信用债市场中期策略：票息打底局部增强

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 市场回顾：一级井喷与二级跌宕 3 HYPERLINK l _TOC_250009 信用主题：下半年的四大主题 7 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情对基本面的冲击与政策支持 7 HYPERLINK l _TOC_250007 利率宽幅震荡阶段票息优势凸显 10 HYPERLINK l _TOC_250006 关注资管新规等引致投资者变化 12 HYPERLINK l _TOC_250005 政策取向利好头部企业、不利于杠杆操作 13 HYPERLINK l _TOC_250004 信用策略：信用好于利率，把握票息机会

2、15 HYPERLINK l _TOC_250003 城投债从边际改善和弱财力区域中寻找空间 16 HYPERLINK l _TOC_250002 产业债从性价比、经营及融资改善角度找机会 17 HYPERLINK l _TOC_250001 地产债从土储及债务结构维度挑个券 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20市场回顾：一级井喷与二级跌宕新冠疫情是上半年主导债券市场的核心逻辑，利率债收益率持续下行并破 2016 年以来新低，并且带动信用债收益率陡峭化下行。但供给压力、风险偏好降低、收益率处于绝对低位制约信用利差下行，利率下行之下信用利差被动走阔、评级间利差也呈

3、分化态势。5 月份以来，疫情进一步得到控制，海外经济重启，经济、货币政策都在向常态回归，利率债市场调整，信用债也随之大幅波动。简单回顾上半年的走势，可以分为三个阶段：第一阶段：春节前央行货币政策放松以及机构配置需求释放促使信用债市场回暖，信用债收益率曲线平坦化下行，信用利差被动走扩。跨年之后，央行降准落地，资金面延续宽松，金融机构资产负债表仍在膨胀，导致配债资金充裕，而在资产端，金融机构可配置的高收益资产仍在持续减少，尤其是非标规模继续压缩，且优质非标利率也出现了大幅下行。叠加年初各类机构都有“早配置、早收益”的想法，加剧了债券配置需求的释放，在短端信用债收益率快速下行之后，中长久期信用债也引

4、起了投资者的关注，收益率曲线平坦化下行。第二阶段：疫情冲击下货币政策放松，理财子公司等需求扩张，信用债跟随利率债大幅下行。1 月底至 4 月中，疫情在海内外迅速扩散，推动全球货币政策放松并催生了本轮债市行情，信用债收益率突破 2016 年的低点，但机构资产负债成本倒挂、供给压力大、风险偏好低三大因素导致信用债收益率调整，出现了 3-4 月中旬信用利差阶段性的被动走扩，处在 2009 年以来的 40%分位数以上。第三阶段：疫情和经济好转、社融持续高增，货币政策强调直达实体经济，警惕金融“空转”导致利率债市场快速调整，从而成为影响信用债市场的新因素。而 4 月中以来，疫情影响逐步淡化，利率债收益率

5、上行，到了 5 月份，货币政策强调直达实体经济，警惕金融 “空转”导致利率债市场快速调整，国内债市上演“熊平”行情，大幅回吐前期涨幅，信用债收益率跟随上行，信用利差压缩。图表1： 等级利差长期处于高位（%）货币政策放松、机构配置需求使信用债市场回暖货币政策强调直达实体经济，债市上演 “熊平”行情疫情冲击下货币政策放松、理财子扩张3.43.23.02.82.62.42.22020-012.05年国开债收益率AAA信用利差（右轴）AA+-AAA（右轴）（BP）908070605040302020-022020-032020-042020-05资料来源：Wind，华泰证券研究所目前信用债收益率与利差

6、所处的状态？截至 6 月 10 日，信用债收益率处于 2015 年以来历史低位，中债中短票和城投债收益率绝对水平多处于 2015 年来历史 25%以下，以中债中短票 AAA 级为例，1、3、5 年期曲线收益率分别为 2.61%、3.12%、3.61%，相比 2020年 1 月 3 日 1Y、3Y 和 5Y 分别下降约 47BP、26BP 和 10BP。信用利差方面短端压降，长端走扩，1 年期信用利差处于 2015 年以来历史最低位，3 年及以上信用利差普遍处于 2015 年以来历史 40%以上分位值水平。图表2： 信用债中债收益率及相对于 2020 年年初的变化图表3： 信用债中债利差及相对于

7、 2020 年年初的变化%）中短票年初以来变动(右)城投债年初以来变动(右) 中短票收益率城投债收益率（BP1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-（）7406302051040(10)3(20)2(30)(40)1(50)0(60)（BP 400）中短票年初以来变动(右)城投债年初以来变动(右)中短票利差 城投债利差1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-350300250200150100500（BP）806040200(20)(40)注：数据截至 2020 年 6 月 10 日，对比

8、1 月 3 日数据，右图同。资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所年初以来，信用债市场呈现出三大特征：供给压力是主导信用利差的核心因素，风险偏好降低、收益率处于绝对低位是制约信用利差下行的次要因素。具体而言：第一，一级井喷，低成本的融资环境使债券发行和净融资实现井喷式增长，供给压力徒增制约信用利差下行。3 月份以来，受益于宽松的货币政策，信用债收益率降至历史低位，企业发债成本不断走低，公开市场融资优势凸显，企业发债意愿强烈，使得 1-5 月信用债发行量同比大幅增长并创下 2015 年以来最高纪录。2020 年 1-5 月信用债总发行量达到52543.4 亿元，相比

9、于 2019 年 1-5 月增长 47.4%，其中国企债券发行 50124.6 亿元，民企债券发行 2418.8 亿元，较去年同期分别增长 48.2%和 32.2%。1-5 月信用债净融资额总计为 27645.7 亿元，与去年同期相比增长 172%。并且，国企、民企融资双双修复，但民企融资修复仅集中在个别行业，如消费类、地产类及广义基建类行业。需要注意的是， 5 月单月来看债券发行和净融资分别为环比下滑 53%和 76%，一级发行市场已大幅降温，并且在收益率波动幅度加大的阶段，企业观望情绪加重，短期债券供给压力或呈现趋势性缓解，债券供给对信用利差的影响程度或有弱化。图表4： 1-5 月债券发行

10、量创 15 年以来新高，但 5 月开始呈现回落趋势图表5： 民企净融资额连续五个月转正（亿元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-050国企民企（亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)国企民企19-03 19-05 19-07 19-0

11、9 19-11 20-01 20-03 20-05注：统计数据包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债、定向工具，下同。资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所但是，国常会要求增加一万亿新增信用债融资，或导致今年信用债供给总量仍保持高位。3 月 31 日召开的国务院常务会议中指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”，而 2019 年社融口径中企业债券净融资额为 3.2 万亿，同比增幅显著，因而带来了信用债一级发行的井喷。图表6： 债券融资成本较低金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 中短票到期收益率(AAA):

12、3年(%)8765432115-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-04资料来源:Wind，华泰证券研究所第二，投资者风险偏好降低，需求集中在短久期城投及高等级产业债。从一级发行情况来看，城投债中低等级、短久期发行规模较大，而产业债主要集中于高等级和中短久期，电力、综合、地产等行业信用债发行热度较高。分主体评级和行权期限看，1 年期以下城投债发行量占总发行量的 55.65%，AAA、AA+、AA 级分别发行量 4556.7 亿元、6542.7 亿元、4758.8 亿元，其中非 AAA 主体评级企业发行规模占比达 71.3%，体现出 1-5

13、月城投债发行以中低等级、短久期为主。产业债行权期限集中在 1 年期以内（14291.5 亿元）和 4 年期（20347.3 亿元），等级集中在 AAA 级，AAA 级总发行量 31863.9 亿元，占比 58.5%。图表7： 2020 年 1-5 月不同类型企业信用债债分评级、行权期限发行情况（亿元）行业主体评级/期限(0,1245,151-5 月合计城投合计8881.62135.54148.06795.815960.96AAA14481304.81577.852264556.65AA+4080.2632.71645.45184.36542.65AA3300.9193924.76340.147

14、58.76AA-及以下17.333.450.7无评级35.251252.2产业债合计14291.473338.2520347.25490.838467.77AAA10434.293107.2517851.6470.831863.94AA+1996.011762039.3104221.31AA1365.6850357.941777.58AA-及以下52.4601.5541054.0141无评级443.03596.96550.93资料来源：Wind，华泰证券研究所第三，收益率处于绝对低位，机构资产负债成本倒挂，加大投资者操作的难度，市场的不稳定性增强。信用债的绝对收益已经降至 2015 年以来的低

15、位，机构资产端和负债端利率倒挂程度加深，因此投资者对滚隔夜、加杠杆的依赖度较高，一旦货币政策出现变化，则面临去杠杆压力；同时，由于机构负债成本偏高，因此信用债真正的配置盘稀缺，市场被迫选择拉长久期，为波动埋下伏笔；最后，债券型基金规模膨胀和理财净值化转型容易在市场调整中助涨助跌，也可能成为债市的潜在风险点。据普益标准调查，截至 2020 年 1季度末，净值型产品存续余额约 12.54 万亿，在债市快速调整的过程中，净值型产品净值也会出现较大波动，净值型、定开型产品的赎回压力值得警惕，对市场的助涨助跌也值得警惕。图表8： 一季度债基规模快速膨胀图表9： 3 年 AA+中票利率与 6 月理财收益率

16、之差居历史低位(百万元) 中长期纯债型基金(百万元)中票-理财利差(右)6个月理财3年AA+中票34033032031030029028031（%）短期纯债型基金(右)30829762852742632522410（%）1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2702320-0120-0220-0320-0420-0513-05 14-05 15-05 16-05 17-05 18-05 19-05 20-05资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所第四，杠杆操作+城投债挖掘成为上半年信用债市场的主流策略。一方面，今年上半年流动性宽松，资金利率平稳下行

17、，杠杆策略的收益确定性高；另一方面，疫情的出现也冲击到企业的经营情况，使得部分企业的经营性现金流断裂，信用风险阶段性加大，投资者对产业债观望情绪浓厚，信用债风险偏好下降，杠杆操作+城投债挖掘一度成为主流策略。但 5 月份以来，套息策略性价比下降，或倒逼机构下沉信用资质，并且企业内外部现金流状况均在好转，企业复工复产的进度进一步加快，企业内部现金流继续恢复；另一方面，近期宽信用政策开始加速落地，企业的信用基本面趋于好转。第五，融资条件改善利好城投、地产和龙头企业，基本面弱化不利于民企，导致产业债等级利差处于高位。违约频发、中低评级信用风险持续暴露叠加疫情突发冲击企业生产经营的情况下，机构避险情绪

18、浓厚，风险偏好下降，导致对中高等级信用债等优质资产的追逐，等级利差走阔。城投债资质有所下沉、产业债偏好未见改观。具体而言，城投债、产业债等级利差上扬程度有所分化，城投虽也呈上行趋势但相对较为平稳，而产业债从 2 月底开始明显走阔，同评级产业债等级利差显著高于城投债。图表10： 等级利差长期处于高位（BP） 产业AA+ - AAA产业AA - AA+城投AA+ - AAA（右轴）城投AA - AA+190170150130110907050301019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05资料来源：Wind，华泰证券研究所信用主题：下半年的四大主题

19、疫情对基本面的冲击与政策支持疫情对企业产生的冲击仍在继续，对内生现金流及外部现金流的影响不容忽视。并且，从违约率来看，疫情对行业及个体的影响仍未完全显现，花式展期等事件暗藏隐患，需要关注在内生性现金流承压下企业的偿债压力，但宽货币+宽信用组合拳，强化对企业的金融支持，从外部流动性角度缓解了企业违约风险，不过，流动性及信用的传导需要时间，信用债市场分层或将延续，低评级产业债信用基本面恢复仍需时间。首先，疫情对企业产生的冲击仍在继续，对内生现金流及外部现金流的影响不容忽视。虽然疫情已经基本得到控制，企业生产经营正在陆续恢复，但不同于利率债，疫情对信用债市场定价的影响更为深远。疫情导致企业一季度的开

20、工率下降，下游订单减少，现金流承压，疫情冲击经营恶化内生现金流及融资能力减弱信用资质恶化外部融资能力减弱的传导仍在继续。图表11： 复工各国每日新增病例数据变化趋势（3 日移动平均值），总体处于稳步下行趋势中：放松管制措施美国英国伊朗加拿大西班牙意大利德国比利时法国马来西亚奥地利瑞士韩国澳大利亚T=0（每日新增病例峰值）（例）20,0002,00020020201020304050607080（天数）注：截至 2020 年 6 月 10 日。资料来源：Wind，华泰证券研究所具体而言，可选消费品及服务业盈利恶化最为明显，下游行业弱于中上游行业，企业内部分化加剧。根据 2020 年一季报已披露的

21、数据，各个行业营业收入、利润整体下滑，企业基本面承压。板块表现来看除农业板块表现突出外，可选消费品及服务业盈利恶化最为明显，下游行业弱于中上游行业。疫情冲击下，受海内外需求弱化影响显著的主要为休闲服务、交运、计算机、纺织服装和传媒等下游可选消费行业，缺乏竞争壁垒及融资优势的企业经营承压，现金周转压力更大。复工复产较快推进下，上游制造业整体营收、利润表现回落幅度不大，但中下游行业表现略弱。图表12： 农业板块整体表现突出，可选消费品及服务业盈利恶化显著注：营业收入同比增速根据 2020 年一季报已披露的企业计算；净利润同比增速根据 2020 年一季报已披露的企业计算；行业加权平均 ROE 指行业

22、净利润之和比行业净资产之和资料来源：Wind，华泰证券研究所并且，从违约率来看，疫情对行业及个体的影响仍未完全显现，花式展期等事件暗藏隐患。截至 2020 年 5 月末，2020 年内信用债违约达到 555.8 亿元，总违约率 0.87%，违约率低于 2019 年（去年全年 0.89%），2020 年 1-5 月合计新增违约主体 9 个，违约债券 49只，除北大科技园之外，其余违约主体均为民企。但是花式展期等事件暗藏隐患，各种债务置换、永续不赎回等延长债券存续期限的事件频频发生，这类主体通常偿债能力较弱，未来存在较大的偿债隐患。“花式展期”的事件频出，一方面反映信用风险尚未完全显现，低资质品种

23、的风险定价仍不充分，另一方面对投资者的风险偏好也形成打击。图表13： 2020 年 1-5 月违约率低于 2019 年（亿元） 国企违约规模 民企违约规模国企违约率(右)1,4001,2001,000800600400民企违约率(右)总违约率(右)1.90%5.51%5.50%6%5%4%3%2.61%02%2001.40%1.41%0.87%.89%0.87%1%0.53%0 0.04%0.26%0.41%0.20%0%2014201520162017201820192020.5注：数据截至 2020 年 5 月末。资料来源：Wind，华泰证券研究所图表14： 2020 年以来债券花式展期事

24、件梳理发生日期债券简称违约类型主体评级债券余额（亿元）2020-02-2119 桑德工程 SCP001本息展期AA5.02020-02-272020-03-022020-03-032020-03-172020-03-172020-03-202020-04-012020-04-092020-04-102020-04-102020-04-152020-04-152020-04-172020-04-202020-04-272020-04-272020-04-292020-04-292020-05-062020-06-0519 远高实业 CP00118 中融新大 MTN00117 津航空 MTN001

25、19 如意科技 MTN00117 华昌 0119 凤凰机场 CP00117 桑德工程 MTN00117 瓦房 0216 海航集团可续期债 0116 海集 0113 海航债13 海航债19 海南航空 SCP00218 新华联控 MTN001必康 01新华联控 MTN00114 海资 0114 海资债 0119 凤凰机场 SCP00115 郑煤 MTN001本息展期并已兑付本息展期+选择性偿付永续债展期本息展期+场外兑付债务置换+债务置换本息展期本息展期 债务置换 永续债展期永续债展期本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 永续债展期AA AA+

26、AA+ AA- BB+ AA+ B AA AAA AAA AAA AAA AAA C AA+ C AA AA AA+ AA-2.515.013.010.02.410.01.04.020.020.03.93.97.55.07.05.08.08.05.020.0资料来源：Wind，华泰证券研究所第三，关注在内生性现金流承压下企业的偿债压力，8 月份后发债主体偿债压力将持续释放。截至 2020 年 5 月末，按行权计预计 6 月、7 月、8 月信用债到期量分别为 5941.8 亿元、6710.1 亿元、7977.6 亿元，其中 6 月城投债、产业债到期量分别为 1176.8 亿元、4764.9亿元，

27、未来 7 月、8 月、9 月偿债压力继续攀升，8 月份将达到 2020 年偿债高峰期。在内生性现金流承压、偿债压力攀升的环境下，需关注三季度评级集中调整风险。8 月份后发债主体偿债压力将持续释放，下半年信用债偿债压力整体较大。图表15： 按行权计算 2020 年 8 月、10 月为近期偿债高峰，下半年到期规模较大（亿元）产业债城投债7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12资料来源：Wind，华泰证券研究所但是，宽货币+宽信用组合拳，强化对企业的金融支持，从外部流动

28、性角度缓解了企业违约风险。今年上半年，政策发力对冲企业信用风险。3 月 27 日政治局会议定调加大宏观政策调节和实施力度，要求货币政策引导贷款市场利率下行；4 月 1 日，中小银行再贷款再贴现额度增加 1 万亿元；4 月 3 日，央行宣布对农信社、农商行及部分城商行等定向降准 1 个百分点，同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%；5 月 22 日，两会政府工作报告提出，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行，报告同时要求中小微企业延迟还本付息政策延长至明年 3 月底、鼓励银行增加中小微信用贷款；6 月 1 日，央行等多部委发布中小微企业贷款

29、通知，从实施角度给出政策指引。政策效果来看，信贷与债券融资成本均显著降低，企业融资难问题初步缓解、实体流动性明显改善。定调加大宏观政策调节和实施力度，要求货币政策引导贷款市场利率下行图表16： 货币政策宽松力度加大，宽信用组合拳落地日期事项内容4 月 3 日中国人民银行3 月 31 日 国务院常务会议3 月 27 日 政治局会议确定强化对中小微企业普惠性金融支持，中小银行再贷款再贴现额度增加 1 万亿元宣布对农信社、农商行及部分城商行等定向降准 1 个百分点，同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%月 22 日 政府工作报告提出创新直达实体经济的货币政策工具，中小微企业延迟还本

30、付息政策延长至明年 3 月底、鼓励银行增加中小微信用贷款月 1 日央行等多部委发布涉及创新型政策工具的关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知和关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知，针对中小微企业政策指引的进一步强化中小微企业金融服务的指导意见资料来源：中国政府网官网、中国人民银行官网等，华泰证券研究所不过，流动性及信用的传导需要时间，信用债市场分层或将延续，低评级产业债信用基本面恢复仍需时间。尽管目前信用扩张已现雏形，但缺乏竞争壁垒的中低评级主体经营改善和融资恢复仍需时间，低评级产业债信用基本面恢复仍需时间，中低等级信用债的信用利差收窄仍需时间。利率宽幅震荡阶段票息优势凸显近

31、期，利率债收益率快速上升，我们认为下半年经济渐进修复定方向，常态回归定空间。我们梳理了历史上几次利率不确定性加大的时期的驱动因素、特征及市场表现，并分别计算期间债市各主要品种的持仓收益率，从而复盘利率震荡期的最优信用持仓策略。图表17： 利率债、信用债收益率及信用利差一览资料来源：Wind，华泰证券研究所图表18： 历次不确定性加大的时期各类指数收益率一览注：1w、1m、3m、结束分别是指从该段时间起始日后 1 周、1 月、3 月、直至结束日各指数收益率。资料来源：Wind，华泰证券研究所2009 年 1 月至 6 月，宏观经济基本面连续改善，货币政策由极度宽松转向松紧适度，预期调整导致债市转

32、熊，信用债表现相对较好。2009 年 1 月 13 日起，利率债收益率开始以较高斜率上升，信用债收益率也出现短暂大幅上行，但上行幅度不及利率债，信用利差被动收窄；而后经济复苏降低了企业信用风险，信用债收益率下行，信用利差仍旧保持收窄趋势。具体来看，牛转熊整个阶段利率债受挫严重，短久期低评级信用债以及中短久期高等级信用债表现相对较好。2010 年 10 月超预期加息开启了紧缩货币政策周期，利率债收益率受紧缩货币政策周期开启影响迅速攀升，低评级短久期信用债表现相对较好。在经历了 9 个月的小牛市后，大量机构被迫降杠杆操作，债券波动被放大，信用利差在加息后短暂地被动压缩，而后主动走扩。本轮牛转熊中利

33、率债和信用债收益率都普遍为负，跌幅均逐渐扩大，其中利率债和高评级信用债表现相对较差，低评级短久期信用债表现相对较好。2013 年 6 月，“钱荒”事件导致债券走熊，经济数据超预期加深市场调整，此次调整期内投资收益几乎为负，短久期高收益品种表现略优。2013 年 5 月末利率债开启上行行情，信用债也转头向上，起初调整节奏较为一致，信用利差小幅震荡。具体来看，利率债和高等级信用债受挫较为严重，低评级短久期信用债期初向下调整，牛转熊后 3 个月内收益率转正并持续至熊市行情结束。2016 年 10 月，政策重心转向金融稳定，金融监管和去杠杆下债熊开启，短久期高收益品种保护度稍强。2016 年债市牛转熊

34、后，利率债一路下挫，信用债基本同时开启下行，但调整幅度相对较小，信用利差被动走阔。具体来看，长久期高等级信用债波动与长久期利率债较为相近，受挫均较为严重，低评级短久期信用债相对跌幅较小；期初低评级短久期信用债跌幅最大。回顾各段利率调整期，信用债表现往往优于利率债，但低评级短久期策略也有出现负收益的可能。在利率债调整且波动幅度较大的阶段，信用债一般也跟随调整，但波动幅度一般大于利率债，信用利差变化较大，难以把握资本利得的交易机会，票息是此时主要的收益来源，相应的，控制久期敞口及信用风险，寻求票息机会是主要的策略，但需要注意的是，由于收益率上行幅度较大且票息保护不足，低评级短久期策略也有出现负收益

35、的可能。关注资管新规等引致投资者变化第一，关注资管新规，如果今年压缩老账户规模，对需求力量恐有一定的冲击。理财等资金由于负债成本高，没有免税优势，往往更偏好票息高的信用债，因而理财资金是信用债市场需求和定价的边际影响主体。资管新规过渡期截止 2020 年底，过渡期是否延期尚待明确，如果今年要求压缩老账户规模比如 50%，保本或者保收益的产品将会逐渐退出，将对信用债市场的需求及市场流动性产生冲击，信用利差面临走扩的压力。图表19： 理财产品规模（只）汇总个人 机构(右)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（只）16,00015,00014,000

36、13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,00018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04资料来源：中国理财网，华泰证券研究所第二，打击空转套利对信用债市场将产生多重影响。打击结构性存款套利和资金空转成为短期的政策重心。一方面，近期短债基金、定制化公募遭遇赎回。在基金赎回的过程中，将对信用债市场带来流动性冲击；另一方面，由于今年债券利率大幅下行，尤其是中短端利率下行幅度更大，部分企业通过发行短期债券获得低成本融资，然后再去购买中小行结构性存款，可以获得超过 100BP 的无风险套利空间。

37、在打击资金监管套利的过程中，企业发债融资套利的需求也将降低，压降信用债市场的供给。此外，如果今年结构性存款大幅压降，有可能影响中小银行资产负债扩张能力，从而不利于这些中小银行本身及依赖于中小银行表内融资的企业。图表20： 债券利率与理财利率(%) 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年国有行结构性存款：预期收益率下限：一年期国有行结构性存款：预期收益率上限：一年期7654321019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05资料来源：Wind，华泰证券研究所第三，保险等对长久期高等级品种有一定的偏好。保险机构负债成本普遍较高，且对违约风险等承受能力

38、较差，长久期高等级信用债收益更容易满足保险机构收益率要求，匹配负债端久期并保证总资产久期的稳定性。保险公司的资金来源主要为销售的保单，保单年限多在 20-30 年左右，导致保险机构负债久期偏长，资产端保险机构的主要配置方向是债券投资，因此为匹配负债久期，加上近年来监管要求的持续提高，保险机构对长久期信用债存在潜在需求，但对绝对利率水平要求较高。图表21： 期限利差处于 2016 年以来高位(BP) 140AAA5年-1年期限利差1201008060402002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04资料来源:Wind，华泰证券研究所政策

39、取向利好头部企业、不利于杠杆操作随着两会结束，政策层面的表态也给投资带来新的指引，相应的市场预期也在调整。目前来看，宽财政是新主角，城投平台在逆周期调节机制中的重要性凸显；并且，政策角度仍释放出宽信用信号，融资条件预计继续宽松，利好头部企业；最后，宽货币力度出现微调，杠杆策略需要收敛。首先，宽财政是新主角，城投平台在逆周期调节机制中的重要性凸显。两会召开，政府工作报告给出了宽财政成为新主角的方向：赤字+专项债+特别国债等政府债券规模达到 8.51万亿元，较去年提高 3.6 万亿元。而安排 3.6%以上的财政赤字率，又为应对不确定性留有空间。财政支出方向以“六保”作为出发点，减税降费为盾、扩大内

40、需为矛，尤其基建加码力度更强，有望继续稳定基本面并推动进一步好转。在财政支出六保的基调下，城投平台作为逆周期调节的重要主体，重要性凸显，融资环境有望改善，违约预期降低。图表22： 财政赤字、专项债规模安排，今年相比去年明显增加(亿元)财政赤字专项债特别国债90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011201220132014201520162017201820192020E资料来源：Wind，华泰证券研究所其次，政策角度仍释放出宽信用信号，融资条件改善过程中利好头部企业。两会公布的政府工作报告提出运用降准降息、再贷款等手段

41、，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，我们认为社融增速有望上行至 13%以上，有望明显增加广义流动性。还提出通过延期还本付息、无还本续贷等多种手段，增加对小微企业信贷支持。此外再次特别提出“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”。加上加强监管防止资金“空转”套利的表述，宽信用、支持实体经济的政策取向基本明确。近 2 个月数据也反映“宽信用”正在进行中，金融机构一般加权贷款利率继续下降，社融增速继续抬升，实体融资支持力度加大，龙头企业将最先受益于宽松的融资环境，融资能力改善，流动性风险降低。图表23： 价格角度，企业融资成本保持稳定，仍有压降的

42、空间图表24： 总量角度，在政策引导下，M2 与社融规模增速明显上升(%)金融机构一般贷款加权平均利率 中票:3年:AA+非证券投资类信托平均预期年收益率:1-2年(含)10987654321013-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01(%)M2:同比名义GDP:同比 社融存量:同比20151050(5)(10)16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所最后，宽货币力度出现微调，杠杆策略需要收敛。从近期央行公开市

43、场操作来看，边际有所收紧，资金面最宽松的时点可能正在过去。MLF 续作“量缩价平”、降准预期未能兑现，基本代表了央行对流动性偏谨慎的态度。当然，5 月 26-28 日连续投放 2.2%利率的 7 天逆回购也表明央行仍有维持资金面基本稳定的意愿。但在此前滚隔夜交易偏拥挤、中美摩擦再起下的汇率压力与部分地区楼市升温等背景下，银行间流动性面临的扰动因素有所增加。5 月 29 日央行金融市场司副司长马贱阳以 2016 年债市为例，提醒市场机构注意杠杆率上升伴生的波动率加大风险，也正说明货币政策宽松虽未到退出时段，但杠杆交易拥挤本身也是风险，资金面最宽松时点可能正在过去，杠杆策略需要收敛。图表25： 银

44、行间质押式回购利率近期有所上行图表26： 上交所质押式协议回购利率也略有上升银行间质押式回购加权利率:7天(%) 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0银行间质押式回购加权利率:1天(%) 14 R014:加权平均 R021:加权平均121086420R001:加权平均R007:加权平均19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-0519-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所信用策略：信用好于利率，把握

45、票息机会疫情冲击改变了债市的原有路径，利率债一度成为表现最好的品种，信用债风险偏好下降，杠杆操作+城投债适度挖掘一度成为最优选择，但 5 月下旬以来资金面边际紧张引发的债市重定价导致市场大幅回吐收益。下半年来看，信用直达实体经济政策意味着企业基本面将出现改善，信用下沉将逐渐回到策略主流方向；并且，无风险利率上行压力略大，后续关注债基赎回等利率带动信用调整的可能，久期策略风险增加；杠杆策略空间收窄，性价比不高，需要保持流动性。建议关注短久期高票息品种的投资机会，ABS、私募债、中资美元债仍有机会，或成为机构选择的方向。首先，坚持票息策略是核心，久期策略空间有限，关注短久期高票息品种。我们在 5

46、月上中旬以来建议蜗居中短端城投、地产债及 ABS，核心逻辑在于，融资条件改善是确定性因素，城投、地产是大的受益者。虽然在本轮调整中也难免遭遇冲击，但程度相对更低，风险更为可控。下半年来看，信用直达实体经济政策意味着企业基本面将出现改善，并且，无风险利率上行压力略大，后续关注债基赎回等利率带动信用调整的可能，久期策略风险增加，建议关注短久期高票息品种的投资机会。其次，杠杆策略空间收窄，性价比不高，需要保持流动性。我们在 5 月中旬观察到超储率已经出现了明显的降低，加上隔夜回购余额超过 5 万亿，成为交易较拥挤的点，我们建议投资者适度去杠杆并拉长负债久期。其后资金面的紧张程度超预期，曲线上所有的点

47、都遭遇了明显的冲击，久期选择失效，只有去杠杆是最优选择。下半年，鉴于防止金融空转、宏观杠杆率攀升等制约，加上息差水平有限，暂不建议在杠杆策略上过于激进。如果按照 7 天回购 2.0%左右作为中枢， 3 年期 AAA 中票已经破 3%，套利空间将大为降低。图表27： 套利空间降低5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0利差（右轴） BP存款类机构质押式回购加权利率:7天%中债中短期票据到期收益率(AAA):3年%30025020015010050017-0618-0619-0620-06资料来源：Wind，华泰证券研究所此外，资金利率波动幅度加大、寻找定价中枢的阶段，信用利差

48、指导意义下降，信用债可能出现超调，警惕市场流动性风险。回顾 16 年 10 月及 17 年初资金利率波动幅度加大、资金面阶段性紧张，短端信用品种跟随大幅调整，由于负债不稳定性较强，机构抛售信用债获得流动性，从而导致信用债平均套息空间看似较大、但波动剧烈导致实际操作难度较高。图表28： 资金利率波动幅度加大、信用利差指导意义下降5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5银行间质押式回购加权利率:1天银行间质押式回购加权利率:7天1年AAA中短票到期收益率3年AAA中短票到期收益率16-0517-0518-0519-0520-05资料来源:Wind，华泰证券研究所品种层面，

49、ABS、私募债、中资美元债仍有机会，或成为机构选择的方向。第一，今年以来， ABS 收益率跟随利率中枢下行，但下行幅度小于中票短融，与同期限、同等级中票相比，溢价不断走扩。在安全的高收益资产较为缺乏的背景下，ABS 依然具有一定的投资价值，在实际投资的过程中，从底层资产、交易结构及主体信用三个方面挑选高票息品种，但需注意规避现金流受疫情冲击较大 ABS 产品。第二，中低评级私募债仍有超额利差，甚至部分主体私募债与公募债的利差在 400bp 以上，并且，城投债作为私募债的发行主力，融资环境改善，偿债能力尚可，满足负债成本压力下机构对收益率的要求，存在挖掘的空间，但下沉仍需适度，提防城投的尾部风险

50、。第三，3 月流动性冲击后，中资美元债深挖坑带来了超额机会，当前高收益美元债距离大跌前仍有 20%的空间，但汇率波动及资金无法自由流动是制约市场上涨的因素。图表29： ABS 仍存在一定溢价（%）资产支持证券中短票（右轴）资产支持证券AA+中短票AA+ （pcts）6807056045040330202101018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04资料来源：Wind，华泰证券研究所下半年来看，随着疫情的冲击逐步缓解，以及宽货币-宽信用-宽财政的政策演绎，企业经营状况将有所修复，保持城投、地产适度下沉，关注经营及融资修复的产业债。城投

51、债从边际改善和弱财力区域中寻找空间2020 年以来城投平台债券净融资改善、置换贷款持续落地，城投腾挪能力增加，债务结构优化，信用基本面总体较为稳定，仍然是下半年债券投资的大方向。2020 年以来城投债净融资大幅增加，新发行主体中城投平台占比过半，债券再融资能力显著改善；银行等金融机构隐性债务置换推进，城投债务期限拉长、成本降低，流动性压力缓解，信用基本面总体较为稳定，仍是下半年债券投资的大方向。2019 年以来隐性债务化解和置换持续处于推进过程中，落地进度较快的区县流动性压力边际改善，有一定挖掘空间。在流动性整体宽松叠加城投隐性债务化解的大背景下，区域金融机构特别是银行对纳入隐性债务置换需求的

52、信贷支持力度增大。隐性债务置换的落地速度因地而异，具体情况依赖主体调研进行判断，隐性债务化解和置换落地的城投平台资本结构优化，债务压力边际改善，信用利差有望收窄。弱财力区域的高等级平台可能存在投资机会，私募债溢价尤其明显。部分投资机构对于经济财政较弱、存在负面舆情、市场形象较差的区域具有一刀切的倾向，整体进行规避，导致城投债区域利差处于较高水平。尽管区域整体较弱，但其中经济财政实力较强的省会、中心城市，也有较强的协调资源保障偿债的能力，其中存在一定投资机会。以东北地区为例，经济财政实力较强的省会、计划单列市主要平台也存在部分剩余期限 3 年以下的公募债收益率在 4%甚至 5%以上；私募债溢价更

53、为明显，部分平台存在 100BP 左右的私募债溢价，收益率挖掘空间更大。图表30： 东北省会、计划单列市部分平台公募债收益率较高图表31： 东北省会、计划单列市主要平台私募债收益率更高，存在溢价（%）剩余期限0-0.5年剩余期限0.5-1年（%）剩余期限0-0.5年剩余期限0.5-1年（BP）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0剩余期限1-3年剩余期限3-5年6.56.05.55.04.54.03.5剩余期限1-3年私募债溢价(右)140120100806040200德 大 大 哈泰 连 连 市控 融 建 城股 强 投 投哈 沈 长 长 长投 阳 发 春 春集 地 集

54、轨 现团 铁 团 交 代农业德大哈泰连投控融集股强团长 长 长 长 长春 春 发 春 春城 城 集 轨 现开 投 团 交 代农业注：图表 30、31 收益率为对应平台 2020 年 6 月 10 日中债收益率，含权债取短期限收益率，不包括永续债资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所发行债券数量较少，市场知名度较低的中部地区平台，可能存在一定的流动性溢价。河南、安徽等中部地区，部分地级市平台债券发行数量较少，市场关注度较低，债券一级发行利率、二级估值存在一定流动性溢价。尤其是其中首次发行债券的平台，在投资者了解有限的情况下，债券收益率可能明显高于可比区域同评级平台，

55、可寻找挖掘机会。产业债从性价比、经营及融资改善角度找机会首先，从市场定价来看，目前产能过剩、租赁等行业高等级利差空间相对更大，存在绝对收益挖掘的价值。截至 6 月 10 日，AAA 级行业利差中位数排名靠前、且存量债规模较大的行业主要是煤炭（96BP）、钢铁（85BP）、租赁（83BP）、房地产（67BP），其中房地产、煤炭行业 AAA 级 75-25 分位利差（2009 年以来）分别为 84BP、80BP，居全行业较高水平，反映市场对不同主体的定价差异较大，因此博弈空间相对更大。在信用基本面方面，产能过剩行业虽然存在短期现金流弱化的风险以及估值上行的风险，但企业性质和生产成本优势是企业偿债现

56、金流的两大保障，龙头主体配置价值仍存；高财务杠杆经营的租赁行业受益于融资政策的宽松，股东背景强的主体的融资环境改善，外部现金流边际好转，但由于疫情导致企业生产及需求受到影响，需提防弱底层资产经营困难导致不良率攀升。图表32： AAA 主体评级各行业利差分位数情况（BP）资料来源：Wind，华泰证券研究所其次，信用基本面层面，随着宽货币-宽信用-宽财政的政策演绎，企业经营状况将有所修复，但个体差异难以收敛，信用挖掘更大的依赖于自下而上的个券信用挖掘。在几乎全行业受到疫情影响的情况下，马太效应显现，企业经营壁垒及融资优势凸显，使得“强者恒强”，行业集中度提升。我们建议从以下三个方面筛选经营能力较强

57、的个券：一是行业景气度回升的板块，如随着财政发力、基建落地，机械、钢铁等广义基建板块需求或有改善，此外，受内需主导的高速、餐饮等也将随着疫情的消散而恢复；二是需求较为刚性，盈利表现尚可的板块的投资机会，如农林牧渔及农产品的上游农药化肥板块中的个券机会；三是具有成本优势、品牌壁垒等经营优势的龙头企业，这类企业具有穿越行业周期波动的能力。最后，融资环境上，民企融资情况是投资者对行业信心的晴雨表，消费类、地产类及广义基建类行业非国企信用债月度净融资回暖。2020 年以来，疫情影响下多数行业受到较大冲击，现金流承压下亟需外部融资支持，疫情防控政策引导下，融资成本下降显著，部分行业融资回暖。分行业来看，

58、消费类、地产类和广义基建类行业非国企信用债净融资额增幅显著，其中，钢铁和农林牧渔净融资 5 个月持续为正，化工、电气设备、汽车、电子、地产等行业净融资 4 个月为正。民企融资情况是投资者对行业信心的晴雨表，我们建议关注融资修复行业的主体机会。图表33： 各行业民企月度净融资一览资料来源：Wind，华泰证券研究所地产债从土储及债务结构维度挑个券首先，疫情影响弱化，房地产行业韧性犹在，销售现金回流仍可期待。2020 年开年以来，受到新冠疫情影响，房地产销售规模出现大幅下滑，1-4 月商品房销售金额同比下降，而随着疫情逐步得到控制，从高频数据来看，房地产市场回暖、土地成交活跃，前期积压的居民购房需求

59、得到释放，房企销售数据单月转正。并且，由于多数房地产企业销售项目储备充足，下半年销售现金回流仍可期待。图表34： 商品房销售回暖图表35： 土地成交面积同比降幅回落房屋新开工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比%9070503010(10)(30)(50)02-04 04-04 06-04 08-04 10-04 12-04 14-04 16-04 18-04 20-04（%）一线城市二线城市三线城市200150100500(50)(100)12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：

60、Wind，华泰证券研究所其次，“房住不炒”是主线，房企经营转向稳健，但预计行业系统性利差收窄机会有限。中央层面对房地产行业调控政策的定调总体不变，基本围绕“房住不炒”这一核心，力求做到“三稳”，并在具体措施上“因城施策”。因而，房企普遍放弃了弯道超车的幻想，执行降杠杆、促销售、慎投资的谨慎策略。但由于政策保持了连续性和一致性，我们认为地产政策或难有改变，行业系统性利差收窄机会有限。具体而言：在融资政策上，房地产开发贷出现回暖迹象，地产债融资出现小阳春后遇冷，非标融资压力不小。截至 2020 年 3月末，房地产开发贷余额为 11.89 万亿，环比增加 6700 亿，环比增速有所回暖；地产债1-3