在当前法律框架内如何设计并购的交易结构

1、在当前法法律框架架内如何何设计并并购的交交易结构构20111-011-055 作者者: 未未知 来来源: 法律快快车 分享到： HYPERLINK /info/gongsi/qiyebinggou/2011010588782.html o 累计分享0次 0诺贝尔尔经济学学奖获得得者、美美国经济济学家斯斯蒂格勒勒曾经说说过：纵纵观世界界上著名名的大企企业、大大公司，几乎没没有一家家不是在在某个时时候以某某种方式式通过并并购发展展起来的的。并购是发发展的大大势所趋趋；并购购是进入入新行业业、新市市场的首首选方式式；并购购是进行行产业结结构转型型的重要要手段。在并购的的过程中中，法律律问题贯贯穿始终

2、终。从并并购决策策前的法法律尽职职调查，到并购购程序中中的法律律审查、并购后后的法律律问题的的处理，都需要要紧密联联系当前前国家的的法律法法规，运运用法律律思维进进行分析析研究。中国上市市公司的的并购重重组日益益成为全全社会关关注的热热点问题题之一，而在并并购重组组中如何何设计交交易结构构的问题题也成为为学术界界研究的的重要方方向。交交易结构构不恰当当，可能能导致很很多问题题，如法法律纠纷纷、税收收过高、溢价过过多等。好的交交易结构构能使许许多大并并购节约约时间、资金、获得税税收减免免、价格格公允等等。第一部分分：交易易结构主要要的挑战战一、国内内外企业业的并购购形势20世纪纪90年年代以来来

3、,全球球猛然掀掀起一股股企业跨跨国并购购浪潮.跨国并并购额从从19991年的的18666亿美美元增加加到20000年年的1.1万亿亿美元,跨国并并购额占占全球直直接投资资的比重重从19995年年的577%上升升到20000年年的855%.尽尽管20001年年跨国并并购总额额仅为559400亿美元元,比220000年有相相当大的的下降,但跨国国并购在在国际直直接投资资中的主主体地位位并未动动摇.我国的企企业并购购是在改改革开放放之后才才出现的的,真正正意义上上的并购购不过十十几年的的历史。19993年99月政府府宣布法法人股东东可以进进入二级级市场,此后不不久发生生的“宝宝延事件件”第一一次揭开

4、开了并购购的面纱纱。随后后便“忽忽如一夜夜春风来来,千树树万树梨梨花开”,我国国的并购购就此如如火如荼荼的展开开。但是是,并购购真正成成为我国国资本市市场运行行中的重重要组成成部分还还是从119977年开始始的。这这一阶段段的并购购呈现出出了很多多不同于于以往的的特点,企业并并购的规规模扩大大、金额额多、产产权交易易市场普普遍兴起起、上市市公司股股权收购购成为重重要形式式、中国国并购开开始与国国际接轨轨。仅119977年,全全国企业业并购就就有30000多多起。近年来，联想收收购IBBM的PPC业务务，明基基收购西西门子手手机业务务，盛大大收购新新浪，美美国银行行积极入入股建行行，这些些重大并

5、并购事件件折射出出中国企企业新一一轮资源源整合与与重新配配置的力力度在急急剧加速速。在这这新一轮轮的并购购浪潮中中，规模模经济优优势效应应引导着着怀有高高速扩张张需求的的企业纷纷纷通过过并购重重组积极极扩张市市场。值值得注意意的是,20002年,中国的的海外并并购开始始初露锋锋芒.上上海电气气集团收收购日本本秋山印印刷株式式会社,中国网网通(控控股)收收购亚洲洲环球电电讯,中中国石油油天然气气股份有有限公司司购入印印尼的油油田和天天然气田田资产,TCLL集团收收购德国国施奈德德集团中国国企业在在海外的的一系列列收购动动作,似似乎向人人们预示示着中国国企业的的海外并并购时代代已经来来临.二、企业

6、业并购的的动因分分析第一是自自然资源源导向问问题，在在相当部部分制造造领域的的并购。比如，11、某些些重点品品种的原原料药生生产企业业成为外外资参控控股的热热点，如如上市公公司东北北药，东东北药是是我国最最大的VVC生产产企业，目前巴巴斯夫公公司正在在与东北北药商谈谈收购其其VC生生产线。2、石石油化工工原料、廉价的的劳动力力，都是是吸引外外资并购购的原因因。比如如中石油油购买哈哈萨克斯斯坦一个个油田的的12%的股份份，中海海油收购购西班牙牙石油公公司在印印尼的一一个子公公司。第第二是核核心技术术问题，在ITT业、生生物制药药业、汽汽车制造造业等领领域的并并购。一一汽集团团和天汽汽集团达达成了

7、中中国汽车车行业有有史以来来的最大大的并购购协议，一汽与与丰田公公司大规规模的合合资合作作将作为为合并的的后续动动作大规规模展开开。第三三是市场场份额导导向，在在金融业业、电信信业、公公用事业业等领域域的并购购，目的的是拓展展公司的的产品线线或者国国际市场场。以金金融业中中的银行行为例：按照有有关协议议，外资资银行在在我国境境内全面面经营人人民币业业务尚需需5年左左右的时时间，其其网点的的设置还还会消耗耗大量的的时间和和资金，因此和和国内现现有金融融机构合合作或收收购现有有金融机机构的股股权或网网点就成成为外资资银行的的最佳选选择。第第四是战战略资产产导向，在批发发零售业业、家电电业、传传媒业

8、等等领域的的并购。如百联联母子公公司联手手加速并并购大商商股份。三、并购购面临的的机遇和和挑战面对并购购的浪潮潮，既是是机遇，也是挑挑战。一一方面通通过并购购,企业业间的资资源得到到整合,快速建建立起新新的组织织、收购购瓶颈资资源、占占有核心心技术、增加持持股价值值、提高高规模经经济和协协同效应应、获得得避税优优惠等；且成本本相对较较低。另一方面面，由于于信息数数据、资资料、会会计标准准、资产产所有权权、法律律制度等等因素的的不完善善，并购购想要在在境内外外获得成成功也面面临着巨巨大的挑挑战。1引发发焦虑与与争论（1） 外商独独资企业业比例上上升。119977年前的的外商投投资企业业中，合合资

9、企业业占主体体；19997年年，外商商独资企企业首次次超过合合资企业业，占据据了多数数。不仅仅如此，还出现现了合资资企业纷纷纷转变变为外商商独资企企业的现现象。如如德国汉汉高、天天津汉高高成了外外商独资资企业。有学者担担心：跨跨国公司司通过并并购逐步步取得对对单个企企业的控控股权，或变成成外商独独资企业业，中方方可能丧丧失所有有权控制制地位，也无法法通过与与外商合合资直接接学到外外商的管管理知识识和技术术。（2） 转向行行业性收收购。为为了增强强对中国国市场的的控制力力，提高高市场份份额，跨跨国公司司收购国国内企业业的对象象已经从从零散的的单个企企业收购购转向行行业性收收购，从从开始时时在饮料

10、料、化妆妆品、洗洗涤剂、彩色胶胶卷行业业大量并并购国内内企业，基本形形成寡头头市场的的竞争格格局，向向通讯、网络、软件、医药、橡胶轮轮胎等行行业扩展展，谋求求更大范范围开展展并购活活动。人们担心心：中国国弱小的的企业面面对跨国国公司咄咄咄逼人人的并购购势头，无异于于小舢板板与联合合舰队对对抗，几几无胜率率。（3） 准备不不充分，使一些些外商钻钻了空子子。19991年年6月，印尼华华人黄鸿鸿年购买买香港的的红宝石石公司，12月月更名为为香港港中策投投资有限限公司，简称称中策公公司，119944年该公公司又更更名为香港中中策投资资集团公公司。从19992年年4月收收购山西西太原橡橡胶厂开开始，到到

11、19994年55月底，中策公公司在中中国内地地的合资资控股企企业达1100多多家。中中策公司司分片、分行业业、成批批并购国国有企业业后，一一部分经经过包装装在境外外上市，获得丰丰厚利润润，但企企业发展展却被置置于次要要位置。中策策现象加剧了了人们对对外资并并购的担担心或恐恐惧。（4） 理论界界对于跨跨国公司司控股并并购中国国企业争争论不休休。随着着20世世纪900年代跨跨国公司司对华投投资战略略的改变变，跨国国公司大大举进入入，外资资并购案案例增加加，如何何处理外外资企业业与内资资企业、外资经经济与民民族经济济的关系系；是否否要保持持内资经经济的绝绝对控股股地位；丧失控控股权会会不会损损害中国

12、国的利益益；外资大量量并购中中国企业业是否威威胁到国国家的自自主性和和国家经经济安全全；等等等，在这这些问题题上一直直存有激激烈的争争论。2最大大的负面面效应-市场场垄断的的威胁，外资企企业的工工业总产产值占行行业产值值的比重重从19990年年的228上升到到现在的的35以上。在轻工工、化工工、医药药、机械械、电子子等行业业，外资资企业所所生产的的产品已已占据国国内13以上上的市场场份额。1、在感感光材料料行业，19998年以以来，柯柯达出资资3775亿美美元，实实行全行行业并购购，迅速速获取了了中国市市场的较较大份额额，20003年年10月月柯达又又斥巨资资收购了了乐凯220的的国有股股，全

13、面面控制国国内数码码冲印市市场。22、在移移动通讯讯行业，摩托罗罗拉、诺诺基亚和和爱立信信三家企企业19999年年的市场场占有率率达到880以以上。33、在软软饮料行行业，可可口可乐乐基本控控制了国国内大中中城市的的饮料市市场。44、在啤啤酒业，国内生生产能力力超过55万吨的的啤酒厂厂合资率率已经达达到700。跨跨国公司司凭借其其技术优优势、品品牌优势势和规模模经济优优势，构构筑起较较高的行行业进入入壁垒，便可能能把价格格提高到到完全竞竞争水平平以上，以获得得巨额垄垄断利润润。虽然然我国制制定了反不正正当竞争争法、商标标法、专利利法等等多项法法规，但但一直未未能形成成系统的的反垄断断法。220

14、033年3月月出台的的外国国投资者者并购境境内企业业暂行规规定中中，虽然然首次对对外国投投资者并并购境内内企业反反垄断审审查问题题做出了了相应规规定，提提出防止止外资并并购造成成市场过过度集中中，但反垄断断法尚尚未出台台。我国国必须尽尽快制定定一套符符合国情情且与国国际惯例例一致的的、统一一的规制制企业垄垄断行为为的反垄垄断法规规。3挑战战中国相相关政策策，我国国在外外商投资资产业指指导目录录中规规定了禁禁止外商商设立独独资企业业和外商商控股的的产业内内容，但但可操作作性不高高，目前前并没有有单独制制定外资资并购的的产业政政策，而而是把外外资并购购的产业业政策与与其他的的外商投投资产业业政策等

15、等同视之之。根据据我国生生产力发发展状况况和世界界经济发发展动态态，符合合以下两两个条件件的产业业，都应应是允许许跨国并并购的领领域：第第一，不不涉及我我国国民民经济命命脉的主主要行业业和关键键领域，即使外外商控股股或外商商控制，也无法法左右国国民经济济的发展展；第二二，我国国缺乏国国际竞争争优势、而且产产业全球球化程度度较高的的产业，即使不不容许参参与跨国国并购，也很难难独立地地快速成成长，利利用跨国国并购会会获得更更多发展展机会。4如何何控制资资产流失失，外资资控股并并购国有有企业，首先会会涉及国国有资产产的评估估。只有有资产评评估是科科学准确确的，才才能保护护国有资资产，控控制外资资并购

16、中中可能出出现的国国有资产产流失。5富余余职工如如何安置置，外资资并购企企业后往往往要裁裁减员工工，造成成失业率率上升甚甚至社会会不稳定定。6逃避避债务有有高招招儿7企业业文化整整合不易易下面主要要讲一下下后股权权分置时时代对上上市公司司带来巨巨大的挑挑战。这这个有两两方面的的挑战，一方面面是公司司控制权权市场争争夺带来来的挑战战，所谓谓公司的的控制权权是指通通过投票票权实现现的对企企业管理理人员的的认领权权，决策策权和监监制权，在股权权分置改改革前后后做一个个比较，我们可可以发现现在前股股权分置置时代控控制权交交易是重重新转让让的一种种交易，所以很很多一说说起境内内并购的的时候都都是政府府公

17、关，政府之之间的交交易，有有些交易易并不是是从上市市公司最最直接的的利益为为出发点点都有可可能。在后股权权分置时时代，公公司控制制权的成成本将更更加明确确，上市市公司资资源的稀稀缺性和和控制权权的巨大大收益将将导致我我国资本本市场上上越来越越多的公公司控制制权的争争夺站都都会通过过很透明明的资本本市场来来完成。后股权权分置时时代我国国证券的的国际化化和市场场化进程程将显著著加快给给上市公公司带来来了争夺夺控制权权方面的的巨大挑挑战。第第二个方方面是对对上市公公司并购购、监管管带来的的挑战，在后股股权分置置时代由由于上市市公司兼兼并收购购活动日日益频繁繁，如何何保护公公众投资资者的利利益，维维护

18、正常常的并购购秩序，都对上上市公司司的并购购监管提提出了更更高的要要求。在设计并并购的交交易结构构时，要要充分考考虑这些些机遇与与挑战，深刻理理解国家家的并购购法律法法规，设设计出最最有利的的交易结结构。第二部分分：交易易结构当前前中国法法律框架架下可以以使用的的模式在并购重重组实际际经济活活动中，一般应应基于对对目标企企业及自自身资产产状况的的、财务务状况、组织管管理结构构、税收收负担等等的综合合评价，并结合合本次并并购拟达达到的经经济目的的和现实实的法律律环境来来确定所所要采取取的并购购方式，并据此此设计出出最为合合理最为为有利的的交易结结构。一、企业业并购的的一般分分类1、 按按企业的的

19、产业模模式来划划分横向向并购纵纵向并购购混合合并购2、 按按并购后后被并购购企业法法律状态态来分新设型型吸收收型控控股型3、 按按要约的的对象和和程序分分类：要要约收购购协议议收购4、 按按被并购购方的态态度分类类：善意意并购敌意并并购5、 其其他并购购方式：如杠杆杆收购委托收收购管理理层收购购等二、企业业并购的的基本方方式1、 普普通合并并-A类并并购，目目标公司司与收购购公司按按公司法法的合并并规则，签订合合并协议议，收购购公司取取得目标标公司的的全部资资产和负负债。目目标公司司进行清清算。2、 换换股合并并-B类并并购，收收购公司司只用自自己全部部或部分分有表决决权的股股票交换换目标公公

20、司的股股票的并并购行为为，并在在并购后后立即控控制了该该公司。3、 股股票换资资产-C类类并购，收购公公司用自自己全部部或部分分有表决决权的股股票交换换目标公公司的实实际上所所有资产产的并购购行为。并购完完成以后后，目标标公司必必须进行行清算。其结果果类似于于普通合合并，实实质是以以股票为为收益的的实质资资产出售售。4、 反反向子公公司兼并并，收购购公司设设一全资资子公司司，让子子公司被被目标公公司兼并并，目标标公司获获得的是是子公司司持有的的收购公公司股票票，而目目标公司司的股票票作为对对价被收收购公司司获得。也称反反向三角角兼并。5、 混混合型并并购，法法定合并并下，目目标公司司股东获获得

21、的对对价为“股票加加现金”。三、国内内企业并并购可以以采用的的模式1、政府府划转式式这种方式式主要适适用于国国有企业业之间,并购双双方企业业的所有有权通常常归同级级政府所所有由政政府将亏亏损企业业无偿划划转给优优势企业业经营管管理。这这种情况况是特殊殊的企业业并购，它不需需要并购购方出资资。特点：通常常为同一一级财政政范围或或同一级级国有资资本运营营主体的的国有企企业，国国有股的的受让方方一定为为国有独独资企业业。目的的或是为为是调整整和理顺顺国有资资本营体体系，或或是为了了利用优优势企业业的管理理经验来来重振处处于困境境的上市市公司。2、 承承债务式式被并购购企业的的债务和和资产基基本相等等

22、的情况况下,并并购企业业不需要要用资金金,而只只是承担担企业债债务即可可。特点：被被并购企企业债务务根据国国家有关关政策可可以停息息、免息息,有的的可以用用国家呆呆账准备备金核销销,同时时,被并并购企业业债务还还可以推推迟35年偿偿还。这这是一种种对出资资方式的的创新，相当于于延期的的现金支支付方式式，有利利于减轻轻并购方方的负担担。案例：长长沙中联联集团承承债式并并购原湖湖南机床床厂3、 协协议受让让法人股股、协议议受让国国家股这种两种种情况其其实就是是股权式式并购与与协议式式并购的的组合，差别只只在于被被并购标标的所属属不同。并购方方通过受受让目标标公司的的法人股股、国家家股来达达到控股股

23、的目的的。特点：国国家股不不能流通通,严重重影响了了其应有有价格。利用此此种方式式,可以以用大大大低于市市场价格格的价格格受让国国家股来来实现收收购企业业的目的的。据国国家以前前相关规规定,法法人股也也是暂不不流通股股,协议议转让不不流通股股不仅价价格低,而且对对证券市市场影响响小,收收购程序序简单。案例：一一汽受让让金杯汽汽车国家家股中远受让让上海众众诚实业业法人股股4、 买买壳上市市、借壳壳上市都属于股股权式并并购，具具体交易易方式可可以是要要约式也也可以是是协议式式。都是是通过资资本运作作方式购购买别的的公司，或将原原公司的的资产置置换出来来，或将将自己的的资产装装进去，将原公公司变成成

24、自己的的公司。买壳上上市具体体过程是是并购方方通过收收购上市市公司(壳公司司),再再以反向向兼并的的方式注注入收购购企业自自身的有有关业务务及资产产(主要要通过壳壳公司的的增资配配股方式式来实现现),最最终达到到间接上上市的目目的。借借壳上市市与买壳壳上市差差不多，只不过过是并购购方已经经事先取取得了上上市公司司的控制制权。具具体过程程是：上上市公司司的控股股单位将将自己或或相关的的优质资资产注入入该上市市公司,以达到到借壳上上市的目目的。特点：可可以绕开开直接上上市的各各种阻碍碍，获得得稀缺的的壳资源源案例：大大港油田田成功入入主爱使使股份。5、 换换股上市市换股收购购其实属属于股权权式并购

25、购，只是是在出资资方式上上有了创创新，具具体过程程是：上上市公司司以其新新发行或或增发尚尚不能上上市流通通的股票票来交换换目标公公司的股股票以达达到控制制目标公公司的交交易。特点：这这种方式式避免了了收购所所需要的的巨额现现金流量量,但折折股比率率的确定定比较困困难。案例：119988年100月沪市市上市公公司“清清华同方方”以吸吸收合并并方式收收购在山山东产权权交易所所挂牌的的“鲁颖颖电子”,在这这次收购购中,每每0.88股鲁颖颖电子股股份折成成1股清清华同方方的股份份,鲁颖颖电子国国家股折折成清华华同方国国家股,鲁颖电电子已上上柜交易易的个人人股折成成清华同同方个人人股,该该部分个个人股3

26、3年之后后可在上上海证券券交易所所上市流流通。清清华同方方开创了了我国上上市公司司换股收收购的先先河。6、 委委托书收收购收购者者通过大大量征集集股东委委托书的的方式，代理股股东出席席股东大大会并行行使优势势的表决决权，以以通过改改组董事事会等决决议的方方式达到到收购目目标公司司的目的的。法律依据据：公公司法第1008条规规定：股股东可以以委托代代理人出出席股东东大会，代理人人应向公公司提提交股东东授权委委托书，并在授授权范围围内行使使表决权权。股股票发行行与交易易管理暂暂行条例例第665条。上市市公司章章程指引引对委委托书收收购作了了更为详详尽的规规定。特点：因为收收购公司司的目的的是通过过

27、控制公公司的决决策权而而实现，同其其他的收收购方式式相比有有着收购购成本低低，和程程序简单单的特点点，适用用于股权权相对分分散的情情况。案例：220000年上半半年通百百惠和胜胜邦企业业对胜利利股份的的争夺战战中通百百惠第一一次使用用了委托托书收购购。7、 管管理层收收购管理层利利用杠杆杆融资对对目标企企业进行行收购的的行为。法律依据据：20005年年4月111日日企业业国有产产权向管管理层转转让暂行行规定特点：正正当我国国对国有有股减持持方式以以及产权权改革方方案困惑惑彷徨的的时候，MBOO的出现现不失为为一个积积极的尝尝试。对对国有企企业来说说，如何何解决公公有企业业产权权模糊、产权主主体

28、缺位位的难难题，MMBO在在理论上上提供了了一条较较为可行行的思路路，也是是对企业业管理者者的一种种激励方方式，但但操作不不当也容容易引发发国有资资产的流流失。案例例：四通通MBOO案四、外资资并购国国内企业业可以采采用的模模式（一一）依据据外国国投资者者并购境境内企业业暂行规规定第第二条规规定：本本规定所所称外国国投资者者并购境境内企业业系指外外国投资资者协议议购买境境内非外外商投资资企业的的股东的的股权或或认购境境内公司司增资，使该境境内公司司变更设设立为外外商投资资企业；或者，外国投投资者设设立外商商投资企企业，并并通过该该企业协协议购买买境内企企业资产产且运营营该资产产：或，外国投投资

29、者协协议购买买境内企企业资产产，并以以该资产产投资设设立外商商投资企企业运营营该资产产。外资资并购可可分为：股权并并购资资产并购购1、 股股权并购购股权并购购是指外外国投资资者协议议购买境境内非外外商投资资企业股股东的股股权或认认购境内内公司增增资，使使该境内内公司变变更设立立为外商商投资企企业。特点：1） 标标企业限限于境内内非外商商投资的的；2） 目目标企业业限于股股权式结结构公司司。方式：1） 外外国投资资者直接接从境内内目标公公司股东东手中购购买目标标公司的的股权2） 外外国投资资者购买买境内公公司的增增资或增增发的股股份具体模式式：1） 合合资控股股收购外商以合合资的名名义,一一次性

30、出出资收购购国有企企业的股股权,并并参与公公司的经经营管理理。例如,220世纪纪90年年代初,香港鸿鸿大行有有限公司司与武汉汉第二印印染厂达达成协议议,由港港方收购购武汉印印染厂551%的的股权,将该厂厂改组为为荣泽公公司,由由港方出出任董事事长兼总总经理。这种方方式是外外资收购购国有企企业的一一种重要要形式。2） 通通过改制制合资企企业收购购国有股股外商先通通过与国国有企业业合资的的形式组组建一家家合资企企业,经经过一段段时间运运营后,通过与与中方国国有股东东协商,把合资资企业改改组为股股份有限限公司,由外商商收购部部分国有有股,形形成外商商在新公公司中的的控股地地位。例如如20002年,上

31、海贝贝尔公司司的外资资合资方方阿尔卡卡特公司司通过收收购中方方10%+1股股的股份份,把上上海贝尔尔由有限限责任公公司改组组为上海海贝尔阿阿尔卡特特股份有有限公司司,并成成为新公公司的控控股股东东,采取取的就是是这种形形式。3） 增增资控股股收购外资先采采取参股股的方式式与国有有企业合合资,待待企业有有了一定定发展后后，外资资利用中中方国有有股东资资金短缺缺的劣势势,不断断提出增增资扩股股的要求求,由于于中方股股东缺乏乏增资扩扩股的资资金,外外资便趁趁机不断断加大扩扩股的投投入。此此消彼长长，在中中方国有有股东投投入资本本金不变变的情况况下,外外方投入入的资本本金却不不断增加加,经过过几次增增

32、资扩股股的稀释释,中方方国有股股东的持持股比例例不断下下降,外外方的持持股比例例不断提提高,并并最终达达到控股股。外资资采用这这种方式式虽然没没有直接接收购国国有企业业股权,但却间间接收购购了国有有股东扩扩股和维维持现有有地位的的权利,因此是是一种隐隐形收购购。这种种方式是是20世世纪900年代中中期以来来外资收收购国有有企业流流行的主主要方式式之一。4） 收收购不流流通法人人股外商通过过收购中中国上市市公司不不流通国国有股的的形式,改变上上市公司司股本结结构,进进而参与与上市公公司的管管理。例如,119955年8月月,日本本五十铃铃自动车车株式会会社和伊伊藤忠商商事株式式会社联联手与北北京旅

33、行行车股份份有限公公司签署署了以合合作经营营为名目目的收购购协议。根据该该协议,五十铃铃和伊藤藤忠商事事以协议议购买方方式,一一次性购购买北旅旅公司不不流通法法人股440022股,占占北旅公公司总股股本的225%；日方以以股东身身份派出出行政人人员全面面参与北北旅公司司的经营营管理。5） 购购买境内内企业股股权指外国投投资者协协议购买买境内企企业股东东的股权权，从而而达到收收购境内内企业的的目的。案例一：香港华华润轻纺纺收购华华润锦华华年月月日日，华润润锦华（）发布布关于国国有法人人股转让让的提示示性公告告：注册册于香港港的华润润轻纺（集团）有限公公司以亿亿元受让让中国华华润总公公司持有有的华

34、润润锦华的的股份，该部分分股权转转让后变变为外资资股。这种种方式不不涉及太太多技术术性创新新，协议议收购中中对于国国有股的的定价可可能将成成为中外外双方谈谈判的焦焦点。根根据现行行规定和和惯例，国有股股定价不不得低于于净资产产值，而而根据国国际通行行的一些些价值评评估标准准，在外外资收购购方看来来，很多多国有资资产价值值可能远远低于其其账面净净资产甚甚至可能能是负值值。这将将成为外外资收购购非流通通股的主主要障碍碍。同时时，由于于收购方方支付的的对价无无法留在在目标公公司内，收购方方还需另另注入资资源实现现自己的的重组计计划，这这也可能能进一步步形成对对外商直直接收购购境内企企业股权权的制约约

35、。6） 认认购境内内企业增增资境内企业业向特定定的外国国投资者者发行股股票、债债券以及及其他可可以对应应为境内内企业股股权的金金融工具具，外国国投资者者以现金金、实物物资产、股权或或其他双双方认定定的资产产进行认认购。案案例二：美国福福特汽车车收购江江铃汽车车年，江铃汽汽车（）发行股，福福特汽车车以的净净资产溢溢价率认认购了其其的股权权；年年，福特特汽车又又一次以以的净资资产溢价价率认购购了江铃铃汽车增增发的股，持持股量接接近。案案例三：美国AAB集团团收购青青岛啤酒酒年月，青青岛啤酒酒（）与与美国集团团签署战战略合作作协议，青啤分分三次向向集集团定向向增发可可转换债债券，债债券将在在年内内根

36、据双双方的转转股安排排全部转转成青啤啤股。全部股股权转让让完成后后，集团将将持有青青啤的股股份，与与其第一一大股东东青岛国国资局的的持股量量仅有的差额额。但集团团对其持持有股份份中的仅享享有收益益权，该该部分股股份的表表决权通通过信托托方式由由青啤的的大股东东行使。青啤定定向增发发可转换换债券案案例，是是一次金金融工具具使用的的创新。增发可可转债避避免了青青啤因一一次性增增资额太太大导致致业绩摊摊薄，可可转债的的低利率率大大降降低了公公司的融融资成本本。这次次交易将将大大提提升青啤啤的财务务状况。对外方方而言，可转债债的安排排也使其其在中国国的战略略布局更更具有灵灵活性。案例四四：德国国收购上

37、上工股份份20002年112月，上工股股份（）公告拟拟向德国国定向增增发股股，增发发后上工工股份将将以部分分定向增增发获得得的资金金，收购购旗下缝缝制行业业资产。如果该该交易最最终获批批并完成成，将成成为外资资并购上上市公司司中第一一例以资资产作为为支付对对价的交交易。但但遗憾的的是，该该收购方方案的审审批一直直处在被被期待之之中.2、 资资本并购购即外国投投资者设设立外商商投资企企业，并并通过该该企业协协议购买买境内企企业资产产且运营营该资产产，或，外国投投资者协协议购买买境内企企业资产产，并以以该资产产投资设设立外商商投资企企业运营营该资产产。特点：1） 购购人既可可以是外外国投资资者，也

38、也可以是是外国投投资者在在中国境境内设立立的外商商投资企企业2） 资资产并购购的目标标企业包包括境内内任何形形式的企企业；3） 对对于债权权债务，被并购购企业的的法律主主体地位位并未因因出让资资产而改改变,故故该企业业的债权权债务仍仍由其自自行承担担。具体模式式：1）整体体收购外商出资资购买国国有企业业全部资资产,并并把收购购的国有有企业变变成外商商独资企企业。整整体收购购是外资资收购中中小型尤尤其是小小型国有有企业时时采取的的主要方方式。22）先合合资后收收购外商商先出资资与国有有企业的的部分资资产合资资组成一一家合资资企业,然后再再由合资资企业出出面收购购国有企企业剩下下的资产产,从而而达

39、到收收购和控控制国有有企业的的目的。例如：19996年,南昌市市化工原原料厂(简称化化原厂)拿出价价值44400万万元的核核心资产产与美国国PPGG公司合合资组建建南吉化化工有限限公司。双方商商定南吉吉公司的的注册资资本为5500万万美元,PPGG以3000万美美元现汇汇出资,化原厂厂从44400万万元资产产中拿出出相当于于2000万美元元(合人人民币111200万元)的实物物资产折折价出资资,分别别持股660%和和40%。化原原厂剩余余的32280万万元的资资产,由由化原厂厂卖给南南吉公司司,但PPPG并并不投入入购买化化原厂剩剩余资产产的资金金,而是是以南吉吉公司的的名义从从中国的的国家银

40、银行贷款款购买。PPGG公司仅仅以3000万美美元就购购买和控控制了化化原厂444000万元的的核心资资产。33）先合合股后收收购外商商依据公司法法,先先与被收收购的国国有企业业联合其其他凑数数的股东东共同组组建一家家由外商商控股的的股份有有限公司司。其中中,外商商以现金金入股,被收购购的国有有企业以以部分资资产入股股,其他他股东以以象征性性的资产产入股；然后由由外商以以入股的的股份置置换被收收购国有有企业入入股后剩剩余的资资产,从从而完成成收购。例如,19998年柯柯达公司司以3.8亿美美元收购购感光行行业的汕汕头公元元、厦门门福达和和无锡阿阿尔梅三三家公司司,组建建由柯达达占800%股份份

41、、公元元和福达达各占110%股股份的柯柯达(中中国)股股份有限限公司,由柯达达持股770%、阿尔梅梅持股330%的的柯达(无锡)股份有有限公司司,采取取的就是是这种形形式。在在柯达的的收购中中,为了了达到组组建股份份公司人人数的要要求,其其他凑数数的股东东入股资资金额只只有象征征性的11元。44）先破破产后收收购对一一些经营营不善的的国有企企业,外外商待其其破产后后,通过过参与资资产拍卖卖的形式式完成收收购。例例如,119955年,天天津市渤渤海啤酒酒厂因经经营不善善而宣布布破产。澳大利利亚富仕仕达公司司(FOOSTEER)通通过参与与资产拍拍卖而收收购了天天津市渤渤海啤酒酒厂。55）连续续抵

42、押收收购外商商兼并一一家国有有企业后后,以被被兼并的的国有企企业作抵抵押向银银行申请请相当数数量的兼兼并新企企业的贷贷款,用用于兼并并另一家家新的国国有企业业,然后后再用被被兼并的的新企业业作抵押押向银行行申请兼兼并下一一家国有有企业的的贷款。如此连连续抵押押下去,不断完完成对国国有企业业的兼并并。例如如,200世纪990年代代初,香香港中策策公司对对大陆轮轮胎、橡橡胶、啤啤酒等行行业的1100多多家国有有企业的的收购,采取的的就是这这种形式式。（二）根根据外国国投资者者是否直直接收购购的方式式收购目目标企业业来分类类，可以以把外资资并购分分为以下下三类：直接并并购方式式、间间接并购购方式、其

43、它它方式在关于于向外商商转让上上市公司司国有股股和法人人股的通通知（20003年33月7日日）、合格境境外机构构投资者者境内证证券投资资管理暂暂行办法法（220022年122月1日日）等文文件出台台后，在在规定产产业中合合格境外外机构实实际上已已经开始始享受国国民待遇遇，在收收购过程程中没有有太多政政策障碍碍。1、直接接并购方方式（1）外外资通过过协议收收购上市市公司非非流通股股直接控控股上市市公司（2）外外资通过过收购上上市公司司流通股股直接控控股上市市公司（3）上上市公司司向外资资定向增增发B股股以使其其达到并并购目的的（4）外外资通过过换股的的方式直直接并购购上市公公司2、间接接并购方方

44、式（11）外资资通过由由其控股股的外商商投资企企业并购购上市公公司（22）外资资通过并并购上市市公司的的控股股股东间接接控股上上市公司司3、其其他方式式（1）外外资通过过托管方方式取得得上市公公司控制制权。近近年来境境内的收收购方常常采取托托管方式式来重组组上市公公司，目目前尚无无境外的的收购方方采取这这种模式式。（2）上上市公司司向外资资发行定定向可转转换债券券以达到到收购目目的（3）外外资以融融资的方方式参与与管理层层收购，即外资资不出面面，借钱钱给上市市公司的的管理层层，由管管理层收收购。（4）通通过收购购上市公公司的核核心资产产实现并并购，即即外商并并不买上上市公司司股权，而是购购买上

45、市市公司的的核心资资产。（5）以以参与国国有资产产债转股股的方式式进入公公司。在在由四大大国有资资产管理理公司所所掌握的的庞大资资产当中中，大量量的对上上市公司司的不良良债权最最终都将将通过债债转股的的方式来来处理。在国有有资产债债转股的的过程，对于允允许外资资进入的的产业领领域，外外资可以以通过购购买、承承接债权权的方式式进入上上市公司司，并由由债权人人牵头对对上市公公司进行行重组。第三部分分：在不不同行业业领域使使用其中中一种模模式时需需要考虑虑的法律律和监管管方面的的问题在目前上上市公司司资产重重组的实实践中,对流通通股主要要采取要要约收购购方式,对非流流通股则则主要采采取协议议收购方方

46、式。220033年我国国证券市市场上出出现了第第一起要要约收购购案例-南南京钢铁铁联合有有限公司司要约收收购南钢钢股份,拉开了了要约收收购的序序幕，紧紧随其后后又陆续续出现了了四川迪迪康产业业控股集集团股份份有限公公司要约约收购成成商集、重庆东东银实业业(集团团)有限限公司要要约收购购江淮动动力吸收收合并案案例。一、要约约收购的的利弊分分析（一）要要约收购购具有巨巨大的发发展前景景的原因因上市公司司购并作作为优化化资源配配置的最最有效手手段,长长期以来来一直是是我国证证券市场场永恒的的题材和和关注的的焦点,其化腐腐朽为神神奇、改改天换地地的作用用更为市市场各方方参与者者所称道道。而且且一般情情

47、况下要要约收购购都是实实质性资资产重组组,非市市场化因因素被尽尽可能淡淡化,这这使得重重组的水水分极少少,有利利于改善善资产重重组的整整体质量量,促进进重组行行为的规规范化和和市场化化运作。要约收收购是推推进实质质性重组组的必经经途径，具体表表现在三三个方面面：1、可以以加大资资产重组组的信息息披露力力度证券法法对收收购人持持股达到到5%及及以后每每增减55%进行行报告、公告的的内容作作了详细细、具体体的规定定。因此此，要约约收购可可以加大大资产重重组的信信息披露露力度,促使信信息披露露更加充充分,增增加收购购行为运运作的透透明度,以确保保信息披披露的真真实性、准确性性、完整整性和及及时性。2

48、、要约约收购丰丰富了证证券市场场的并购购手段收购方可可以选择择要约收收购的方方式进行行收购,进而刺刺激潜在在收购方方的收购购愿望,活跃了了买方市市场。3、部分分主动性性要约使使得竞价价交易方方式有法法可依,使收购购中公开开竞价成成为可能能即使是收收购方因因为在协协议中导导致强制制性全面面要约收收购,也也可以通通过履行行要约收收购义务务而继续续进行收收购。（二）采采用要约约收购存存在的障障碍1、上市市公司股股权结构构集中，普遍存存在绝对对控股股股东。要约收购购只是在在英美法法系国家家中流行行。这与与各国公公司的具具体情况况有关，英美两两国到220世纪纪50年年代，上上市公司司股权结结构很分分散，

49、公公司控制制与所有有的分离离，这才才导致要要约收购购的盛行行。我国国上市公公司股权权结构与与大陆法法系国家家情况相相似，大大多存在在控股甚甚至绝对对控股股股东，股股权结构构集中，这从根根本上制制约了要要约收购购的大规规模发生生。据统统计,我我国544%的上上市公司司大股东东控股比比例超过过50%,而330%的的上市公公司大股股东持股股超过22/3。2、上市市公司价价值高估估，要约约收购成成本过大大。与协议收收购相比比,要约约收购要要经过较较多的环环节,操操作程序序比较繁繁杂,使使得收购购人的收收购成本本较高。我国股股票市场场规模太太小，又又人为地地把股份份划为流流通股、非流通通股，使使得市场场

50、上供求求失衡，造成股股价居高高不下，上市公公司的价价值被严严重高估估，对收收购方缺缺乏吸引引力。我我国证证券法第799条规定定,通过过证券交交易所的的证券交交易,投投资者持持有一上上市公司司已发行行的股份份的5%时,应应在三日日内向证证监会、交易所所及该上上市公司司报告,并予以以公告。这样,收购行行为每上上一个台台阶就必必须公告告,一公公告就必必然带来来股价的的波动,几次公公告下来来,目标标公司的的股价已已经高悬悬不下了了。结果果,一方方面,收收购者根根本无法法在收购购行动开开始前测测算收购购一个上上市公司司的成本本和需要要动用的的资金量量;另一一方面,股价的的连续上上涨又必必然使收收购者望望

51、而却步步并导致致收购失失败。3、投融融资体制制对要约约收购形形成制约约。要约收购购的整个个过程需需要大量量的资金金支持，包括交交易和收收购之后后的整合合，都需需要商业业银行的的支持。借贷收收购又受受限于我我国商业业银行的的贷款规规模。同同时公公司法对公司司对外投投资的限限制也制制约了要要约收购购的发生生。4、上市市公司股股权割裂裂，导致致同股不不同价，要约收收购难出出价。还有其他他诸如法法规体系系不完善善，中介介机构的的缺乏等等。二、采用用要约收收购模式式需考虑虑的法律律问题无论是国国内企业业间的并并购还是是外资并并购都存存在一些些共同的的法律风风险。当当然，对对于外资资并购还还有一些些特别的

52、的法律风风险。在在收购过过程中，对收购购者来说说，最大大的风险险莫过于于法律责责任。因因收购者者违反法法律，被被追究法法律责任任，其造造成的经经济损失失及其社社会影响响，远远远超过收收购者在在收购活活动实施施后所能能获取的的商业利利润与企企业形象象。故收收购计划划在法律律部分的的内容及及其重要要性，已已越来越越被收购购者所重重视。对收购的的法律障障碍主要要是两大大方面的的责任，一是来来自收购购方面的的若干法法律规定定，如收收购程序序中的数数额限制制，公告告义务、相关联联机构的的直接间间接收购购行为、连续购购买的时时间限制制、收购购要约的的规范、收购价价格等等等。一旦旦违反这这些规定定，不仅仅可

53、能被被课以行行政处罚罚，还可可能该判判定无效效，甚至至承担各各种民事事赔偿责责任，并并陷入旷旷日持久久的诉讼讼。二是是来自市市场管理理方面的的若干法法律规定定，如在在运作过过程中有有无违反反信息披披露制度度，实施施误导式式造市行行为，有有无参与与联手造造市获取取市场差差价、有有无利用用内幕消消息进行行交易等等等，一一旦违反反这些管管理规定定，轻者者被警告告、没收收非法所所得、罚罚款等，重者还还须承担担民事赔赔偿责任任乃至被被追究刑刑事责任任。（一）采采用要约约收购模模式要考考虑的一一般法律律风险一般风险险是指在在大部分分收购类类型中都都会遇到到的风险险。主要要有以下下几类风风险：1、违法法风险

54、：企业并并购是一一项复杂杂的法律律行为，是国家家严格管管制的行行为。如如果并购购环节的的任何一一环存在在违反法法律强制制性规定定的情况况，都会会导致因因违法而而使并购购行为无无效，甚甚至承担担严厉的的法律责责任。比比如被收收购方是是否是依依法成立立的企业业，收购购行为是是否符合合产业政政策，是是否经过过了必要要的审批批等。2、资产产权属风风险：无无论是资资产收购购还是股股权收购购，都存存在这个个问题。由于要要取得对对方的资资产的控控制权，就需要要对方的的资产是是合法的的，所有有权是无无瑕疵的的。否则则，如果果存在权权属争议议，或者者存在对对他人权权益的侵侵犯，都都将给收收购带来来意外的的损失。

55、3、或有有债务风风险：对对于股权权收购来来说，要要承担被被收购方方的债务务。而有有一些债债务是不不容易发发现的。对于潜潜在的债债务一定定要格外外注意。避免出出现一些些大额的的或有债债务，使使企业陷陷入困境境。4、环境境责任风风险：随随着环境境问题的的突出，环境法法日益被被重视，环境保保护的投投入成为为企业的的重要成成本之一一，而被被收购企企业的环环保状况况如何，是否已已经引起起了诉讼讼和罚款款，以及及是否很很快就将将面临这这样的危危险，对对于收购购方来说说是不可可不查的的。5、劳动动责任风风险：对对于企业业员工的的保护力力度正在在加大，员工的的待遇成成为企业业开支的的重要组组成部分分。被收收购

56、企业业对于员员工是否否有大量量的工资资福利方方面的拖拖欠，是是否有对对员工待待遇的特特别承诺诺和协议议，是否否有工伤伤方面的的纠纷和和潜在纠纠纷，这这些问题题足以使使收购方方陷入窘窘境。6、诉讼讼风险：诉讼对对企业来来说是难难免的事事情，但但是，诉诉讼对企企业来说说一般不不是好事事情，特特别是作作为被告告的诉讼讼，面临临巨大的的诉讼成成本和潜潜在的责责任承担担。对于于被收购购企业的的未决诉诉讼和潜潜在诉讼讼一定要要查清楚楚。避免免背上承承重的包包袱。（二）采采用要约约收购模模式的特特殊风险险1、存在在收购失失败的风风险。由由于国有有股的比比例比较较大，流流通股的的比例较较小，这这样一来来，收购

57、购方就很很难获得得百分之之五十以以上的股股权，很很容易导导致收购购的失败败。2、存在在下市的的风险。如果收收购的股股权超过过了百分分之七十十五，由由于社会会公众股股不足百百分之二二十五，公司就就要下市市，这样样的结果果，一般般来说不不是收购购方想看看到的。因此存存在如何何处理这这种情况况的措施施。3、反收收购风险险。在通通常情况况下，被被收购的的公司对对收购行行为都是是持不欢欢迎和不不合作态态度的，尤其是是在面临临敌意收收购时。他们可可能会不不惜一切切代价布布置反收收购的战战役，摆摆出一副副“宁为为玉碎，不为瓦瓦全”的的架势。在一般般情况下下，他们们使用的的对收购购方构成成杀伤力力的反收收购措

58、施施有各种种各样的的“毒丸丸”、帕帕克曼反反噬食战战略、金金降落和和锡降落落伞、白白色骑士士等。这这些反收收购的行行动，无无疑对收收购方构构成了相相当大的的风险。我国目前前的收购购规则，要求收收购方持持有一家家上市公公司5%的股票票后即必必须公告告并暂停停买卖（针对上上市公司司非发起起人而言言），以以后每递递增2%就要重重复该过过程（将将公告114次之之多），持有330股股份后即即被要求求发出全全面收购购要约，这套程程序造成成的收购购成本之之高，收收购风险险之大，收购复复杂之程程度，使使得收购购几乎不不可能，足以使使收购者者气馁，反收购购则相应应比较轻轻松。（三）要要约收购购模式下下各种风风险

59、的防防范对风险最最好的防防范就是是预先知知道风险险的性质质和发生生的可能能性，并并采取措措施去消消除这些些可能性性。由于于风险多多数都是是在信息息不对称称的情况况下发生生的，因因此，要要避免风风险的基基本前提提就是尽尽量多地地掌握对对方的情情况，也也就是作作尽职调调查。1、进行行周密的的法律尽尽职调查查尽职调查查就是在在收购前前和整个个收购过过程中，对被收收购方的的资产、债权和和债务等等基本情情况的详详尽调查查，为收收购方案案的设计计和收购购谈判中中价格的的确定提提供参考考。对于于收购方方而言，公司并并购最大大的风险险来源于于收购方方对出让让方和目目标公司司的信息息不对称称，而上上市公司司收购

60、的的过程中中，由于于目标公公司的特特殊性及及游戏规规则的特特殊性，这种不不对称性性更加突突出。信信息的不不对称最最终演化化的风险险就是我我们通常常所说的的并购当当中的陷陷阱债务务黑洞的的陷阱、担保黑黑洞的陷陷阱、人人员负担担的陷阱阱、无效效乃至负负效资产产的陷阱阱、违法法违规历历史的陷陷阱、输输血成本本超过承承受极限限的陷阱阱等等。收购方方在信息息不对称称的基础础上涉足足并购，最终身身陷泥潭潭而望洋洋兴叹时时，这一一切风险险因素很很可能能能在收购购的前期期准备工工作中通通过精心心策划而而加以剔剔除。公司并购购是一种种风险很很高的投投资活动动，要注注意对一一系列财财务和法法律风险险进行防防范和规