企业并购业务培训教材

1、 第八章 企业并购业务第一页，共五十四页。本章要点并购的分类分析和动因分析投资银行在并购中所起作用分析投资银行为并购企业提供的服务分析投资银行参与并购的主要环节分析企业并购估价的方法分析 第二页，共五十四页。企业并购的概念 企业并购的动因 投资银行在企业并购中的作用投资银行并购业务的收费 第一节 企业并购业务概述第三页，共五十四页。 企业并购：兼并和收购（Mergers and Acquisitions 简称M&A）往往是作为一个固定的词组来使用，简称并购。西方公司法中，把企业合并分成三种形式。 吸收合并，即兼并。是指两个或两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并

2、形式。 新设合并，又称创立合并或联合，是指两个或两个以上公司通过合并同时消亡，在新的基础上形成一个新设公司。购受控股权益，即收购。是指一家企业购受另一家企业时达到控股百分比股份的合并形式。 一、企业并购的概念第四页，共五十四页。兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担被兼并企业的全部债务和责任，被兼并企业作为经济实体不复存在；收购则是收购企业通过购买被收购企业的股票达到控股，对被收购企业的原有债务不负连带责任,被收购企业的经济实体依然存在。兼并以现金购买、债务转移为主要交易条件，收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，实现对被收购企业的产权占有。兼并范围较广，而收购一般发生在股

3、票市场中，被收购企业一般是上市公司。兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和。兼并与收购的关系 第五页，共五十四页。兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为；企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。 第六页，共五十四页。二、企业并购的动因获得规模效益。企业并购可以获得企业所需要的资产，实行一体化经营，达到规模经济。 降低进入新行业和新市场的障碍。降低企业经营风险。 获得科学技术上的竞争优势。 并购可以获

4、得经验共享和互补效应。 并购可以实现财务经济。 有利于进行跨国经营。 满足企业家的内在需求。 收购低价资产。第七页，共五十四页。投资银行为并购企业提供的服务 寻找合适的并购机会与目标公司； 以企业的财务顾问身份，全面参与并购活动的策划； 估价目标企业，提出“公平价值”的建议并根据市场情况物色收购对象； 与目标公司大股东和董事等接触，洽谈收购条款，或者选择在市场上公开标购和全面收购等。三、投资银行在企业并购中的作用 第八页，共五十四页。投资银行为目标企业提供的服务 监视目标公司股价，追踪潜在的收购公司，尽早发现企图收购者和收购意图，对可能的收购目标提供早期的警告，并协助目标公司进行整顿，制定有效

5、的防御策略； 针对善意收购，对收购建议做出评价； 编制和发布有关公告； 针对敌意收购，制定反收购策略。第九页，共五十四页。前端手续费（Front End Fee） 大型投资银行在接受客户委托订立契约时,通常以先收方式要求一定的费用。四、投资银行并购业务的收费 第十页，共五十四页。成功酬金 合并成功后，委托人按照交易额支付的报酬。有以下三种主要的计费方式： 固定比例佣金：无论并购交易金额是多少，投资银行都按照某一固定比例收取佣金。 累退比例佣金：投资银行的佣金随着交易金额的上升而按比例下降。可以通过雷（莱）曼公式计算： 累进比例佣金：投资银行与客户事先对并购交易所需金额做出预测，除按此估计交易金

6、额收取固定比例佣金外，如果实际发生金额低于（或高于）估计额则给予累进比例佣金作为奖励。金额等级佣金比例（%）第一个100万美元第二个100万美元第三个100万美元第四个100万美元超出400万美元的部分 5 4 3 2 1第十一页，共五十四页。合约执行费用 为了更好地实施并购行为，投资银行与客户之间会签订非常详细的合同，在许多情况下，投资银行会帮助客户执行相关合约，按照投资银行与客户之间协议，履行执行合约义务后，客户需要支付相关费用。第十二页，共五十四页。企业并购的主要形式企业反并购的主要形式 第二节 企业并购与反并购的形式 第十三页，共五十四页。从行业角度划分：横向并购、纵向并购、混合并购按

7、支付方式划分：现金支付、股票支付、混合支付按融资渠道划分：杠杆收购、非杠杆收购 从收购企业的行为来划分：善意收购、敌意收购、“狗熊拥抱” 根据收购人在收购中使用的手段划分：要约收购、协议收购 要约收购不需要事先征求目标公司管理层的同意，收购价格通常较高。 协议收购需要事先征得目标公司管理层的同意，收购价格通常较低。一、企业并购的主要形式第十四页，共五十四页。建立合理的股权结构在公司章程中设置反收购条款 提高收购成本 防御性公司重组 寻求股东和外部的支持 采取针锋相对的策略 二、企业反并购的主要形式第十五页，共五十四页。建立合理的股权结构自我控股和交叉持股 自我控股-目标公司在袭击者发动收购之前

8、，通过子公司暗中买入母公司的股份，从而达到自我控股的目的。 交叉持股（控股）-通过关联公司或关系较和谐的几个公司之间互相持股，使股权分散化。公司之间互相忠诚，承诺在任何情况下都不出售自己手中的股份，从而达到控制股权的目的。该方法广泛应用于控股公司领导下的企业集团内部的各企业中。股票回购 在收购公司发出收购要约收购目标公司的股票时，目标公司可以以高于收购价格的价格来购回自己的股票，被公司回购的股票在会计制度上称作“库存股票”。第十六页，共五十四页。员工持股计划（ESOP） 公司为避免被收购而将公司的一部分股票转交给专门设立的职工信托基金，该基金根据职工相应的工资水平或贡献大小把股票分配给每个职工

9、。职工对公司的重大活动如兼并、收购有完全的表决权，从而增加了收购公司收购的困难。第十七页，共五十四页。在公司章程中设置反收购条款董事会轮选制 公司在公司章程中规定，董事会成员的改选在一定时间后才能进行，每次董事会换届只能改选部分董事，这样，即使收购成功，收购者也难以在短期内完全控制董事会，从而可以进一步阻止其操纵公司的行为。超多数规定 公司在章程中规定，涉及重大事项，必须有占全部股东的绝大多数的票数同意，有时甚至要求所有涉及控制权变动的交易都必须获得90%的已发行股份的赞成，这将增大收购企业控制目标公司决策权的难度，收购者即使取得一定数量的控股权，也难以在实际上达到掌握公司权利的目的。第十八页

10、，共五十四页。限制董事资格 在公司章程中，目标公司可依企业的性质，自行就法律未规定的董事资格加以限制规定，以增加收购难度。第十九页，共五十四页。提高收购成本“金降落伞”法 根据公司的董事会决议，一旦公司股权发生大规模转移，公司的高层管理人员的聘任合同即行终止，公司将提供高层管理人员的巨额补偿金。“锡降落伞”法 公司职工如果在公司被并购后两年内被解雇的话，收购公司需支付职工遣散费。设置“毒丸” 公司为避免敌意收购对股东利益的损害，而给予公司股东或债权人的特权，这种特权在敌意收购发生时才有效。 第二十页，共五十四页。防御性公司重组“皇冠上的明珠” 一个公司富有吸引力和具有收购价值的部分，是收购者收

11、购该公司的真正意义所在。目标公司出售有前途的事业部门、专利权、土地等，使企业不那么有吸引力。此外，针对专门收购资产的收购者，目标公司要求收购者必须同时买下目标公司赚钱与赔钱的资产，以提高目标公司的被收购价码。焦土政策 目标公司为了避免被收购，疯狂“自残”。如高价购入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债等，这些政策将使并购方在并购成功后得到的是一个烂摊子，从而使并购者在这种极端的反抗前望而却步。第二十一页，共五十四页。防御性公司重组“皇冠上的明珠” 一个公司富有吸引力和具有收购价值的部分，是收购者收购该公司的真正意义所在。目标公司出售有前途的事业部门、专利权、土地等，使企业不那么有吸引力。

12、此外，针对专门收购资产的收购者，目标公司要求收购者必须同时买下目标公司赚钱与赔钱的资产，以提高目标公司的被收购价码。焦土政策 目标公司为了避免被收购，疯狂“自残”。如高价购入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债等，这些政策将使并购方在并购成功后得到的是一个烂摊子，从而使并购者在这种极端的反抗前望而却步。第二十二页，共五十四页。公司重整 面对收购，目标公司及时处理掉在经营中严重亏损或效益不好、前景暗淡的业务部门，赢得本公司股东的支持与拥护；促使本公司股票价格上涨，增加收购成本；为公司以后的良性发展打下基础。公司分拆 公司分拆和子公司上市后，由于“注意力效应”，原母公司和子公司的股价均可能被

13、推高，从而增加收购公司二级市场的收购成本；子公司上市可以筹得大量资金，有助于母公司采取反并购策略。第二十三页，共五十四页。管理团队收购（MBO） 目标公司在遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理层对公司经营情况最为清楚，当他们认为目标公司有发展潜力时，他们就会采取LBO收购的形式，即设立一家新公司通过大量举债筹资，然后对目标公司进行收购。第二十四页，共五十四页。寻求股东和外部的支持寻求股东支持 遇到收购公司的袭击时，目标公司的董事会可以发表“拒绝被收购声明”，或刊登广告向公司股东表示其反对收购的意见，说服股东放弃接受该项收购要约。寻找“白衣骑士” 当敌意收购发生时，目标公司寻求与自己有良好关系的

14、公司作为第三方出面来解救自己，驱逐敌意收购者。寻求法律支持 目标公司向法院提出诉讼，控诉买方欲购买目标公司可能违背反托拉斯法。第二十五页，共五十四页。采取针锋相对的策略帕克曼防御“小精灵防御术” 在公司遭到袭击时，不是被动地防守，而是以攻为守，对收购方发动进攻，收购对方的股份，变被动为主动，由防御者变成进攻者。绿色邮件 目标企业通过私下协商从并购者手中溢价购回其大量股份，作为交换条件，收购方承诺放弃并购。第二十六页，共五十四页。公司战略分析 企业外部环境分析：政治、经济、社会、文化等 对并购企业并购能力的分析：资金运筹能力、经营管理能力 第三节 投资银行参与并购的主要环节 第二十七页，共五十四

15、页。目标公司选择 初选 审查 审慎调查 分析并购风险第二十八页，共五十四页。目标公司估价及出价： 交易价格的确定 影响并购交易价格的因素供需双方在产权市场的供求关系；并购双方在并购中的地位；并购双方对资产预期收益的估计；并购双方对机会成本的比较；未来的经营风险估计；控制溢价；其他附加条件 第二十九页，共五十四页。并购实施 发出要约及签订并购协议； 制定融资方案； 选择并购支付方式 第三十页，共五十四页。并购后的整合 制定整合计划； 协助公司沟通整合计划； 战略整合； 管理及组织整合； 人力资源的整合； 财务资源与有形资产的整合； 商誉与其他无形资产的整合； 文化整合第三十一页，共五十四页。 企

16、业价值评估具有较强的科学性和艺术性，所谓科学性，是指企业价值评估需要依据金融理论和模型，所谓艺术性，是指在价值评估中依赖于投资银行家的经验和洞察力。 贴现法市场比较法资产基准法 第四节 企业并购的估价方法第三十二页，共五十四页。一、贴现法（一）现金流贴现法（Discounted Cash Flow）在目标企业持续经营的前提下，通过对目标企业被并购后各年预期的现金净流量，按照适当的折现率所折现的现值作为目标企业价值的一种评估方法。现金净流量是指企业每年实际发生的现金流入和现金流出的差额，包括经营活动、投资活动、筹资活动三方面的现金净流量。现金流贴现法最常见的计算方式有：一种依据企业所有资金提供者

17、所拥有的现金流量计算的企业自由现金流量，其对应的价值称为公司实体价值；另一种是依据所有者权益（即股东拥有的现金流量）计算，其对应的价值称为股本价值。第三十三页，共五十四页。公司实体价值依据企业所有资金提供者所拥有的现金流量计算的企业自由现金流量所对应的价值。公司实体价值=股本价值+债务价值公司实体价值=明确的预测期内现金流量现值+明确的预测期后的持续经营期的现金流量现值一般估价公式公司的价值= FCFFt第t年的预期公司自由现金流； WACC资本加权平均成本公司实体价值现金流量贴现模式(FCFF)第三十四页，共五十四页。如果公司在n年后的预期自由现金流达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公

18、司的价值可以表示为：公司的价值= + 第三十五页，共五十四页。公司自由现金流量（FCFF）是公司扣除经营费用和税收后，支付给企业所有权益要求者，包括普通股东、优先股东和债权人的现金流量。一种是把公司所有权益要求者的现金流加总：另一种是从利息税前收益开始计算：第三十六页，共五十四页。预测期限的确定(t)：行业性质、经营态度、买方对目标公司产品与经营实力的信心、行业习惯和监管政策等。资本加权平均成本(WACC)：即折现率，相当于债务成本与股本资本成本的加权平均值。第三十七页，共五十四页。股本价值依据所有者权益（即股东拥有的现金流量）计算，其对应的价值。公司股东拥有对该公司剩余现金流的要求权，即履行

19、了包括偿还债务在内的所有财产义务和满足再投资需要后的全部剩余现金流。股东自由现金流量=收入-经营费用 =息税前利润（EBIT）-利息费用 =税前利润（EBT）-税收 =净利润+折旧与摊销 =经营现金流-资本支出-营运资本增加额股东自由现金流量的折现率应为股权资本成本。公司股本价值现金流量贴现模式(FCFE)第三十八页，共五十四页。难以准确估算未来预期的现金流；估算资本加权平均成本本身有一定困难，特别是股权资本成本的估算，同时由于企业的资本结构复杂，即使计算出资本加权平均成本，也很难反映各项资本的不同特征；现金流贴现法会低估拥有未被利用资产的公司和拥有未利用专利或产品选择权的公司的价值。现金流贴

20、现法的局限性第三十九页，共五十四页。（二）收益贴现法（Discounted Earnings)收益贴现法是以未来的净收益作为贴现对象。收益是由当期损益表中收入减去费用后的余额表示的。按其扣除的费用性质不同，收益可分为： 付息纳税前收益（EBIT）=净销售收入-生产成本-销售费用 税前收益（EBT)=EBIT-利息 税后收益=EBT-所得税 普通股的净收益=税后收益-优先股股利第四十页，共五十四页。（三）股利资本化法根据并购后预期可获得的年股利额和年股利率来估算目标企业价值的一种评估方法。投资者的收益是由股利和资本利得构成。而资本利得仅是其他投资者未来取得将来的股利而愿意支付的股票价格的一部分。

21、因此，从长期来看，企业的当前价值等于无限期股利的现值。 第四十一页，共五十四页。没有考虑并购后并购企业不但可以获得股利，还可以获得控制权。股利资本化法对快速成长公司的估价偏低，以及在周期性变化较大的行业较难运用。一般只适用于对少数持股的公司的评估。股利资本化法的局限性第四十二页，共五十四页。市场比较法的基本思路 以与被评估企业相同或相似的已交易企业的价值或上市公司的价值作为参照物，通过被评估企业与参照物之间的对比分析，以及必要的调整，来估测被评估企业整体价值。市场比较法的理论基础有效市场理论 该理论认为当前市场上公司的价格已经充分反映了所有已公开的信息。二、市场比较法第四十三页，共五十四页。(

22、一）可比公司分析法(Comparable Company)以交易活跃的同类公司股价与财务资料为依据，测算其一定的财务比率，参照目标企业相应指标，来判断目标企业市场价值。步骤 1、选择参照企业； 2、计算相关的财务乘数：股权乘数和总资产乘数； 3、运用被选择的财务乘数计算被评估企业的价值。优点：可以用来确定非公开上市公司的价值。难点：必须存在与目标公司可比的公司；不同公司有不同的会计政策，会导致报告的利润或资产负债数额存在较大差异。 第四十四页，共五十四页。（二）可比交易分析法（Comparable Transaction）从类似的收购事件中获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，据此评

23、估目标企业。它不对市场价值进行分析，只是统计同类企业在并购时并购方支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。市场溢价水平指并购方在证券市场上的标购中公开的上市公司收购价格超出收购要约发出前目标企业股票市场价格的水平。收购股权的情况下，该法被公认为最佳选择。 第四十五页，共五十四页。优点 1、利用了市场上并购公司自愿支付的真实价格； 2、继续经营的溢价倍数与清算折旧均已包括在公司的成交价格中； 3、通过上市公司与非上市公司收购前的差额，可计算清算折价比率； 4、可以使用多种资料评估类似的收购业务。第四十六页，共五十四页。市场比较法的优点和局限性优点：与现金流贴现法相比，市场比

24、较法可以大大地减少假设的数量，并且可以大大地提高估价的速度；简单易懂，容易获得客户的认可。局限性：容易被误用或操纵，当缺乏可比公司时难以使用。第四十七页，共五十四页。资产基准法是通过对目标企业的资产、负债或商誉进行逐项评估的方式来评估目标企业价值的一种方法。 三、资产基准法第四十八页，共五十四页。（一）账面价值法企业账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为股东权益、净值或净资产。实际上账面价值法就是买卖双方针对各项资产负债，逐一估价，最终确定一个双方满意的交易价格。该法适用于有形资产庞大的公司。亏损公司用此法视同计算其清算价值。第四十九页，共五十四页。对有形资产中的流动资产估价应逐一按市价调整，而且其价值实现可能遇到风险，因而需打折扣；对固定资产估价应注意选用适当的折旧方法反映真实价值。对无形资产的估价须考虑：买方可依未来自行使用时所能带来的收益来认定价值，卖方一般会要求以过去支付的广告费来认定，具体由双方协商。 账面价值法是以会计核算为基础的，并不能充分反映企业未来的获利能力，因而，一般