国 “重启经济”的进度，以及复工复产过程中疫情是否会出现反复。当前已有部分国家（如德国、意大利等）在全国范围内开始小幅放松管制，逐步恢复生产经营活动，美国也有相当一部分州放松了“居家令”的管制，逐步“重启经济”。虽然主要发达国家整体疫情可能可控，但“重

22、启经济”过程中也可能会带来新增确诊病例数一定程度上的反复，进而拖慢复工复产的进度，这一风险需要持续关注。 图表 14：部分国家关于“重启经济”的表述时间国家/地区内容2020/4/15德国自 4 月 20 日起，营业面积小于 800 平方米的零售商可以恢复营业；学校从 5 月 4 日陆续复课，优先考虑应届毕业生；酒吧、餐馆、电影院等场所将继续关闭，8 月 31 日前大型集会活动仍被禁止。2020/4/17美国美国总统特朗普宣布分阶段“重启”美国经济的指导方针，将何时取消居家令等限制措施的决定权授予各州州长。重启经济计划分为 3 个阶段：第一阶段，在严格控制物理接触的条件下开放部分公共场所，包括

23、餐馆、公园、教堂等，但仍禁止非必要的旅行。阶段二，允许非必要旅行，重新开放学校，酒吧。阶段三，允许公共聚集活动，包括现场办公。2020/4/24新加坡新加坡计划能够在大约一个月的时间内“逐步重新开放”经济，为此将“对整个人口进行大规模测试，同时采取更多的安全隔离措施。”2020/4/26意大利5 月 4 日正式进入抗疫第二阶段，逐步恢复社会生产经营活动。从 5 月 4 日开始，意大利民众可在大区政府所辖地区进行社会活动，非特殊情况和工作需要，严禁跨大区交流及探亲访友。商品批发企业、制造业、建筑业等 5 月 4 日可恢复生产经营活动，但必须遵守工作场所的安全防疫规定；餐厅和酒吧 5 月 4 日可

24、进行外卖服务，6 月 1 日可在店内接待顾客。民众在餐厅和酒吧取餐时应排队，每次只能一人进入店内，就餐必须回到家中或办公室。零售商店、博物馆、展览馆、体育场馆等 5 月 18 日恢复对公众开放；美容美发店、按摩中心等服务场所 6 月 1 日可恢复营业；学校将于 9 月开始复课。2020/4/28法国法国总理菲利普 4 月 28 日在国民议会介绍了最新解禁方案，具体阐述了 5 月 11 日“禁足令”解除之后疫情防控新措施以及复工复市复课计划。菲利普强调，当前必须要重启经济，但做法要“慎重和渐进”。菲利普也表示，将向国民议会提案，把先前制定的紧急状态延长到 7 月 23 日，让政府能继续以行政命令

25、限制迁移、商业活动和集会。2020/4/28希腊政府将从 5 月 4 日起逐步放松应对新冠肺炎疫情的限制性措施。5 月 4 日起，政府将允许大约 10的商店恢复营业，包括书店、发廊、电子产品商店等。民众的“禁足令”当天放宽，允许在住所周边有限范围内自由活动。教堂 5 月 4 日起可以重新开放，但是必须限制人数，5月 17 日起全面恢复敬拜仪式。中小学 5 月 11 日起逐步复课，毕业班学生将首先返校。露天考古遗址和各类主题公园 5 月 18 日起恢复开放。酒店、餐馆、咖啡馆、商场等场所 6 月 1 日起恢复营业，要求人员保持社交距离、工作人员佩戴口罩。但是，节庆活动、体育赛事等大型聚会还不宜举

26、行。2020/4/28加拿大加拿大联邦政府和地方政府 28 日就“重启加拿大经济的共同原则”发表联合声明，虽然没有确定重启经济的具体时间表，但指出各地应因地制宜、因时制宜，采取有效措施，逐步放宽各种限制，复工复课。数据来源： 整理 图表 15：美国大部分州边际放松应对疫情的管控措施美国50个州应对疫情管控措施汇总，个3112735302520151050严格限制边际放松限制几乎没有限制注：截止日期 5 月 1 日数据来源：华盛顿日报， 整理2、国内：5 月可能面临“内需上外需下”的组合 当前经济进一步从疫情管控下修复，“填坑”仍在持续。投资方面，地产韧性仍在，基建发力可期。3 月固定资产投资当

27、月同比明显好于 2 月，地产投资甚至录得正增长，后续随着财政对冲力度的加码，基建投资发力可期。消费方面，可选消费和线下服务有望进一步改善。3 月社零消费同比较 2月有一定程度回升，其中可选消费品尤其是汽车、通讯设备的修复程度较快。受公共卫生事件的长尾影响，餐饮、旅游等线下服务消费修复程度慢于实物消费。随着经济生活的日益恢复，叠加部分城市发放消费券刺激消费的政策，可选实物消费和线下服务消费也有望进一步回升。3）生产方面，生产修复进入平台期，后续走势需要关注内外需的变化。随着复工复产的推进，3 月工业增加值同比下滑 1.1%，较前 2 个月有明显修复，发电耗煤数据也逐渐接近稳定水平，但离往年同期仍

28、有一定距离，后续生产活动的走势仍需要看内外需的发展情况。图表 16：地产投资韧性仍在，基建投资发力可期图表 17：3 月社零消费增速高于 2 月20%10%0%-10%-20%-30%-40%房地产老口径基建制造业固定资产投资完成额，当月同比15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0社会消费品零售：当月同比，%19/0219/0519/0819/1120/0218/0818/1119/0219/0519/0819/1120/02数据来源：Wind，CEIC， 整理 图表 18：可选消费和线下服务有望进一步改善限额以上零售销售同比2020-22020-3粮油、食

29、品类中西药品类通讯器材类饮料类文化办公用品类日用品类烟酒类 化妆品类商品零售总额建筑及装潢材料类汽车类石油及制品类家具类家用电器和音像器材类金银珠宝类服装鞋帽针纺织品类-52-42-32-22-12-2818数据来源：Wind，CEIC， 整理 图表 19：生产修复进入平台期日均耗煤量:6大发电集团:合计，7DMA，万吨 201720182019202090807060504030010203040506070809101112数据来源：Wind，CEIC， 整理逆周期政策有望继续加码，宽财政效果的分歧短期仍会较大，中下旬关注两会的经济目标设定积极的财政政策更加积极有为。近期政治局会议指出，“

30、要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为”，财政政策有望进一步加码。专项债方面，近期财政部再提前下达 1 万亿新增专项债限额，争取 5 月底前发行完毕，且专项债重点支持的领域进一步扩大。减税降费方面，今年以来针对企业的减税降费措施可为企业减负 1.6 万亿。同时，政治局会议还明确发行抗疫特别国债，可能用于在未来较长时期内应对突发公共卫生事件，最大限度降低其对经济发展和人民生活的影响。但是，“房住不炒”的基调下，短期内市场对宽财政/信用效果的分歧仍会较大，关注两会定调。过去几轮逆周期调节时期，宽财政一般伴随着地产调控的放松，地产领域融资需求是宽信用的重要推动力量。本轮逆周

31、期调节，财政政策加码的同时地产仍然坚持“房住不炒”，市场对于地产力量缺失下的宽财政/信用效果有所疑虑，这在短期内难以证明或证伪，后续需要关注 5 月中下旬两会对于全年经济目标的表述。整体来看，5 月经济可能面临“内需上、外需下”的组合，鉴于 1 季度的“坑”比较深，“填坑”空间大，短期基本面的整体方向上行概率更大，但数据结构可能好坏参半。 图表 20：近期财政政策梳理日期政策/事件主要内容2020 年 4 月 3 日国务院联防联控机制举行新闻发布会发布会指出，专项债资金投向上，继续重点用于国务院常务会议确定的重大基础设施项目建设，主要包括交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务

32、、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域；同时，结合疫情防控和投资需求变化等适当优化投向，将国家重大战略项目单独列出、重点支持；增加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目。加快建设 5G 网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型基础设施。额度分配上，坚持“资金跟项目走”原则，对重点项目多、风险水平低的地区给予倾斜。对今年新增专项债券，允许地方在符合政策规定和防控风险的基础上，适当提高用于符合条件的重大项目资本金的比例，进一步带动社会资本加大投入，提高专项债券资金的拉动作用。2020 年 4 月 14 日国务院总理李克强 4 月

33、 14日主持召开国务院常务会议会议要求，在减税降费方面，采取对小微企业和个体工商户减免增值税、提高部分产品出口退税率、延长交通运输和餐饮住宿等企业亏损结转年限、阶段性减免企业社保费、缓缴住房公积金、免收收费公路通行费、降低企业用电用气价格等措施，加上去年减税降费政策翘尾，这些可为企业减负 1.6 万亿元。同时按程序提前下达今年地方政府专项债额度 1.29 万亿元。会议指出，推进城镇老旧小区改造，是改善居民居住条件、扩大内需的重要举措。今年各地计划改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，比去年增加一倍，重点是 2000 年底前建成的住宅区。为深入推进西部大开发、稳定企业长期发展

34、预期，会议决定，对今年底到期的对设在西部地区的国家鼓励类产业企业减按 15%税率征收企业所得税政策，延长实施期限。同时，降低享受政策的门槛，将鼓励类产业项目当年度主营业务收入占企业收入总额限制比例由 70%降至 60%。2020 年 4 月 17 日中共中央政治局召开会议会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。要积极扩大

35、有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。2020 年 4 月 20 日财政部召开 2020 年一季度财政收支情况新闻发布会会议披露，近期拟再提前下达 1 万亿元地方政府专项债券额度。力争 5 月底发行完毕，确保早发行、早使用、早见效，尽快形成对经济的拉动作用。数据来源： 整理 图表 21：地产领域融资需求是过去几轮宽信用的重要推动力量新增信贷中流向房地产的比例房地产业个人房贷50%40%30%20%10%0%-10%08091011121314151617数据来源：Wind，CEIC，兴业证券金融组， 整理3、从基本面到债市

36、：政府债供给冲击影响几何？ 积极的财政政策更加积极有为的背景下，短期内政府债供给可能大幅增加，对市场可能造成一定扰动。我们对政府债（不含特别国债）的净融资节奏进行了分情景测算，结果显示 5 月份政府债净融资规模大概在 1.171.24万亿的区间，且主要是专项债，6-8 月政府债供给压力也较大。 图表 22：政府债净供给测算假设指标假设2020 年名义 GDP5%，5.5%，6%赤字率3%，3.5%，4%新增专项债规模3 万亿，3.5 万亿，3.8 万亿数据来源： 整理图表 23：国债净供给测算（亿元）赤字率假设名义 GDP假设1-4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月合计

37、3%5%2,1431,4102,4462,7113,0791,8822,1852,2112,22220,2883%5.5%2,1431,4182,4592,7253,0951,8922,1972,2222,23320,3853%6%2,1431,4252,4722,7403,1121,9022,2082,2342,24520,4813.5%5%2,1431,6732,9013,2163,6532,2332,5922,6222,63523,6693.5%5.5%2,1431,6822,9163,2333,6722,2452,6062,6362,64923,7823.5%6%2,1431,6912

38、,9323,2493,6912,2562,6202,6502,66323,8954%5%2,1431,9363,3573,7214,2272,5843,0003,0343,04927,0514%5.5%2,1431,9463,3743,7404,2482,5973,0153,0503,06527,1794%6%2,1431,9563,3923,7594,2702,6103,0313,0663,08127,308注：不含特别国债数据来源：Wind，CEIC， 整理图表 24：地方一般债净供给测算（亿元）赤字率假设名义 GDP假设1-4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月合计

39、3%5%5,1042632,3272,148534267174218610,9243%5.5%5,1042662,3482,168538269176218610,9763%6%5,1042682,3692,187543272178218711,0283.5%5%5,1043463,0552,8207003502292811212,7453.5%5.5%5,1043483,0792,8437063532312811312,8063.5%6%5,1043513,1042,8657123562332811412,8664%5%5,1044283,7833,4928674342843413914,56

40、64%5.5%5,1044313,8113,5188744372863414014,6354%6%5,1044343,8393,5448804402883514114,704数据来源：Wind，CEIC， 整理 图表 25：专项债净供给节奏测算12,00010,000专项债月度净供给节奏（亿元）新增专项债，亿元 假设全年新增3万亿专项债假设全年新增3.5万亿专项债 假设全年新增3.8万亿专项债8,0006,0004,0002,0000数据来源：Wind，CEIC， 整理 图表 26：5-8 月可能面临政府债净供给高峰政府债券净融资，亿元14,00012,00010,0008,0006,0004

41、,0002,0000(2,000)国债地方一般债地方专项债预测18/0118/0719/0119/0720/0120/07注：不含特别国债，图为名义 GDP 增速 6%，财政赤字 3.5%，新增专项债 3.5 万亿假设下的测算结果数据来源：Wind，CEIC， 整理特别国债方面，参考过去两次特别国债的发行经验，以及 08 年汶川地震灾后重建的费用，今年抗疫特别国债的发行规模可能在 2 万以上，仍大概率采取分批定向向银行发行的模式，以尽量缓解对市场的扰动。 图表 27：1998 VS 2007 特别国债对比特别国债发行时间1998 年 8 月2007 年 8 月发行规模（亿元）270015500

42、占当年 GDP 比重3.17%5.74%占当年财政收入比重27.34%30.20%发行背景四大行资本充足率低于巴赛尔协议和商业银行法的规定，影响银行放贷能力国际收支“双顺差”导致我国外汇储备快速上升，国内市场流动性偏多发行对象面向四大行定向发行面向农行定向发行 1.35 万亿，公开发行 0.2 万亿用途全部用于补充四大行的资本金购买约 2000 亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源发行节奏一次发行完毕07 年 8 月-12 月期间分 8 期发行数据来源： 整理短期来看，利率债的供给冲击可能更多地影响曲线形态而非收益率，且随着地方债发行期限拉长，对利率曲线的中长端可能会有阶段性的扰动

43、，但不影响趋势。积极财政背景下，短期利率债供给可能加速（如 5 月大概率有约 1 万亿的地方专项债发行），市场担忧供给冲击可能对债券收益率形成扰动。但从历史经验来看，1）政府债大量发行时，货币政策大概率维持宽松，资金面受到扰动的情形并不普遍（仅 15 年地方债置换时期受到扰动较为明显）。2）利率债（尤其是地方债）大量发行时，10Y 国债收益率很少受到明显扰动。3）曲线形态所受的扰动受地方债发行期限影响。由于早期地方债发行期限集中在5Y，地方债集中发行一度扰动5-1 国债利差（15 年），且随着地方债发行期限拉长，地方债供给对利率曲线的中长端的影响也逐渐显现，但不影响趋势。 图表 28：政府债大

44、量发行时，资金面受到扰动的情形并不普遍16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000政府债券发行,亿元R007,%，右轴1516171819203.12.92.72.52.32.11.91.71.51.3数据来源：Wind， 整理 图表 29：地方债大量发行时，10Y 国债收益率很少受到明显扰动（0,1(3,5(10,50(1,3(5,1010Y国债收益率,%，右轴地方政府债供给对收益率的影响12,0004.210,0008,0003.76,0003.24,0002,0002.7015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07

45、 18/01 18/07 19/01 19/07 20/012.2注：柱状图为分期限地方债发行规模，单位为亿元数据来源：Wind， 整理 图表 30：早期地方债发行期限集中在 5Y，地方债集中发行一度扰动 5-1 利差地方政府债供给对收益率的影响10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(3,5(5,10(10,50国债利差：5-1，bp,右轴16014012010080604020015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/07

46、18/1019/0119/0419/0719/1020/0120/04-20注：柱状图为分期限地方债发行规模，单位为亿元数据来源：Wind， 整理第三部分：扰动期下的平衡市，关注反向交易和曲线策略机会“降息”期权+经济超预期改善的担忧不强，反转行情未至，可以反向交易。政治局会议提供了“降息”期权，存款基准利率调整如果落地，曲线中枢有望随银行负债成本进一步下行。经济活动进一步修复和逆周期政策加码预期，期限利差平坦化仍然面临内生阻力和较大扰动，但由于外需仍在探底和地产预期“纠偏”，经济超预期改善的担忧不强，长端回调也面临天花板，可以反向交易。资金面宽松的维持继续支撑中短端的 carry，但筹码在该

47、部位偏拥挤，利率债赔率弱化，信用利差被动走阔后存在一定修复空间。值得注意的是，杠杆资金需求快速增大了中短端对资金价格敏感度，5 月债券供给和实体活动修复下，资金价格可能面临阶段性波动。、10-5 年利差当前的水平仅次于 09 年，中期看存在做平曲线的机会，当然考虑到资金面和政策的情况，曲线保持陡峭甚至继续陡峭的可能性仍然存在，做平曲线需要与时间为伴。可以方便做空现货的投资者：可以做平曲线上陡峭的部分，比如做多 10 年、做空 3 年/5 年，现券选择上可以是国债，也可以是国开、农发。做空只能选择期货的投资者：受到期货品种的限制，重点观察 10*5 的机会，但需要考虑合约的滚动，当前 06 合约

48、和 09 合约跨期价差较宽，博弈近月显然时间是不合适，博弈远月又限制了空间。 总体来看，5 月份面临“内需上、外需下”的格局，债券供给增加等因素扰动也在增加，市场可能更多体现为扰动期下的平衡市，关注反向交易和曲线策略机会：“降息”期权+经济超预期改善的担忧不强，反转行情未至，可以反向交易。一方面，4 月政治局会议强调“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，把资金用到支持实体特别是中小微企业上”，银行负债成本下行偏慢，政策提供了“降息”期权，存款基准利率调整如果落地，曲线中枢有望随银行负债成本进一步下行。另一方面，经济活动进一步修复和逆周期政策加码预期，期限利差趋势性平坦化仍然面临内

49、生阻力和较大扰动，但由于外需仍在探底和地产预期“纠偏”，经济超预期改善的担忧不强，叠加外资重回买入态势，长端回调面临天花板，可以反向交易。 图表 31：银行负债成本下行偏慢2.6%上市银行付息率2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%11121314151617181920 数据来源：Wind，兴业证券金融组， 整理资金宽松导致中短端交易拥挤，利率债赔率弱化，信用利差被动走阔后存在一定修复空间。今年以来，受央行流动性持续宽松影响，中短端利率快速下行，流动性合理充裕将继续中短端的 carry。但筹码在该部位交易拥挤，利率债赔率弱化。而信用利差在 3 月份以来被动走阔，在长端利率快速下行后

50、信用债存在补涨可能，信用利差存在一定修复空间：政策的目的是从宽货币向宽信用、宽财政传导，从历史经验看从宽货币到宽信用传导过程中，债券的价值从长端利率债传导至信用债。后续稳增长力度加码+流动性宽松，有助于信用利差修复。值得注意的是，3月以来杠杆资金需求快速增大了中短端对资金价格敏感度，5 月债券供给和实体活动修复下，资金价格可能面临阶段性波动。 图表 32：资金面宽松的维持继续支撑中短端的 carry套息空间：AAA年中票 vs R007，bp，30dma套息空间：AA年中票 vs R007，bp，30dma35025015050-50-150091011121314151617181920数据来源：Wind， 整理图表 33：但筹码在中短端的交易偏拥挤，利率债赔率弱化110%90%70%50%30%10%国债收益率/FR007:1年，2008年以来历史分位数水平2020-4-29 2020-2