房地产行业投资策略：政策底已出现-基本面仍有烦恼-剩者缓称王

1、房地产行业投资策略：政策底已出现_基本面仍有烦恼_剩者缓称王一、政策底已出现，基本面仍有烦恼，剩者“缓称王”1. 短期需求下行的烦恼仍在，按揭加快投放的乘数效应暂未形成，或出现在年底连续的基数就是周期，由于短周期回调和信贷收紧叠加，销售持续较弱，即便 10 月高频数据出现弱边际改善，但需 求下行的烦恼仍未消除，加快按揭投放的乘数效用暂未明显形成。整体来看，全国商品房销售额增速自去年下半年起 持续高位，21 年 5 月之前单月销售额较 19 年同期年化复合增速仍维持两位数，但随着信贷收紧，同时在连续高基数 的共同作用下，6 月销售额增速开始回落，三季度叠加疫情反复、极端恶劣天气及信贷收紧等多方面

2、因素，销售进一 步下滑；10 月份销售出现弱边际改善，但按揭贷款的加速目前或仅限于“小循环”，需要更强的政策来对冲基本面的下滑， 目前政策进一步改善或已进入观察窗口。“小循环”也即银行投放按揭可能是为了更快收回关联项目的开发贷，而金 融机构再次投放贷款的谨慎情绪依然存在，加快按揭投放的“乘数效应”暂未明显形成，政策进一步改善或已进入观 察窗口。从众多领先指标观察，供需环境存在恶化的可能，需求端调控的压力转移到了租赁市场的价格上涨。比如除深圳以外 的一线城市租金上涨明显，实际预示着后续供需矛盾下房价上涨的压力，只不过这种压力被信贷的收紧掩盖了。居民新增中长期贷款持续负增长，新房市场需求端的调控压

3、力或持续转移到租赁市场。从结构上观察，短期的弱边际改善来自于一线城市的贡献较大。这或与一线城市的推盘增加有一定关系，价格倒挂的 新房支撑了需求的弱边际改善，目前边际改善特点不算明朗。往后看，在政策趋严背景下，预计 21 年四季度销售或仍将在下滑通道内，但宏观层面流动性短期边际转好或起到一 定托底，全年看 21 年全国销量或在 18 万亿左右，较 20 年保持 5%左右增长。判断明年，也即 22 年销量呈 V 型走 势，前低后高，下半年销售或好于上半年，22 年销量或较 21 年个位数负增长。2. 风险偏好上下反复或是银行间沉淀资金转向信贷投放仍较谨慎的结果长端利率短期反弹后又有所下行，与之对应

4、的 CDs 快速反弹后回落，这后面或折射市场对银行间资金去往信贷投放 加快的预期。从方向性角度而言，判断接下来信贷投向应该转更积极。短期而言，风险偏好上下反复或也印证了前文 所述“小循环”现象制约了短期信贷投放的乘数效应。3. 政策边际改善已出现，预期房地产税试点细则落地或导致资本市场以及房市的短期 观望情绪好转近年来房地产政策持续收紧，目前房地产调控政策的主基调仍是“房住不炒”，以“稳”为主，因城施策，短期而言， 政策边际出现了改善：主线一：地方政府角度看，限价政策“阶梯型”退出，因城施策的政策改善或已出现。从 2016 年的“930”限价政 策出台（背景是热点城市房价快速上涨），到 201

5、8 年三季度的限价变“稳”价（伴随高价库存堰塞湖集中入市）， 以及近年来的逐步放开，可以看到限价政策呈现“阶梯型”退出，“区间管理”或是未来常态，主体责任在地方政府 层面，因城施策的核心或是价格，短期销售和价格的回撤或已触发地方政府因城施策的做出边际改善；主线二：金融口观察，加快按揭和满足合理购房需求的信贷投放已被提及，针对刚需的利率和首付支持开始形成预期；主线三：房地产仍是多目标管理，风险和经济因素的重要性或在回升，政策或有改善的内在需求。房地产的政策调控 核心是围绕三个目标“经济、民生、风险”，经济看房地产投资，民生看房价，风险看杠杆和资金链，目前来说，风 险和经济因素的重要性或在回升，政

6、策已出现编辑改善。从存量涉房负债数据看，政策难具备持续收紧的大前提，明年涉房负债压力或不大，政策具备宽松空间，尤其在开发 贷和国内发债上。从整体上看，2021 年房地产行业存量负债规模同比增速较前两年进一步明显下降。在这个口径之 外的消费贷和经营性抵押贷款也有受到一定控制，判断政策难具备持续收紧的大前提，反而可能对宏观层面政策的中 性偏宽松形成支撑，存在宽松的空间。10 月 23 日晚全国人民代表大会常务委员会发布关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定，对板 块产生了较大的影响。我们认为：（1）对于房地产基本面的影响主要在于“压低由投机等行为放大的市场短周期波 幅，而房价中长期

7、的走向仍在健康的行业供需关系下稳定向上”；（2）对于居民端的影响主要在于短期房地产税细 则未出，居民观望情绪或增加；中长期而言，对于房价上涨较快的预期或修正，当然，信贷杠杆更决定短周期预期。 （3）对于资本市场，房地产税出台预期对股票市场的 beta 压制已久，也在不断消化，本轮股票反弹底部区间，房地 产税对估值的压制反映已比较充分。但靴子完全落地或需要等到细则落地，目前细则尚未落地，资本市场短期波动加 大。随着后续房地产税细则出台，预计“靴子将彻底落地”，我们认为当前或已不具备政策进一步收紧的空间，即政策底 已出现。叠加 9 月以来多地出现“四限”类政策边际放松，且 10 月 21 日银保监

8、会统计信息与风险监测部负责人刘 忠瑞在国新办举行的新闻发布会上强调“保障好刚需群体信贷需求，在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以 支持”，政策后续或存在进一步放松的可能性。4. 库存底继续下探，底部或在 22 年年底，伴随竞争格局改善；竣工弹性高于开工， 开工弹性高于销售a. 新开工新开工有起来的基础，一方面库存去化周期回落，另一方面，房企前端纯土储过多，后端可售货却不足，判 断如果政策改善，销售恢复，开工有起来的基础，起来的弹性或强于销售。结合上述，判断如果后续销售恢复，开工的弹性或高于销售。18-19 年，销售弱，开工强的背离，建立在低 库存叠加冻结库存之上，又比如 2021 年的销

9、售强，开工弱，也因为冻结库存的复工优先压制了开工。毕竟，房企的 子弹（资金排布）是有限的，“栈”的先进先出的逻辑在这里有效是因为房屋交付是有期限的。如果后续销售恢复， 开工的弹性或高于销售。b. 投资在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下，“囤地型”商业模式或加速转为“已 销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速，表现为降低拿地，而后端库存周转会主动 提速，表现为加快开工及销售回款。整体拿地 22 年或延续弱势，预计库存底出现在 22 年年底。“降低拿地”与“加快开工及销售回款”的组合或形成维持一年左右的趋势，合意库存去化周期目标或降低一

10、年左右。 作为结果，在需求端边际好转后，新开工和房地产投资或有向上支撑，而拿地趋势持续向下。综合来看，认为 21 年 4 季度投资或延续缓慢下行趋势，全年或较 20 年有 6%左右的增速，22 年上半年或延续下行趋势，下半年或有一定 程度的反弹，全年看或较 21 年有小个位数增长。c. 竣工21 年上半年竣工较为稳健，竣工和房地产投资逻辑类似，短期信贷收紧制约了本来表现良好的竣工和施工及房地产 后周期，后期竣工恢复的弹性或较大，预计竣工复苏周期延续至 22 年，22 年竣工或仍有 10%+的增长；总体来看，我们认为 2022 年行业整体销售基本面 V 型，而投资或延续缓慢回落，拿地或持续在下行

11、通道，伴随去库 存，而竣工复苏周期或将进一步演绎，弹性或高于新开工，而新开工随着前述库存压制解除、开工未售库存不足以及 销售修复，具备起来的基础，弹性或高于销售。5. 剩者缓称王，并购市场或出现“幸福的烦恼”认为明年或开启中国房企的并购大年，复盘海外房地产业发展历程，观察美国房企从上世纪 80 年代集中上市后历经 的 3 次并购浪潮，认为次贷危机后的并购更具借鉴意义，判断后续行业优胜劣汰将明显化，同时集中度提高的方式将 由过去的比拼周转和杠杆转为比拼内生价值创造能力，“好项目、好对价”或逐步出现，对于部分房企或陷入难以选 择的“幸福的烦恼”。以下是对美国过去 3 此并购浪潮的简单复盘：a. 房

12、企集中上市带来的第一次并购潮：始于上世纪 80 年代房企上市后融资扩张是该轮并购潮的触发点。美国房企在成立初期以深耕地区为主，上世纪 80 年代通过上市以实现 跨越式发展，快速并购扩大企业规模与布局，形成规模经济效益。该时期开启美国房地产 20 余年的快速上涨周期， 在金融自由化、低利率与房价高涨的时代背景下，抵押贷款利率下行推动市场繁荣，新开工住宅套数不断上升，房企 上市后便开始快速并购实现区域扩张；例如美国的西蒙地产，是在美国城市化后期的 1993-1996 年开始快速并购， 仅 3 年就完成 5 次并购，使得西蒙地产资产从 17.5 亿美元攀升至 59 亿美元，年均复合增速达 49.9%

13、。b. 互联网泡沫破灭后的货币宽松带来的第二次并购潮：始于 21 世纪初二十一世纪初互联网泡沫破裂后，美联储维持宽松的货币政策，充足的流动性进一步推升地产泡沫，开启地产行业第 二波并购潮。次贷危机前美国新房市场一直处于快速发展的阶段，在此阶段房企的并购活动大幅增长，2006 年 REITs 类并购活动激增至 39 例，美国居民部门金融资产中房地产的配置比例也大幅攀升，房地产市场呈现出交易过热、房 价暴涨的状况，相应的实际房价也大幅攀升，直到美联储为控制通胀以及房价，多次加息导致泡沫破灭，房价同比增 速回落，2007 年甚至转为负增长，随后次贷危机爆发，第二个并购潮自此放缓。C. 次贷危机后的优

14、胜劣汰带来的第三次并购潮：始于次贷危机后触发第三次并购潮的背景为次贷危机后期，地产行业在房价与房贷市场的影响下，实现行业内的优胜劣汰。次贷危机 后地产行业进入下半场，多数房企由于行情低迷进入低增长甚至负增长的阶段，这种危机后的分化趋势为头部优秀房 企创造了收并购环境，触发了第三次房企并购潮。这一阶段部分中小房企经历破产和被收购，大型房企则通过降低企 业负债、持有土地期权降低土地所有权风险、并购式扩张以及多元化发展等方式在竞争中扩大市场份额，赢得更大的 市场。龙头房企去库存、降杠杆得以生存。次贷危机后，美国房企开始注重土地风险管控。通过大量削减存货规模来调整企 业的经营表现，杠杆率稳定下降；在注

15、重流动性的同时，集中出清部分库存，控制存货规模。美国四大开发商在战略 上不断调整土地交易方式，一部分是自身持有，一部分是通过期权的方式锁定土地以减轻持有风险。在土地储备规模 不变的基础上，实现轻资产运营，维持企业现金流状况，提高速动比率。房地产行业下半场，并购市场创新高，百强房企市场份额持续走高。第三次房企并购潮期间美国房企的规模增长以高 频吞并为驱动，根据仲量联行数据，房企并购交易额在 2018 年达到历史新高 5247 亿美元，较 2007 年的峰值增加约 25%；同时，销售百强的房企市场份额持续攀升，2015 年美国百强房企的市场份额达到 47.9%，较 2003 年大幅提 升 12.2

16、pct。二、中长期行业供需格局稳定，但行业估值体系重构已开始1. 中长期开发业务竞争格局改善，主导行业增长的底层逻辑重置为管理红利从成长性行业往成熟周期行业变迁是任何行业的必经之路，任何行业都曾经是成长行业，只要他真是个行业。中长期 看，行业供需关系仍比较稳定，有如下 a,b,c 三点：a需求端看，目前行业增长空间仍在，城镇化尚未进入成熟阶段。商品住宅销量中枢将见顶回落，但销售额中枢仍 相对平稳，或维持在 11 万亿左右。住宅开发类板块未来成长属性渐弱，周期属性增强。b. 同时，以下三个要素或共同支撑行业需求高位稳定。高估的城镇化率：2020 年中国城镇化率高达 64%，但市民化率仅 45%+

17、，缺口反映的是中国特有的城乡二元结构下 的“人在城市工作而家在农村”现象，真实的城镇化率被高估，未来随着“人的城市化”的自然进程开启，这个缺口将逐 步收敛高估的人均住房面积：2017 年中国人均住房建筑面积 36 平米，与国外(套内面积)相比需要打个 8 折，对应人均住房 面积仅 28.8 平米，远低于发达国家的 35-45 平米/人低估的改善性需求：第六次人口普查显示现有住房中拥有厨房和厕所户数占比仅 63%，我们预估截至 2020 年占比也 仅 70%左右，改善性需求存在显著低估c. 由于大量的储备用地是地方债务的抵押品，这制约了土地供应的大幅放量。由于过去扭曲的土地供应制度难以持续，房价

18、大幅上行的基础遇到制约，三“稳”政策或是常态，过去靠“加杠杆、 赌增值”的商业模式也同时迎来巨大挑战，“管理红利”将成为主导房地产公司成长的核心变量，这是行业估值体系 重构的一个特点。过去房地产周期中，加杠杆、囤地是有效策略，房价的明显上涨对公司经营绩效的影响远远大于拿 地能力、成本控制和产品力等内生能力，敢于加杠杆囤地的房企股票收益弹性更大，从而可以救赎“烂资产”。过去 扭曲的土地供应制度下，“住宅补贴工业”的模型或放大了房价向上的弹性，而目前“住宅补贴工业”或难以再持续， “稳地价、稳房价、稳预期”的出台或能以时间换空间的形式缓解这一风险，但同时，“囤地模式”逐步失效，我们 认为新的增长模

19、式内生能力也即管理红利模式将成为主导房地产股票的核心变量，招商证券地产组现金流模型可 以甄选具备管理红利及内生增长能力的真龙头，甄选的关键在于现金流结构是否长期稳健或出现改善（经营回款占主 导），从而选取高质量周转标的（=非囤地模式+良性无息负债驱动）。2. 房地产业对 GDP 的贡献始终向上，其生态链价值将逐步体现城镇化降速、过去扭曲的土地供应制度不再足以支撑住宅价格大幅上行等，使得中国房地产存量时代（估值体系切换） 提前来临。成长往纯周期切换，就是资本利得往“股息”倍数估值切换。房地产业增加值的统计口径基于国民经济行业分类标准，历史上，国民经济行业分类标准经过两次调整。最 新标准房地产业增

20、加值涵盖了开发经营、物业管理、中介服务以及租赁经营等 4 个大类，覆盖房地产开发、住宅物业 管理、商业物业管理、房地产经纪、房地产咨询、住房租赁等 10 余个小类。综合“房地产业+建筑业”来看，参考美国和日本的发展，随着城镇化的推进，我国“房地产业+建筑业”增加值总量 或仍将进一步上升，且对 GDP 的贡献比例也将明显提高。分开来看，“房地产业”对 GDP 贡献整体呈现上升趋势， “建筑业”整体呈下行趋势，两者将随着城镇化率的提高出现分化。从全球市场来看，现阶段中国房地产业增加值占 GDP 比重约为 7%，韩国、德国、日本、英国、美国房地产业增加 值占 GDP 比重分别约为 8%、11%、11

21、%、13%、13%及 15%，均高于或远高于中国的比值，中国房地产业仍有较 大的提升空间，房地产生态链中的非开发业务或将迎来更快速发展。从样本房企开发经营活动占房地产增加值比例来看，2010 年中国城镇化率接近 50%后，样本城市平均开发经营活动 占房地产增加值比例由上升转为下滑。城镇化发展快速阶段开发经营是主导，高度城镇化以后，中介服务、物业管理、 租赁经营等非开发经营业务比重将逐步上升。3. 房企转型两大方向和一个支柱：房地产生态链和作为终极模式的“资产管理”是两大 方向以及作为支柱工具的 REITs在开发活动占房地产增加值比例减小、商品房销售规模见顶的环境下，我们认为房地产企业将面临两大“转型”方向： （1）围绕房地产生态链转型，随着开发业务利润率下行到新的区间，生态链及上下游业务的利润优势将越发明显， 发展生态链业务将有助于房企拓宽收入渠道，抓住“管理红利”阶段的发展机遇，同时能反哺主营开发业务，增强业 务间的协调性；（2）围绕终极模式“资产管理”的转型，同时也是顺延开发的转型，将主要通过不动产投资运营来实现，可对标外国企业是黑石（Blackstone）和博枫（Brookfield），一个更偏向于投资，一个更偏向于运营。从博枫和黑石的发展路径来看，博枫前身主要开展有轨电车和电力