特别时期需要特别国债

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250016 什么是特别国债？ 4 HYPERLINK l _TOC_250015 我国历史上的特别国债 6 HYPERLINK l _TOC_250014 1998 年特别国债 6 HYPERLINK l _TOC_250013 发行背景 6 HYPERLINK l _TOC_250012 发行过程 7 HYPERLINK l _TOC_250011 2007 年特别国债 9 HYPERLINK l _TOC_250010 发行背景 9 HYPERLINK l _TOC_250009 发行过程 10 HYPERLINK l _TOC_250008

2、对流动性的影响 11 HYPERLINK l _TOC_250007 2017 年特别国债续发 12 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年特别国债发行猜想 13 HYPERLINK l _TOC_250005 特别时期需要特别国债 13 HYPERLINK l _TOC_250004 当前积极财政政策空间如何？ 13 HYPERLINK l _TOC_250003 而这其中特别国债有何优势？ 14 HYPERLINK l _TOC_250002 发行过程猜想 15 HYPERLINK l _TOC_250001 对流动性的影响分析 16 HYPERLINK l _TOC

3、_250000 风险提示 16图表目录图表 1： 特别国债与一般国债的基本情况 4图表 2： 历年特别国债发行信息汇总 5图表 3： 1998 年特别国债发行信息 7图表 4： 1998 年特别国债发行示意图 8图表 5： 商业银行注资之后 M2 增速逐步企稳 8图表 6： 外汇储备规模及增速 9图表 7： 外汇占款与基础货币增速 9图表 8： 2007 年特别国债发行示意图 10图表 9： 2007 年特别国债发行 11图表 10： M2 增速与社融增速 12图表 11： 2018 年中国财政赤字率位于全球中等水平 13图表 12： 中国政府债务率水平低于发达经济体 13背景：关键之年，宏观

4、经济遭遇疫情强力冲击2020 年本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年，然而新冠疫情突发，给今年的经济社会发展任务带来了严峻的挑战。2 月底以来，尽管国内疫情逐步得到控制、复工复产进度加快，但是新冠疫情在海外快速扩散，并引发原油价格战、全球流动性冲击、金融市场动荡等一系列蝴蝶效应，全球经济衰退风险大幅上升，这无疑为国内经济重回正常轨道、稳定中小企业与居民就业带来了巨大的挑战。复杂环境下，政策对冲被寄予厚望，需要综合运用财政、货币等政策合力才能实现稳就业与脱贫攻坚的目标。从历史经验来看，重大疫情等自然灾害事件面前，财政政策发力的优势在于其支持实体经济的作用更

5、加直接有效，政治局会议等多次提出财政政策要更加积极有为。然而 2019 年财政收支本就面临巨大压力，疫情冲击下今年财政收入进一步大幅下滑，财政贴息、转移支付、扩大基建投资等导致财政支出压力更大，因此积极财政政策需要有新的开源手段。为了应对疫情对经济的冲击，各国目前已经相继出台强力财政刺激政策。北京时间 3 月25 日晚上，德国议会授予政府紧急状态权利，允许无限制发债，德国议会同意暂停“债务刹车（上限）”，以执行史无前例的援助措施。3 月 26 日上午，美国白宫官员和参议院领导人就 2 万亿美元的经济刺激计划达成协议。26 日下午，G20 应对新冠肺炎特别峰会闭幕，二十国集团将启动价值 5 万亿

6、美元的提振经济计划，成员国财政部长和中央银行行长将定期进行协调，并将在 4 月的部长级会议上进一步确定一系列的应对疫情紧急行动计划。在这种环境下，中国会出台哪些财政刺激政策受到高度关注。由于特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，契合当前较为复杂的宏观经济环境，且中国历史上发行过数次特别国债，因此特别国债成为当前复杂环境下可选的政策工具之一，近期市场对特别国债的讨论开始增多。那么特别国债有何特别之处？中国历史上历次“特别国债”发行的背景和过程是什么？2020 年发行特别国债的必要性如何？又会以何种方式进行？本文针对这些问题进行详细讨论。什么是特别国债？特别国债是服务于特定政策、

7、支持特定项目需要而发行的国债。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。资金用途方面。一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字，补充国家财政资金。特别国债资金用途不同于一般国债，专门服务于特定政策，支持特定项目需要。从我国历史上两次新发和一次续作的特别国债来看，1998 年特别国债募集资金用于形成四大国有银行的资本金，2007 年特别国债用于购买外汇资产和形成中投公司股权，可见我国以往特别国债的发行目的在于等值交换或购买资产，而非对预算赤字的融资。预算管理方式。特别国债仍属于政府债务，按照国债余额管理办法，纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额。但由于特别国债发行的目

8、的并非弥补预算赤字，而是对应于等值的股权等资产，无需通过预算安排还本付息，因此特别国债不列入财政赤字。其收支纳入中央政府性基金预算，而非一般公共预算，具体来说，特别国债在中央政府性基金收入下计入“中央特别国债经营基金收入”科目，其对应资产取得的股息等收入，计入 “中央特别国债经营基金财务收入”科目，还本付息则通过中央政府性基金支出项下的“中央特别国债经营基金支出”和“中央特别国债经营基金财务支出”科目核算。发行流程。一般国债于年初由国务院提请人大审议年度发行额度，由财政部合理安排年内国债发行。特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，然后财政部根据议案决定发行

9、特别国债，并按特定投向使用。从历史情况来看，以国务院向人大常委会提请审议增发特别国债议案为起点，到特别国债最终发行为止，通常历时 2-6 个月。图表1： 特别国债与一般国债的基本情况一般国债特别国债募集资金用途弥补财政赤字，补充国家财政资金支持特定项目和服务特定政策是否计入财政赤字是否是否纳入国债余额管理是是收支管理纳入一般公共预算纳入中央政府性基金预算发行流程年初由国务院提请人大审议发行额度，由财政部安排发行由国务院提请人大常委会审议增发，财政部根据议案安排发行发行期限1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、20Y、30Y、50Y 10Y、15Y、30Y、7Y、5Y资料来源：华泰证券研

10、究所从历史上看，我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发，两次新发分别是1998 年发行 2700 亿元补充四大行资本金和 2007 年发行 15500 亿元组建中投公司，一次续发是 2017 年对 2007 年到期特别国债的续发。下面我们对这三次特别国债发行的背景、过程及影响进行详细梳理。图表2： 历年特别国债发行信息汇总计划发行规模时间债券简称（亿元）发行规模（亿元）票面利率 发行方式所筹资金用途期限（年）1998.0898 国债 22700270030 7.2%，2004 年12 月 1 日起调整为 2.25%向四大国有银行定向发行补充四大行注册资本金2007.0807 特别国债

11、 0160006000104.3%向农行定向发行，发行当日央行从农行购入向央行置换外汇储备，作为资本金组建中投公司2007.092007.092007.102007.112007.1107 特别国债 0207 特别国债 0307 特别国债 0407 特别国债 0507 特别国债 06300300320300300319.7350.9363.2349.7355.615101510154.68%4.46%4.55%4.49%4.69%在银行间债券市场公开发行2007.1207 特别国债 0775007500154.45%向农行定向发行，发行当日央行从农行购入2007.1207 特别国债 08263

12、.5263.18104.41%在银行间债券市场公开发行2017.082017.0817 特别国债 0117 特别国债 0240002000400020007103.6%3.62%向有关商业银行定向发行，当日央行即从商业银行购入2007 年定向发行特别国债的续发2017.0917 特别国债 0336036053.59%在银行间债券市场公开2017.1017 特别国债 0334034053.59%发行（续发）2017.1117 特别国债 03（续 2）26426453.59%资料来源：Wind，华泰证券研究所我国历史上的特别国债1998 年特别国债发行背景早在 1989-1991 年间，我国共发行

13、了 93 亿专项建设国债以支持经济建设，而 1998 年发行的 2700 亿特别国债是我国首次发行如此大规模长期限的特别国债，有其深刻的历史背景。特别国债第一次登上历史舞台其本质是为了提高我国四大行资本金，使其满足巴塞尔协议关于资本充足率的要求，同时解决因频繁出现的坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。从 1992 年经济改革开始，我国经济历经高峰与低谷，不成熟的体系使我国商业银行面临着内外部的冲击。为与世界体系接轨，我国商业银行需尽快完成股份制改造，提升自身资金实力，以满足日益严格的监管需求并且匹配国家日益增长的经济体量。1992 年南巡讲话后开启新一轮经济改革，带动起了投资热潮，很快转化为经

14、济过热，产能过剩。南巡讲话明确了改革也是解放生产力，至此之后，国家开始大力投入发展固定资产投资，主要涉及基建建设和制造业建设，先后兴建了京九铁路、三峡工程等一系列项目。资本形成总额对GDP 的增长贡献由 1990 年的-69.4%增长到 1993 年的 54.8%，我国 GDP增速也在 1992 年-1997 年稳定在 10%左右及以上。与此同时，由于我国金融体系同样尚处在改革阶段，央行缺乏有效的货币工具，尽管货币政策强力收紧，但仍然未成功对流动性进行合理管理，M2 增速、新增贷款增速、贷款余额增速多年来均超过两会设置的目标值。从 1996 年开始，钢铁、煤炭等行业逐步暴露出其产能过剩的问题，

15、坏账问题频出，过度放贷和粗放投资的后遗症出现，对我国银行体系造成巨大冲击。1996 年我国正式加入国际清算银行，根据巴塞尔协议银行资本充足率不得低于 8%。受限于体制遗留下来的弊端，当时我国银行独立性较差，央行与财政部相互合作、相互制约的关系并未真正落实，仍然存在银行为支援经济建设而超额房贷、违规放贷的问题。在这种背景下，当时我国四大国有银行的资本充足率较低，不良贷款率较高，特别是在经历金融危机，经济发展不景气之时，银行坏账比率迅速提升，急需采取措施确保银行体系不面临系统性风险。1997 年亚洲金融危机叠加产能过剩使商业银行资质恶化，金融系统性风险暴露。亚洲金融危机是一个导火索，致使出口企业遭

16、受重创、大批外资外逃、国内高通货膨胀等一系列问题。尽管我国当时还未入世，经济全球化程度及对外开放程度还不高，但为保持人民币不贬值，国家投入大量资金进入外汇市场，造成了实体企业供给端的过剩及金融行业的低迷，同时暴露出了我国银行体系面临的资本金不足、风险管理能力不强、风险处置能力仍需提高等问题。因此，1998 年为提高我国商业银行风险处置能力，补充四大行资本金，财政部首次发行特别国债。1998 年 8 月 18 日，经全国人大常委会同意，财政部面向四大国有银行定向发行 2700 亿元特别国债，四大行通过央行降准释放的流动性进行申购，财政部以 2700 亿元对四大行进行注资，注资所得资金仍存放于央行

17、作为准备金。通过特别国债向四大行进行注资是经过多方考量的结果，巴塞尔协议允许将商业银行发行的长期次级金融债计入银行附属资本，但 1998 年我国四大行还处于国有独资行的阶段，直属于财政部，同时我国金融市场还不完善，通过发行债券补充资本金成本太高，性价比不足，通过特别国债的方法可避开这些麻烦。发行过程1998 年 2 月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案。3 月，央行将存款准备金率从 13%降至 8%，为四大商业银行释放了近 2400 亿的资金，央行要求四大行将这些资金以及 300亿超储共计 2700 亿元存到在中央银行

18、的专用户头上，为日后认购国债做准备。1998 年 8月 13 日，财政部发布 1998 年第 6 号公告关于发行 1998 年 2700 亿元特别国债的通知，宣告了特别国债的发行。7 天后的 20 号，财政部发布关于发行特别国债补充国有独资商业银行资本金有关问题的通知，明确了特别国债发行的相关细节。特别国债的发行总额为 2700 亿元，面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行定向发行，不向社会公开发售，由四家银行全额承购，所筹资金全部用于补充四家银行的资本金，份额分别为：中国工商银行 850 亿元，中国农业银行 933 亿元，中国银行 425 亿元，中国建设银行 492 亿元。特

19、别国债为附息国债，期限为 30 年，年利率为 7.2。同时，特别国债为记帐式国债，在中央国债登记结算有限责任公司托管注册。在付息的处理方式上，2004 年之前，每年底由财政部付给四家银行特别国债利息，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政。为全面真实反映银行财务状况，简化手续，四家银行对特别国债利息不确认收入，也不作等额上交中央财政支出，会计处理上作备查登记。但 2004 年为支持国有银行股份制改造，经人大常委会批准，财政部调降特别国债利率至 2.25%（参照政策性再贷款利率），正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。图表3： 1998 年特别国债发行信息发行对象工、农、中、建四大国有

20、银行，工行承购 850 亿，农行承购 933 亿，中行承购 425 亿，建行承购 492 亿发行规模2700 亿元发行利率7.2%（按略高于 5 年期定期存款利率确定），2004 年调整为 2.25%（参照政策性再贷款利率）发行方式定向资金用途补充四家银行资本金，用途不可变更资金来源降准释放超过 2400 亿可用储备资金+300 亿超额准备金发行流程1998 年 2 月：人大常委会审议通过1998 年 3 月：央行降准1998 年 8 月：四大行先认购财政部发行的 2700 亿特别国债，中央财政用发债获得的 2700 亿资金向四大行注资2004 年 10 月：更改付息方式和利率账面调整银行资产

21、负债表：负债方实收资本增加 2700 亿元，资产方储备资金增加 2700 亿元资料来源：Wind，中债登，华泰证券研究所本次特别国债的具体发行过程如下：第一步，央行通过降准为四大行释放流动性资金。四大行用降低法定存款准备金率后存放在央行“临时存款”帐户的资金购买特别国债，不足部分，央行提供再贷款。第二步，财政部向四大行发行 2700 亿元特别国债，四大行通过央行降准获得的资金进行认购。第三步，财政部将发债收到的 2700 亿元向四大行进行股权注资。财政部将发债收入拨入各行在人民银行“临时存款”帐户，作为其资本金；各行用“临时存款”帐户资金归还再贷款。第四步，四大行收到的财政部 2700 亿元注

22、资存放在央行作为准备金。各行在人民银行“临时存款”帐户资金归还再贷款后仍有剩余的，全部划入准备金存款帐户，“临时存款”帐户撤消。第五步，财政部发行的特别国债托管在中央国债登记公司，不计入财政赤字。财政部在完成特别国债发行及拨补四家银行资本金的工作后，根据四家银行的承购数额向中央公司发出确认书，通知中央公司在四家银行的债券帐户上分别记入相应数额的特别国债，作为四家银行持有特别国债的债权证明。综上流程，商业银行通过“存放中央银行-临时存款账户”，最终在资产负债表上体现为“借：持有至到期投资（或有关科目）”、“贷：实收资本”。央行资产负债表上不发生变化。图表4： 1998 年特别国债发行示意图资料来

23、源：华泰证券研究所对流动性的影响从银行间流动性来看，此次特别国债为面向四大行的定向发行，且央行降准为四大行提供 资金，因此对货币市场流动性的释放与回笼影响较小。1998 年特别国债的发行，央行通过降准为四大行提供资金以认购国债，同时自财政部收到的注资仍存放在央行作为准备金，本质上是基于特殊目的的资产购买与交换。从央行资产负债表来看，仅通过“临时账户”进行资金流转，最终的负债方并无变化，短期内并未对货币市场流动性造成明显冲击。从实体流动性的角度上看，补充四大行资本金有利于信用创造过程，对市场流动性有积极影响。根据1999 年中国金融年鉴数据，在经过 2700 亿元注资后，四大行均已满足巴塞尔协议

24、对于银行资本充足率的要求，给予了我国商业银行在货币政策传导中更加积极有为的底气。根据国家统计局公布的数据，自 1993-1998 年，我国 M2 增速持续下降，1998年财政部发行特别国债对四大行注资后，M2 增速开始企稳，使 M2 增速在 21 世纪初保持在 15%左右的合理区间内波动。图表5： 商业银行注资之后 M2 增速逐步企稳（%）M2:同比 月35302520151051995-121997-121999-122001-122003-122005-12资料来源：Wind，华泰证券研究所2007 年特别国债发行背景第二次特别国债的发行旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同

25、时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理。入世以来持续多年贸易顺差导致外汇储蓄激增，对于超额外汇需进行有效利用与管理，提高经营收益水平。自 2001 年底加入 WTO 以后，凭借国内丰富的劳动力资源，中国制造迅速占领世界市场，在 02-07 年间，我国充分发挥入世后的全球化及全球产业链红利，凭借外需带动进出口迅速增长，货物和服务净出口对 GDP 的贡献率也从上世纪九十年代的负驱动重新变为正驱动，并于 05-06 年两年达到 10%以上。与此同时，经常账户顺差攀升，外汇储备增速常年保持在 30%以上，至 2007 年底，外汇储备已超过 15000 亿美元。而由于缺乏外汇管理经验，面对超出合理规

26、模激增的外汇储备无法进行合理利用，投资收益不及预期，急需专业团队进行投资管理。图表6： 外汇储备规模及增速（亿美元） 外汇储备外汇储备同比增速(右)30,000（%）6025,0005020,0004015,0003010,000205,000100000-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01资料来源：Wind，华泰证券研究所此外，外汇占款大幅流入带来基础货币迅速增加，M2 增速持续超过目标增速。持续增加的外汇占款不断推高银行的超储率，通过商业银行的货币创造功能，以外汇资产为基础货币造成 M2 增速常年保持在 15%以上，在 2002

27、到 2007 年间，M2 增速平均高于两会目标值 2-3%，从而造成国内流动性过剩，通货膨胀严重等问题，特别是在 06 年至 07 年这两年间，CPI 当月同比曲线直线上升，峰值达到单月近 3%。央行 2007 年 7 次提高准备金比例，5 次加息，以抑制银行体系的信用创造过程。图表7： 外汇占款与基础货币增速（亿元）外汇占款基础货币余额:同比(右) M2:同比(右)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000（%）45403530252015105003-1204-1205-1206-1207-1208-12资料来源：Wind，华

28、泰证券研究所央行回收流动性主要靠发行央票，央票存在期限短，成本高的缺点，难以平抑流动性的过快增长，需要新的货币工具。央行传统的货币政策工具主要包括：央票、公开市场操作、国库现金定存。央票以其操作灵活、接受程度高而备受青睐，自 2002 年起开始发行以对冲外汇占款的增加，但由于央票期限一般较短，到期需要不断续作，导致央票的发行量不断增加，管理央票的成本不断提高，回收流动性逐渐变得力不从心，07 年债市托管量央票占比位列第一，占比近 40%，央行急需新的流动性回收工具，当时特别国债的发行是回收流动性措施的重大创举。发行过程2007 年 6 月 29 日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会

29、议通过了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整 2007 年末国债余额限额的议案。会议决定批准发行 15500 亿元特别国债购买外汇，批准 2007 年末国债余额限额调整为53365.53 亿元。此后特别国债的发行正式提上日程，财政部先后颁布财政部关于 2007年特别国债（一期）发行工作有关事宜的通知财库【2007】70 号系列文件，将本次特别国债分 8 期发行，共计 1.55 万亿，其中第 1、7 两期为定向发行，其余六期向市场公开发行。2007 年特别国债的发行过程如下：第一步，央行通过农行通道，向财政部认购 1.35 万亿特别国债。因农行 2007 年尚未上市，信息披露要求还

30、不严格，存在政策性操作的空间，此举也是为规避中国人民银行法 关于央行“不得直接认购、包销国债”的限制，通过商业银行的通道则不存在这样的限制条件。第二步，财政部通过银行间市场向社会公众发行 0.2 万亿特别国债，回收流动性。公开发行的份额约占总份额的八分之一，认购对象包括农业银行、中国人寿和社保基金等银行及保险机构，也有个人投资者。第三步，财政部将筹集的 1.55 万亿向央行购买现汇及汇金公司股权，合计 2000 亿美元，作为成立中投公司的资本金。第四步，财政部用现汇及汇金公司股权注资成立中投公司，对外汇资产进行有效管理。中投公司旨在实现国家外汇资金多元化投资，在可接受风险范围内实现股东权益最大

31、化，以服务于国家宏观经济发展和深化金融体制改革的需要。最终，定向发行的 1.35 万亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 1.35 万亿，对政府债权增加 1.35 万亿；公开发行的 2000 亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 2000 亿，负债端储备货币减少 2000 亿。图表8： 2007 年特别国债发行示意图资料来源：华泰证券研究所对流动性的影响从银行间流动性来看，对于定向发行的 1.35 万亿特别国债而言，在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 1.35 万亿，对政府债权增加 1.35 万亿，仅涉及资产端的调整，负债端没有任何变化，从这个意义上讲特别国债的定向发行

32、并不影响资金面。对于其余公开发行的特别国债而言，在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 2000 亿，负债端储备货币减少 2000 亿，直接吸收了 2000 亿流动性。虽然公开发行规模只有 2000 亿，仅占全部特别国债发行规模的约 1/8，但仍对市场构成了一定压力。对于债券市场而言，本次特别国债发行对债市走势也产生了一定扰动。我们以财政部宣布发行的 2007 年 6 月 18 日算事件的起始日，最后一期发完的 2007 年 12 月 14 日作为事件的终止日，在此期间，10 年期国债到期收益率开始为 4.35%，最高上冲到 4.60%（11月 16 日），时间结束时在 4.50%。不过当

33、时的背景是固定资产投资、CPI 高企、经济过热，整体货币政策从紧，特别国债发行在这段国债收益率上升中起到了多大影响，尚难估计，很可能只是一个触发剂和放大器。（亿元）（年）2007-08-29一期6000.0104.30%9.51bp2007-09-18二期319.7154.68%13.79bp2007-09-24三期350.9104.46%-3.50bp2007-09-29四期363.2154.55%16.00bp2007-11-05五期349.7104.49%-1.00bp2007-11-19六期355.6154.69%9.26bp2007-12-11七期7500.0154.45%-4.96

34、bp2007-12-17八期263.18104.41%-1.51bp图表9： 2007 年特别国债发行发行日期类别发行规模期限票面利率较前日二级市场利率资料来源：Wind，华泰证券研究所从实体流动性看，当时特别国债的发行是回收流动性措施的重大创举。当时的流动性扩张的一条链条是，国内部门外贸创汇，结售汇给商业银行，商业银行将外汇资产卖给央行，央行外汇资产增加，商业银行在央行的存款准备金增加，经由商业银行货币创造功能增加数倍的广义货币。而特别国债的发行置换了商业银行向央行卖出外汇资产所增加的存款准备金，切断了商业银行准备金到广义货币创造的链条，阻断了流动性扩张的途径之一。流动性扩张的另一条途径是，

35、前期发行的央票即将到期，而特别国债的公开发行部分有效对冲了到期央票量，短期避免了滚动发新债以对冲到期旧债释放流动性的冲击，维护了市场流动性的稳定。与央票只能短期回收流动性相比，特别国债是长期、深度的流动性回收工具，在 2007 年下半年大展身手，最终使国内货币增长恢复到与经济发展相适应的速度。总的来说，特别国债是财政政策与货币政策相互协作的成功尝试，使货币政策宏观调控有效性上升一个大台阶。图表10： M2 增速与社融增速(%) 社融同比M2同比40353025201510502004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-01资料来源：Wind，华

36、泰证券研究所2017 年特别国债续发2007 年发行的全部 8 期特别国债中，有 4 期为期 10 年，4 期为期 15 年。2017 年下半年，共有 6964 亿元的 10 年期特别国债到期，其中 8 月 29 日到期 6000 亿，是定向发行给央行的部分，之后 2017 年内陆续到期 964 亿特别国债，是向市场公开发行的部分。是否续、如何续的问题一度引发市场的高度关注。本次特别国债的发行方式与 2007 年定向发行方式相同。2017 年 8 月 29 日，财政部向有关商业银行定向滚动发行两期国债，第一期为 4000 亿 7 年期国债，票面利率为 3.6%，第2 期 2000 亿为 10

37、年期国债，票面利率为 3.62%，两期共发行 6000 亿特别国债。当日央行公开市场操作，从有关商业银行买断全部特别国债。同时在 9 月、10 月、11 月 3 次公开发行共 964 亿特别国债，发行利率、期限和起息日均保持一致。2017 年特别国债续发模式与 2007 年保持一致，总体实现了财政债务规模不变，央行和金融机构资产负债表不变，对超储率和流动性几乎没有实质影响，2017 年全年超储率均保持较低位置。但短期来看，特别国债的续作短暂的冲击了银行间资金面。原因在于，本次 6000 亿特别国债的续作并非只走账，而是需要有关银行筹集 6000 亿从财政部认购特别国债，然后央行开展公开市场操作

38、将 6000 亿还给有关银行，有关银行将特别国债交给央行。因此尽管 6000 亿资金仅仅是占用时长不超过 1 天的过桥款项，但由于彼时银行的超储率很低，不足 1%，补齐认购款项仍给市场带来了短期流动性波动。但 8 月 29 日下午，央行发布公告称已完成现券买断交易后，银行间流动性即恢复正常。债市影响方面，此前特别国债是否续发以及续发方式引发了市场的分歧和担忧，债券收益率出现了小幅上行，但随着滚动续发和续发方式的确定，“靴子落地”后债市收益率即回落，回到原轨迹继续运行，特别国债的续发并未给债市带来显著影响。2020 年特别国债发行猜想特别时期需要特别国债当前积极财政政策空间如何？2020 年经济

39、增速变数大增，政策储备仍有必要，特别时期需要特别国债。2020 年本是增长与政策的关键一年，是实现小康社会、扶贫攻坚、完成十三五计划的最后一年。因此，为完成 GDP 翻一番的经济目标，市场在测算各类经济数据的时候一般都按照年度 GDP增速 5.6%的水平进行倒推估计。然而新冠疫情的突如其来，给中国和世界经济都带来了严重的负面冲击，疫情已经造成国内经济“挖深坑”。而疫情带来的中小企业破产、居民失业、外贸订单消失、全球供应链断裂等问题可能难以在短期内化解，这种开局之下，年内保 GDP 翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性。但促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战仍是政策应坚守的底线

40、，因此适时的政策储备仍有较大必要性，政治局会议等也多次提出财政政策要更加积极有为。整体来看，我国积极财政政策尤其是中央杠杆率仍有空间。首先，我国的财政赤字率处于全球中等水平，政府债务率低于发达经济体。财政赤字率方面，新兴市场经济体的财政赤字率普遍高于发达经济体，中国财政赤字率在全球经济体中处于中等水平，在新兴市场经济体中处于较低水平；政府债务率方面，虽然中国面临较为严峻的地方政府隐性债务问题，但是疫情冲击下的中央政府的财政政策责任明显大于地方政府，政府债务率水平反映的我国中央政府加杠杆仍有一定空间。图表11： 2018 年中国财政赤字率位于全球中等水平图表12： 中国政府债务率水平低于发达经济

41、体（%）420(2)(4)(6)世界主要国家2018年财政赤字率(%)(8)巴西印美（南IMF度国非中日法德250日本美国欧元区 中国200150100500本国国狭 国义）00-1203-1206-1209-1212-1215-1218-12资料来源：IMF，华泰证券研究所资料来源：BIS，华泰证券研究所其次，我国财政资金来源较为丰富，地方专项债有望成为今年财政资金来源的主要增量之一。近几年地方专项债发行规模快速增长，成为财政“开前门”扩基建的主要融资工具，一方面地方专项债不列入一般公共预算、不计入财政赤字，而是在政府性基金预算中单列；另一方面，地方专项债的使用较为灵活，可以用作项目资本金，

42、且投向基建投资的比例大幅提升。去年 2.15 万亿专项债投向基建不足三成，国常会明确禁投领域后，预计今年投向基建占比提高至七成，若新增额度达到 3.5 万亿，可提供增量资金 1.8 万亿，对于拉动基建投资将起到重要作用。此外，政策性金融也能给予积极支持。与财政赤字和地方专项债相比，政策性金融扩表更为灵活，既可以配合财政提供配套贷款，放大预算资金或专项债杠杆，还可以通过软贷款、发展基金提供资本金，带动更多社会资本参与，有望积极作为。政治局会议多次提到发挥好政策性金融的作用，而央行可能加大 PSL 投放力度给予定向支持。图表13： 政策性银行与财政、央行、商业银行配合示例资料来源：华泰证券研究所而

43、这其中特别国债有何优势？尽管我国财政政策仍然具有一定的空间，且专项债、政策性金融等工具较为充足，不过，与扩大财政赤字、提高专项债额度、政策性金融等相比，特别国债具有一定的优势，具体来看：首先，当前新冠疫情已经发展成为全球大流动病，特别国债针对特定用途而发行，与当前应对疫情冲击的政策目标更加契合。如前所述，当前保 GDP 翻番的数量目标既没有可行性，也没有必要性，而促进正常生产生活秩序、稳定就业大局和打赢脱贫攻坚战成为政策的底线。财政赤字、专项债等对于拉动基建投资的作用更加直接，而特别国债可在脱贫攻坚、实体纾困、基建、银行注资等方面发挥更好的作用。第二，与提高赤字率和专项债额度相比，特别国债只需

44、人大常委会审议，无需在“两会”上决定。考虑到疫情影响下“两会”已经推迟，且人大常委会会期更加灵活，因此发行特别国债更加有利于相机决策，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。第三，特别国债为中央政府加杠杆的直接手段，可避免地方政府债务过快上升的次生影响。当前地方政府的隐性债务规模已经不低，若盲目扩大财政赤字率或者地方专项债规模，则会进一步加大地方政府未来的债务负担，恐引发次生风险。相比而言，特别国债计入中央政府性基金收入，不产生赤字。且当前中央政府的债务负担较小，有一定增长空间，特别国债为中央政府加杠杆的直接手段，不直接影响地方政府债务，也能通过转移支付等方式加大对地方政府的支持力度。

45、因此，中央政府可以通过发行特别国债的方式筹措资金，以最低成本弥补政策优惠和抗疫情相关支出带来的财政收支缺口，防止地方政府收支缺口放大的次生影响。此外，与财政赤字和地方专项债相比，特别国债的用途更加灵活，可起到放大财政政策效果、对症下药的作用。从我国历史上特别国债的发行经验来看，特别国债既可以实现拉动经济建设的作用，又可以起到补充商业银行资本金、吸收过量流动性的作用。当前，除了财政收支捉襟见肘之外，商业银行面临的资本金不足和货币政策传导不畅等问题也对宏观经济调控政策的效力产生约束，而这些问题难以通过财政赤字、地方专项债、政策性金融等方式解决。而特别国债的用途更加灵活，可实现对商业银行永续债发行的

46、支持，进而放大财政政策效果。因此，综合来看，特别国债的决策机制和用途更加灵活，能起到补充和定向支持的作用，对于缓解经济压力、稳定经济主体预期而言至关重要。在当前高度不确定性的环境之下，适时、适度重启特别国债的发行有一定必要性。发行过程猜想参考历史上特别国债的操作方式，我们提出以下特别国债发行方式猜想：方式一，参照 1998 年特别国债的发行方式，可由财政部定向发行特别国债给商业银行，特别国债的利率参照再贷款利率，央行通过降准或者再贷款为商业银行提供等量流动性，财政部可以发行特别国债的资金进行财政贴息、转移支付和支持基建投资等。同时，为了提高商业银行持有特别国债的意愿，也可由财政部发行特别国债给

47、商业银行，特别国债的利率参照存款准备金利率，允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳。该做法能解决通常降准后，流动性大量淤积银行体系的缺陷。对于中央政府而言，特别国债的资金成本与此前要求的专项贷款利率（1.6%）更加匹配，有利于降低财政贴息压力。由于特别国债可替代存款准备金，商业银行也有持有意愿。方式二，参照 2007 年特别国债的发行方式，可由央行借道政策性银行的方式购买部分特别国债。为了缓解特别国债对商业银行的供给压力，避免锁定大量流动性，参考 2007 年特别国债的发行经验，可由央行认购部分特别国债。操作上，由于央行不得直接在一级市 场认购国债，所以此次预计仍需通过银行渠道使央行出资购买

48、国债，由于国有大行均已上 市，通过政策性银行的可能性更大。2007 年央行借农行通道购买特别国债的部分原因在 于农行还未上市，对于信息的披露还不严格，存在操作的可能性。但如今五大行均已上市， 其他股份制商业银行欠缺相关的设施与条件，相较之下借助政策性银行通道的可能性更大。不过从 2007 年的经验来看，央行认购特别国债或需要消耗外汇资产，因此央行本次认购 特别国债的规模可能较为有限。方式三，还可进一步创新特别国债的使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行的信贷投放能力和意愿。在疫情冲击之下，商业银行需要加大对实体经济尤其是中小微、民营企业的信贷支持力度，但当前商业银行的信贷投放能力和意愿

49、受到资本充足率、存款成本等约束，LPR 报价等下调缓慢。货币政策执行报告指出，商业银行需要向实体经济让利，但是也需要维持商业银行信贷投放的盈利性和可持续性。因此，可考虑通过特别国债的方式支持商业银行永续债发行。具体操作来看，财政部发行特别国债给市场化机构（如商业银行、社保等），财政部以此向商业银行认购新发行的永续债，支持商业银行净资本补充，进而起到放大财政政策的效果。公开发行与非公开发行的考量：与前几次特别国债发行类似，为了避免对市场流动性形成过大冲击，大部分特别国债或采取定向发行的方式。但不排除小规模特别国债通过公开市场发行以确定利率标准。由于当前银行间流动性较为充裕，因此市场出资认购小规模

50、特别国债也不会影响其资金备付，对其形成巨大的供给压力。此外类似 2007 年特别国债公开发行部分，被市场化机构持有的特别国债或具有二级市场流动性，因此无需基准发行利率的额外上浮，可减轻财政部发行成本。对流动性的影响分析根据 1998 年及 2007 年两次特别国债发行的经验，特别国债发行对流动性的影响需要结合发行方式进行讨论：若采取方式一，特别国债定向发行给商业银行，则央行将通过降准或者再贷款等形式为商业银行提供等量流动性，那么与 1998 年特别国债的发行方式较为类似，从央行资产负债表来看，仅通过“临时账户”进行资金流转，最终的负债方并无变化，对货币市场流动性的影响有限。若采取方式二，央行通

51、过政策性银行通道认购新发行特别国债，那么央行可能通过动用外汇黄金储备等方式筹集资金，则最终资产负债表上表现为资产方政府债权的增加及国外资产的减少，负债方不发生变化，对货币市场利率影响有限。若方式三的创新使用方式也被采用，则财政部将公开发行特别国债给市场化机构（如商业银行、社保等），那么则将与 2007 年特别国债公开发行的部分较为类似，将产生吸收流动性的效果。但考虑到当前的宏观经济下行压力，预计央行会有货币政策配合，例如降准降息释放资金，以及允许商业银行将特别国债用于存款准备金缴纳，可以一定程度上缓解公开发行对于银行间流动性的冲击。总体来看，考虑到此次特别国债最可能采用定向发行的方式，且公开发

52、行部分也可能会有央行货币政策的配合，因此对银行间流动性的影响预计有限。风险提示1、特别国债发行预期落空：为了应对疫情的冲击，政策层可能采取其他政策进行对冲。2、流动性冲击超预期。尽管特别国债定向发行对流动性的实质影响有限，但是仍可能造成投资者预期的变化。免责声明分析师声明本人，张继强、张亮、王菀婷，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与