汽车行业研究与中期投资策略：智能驾驭-电动未来

1、汽车行业研究与中期投资策略：智能驾驭_电动未来一、2021 行业回暖，细分领域蓬勃发展（一）乘用车：行业复苏加快，增长势头强劲（1）行业步入良性恢复阶段，预计全年+7.5%乘用车行业自 18 年以来进入 2 年半深度调整阶段，18、19 年分别实现-3.2%/-8.1%同 比表现，20 年行业恢复因疫情而后移，同比-6.1%。21 年 1-5 月，乘用车销量 843.7 万辆，同比上升 38.1%。Q1 随着疫情缓解，乘用车销量稳步回升，叠加 20 年同期低 基数影响，同比实现+76.4%，然而由于芯片短缺、原材料价格上涨等原因，5 月份乘 用车销量增速放缓，环比下降 3.4%。预计 2021

2、 年将维持持续复苏趋势，随着芯片供 应、上游成本等问题得到解决，行业未来增长势头将保持强劲。（2）强势 SUV 周期，自主品牌逆市提升结构端：受益合资、自主品牌，SUV 销量再次超越轿车登顶分车型销量来看：1-5 月份 SUV 销量超过轿车，Q1 SUV 和 MPV 增幅明显，交叉型乘 用车增长稳健。 21 年 1-5 月，轿车销量 391.9 万辆，同比上升 37.3%；SUV 销售 398.5 万辆，同比上 升 39.6%；MPV 销售 38.8 万辆，同比上升 39.7%；交叉型乘用车销售 14.5 万辆，同 比上升 20.9%。Q1 轿车销售 237.2 万辆，同比增加 79.1%；S

3、UV 销售 241.5 万辆，同 比增加 76.1%；MPV 销售 22.2 万辆，同比减少 63.3%；交叉型乘用车销售 6.6 万辆， 同比增加 46.4%。从占比来看，SUV 市场占有率超过轿车登顶。 21 年 1-5 月 SUV 市场份额比重达 47.3%，较 20 年上升 0.4%；轿车市场份额 46.4%， 较 20 年上升 0.5%；MPV 连续 5 年下滑至 4.6%；交叉型常用车小幅降至 1.7%。国别占比：自主品牌逆市提升，德系日系美系韩系降幅微增2018 年，自主品牌结束持续高增长，受核心车型周期影响，处于持续下降阶段，市场 份额由 42.2%下降至 2020 年 38.

4、4%，降幅明显，行业低端出清，头部自主份额稳定。 2021 年 1-5 月，自主品牌一举扭转下滑趋势，销量占比显著提升至 41.6%，市场影响 力进一步提升。自 2018 年以来，美系、韩系基本保持下降趋势，2020 年，美系略有上升，韩系降幅 微增。与此相反，德、日系体现了较好的抗周期波动特征，份额自 2018 年开始持续直 线提升。日系由 2018 年 18.8%提升至 2020 年 23.1%，德系由 21.5%提升至 24.0%， 均表现较好。2021 年 1-5 月，德、日系结束增长，销量占比首度下降，美、韩系降幅 微增。（3）库存处于历史中位，终端优惠保持稳定库存端：行业库存处于历

5、史中位，维持健康水平汽车行业是库存周期、产能周期及车型周期、需求周期的叠加过程，从库存周期来看， 行业经历 2018 年被动去库存、2019 年主动控库存、2020 年复苏加库存后，预计 2021 年整体库存水平维持历史中低位，健康合理。从结构角度来看，21 年 1-5 月，由于芯片短缺，厂家为调整生产结构、减少滞销车的 生产，优化库存结构，经销商库存水平下降。其中，合资品牌库存系数普遍低于自主品 牌，二者均低于 2019 年同期水平。豪华品牌在疫情缓解、首购与换购消费升级需求增 加情况下，库存处于历史低位。未来，随着热销车型供应紧张、新车订购周期延长，经 销商为保证一定库存，需不断加订，库存

6、可能有所上升。价格及终端优惠：终端优惠力度持续扩大，预计 2021 年优惠幅度保持稳定2017 年至今，乘用车市场平均终端优惠力度逐年攀升，其中 SUV 车型优惠额度增幅最 为明显，从 2017 年的 1.35 万元增至 2.41 万元，增幅 78.5%。2019 年以来，轿车终 端优惠额度基本稳定，维持在 2.81 万元左右，而 MPV 车型优惠额度下降明显，由 0.96 万元降至 0.68 万元，降幅 29.2%。汽车作为可选消费品，汽车价格影响购买意愿，居 民收入决定购买能力。从价格弹性来看，终端优惠逐年递增将大幅刺激汽车消费意愿。（二）客车：行业迎来更新周期，市场集中度进一步提升（1）

7、公交车：保有量持续增长，新能源车占比提升2021 年 1-5 月公交车销量为 1.5 万台（-1.4%），其中新能源公交车 1.4 万台（13.6%）， 新能源客车的渗透率为 89.9%。随着经济的发展和政策的支持，近几年公交车保有量不 断提升。近年来，公交车保有量持续增长，截止到 2020 年底，公交车保有量为 70.4 万台。公交车更新周期大约为 68 年，当保有量稳定在 70 万辆以上后，对应每年更新 公交车在 912 万台之间。由于新增的公交车以新能源为主，公交车的保有量中新能源 车型占比不断提升，截止到 2020 年底，纯电动公交占比达到 53.8%，比 2019 年提高 7 个百分

8、点，混合动力公交车占比 12.4%，与 2019 年基本持平。我们认为，每年新销 售的公交车中，新能源的渗透率有望持续保持在 80%以上，随着补贴逐步减少和补贴 标准的提高，新能源公交车的行业集中度有望不断提高。（2）座位客车：销量结构变化，中型车占比继续增加旅游客运占比提升，疫情缓解座位客车市场复苏。 2021 年 1-5 月，座位客车共销售 4.3 万台（38.5%），其中大型 7742 台（5.4%）、中型 5777 台（17.1%）、轻型 29583 台（53.9%）。车型用途上，2021 年 1-5 月座位客车市场较 2020 年同期有较大幅度上升，其中，在 国内疫情的有效控制下，客

9、运班线车与旅游客车市场扭转下降趋势，稳步回升；团体通 勤车市场需求相对稳定。客运虽然与高铁、私家车替代竞争激烈，但随着全域旅游逐渐 盛行、国民收入不断提高、居民旅游意愿日趋增强，多省将旅游客运市场化运作以支持 旅游经济发展，由此需求大幅增长，占座位客车的比例将持续提升；预计未来随着国家 城镇化率水平持续提高、城市范围不断拉大以及工厂外迁，团体通勤用车市场需求也将 稳步增长。 车型结构上，受客运、旅游车需求的个性化、小型化趋势影响，预计中型车占比继续增 加。（3）校车：龙头企业市占率高，市场格局稳定校车竞争格局稳定，龙头市占率高。 校车自 2011 年底开始大规模销售，历经 2012 年2016

10、 年稳定销售、2017 年以来整体 销量下滑后，目前，校车领域行业竞争格局稳定，龙头市场份额极高。近两年，宇通在校车领域的市场占有率都在 50%以上，我们认为未来宇通在该校车领域的将继续保持 竞争优势。（4）卧铺及其他：以小型车为主卧铺及其他车辆以 7 米以下的小型车为主，2021 年 1-5 月共销售 3559 台，同比下滑 18.4%，目前在该领域市占率较高的企业主要有南京金龙、宇通和厦门金龙联合。综上所述，我们认为，国内客车市场龙头企业地位将持续巩固，凭借其规模效应、品牌 价值及先发技术优势，进一步扩大出口销量，海外市场将为优秀企业提供更大的成长空 间。（三）重卡：市场高速增长趋势放缓重

11、卡行业 1Q 销量超预期，4 月销量小幅增长，5 月销量下降 9.5%，全年销量预计在 130-140 万台之间。21 年 1-5 月重卡行业销量 88.7 万，同比增长 37.6%。1Q 重卡行 业销量 53.2 万，同比高增 93.9%。4 月重卡行业销量 19.3 万辆，同比增长 1%；5 月 销量 16.2 万辆，同比下降 9.5%。我们判断 2021H2 重卡行业销量将随国六排放标准落 地而承压，全年销量为 130-140 万台。终端来看 21Q1 重卡销量爆发式增长，而 5 月销 量同比下滑，重卡需求的下滑预期将在 2021 下半年销量上进一步体现。市场细分来看，供需关系已经和上个

12、周期发生了较大的变化。在上一个周期内，透支性 需求为主因，随后几年的真实需求被提前消化。当前重卡销量基本支撑点在于折旧带来 的换新需求，内生性周期逻辑在于重卡更新换代，外生性周期逻辑在于宏观经济形势转 好。重卡有存量和销量概念，存量与 GDP+基建投资关联，增量与存量及替换周期有关。存 量：考虑中卡作为重卡的历史过渡产品，中重卡存量年化增速 3%，行业红利来自于近 十年单车运力需求提升。销量：销量分为置换销量和新增需求销量。重卡保有量年度差 值=新增需求销量，总销量-新增需求销量=置换销量。真实替换周期（包含二手环节）：8-9 年。证据 1、置换量与 8-9 年前销量一致。证据 2、 国三重卡

13、剩余量=11-13 年国三销量综合（13 年为国三销售最后一年）。国六排放标准升级在即，国三重卡加速淘汰。17 年 7 月起国五新规全面实施，所有重 卡必须符合国五排放要求方可上牌与过户。而自 2020 年 7 月 1 日起，所有销售和注册 登记的轻型汽车应符合国六标准 6a 限值要求。针对重型柴油车的国六标准也已经确定 实施，燃气重卡 19 年 7 月 1 日要求实施国六阶段，全部重卡强制要求 2021 年 7 月 1 日起实施国六标准，且排放不达标车辆将被召回。对应的，2021 年国三重卡将被淘汰。 按照国务院“打赢蓝天保卫战”要求，2019 年京津冀重点地区淘汰国三及以下排放中重型 柴油

14、货车 56 万辆，19 年淘汰 100 万辆以上，2021 年国三淘汰加速替换，6 月底前国 三车辆将处于收尾阶段。我们推算全国截止当前仍有部分国三重卡需要替换，这部分重 卡在年内即将淘汰，年中前为置换高峰，预计下半年销量增速呈现放缓态势。二、智能化：新元素驱动行业加速变革（一）华为：帮助车企造好车，为汽车行业带来新动能（1）汽车产业与 ICT 深度融合，华为入局智能网联电动汽车潜力巨大。汽车产业与信息通信技术已经开始深度融合，未来的智能 网联电动汽车将成为一台移动的超级计算机和持续创造价值的平台。汽车正经历智能化、 网联化、电动化革命，其影响范围远远超出汽车产业与信息通信技术这两个行业本身，

15、 成为人类社会新的革命性发展引擎。据麦肯锡预测，到 2025 年，全球自动驾驶市场将 达到 1.9 万亿美元；据罗兰贝格预测，2030 年智能驾驶在车端系统的市场规模将高达 5000 亿元，其中传感器、计算平台、执行器和应用算法是主要贡献者；据华为数据， 到 2025 年，15%的汽车将配备基于 5G 的 V2X 技术。未来五到十年，智能驾驶将会是 行业的焦点，随后，智能座舱会成为差异化的焦点。华为成立智能汽车解决方案 BU，强势入局汽车产业。华为早在 2014 年成立“车联网实 验室”，致力于汽车互联化、智能化、电动化和共享化的技术创新，延伸华为“端、管、 云”的 ICT 能力，2019 年

16、 5 月，华为正式成立智能汽车解决方案 BU。华为业务分为 ICT 基础设施业务管理委员会和消费者业务管理委员会两大部分，设立之初，智能汽车解决 方案 BU 隶属于华为 ICT 基础设施业务管理委员会，2020 年 11 月，华为发布文件，将 智能汽车解决方案 BU 的业务管辖关系调整到消费者业务管理委员会，同时重组消费者 BG IRB（投资评审委员会）为智能终端与智能汽车部件 IRB，将智能汽车部件业务的 投资决策和组织管理由 ICT IRB 调整到智能终端与智能汽车部件 IRB，并任命余承东为 智能终端与智能汽车部件 IRB 主任。五大领域全面发力，华为聚集人才助力造车。智能汽车解决方案

17、BU 是华为面向智能汽 车领域的端到端业务责任主体，围绕智能座舱、智能驾驶、智能网联、智能电动以及相 关的云服务，将华为公司的 ICT 技术优势延伸到智能汽车产业，提供增量 ICT 部件和 解决方案。智能汽车解决方案 BU 下设智能驾驶产品部、智能座舱产品部、MDC 产品 部、架构设计与集成验证部和政策与标准专利等部门。（2）华为首发智能汽车解决方案 HI，帮助车企造好车华为 HI 带来全栈智能汽车解决方案，1 个计算与通信架构+5 大智能系统+N 个智能化 部件。将 ICT 技术优势延伸到智能汽车产业，2020 年 10 月 30 日，华为首发智能汽车 解决方案品牌 HI，旨在通过华为全栈智

18、能汽车解决方案，以创新的模式与车企深度合 作，成为面向智能网联汽车的增量部件核心供应商，帮助车企“造好”车、造“好车”。 HI 全栈智能汽车解决方案包括：1 个全新的计算与通信架构、5 大智能系统（智能驾驶、 智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云）以及激光雷达、AR-HUD 等全套的智能化 部件。HI 技术帮助汽车产业实现技术升级，快速开发领先的智能电动汽车，为消费者 带来最佳出行体验。（3）计算与通信架构，使能软件定义汽车未 来 智 能 网 联 汽 车 会 基 于 区 域 组 网 和 中 央 计 算 的 “ 计 算 + 通 信 ” （ Computing+Communication）架构，

19、通过传感器与执行器就近接入、车内高速通信、 软硬件解耦、车辆设计简化和软件定义功能等来支持快速迭代、持续提升体验。同时， 从整车视角需构建纵深防御的数字安全方案，支持汽车从安全走向可信。华为聚焦电子 电器层与基础软件平台层，构建 CCA+VehicleStack 数字系统架构。华为将智能汽车 分解为六层：机械层、高压层、电子电器层、基础软件平台层，应用层以及云服务层， 其中基础软件平台层包括自动驾驶、车控和娱乐系统的操作系统以及跨操作系统的整车 级中间件 VehicleStack，应用层包括自动驾驶、座舱和整车控制的应用程序。华为聚焦 电子电器层与基础软件平台层，构建 CCA+VehicleS

20、tack 数字系统架构。在架构硬件层 方面，CCA 就近接入、直接计算：1）车辆识别单元（VIU）硬件上就近接入传感器、 执行器，甚至部分 ECU，同时提供相应传感器供电；2）3/5 个 VIU 提供高速的以太总 线进行互联，联成高可靠、低时延、大带宽的车载以太环网；3）定义三个域控制器， MDC 负责自动驾驶控制，VDC 负责整车和底盘域控制，CDC 负责娱乐控制，不同车 型按需配置。在软件框架方面，整车级 SOA 软件框架 VehicleStack 做好基础活：1） 整车级软硬件资源能力开放，传感器、执行器即插即用，数据预处理、分组、加密、集 合、分发记录均可实现；2）提供功能安全和网络安

21、全相应服务；3）实现相应 API 和 SDK。通过开放技术和通讯架构，华为使能车企高效地开发智能汽车。华为通过数字系统架构， 可使智能汽车实现：1）软件可升级，跨车型、跨平台、跨车企的快速应用开发以及重 用；2）硬件可扩展、可更换，传感器即插即用，支持业务平缓演进，降低初次购车成 本；3）可信（Trust Worthy），整车级数字安全与纵深防御系统，支持功能安全；4） 能做到端到端的成本最优，预计可减少 ECU 数量和 1520%线束重量及长度，固定 VIU 装配也更加简单；5）让车成为能持续创造价值的平台，消费者可在车的平台上购 买软件和应用，不断为车企创造价值，形成正向商业循环。华为降低

22、智能汽车开发门槛， 大幅缩减智能汽车开发上市时间，使能车企加快智能电动汽车进程。（4）五大智能系统，助力汽车产业技术升级华为将自身在 ICT 领域的设计、技术和经验等能力与产业期望相结合，充分发挥各产业 的技术/规模协同效应，构筑云管端-五大智能系统：1）端-智能驾驶、智能座舱、智能 电动；2）管-智能网联；3）云-智能车云。华为 HI 带来全栈智能汽车解决方案，包括激光雷达、AR-HUD 等全套 30+的智能化部 件。华为车规级激光雷达商用之路：问鼎前装量产市场。激光雷达作为智能驾驶领域的痛点， 因价格高、难过车规、量产难等问题一直困扰各车企。华为复用在 ICT 领域积累的光学 设计、信号处

23、理、整机工程和精密制造等能力，提升激光雷达生产效率与良品率，满足 车规级要求，专注于解决“高性能”“车规级量产商用”中的一个个“工程、材料、工艺”难题， 进而规模量产，实现“把激光雷达带入每一辆车”的愿景，进而大幅提升智能驾驶过程中 的用户体验。华为中距激光雷达，已开始在“准量产车”上测试，预计从 2021 年底开始 将陆续上市。智能 ARHUD，打开智慧新视界。华为智能座舱系统装载 ARHUD，把普通的挡风玻璃 变成一个 70 寸高清大屏，结合 7.1 环绕立体声，用户可以看电影、打游戏、开视频会 议，打开智慧新视界。（二）车载传感器市场欣欣向荣（1）车载摄像头：市场规模扩大，国内厂商摩拳擦

24、掌摄像头是目前最为成熟的车载传感器之一，镜头组、图像传感器、DSP 是摄像头的必 要硬件组件。其工作原理为：将目标物体通过镜头生成的光学图像投射到图像传感器上， 使光信号转变为电信号，再经过 A/D（模数转换）变为数字图像信号，最后送到 DSP （数字信号处理器）中进行加工处理，由 DSP 将信号处理成特定格式的图像传输到显 示屏上进行显示。车载摄像头的主要硬件组件包括：镜头组、图像传感器、数字信号处 理器（DSP）、摄像头模组（CCM）。车规级摄像头对生产技术要求高，摄像头品质与汽车驾驶的安全性密切相连。相比手机 摄像头、安防摄像头，车载摄像头的产品安全标准更高，对耐高温、抗震、防磁、防水、

25、 使用寿命等都提出了严苛的要求，部分特殊摄像头还要求具备超广角、高动态、低噪点 的特征。此外，车载摄像头在前装市场认证要求较高，周期长，一旦进入供应商体系则 难以被替换，形成了较高的行业壁垒。图像传感器为车载摄像头核心技术，目前汽车主要使用基于 CMOS 技术的图像传感器 （CIS）。CIS 的主要生产经营模式包括 IDM（垂直整合制造）模式和垂直分工模式。1） IDM 模式下，企业独自完成研发设计、晶圆制造、封装测试的所有环节，对企业的技 术储备和资金实力具有较高的要求；2）垂直分工模式下，产业链各环节由不同企业专 业化分工进行，由 Fabless 企业（芯片设计企业）专业从事产品的研发设计

26、，而将晶 圆制造、封装和测试环节外包给 Foundry 企业（晶圆代工厂）及 OSAT（封测代工厂）， 以实现各方技术与资金资源的精准投入。目前，在 CMOS 图像传感器行业，主流供应 商中的索尼、三星等采用 IDM 模式，豪威科技、格科微采用 Fabless 模式。CMOS 图 像传感器（CIS）构成了汽车视觉系统的核心，具有较高的技术壁垒。摄像头搭载位置、功能多元。按照搭载位置不同，车载摄像头可分为前视、后视、环视、 侧视、内置摄像头；按照应用领域不同，车载摄像头可分为行车辅助类、泊车辅助类、 车内驾驶员监控类摄像头。按照模组的不同，前视摄像头可分为单目和双目两种主流技术路线。单目摄像头只

27、有一 个镜头和一个图像传感器，可产生 2D 图像，执行简单的检测和识别功能，Mobileye 是 业内单目摄像头解决方案的绝对领导者。双目摄像头有两个镜头，每个镜头都有单独的 图像传感器，可以生成立体图像，构造双目立体视觉系统。相比单目摄像头，双目摄像 头的功能更加丰富，可获取依靠单目摄像头无法准确识别的深度等信息。单、双目摄像 头的测距原理不同。1）单目摄像头必须先识别目标，再进行距离估算。2）双目摄像头 不需要识别目标，利用视差即可进行距离精准计算。目前，Mobileye 的单目摄像头解决方案仍是车载摄像头系统中的主流方案，双目摄像 头方案未来可期。单目摄像头由于价格和对芯片计算能力的要求

28、较低、易于在车身上安 装，获得了广泛的应用，但单目摄像头在 3D 感知和深度检测方面还有局限性。双目摄 像头具有更高的测距精度和更广的探测范围，但由于其成本较高以及对精度和计算芯片 的高要求，目前尚未大规模量产。车载摄像头是 ADAS 传感器系统的重要组成，能够实现多项 ADAS 功能，但其环境适 应性差、稳定性不高等问题会直接影响 ADAS 系统的安全性。相比其他传感器，车载 摄像头的优势主要为成本低，开发门槛亦相对较低。但在 ADAS 应用中，车载摄像头 存在环境适应性差、产品稳定性不高等问题，容易受到光线干扰，且对于速度和距离没 有能力准确把控；在恶劣环境下，车载摄像头容易损坏。2016

29、 年 5 月 7 日，美国佛罗 里达州一辆采用视觉感知作为自动驾驶系统核心的特斯拉 Model S 因 Autopilot 模式失 效，在高速公路岔路口与左转卡车发生撞击，导致驾驶员在车祸中丧生。车载摄像头虽 是 ADAS 系统的重要组成，但也需要与其他传感器共同发挥中作用。夜视技术可提升摄像头的感知能力，进一步扩充车载摄像头市场空间。夜视技术指利用 光电成象器件实现夜间观察的一种光电技术。夜间和弱光环境中能见度低，摄像头的工 作性能不如白天，汽车近光灯 50 米、远光灯 100 米的照明距离无法满足驾驶员安全驾驶的需求，容易发生交通事故。而被动红外夜视技术能将车辆可视距离扩大 3 至 5 倍

30、， 达到 500 米范围，提高行车安全性。目前已投入应用的夜视技术有三大类：微光夜视 技术、主动红外夜视技术、被动红外夜视技术，车用夜视系统主要采用主动红外夜视技 术和被动红外夜视技术。美国通用汽车公司在 2000 年对旗下产品凯迪拉克轿车配备了 夜视系统，是全世界第一款将夜视系统配备在汽车上的汽车品牌，此后，奔驰和宝马在 2005 年分别推出了汽车夜视系统，奥迪在 2010 年也开始夜视系统的配备。车载摄像头的人机交互性能是衡量智能车舱产品品质的重要标准，具备人机交互性能的 摄像头将助推智能座舱发展。随着车联网、智能驾驶逐渐推广发展，汽车座舱亦逐渐往 人机交互方向发展。安装在汽车座舱内的内置

31、车载摄像头可实现人脸识别、疲劳检测、 手势识别、注意力监测及驾驶行为分析等功能，这些功能均为人机交互在汽车座舱领域 的具体功能体现。在智能车舱逐渐兴起的市场环境下，具备深层交互能力的车载摄像头 市场需求将进一步提高。三、电动化：新能源车加速渗透，持续推进全球化进程（一）特斯拉：产能提升拉动销量上涨，供应链企业持续受益（1）产能扩大交付增速，盈利水平持续提升特斯拉目前主要在售车型为 Model S、Model X、Model 3、Model Y，首款皮卡车型 Cybertruck 订单已突破 100 万辆。Model S 和 Model X 已于 2012 和 2013 年开始交 付，Model

32、 3 与 2017 年开始交付，在上海超级工厂的推动下，Model 3 的销量高居不 下，Model Y 已于 2020 年 Q1 季度开始交付。截止到 2021 年 5 月特斯拉首款皮卡 Cybertruck 订单已超 100 万辆，然而由于特斯拉美国得州工厂的建设，Cybertruck 电 动皮卡的生产可能会出现延迟，有望在 2022 年实现交付。上海工厂年底计划产能 55 万辆，目前正按 45 万辆的速度生产，其中 25 万 model 3， 20 万台 model Y。近期，上海超级工厂生产的 Model 3 开始出口欧洲以及亚太地区多 国，补充了弗里蒙特工厂在这些市场的产能，对特斯拉

33、全球战略的支柱作用更加明显。 未来很长一段时间，中国依然是特斯拉相当重要的市场和生产基地，但随着电动车自主 品牌的快速崛起和补贴政策的退坡，以及近期频发的负面新闻，特斯拉在中国的竞争优 势正逐步降低，未来可能向俄罗斯、中亚以及其他独联体国家展望，建设生产工厂。降本增效提升盈利能力，毛利率持续改善。公司 2021Q1 实现总营收 103.89 亿美元， 同比上升 73.6%，实现 GAAP 归母净利润 4.38 亿美元，同比上升 2637.5%。毛利率持 续改善，同比提升 0.7 个百分点至 21.3%，环比提升 2.1 个百分点，汽车业务毛利率 26.5%，环比上升 2.4 个百分点，主要原因

34、是销量上涨，规模效应深化拉升盈利能力， 一体化铸造简化生产制造过程降低成本。Model Y 产能提升，推动特斯拉交付量增长。Model Y 已于去年年底在上海超级工厂生 产，2021 年 1-5 月，国内累计销量达 3.5 万辆，4 月受上海车展维权事件、生产线停产 改造等因素影响，销量短暂下滑，但随着工厂恢复正常生产，以及此前累计的订单下线 进入销售网络，5 月 Model Y 销量逆市提升，环比上涨 135.4%。未来，在特斯拉柏林 超级工厂和得克萨斯州超级工厂投产后，Model Y 的产能将进一步扩大，推动交付量持 续增长。（2）技术变革提升产品竞争力，利好上下游企业松下 4680 电池

35、，率先使用于德国柏林工厂 Model Y 生产。4680 电池通过去极耳设计、 硅纳米线技术、以及高镍低钴的正极材料以及车身尾部一体化设计来降低成本提升能量 密度。目前松下将会开辟原型生产线和位于与内华达州的生产线为特斯拉生产 4680 电 池，预计到 2022 年产能将达 38-39Gwh。柏林工厂预计在 2021 年底少量投产，2022 年开始量产。宁德时代动力电池订单，国产供应链持续受益。2020 年 7 月国内龙头电池企业宁德时 代宣布将为特斯拉上海超级工厂提供磷酸铁锂动力电池，8月宁德时代出货量已超过LG 重新登顶， 2021 年国产化的 Model Y 也将带动宁德时代装机量的进一

36、步上涨。一体式压铸工艺，大幅提升产品竞争力。5 月，特斯拉 Model Y 前车身、后车身的一体 式压铸零件曝光，标志着特斯拉以大型单体铸造零件拼装整车的设计思路正式落地实现。 特斯拉 “汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”专利，即将一套固定的模 具放置在中心，四套可以移动的模具放置在四个不同方向，可移动的模具通过液压设备 分别与中心固定好的模具贴合，共同形成一个封闭的空腔，熔融状态的铝合金分别从四 个移动模具上的浇筑口压入模具空腔，铝合金在空腔内流动、汇合，最终形成大型的一 体式压铸结构零件。降低成本提升精度，一体式压铸大力缩短供应链管理周期。马斯克在特斯拉电池日发布 会上指出，

37、特斯拉 Model Y 采用一体式压铸后地板总成，可将下车体总成重量降低 30%， 制造成本下降 40%。一体压铸汽车不仅节约了生产的时间成本、人力成本，同时大幅 减少了生产线成本，与传统汽车冲压、焊装、涂装、总装四大工艺相比，一体式压铸设 备投入较低，从而单车成本更低，具备较强的价格优势。车身精度质量方面，特斯拉加 持数控加工技术，将整车精度提升至微米级别，保持高精度和高稳定性。（3）特斯拉改变汽车行业估值体系2020 年，新能源汽车迎来了发展的分水岭。截至目前，特斯拉市值超过 8000 亿美元。 汽车行业的估值体系正在发生变更，新汽车行业的生态更加丰富，从自动驾驶、智能座舱、智能网联衍生的

38、收费模式也孕育而生，而新模式、新业务初步发展往往需要前期极 高的投入并伴随着较长周期的业绩亏损，因此传统的 PE 估值法无法满足该类新兴业务 领域的估值，而 PS 估值法（市销率）的优点有：（1）不会出现负值，对于亏损企业和 资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；（2）它比较稳定、可靠，不容 易被操纵；（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。 比较适合对其进行估值。（二）国内： C 端需求崛起，新势力发展迅猛，提速全球化布局（1）1-5 月产销大幅增长，销量结构变化5 月国内新能源乘用车销量表现好于行业。5 月中国新能源车销量达 20.4 万辆，环比上

39、升 5.9%，累计数据与 2019 年同期相比，销售形势依然呈现向好发展态势，且总体表 现好于行业，其中蔚来 ES6、理想 ONE、小鹏 P7 等热门车型持续上量，而特斯拉国 产 model 3 受产能限制、车展维权事件等多因素影响，销量同比下滑。随着国内经济形 势从疫情影响中逐渐好转，同时伴随一系列国家和地方政策支持，新能源车需求逐渐复 苏，我国新能源车自 2020 年下半年以来销量已连续七个月高于同期，预计 2021 年全 年有望持续上量。分结构：插电式混动占比逐步提高。5 月销量分结构来看，纯电动乘用车完成销量 16.6 万辆，同比增长189.5%，环比上升5.0%。插电混动车销量为3.

40、8万辆，同比增长128.3%， 环比上升 10.2%，整体来看，依旧好于 2019 年同期。插电式混合动力车月销量占比逐 步提升，主要源于国家技术路线的倾斜以及插电混动车型的加速推出。分级别：新势力势猛，传统车企分化加剧。5 月 A00 级电动车销量 6.0 万辆，份额小幅 下降至新能源车的 31.8%，可能源于五菱宏光 mini EV 车型增速放缓。5 月特斯拉中国 3.3 万辆、比亚迪 3.2 万辆、上汽通用五菱 2.8 万辆，分列新能源三强，蔚来、小鹏、 哪吒等新势力车企亦交出出色成绩。广汽新能源、长安新能源等也实现高增长，传统车 企新能源领域表现分化加剧。（2）地域&性质分析：限购城市

41、是销量主力，ToC 端需求崛起根据交强险上牌数据，分性质来看： 21 年 1-5 月非营运占比 89%，租赁占比 11%； 分地域来看，限购城市及其他一二线城市仍为需求主力，1-5 月上牌数共 76.9 万，限购 城市占比 35.5%、其他一二线占比 35.97%，三四线占比 24.46%，然而同比来看，限 购城市份额缓慢降低，三四线城市发力追赶，份额呈持续上升趋势。（3）新势力：优势格局稳定，有望实现高盈利造车新势力优势格局稳定，与传统新能源车企竞争趋于激烈。2020 年 1-5 月销量中，特斯拉中国位居榜首，市场份额 16.4%，蔚来、小鹏、哪吒跻身销量前十，从发展进度 看大部分新势力已经

42、实现量产，形成较稳定的优势格局。新势力车企和传统新能源乘用 车企起步差距较大，但头部企业经过近年的快速发展，已顺利解决资金链连贯及量产交 付能力等入场问题，在乘用车市场获得一席之地，逐步具备和传统新能源车企竞争的实 力。随着各企业新车型的逐渐量产交付，新势力与传统新能源车企将展开真正的同台竞 技，未来，将实现更优越的服务、更高的性价比、电池等核心技术升级带来的成本降低 及性能提升、更领先的电动化进程、更有科技感的智能化解决方案。汽车行业盈利模式将从硬件为主逐步转变为软件服务为主，将实现价值重塑过程。也可 以说，既是卖车，也是卖服务。我们认为新势力头部企业与传统车企相比，已经初步具 备一定优势。

43、未来，汽车电动化是必然发展趋势，但就目前来看，努力开拓燃油车市场份额仍是新势 力和传统新能源车企共同面对的挑战。电动化是顺应市场的，但或许需要很长时间的过 渡，这是造车新势力的也是传统新能源车企机遇和挑战。（三）海外：奖惩政策赋能产业变革，潜在法案利好电动行业（1）欧洲：新能源车加速渗透，持续推进电动全球化进程欧洲：奖惩政策叠加助力，车企电动化动作坚决，销量增速已经超中国。按欧洲 2020 年 EV+PHEV 销量占比欧洲约 90%的十个国家统计。2021 年 4 月新能源汽车合计注册 13.0 万辆，同比大幅增长 383.40%，1-4 月累计同比增长 111.46%，继续保持高增速。 分国

44、家看，欧洲 10 国均保持高增速，德国、英国、意大利、法国、西班牙、瑞士、葡 萄牙甚至实现了同比翻倍的涨幅。从渗透率看，4 月 10 国新能源车渗透率达到 13.30%， 1-4 月累计渗透率达到 12.85%。经济复苏与电动化需求，进一步提升新能源车渗透率。疫情期间经济增长乏力，为刺激 复苏同时提速电动化进程，欧洲包括法国、德国、荷兰、英国、奥地利、希腊等在内的 多个国家已在原有政策基础上增加了新的新能源车激励政策，相关政策的落地有望促进 新能源车渗透率进一步提升。碳排放与补贴激励政策，双向推动欧洲电动化进程。据2030 年气候目标计划，碳排 放政策进一步趋严。运输部门可再生能源消费占比由

45、14%上调至 24%，结合此前 40% 的减排目标对应 37.5%的碳排放量降幅，预计 2030 年碳排放量降幅可能上调至 50%， 在此基础上 2030 年碳排放为 47.5g/km，较原先的 59.4g/km 进一步趋严。2021 年疫 情明显好转，碳排放新规给欧盟境内的整车厂带来较大压力，将督促其严格依据碳排放 目标来进行生产销售，可以预见将有许多不同品牌、不同车型的电动车陆续进入市场。 碳排放趋严与相关激励政策有望双向推动欧洲电动车高速发展。电动车正向开发平台，实现零部件、车型技术及经验共享。随着各大车企明确电动化转型发展方向，针对电动车专属的正向开发平台陆续诞生。平台化可以使汽车零部

46、件标准 化，实现它们在不同级别车型的共享，大幅降低了车型开发费用、研发周期以及生产环 节的制造成本；同时全球的电动车平台可以实现多种车型技术以及经验的共享，利用规 模效应有效降低生产成本，强化产品竞争力。随着大众 MEB 平台 ID.3 交付、ID.4 量产， 欧洲新能源车市场无论是车型数量还是销量均进入快速增长期。（2）美国政策加码或将推动电动车行业发展美国潜在法案利好电动车行业。5 月 26 日，美国参议院财政委员会通过了法案：提高 电动汽车税收抵免金额，且扩大其适用范围。在抵免金额上，新法案在原政策最高税收 抵免 7500 美元的基础上，将在美国本土组装的电动车补贴上限提高至 10000

47、 美元，上 涨 33%，将由工会成员生产的电动车补贴上限提高至 12500 美元，上涨 67%；在适用 范围上：原政策规定，当某车企电动车累计销量超过 20 万辆后，税收抵免优惠将不再 适用（特斯拉、通用汽车销量已超过 20 万辆），新法案提出，税收减免优惠将在美国电 动车渗透率超过 50%之后，在三年内逐步取消。该法案仍需参议院与众议院全体议员 的批准，最后由总统签署之后将正式实施。 该法案若顺利实施，将利好美国本土汽车制造商，尤其是特斯拉与通用汽车，对新能源 行业具有明显的激励效应。（四）燃料电池汽车技术有望率先落地商用车（1）燃料电池能源技术发展前景广阔燃料电池发展潜力巨大，具备多重优势

48、。燃料电池具备高效率的潜力，由于燃料电池的 效率高于内燃机和传统电厂，因此燃料电池可以应用于汽车和分布式发电。燃料电池可 以实现零排放，唯一排放的就是未使用的空气和水。燃料电池以氢作为燃料，采用本地 可再生能源电解水或者重组碳氢燃料，可以减少对外国石油的依赖，对国家安全有重要 影响。基于以上优点，燃料电池目前已经应用在汽车、叉车、分布式发电、便携式电源 备用电源等领域。燃料电池汽车的缺点是高昂的制造成本与使用成本。燃料电池汽车产 业链上游主要由氢能产业组成，包括制氢、储氢、运氢以及加氢站，中游燃料电池动力 系统包括了燃料电池堆与辅助系统，下游是燃料电池车。燃料电池由氢供应系统、空气供应系统、电

49、气子系统等组成，其中核心是质子导电膜。 质子导电膜的两侧各有一个多孔电极，两个电极之间的多层膜通常称为膜电极或者 MEA（膜电极装配）。MEA 又位于集电器板/分隔器板之间，集电器主要是采集和传到 电流，而分隔器主要是在多电池结构中分隔相邻电池中的气体。同时在多电池结构中， 一个电池的阴极与相邻电池的阳极物理连接或电气连接，因此成为双极板。从而为反应 气体提供路径（流场），并使得电池具有一定的结构刚度。除此以外，燃料电池系统如 果想运行，还需要氧化剂供应、燃料供应、热处理、水处理、功率调节等子系统。（2）量产规模：影响燃料电池系统成本的关键因素产量规模是影响燃料电池系统成本的第一要素，其中关键

50、是电堆成本的下降。完整的燃 料电池系统配置主要可以划分为电池堆核心系统和 BOP 辅助系统。根据 SA 测算，2018 年的汽车燃料系统的产量如果是 1000 套，系统总成本为 14485 美元，产量如果是 50000 套，系统总成本为 3567 美元，从产量 1000 套到 50000 套的规模扩大使总成本下降了 75.4%，因此产量规模对汽车燃料系统成本具有显著影响。就规模效应的影响而言，当 量产规模从 1000 套提升到 10000 套时，一套燃料电池的系统成本下降至 6775 美元， 成本下降 7710 美元，降幅达 53.2%。在产量为 1000 套时，电堆占到燃料电池成本的 65.

51、8%，当产量到 10000 套时，电堆占成本的比重为 51.7%。电堆成本中质子交换膜和气体扩散层是核心突破点，空气环路是 BOP 成本下降的关键 因素。对于客车而言，电堆成本中膜电极（MEA）占其成本比重为 83%88%，MEA 成本的下降速度也是影响电堆成本下降速度的最主要因素。MEA 的成本结构中，质子 交换膜、催化剂和气体扩散层占了较大比重，随着产量提升，质子交换膜和气体扩散层 成本分别下降了 58%和 56%，催化剂的成本下降了 19%。因此，质子交换膜和气体扩 散层是降低成本的核心突破点。根据 SA 测算，在燃料电池系统产量从 200 套上升到 1000 套的过程中，BOP 的成本

52、从 1.6 万美元下降到了 1.2 万美元，其中空气环路成本 下降了 2670 美元，是 BOP 成本下降的主要动力。当产量达到一定规模后，内部生产成本更低，外部成本优势转化为内部成本优势。大多 数组件的加价一层用于实际的制造厂商，另一层用于混合系统集成商。制造加价代表实 体实际执行制造或组装程序所承担的费用，评估有两种不同的比率：如果使用专门用于 生产该组件的机器进行制造，则为“内部”比率；如果将工作发送给外部供应商，则为“车 间”比率。“内部”比率随制造率而变化，因为机器利用率会随制造量而发生直接的变化。 “车间”比率保持在 30不变，表示可用于合同制造业务的订单汇总水平。因此，根据测 算

53、，制造商内部加价率一般高于制造商车间加价率，企业如果能够协同好产业链关系， 将有助于降低成本。产量较低时外部采购成本低，而当生产规模达到一定程度的时候， 企业采用内部加工的方法，更具成本优势。燃料电池商用车技术国内外差距相对较小，国内市场空间具备优势，我国有望率先于客 车领域应用推广。商用车续航里程要求较高，并且对于加氢站位置要求相对较低，客车 车体空间较大，对燃料电池体积要求不高，因此氢气气瓶多为 35 MPa，比较适合燃料 电池技术的应用。中国的客车市场空间较大，我国燃料电池商用车，尤其是客车有望首 先应用燃料电池车。（3）国内产业链有望释放强大潜力目前国内企业在产业链各环节基本已有布局。

54、江苏、上海、广东以及武汉、大连等省市 和地区已经形成了一定的产业群。电堆方面，国内多家企业开始分头引进海外路线，预 计国内本土技术与引进路线会较长时间并存，总体来看，过去的成本下降主要是技术进步带来的，但工程化放量因素不大。我们发现，目前燃料电池中较多的零部件是非标件，很多产品是很小批量的定制，如果后续公交/物流车能稳定放量到数千台级别，电堆及 其配套系统大幅降低成本将是大概率事件。材料方面，国内在材料等领域潜力很大，很 多材料企业是原来技术比较相近的企业切换过来做，潜力与竞争优势已经比较明显，成 本上压缩空间也比较大。供氢方面，在燃料电池产业没有规模应用阶段供氢难度没有市 场想象的大，特别在

55、长三角、珠三角等工业发达区域，但是在规模化应用后，工业复产、 化工副产氢供给可能不适合作为主要制氢源。技术进步和规模效应助力产业链发展国产化，国内企业有望把握成长机会。随着燃料 电池技术的发展，行业规模将持续扩大。技术进步和规模效应将共同促进燃料电池成本 的下降。目前，国内企业在燃料电池产业链各个环节发力，技术快速进步。国内企业技 术的进步，是燃料电池产业链国产化的重要前提。国内燃料电池相关公司的发展，有助 于推进产业链成本的降低，由于中国汽车市场是全球最大的汽车市场，加之政府支持产 业发展，燃料电池的发展有望复制锂电产业的路径，中国诞生一批优秀的企业。随着燃 料电池产业在中国走向规模化，相关

56、的成本也将快速下降。中国国内的产业有望凭借规 模优势，进一步形成成本优势，进而在全球形成更领先的竞争优势。四、零部件：把握高端化、模块化、国际化趋势主线高端化支撑行业技术革新、提升产品价值，模块化进而提升配套价值，国内大市场、低 成本决定了零部件国际化发展的必然趋势。新冠疫情的冲击，令此前发达国家稳固的供 应体系发生新的变化，给中国带来国际化拓展机遇。高端化、模块化、国际化是我们自 上而下遴选零部件的三条主线。（一）高端化：技术升级实现单品价值提升企业提升毛利最为关键、稳定的一环就是单品价格提升，技术升级是实现产品价值提升 的核心。单品价格的提升不仅可以为企业带来长效持久的收入增长，还可以避免企业陷 入低价格的恶性竞争中。单价提升有两个必要前提：一、行业需要有明确的技术升级路 线；二、企业本身具备领先的自主研发能力及新技术的跟进能力，进而把握每一轮技术 迭代带来的红利。国内零部件企业不断加大研发投入，未来附加价值有望大幅增长。中国汽车零部件企业 获得全球知名厂商如大众、通用的定点项目越来越多，代表着中国零部件企业已有实力 进行全球同步研发，逐渐由微笑曲线下方的制造业向左上方的研发升级。以国内代表性 企业为例，科博达与星宇股份 16-20 年研发费用复合增速均达 18%，德赛西威达 16%， 伯特利实现 19%的研发费用复合