区块链行业专题报告：永续合约通证衍生品的究极形态

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 传统金融市场合约结算模式4 HYPERLINK l _bookmark1 逐日盯制度4 HYPERLINK l _bookmark3 完善的仓追机制5 HYPERLINK l _bookmark4 当前通证市场合约的主要模式：盈利锁定与穿仓分摊6 HYPERLINK l _bookmark5 通证市特点处于早期，波动性追偿难6 HYPERLINK l _bookmark7 现有解方案交割的穿仓摊7 HYPERLINK l _bookmark11 当前主要模式的核心问题：降低市场活跃度，无法实现套期保值功能9 HY

2、PERLINK l _bookmark16 永续合约：更便利高效的通证衍生品13 HYPERLINK l _bookmark17 永续合：不割的合约13 HYPERLINK l _bookmark18 市场情：初规模兴未艾14图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 HYPERLINK l _bookmark2 1：传统场割式5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 HYPERLINK l _bookmark6 2：BTC 波率著于流市场7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 HYPERLINK l _bookmark8 3：每周割/算各约理方

3、法8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 HYPERLINK l _bookmark9 4：某通交所2019年准备余（EOS）9 HYPERLINK l _bookmark10 图表 HYPERLINK l _bookmark10 5：2018年1月19日到12月28 穿分比概（EOS）9 HYPERLINK l _bookmark12 图表 HYPERLINK l _bookmark12 6：套利利来于个向仓盈超亏的分 HYPERLINK l _bookmark13 图表 HYPERLINK l _bookmark13 7：套期值需约数算 HYPERLINK l _bookm

4、ark14 图表 HYPERLINK l _bookmark14 8：不根穿分动调对冲约资曲线12 HYPERLINK l _bookmark15 图表 HYPERLINK l _bookmark15 9：根据仓摊态整冲合的金线12 HYPERLINK l _bookmark19 图表 HYPERLINK l _bookmark19 10：BitMEX 续约易市场动化14 HYPERLINK l _bookmark20 图表 HYPERLINK l _bookmark20 成交萎的境永合约势长14随着行业的发展，通证市场的规模也逐步扩大，在资产形态和交易方式上逐渐丰富，开始出现期货合约等衍生品

5、。通证市场有自身的特点，无法完全复制传统市场中的成熟模式，而现存的结算模式存在一些弊端。虽然短期内市场不够景气，但行业的创新却未停止，永续合约就是一个交易所纷纷引入的热门品种。永续合约为什么会出现，又是怎样发展的？我们认为这是一个值得探讨的问题， 但遍观当前研究，我们还没有见到关于通证市场永续合约的引入原因和发展历程的内容。本篇中，我们将与大家一起走近永续合约， 分析市场的需求并探讨永续合约的必要性。传统金融市场合约结算模式是约定在未来特定时期进行商品或资产交1848 并于 1851 1865 逐日盯市制度会员进行结算，确保当日无负债。逐日盯市又名当日无负债结算， 图表1：传统市场交割模式资料

6、来源：通证通研究院完善的穿仓追偿机制虽然逐日盯市结算制度配合风控措施可以在大部分时候避免综上所述，传统金融体系的衍生品市场标的资产波动性和杠杆倍数相对较低，设置了风险分层的机制，一定程度上降低了结算风险，并且具有完善的追偿机制，结算机制整体较为完善，经纪商和交易所面临的对手风险可控。仓分摊通证市场是一个新兴市场，具有波动性高、规则不完善、个人投资者比例高和服务跨国化等特点，这决定了通证合约市场难以采用和传统市场相同的结算机制。当前，业内使用短周期交割合约和穿仓分摊应对这种情况，但仍存在一些问题。通证市场特点：处于发展早期，波动性高追偿困难8281 1007 87.8%2017 2018 268

7、 图表2：BTC 的波动率显著高于主流市场0.6 BTC上指数道斯数0.50.40.30.20.12015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01资料来源：Wind，CoinMarketCap，通证通研究院BTC 能力。题。2.2现有解决方案：交割合约的穿仓分摊为避免承受交易者在剧烈行情中产生穿仓后选择弃仓离场的EOS EOS 7 14 91 （清算（算）之前转出合约账户。图表3

8、：每周交割/清算时各合约处理方法合约类型交割/ 清算合约处理方法盈亏处理方法备注当周交割按通证价格指数平仓盈利可以转出合约账户未实现盈亏转入次周清算更名为当周合约若整体盈亏为正数，则账户参与计算穿若清算后季度合未实现盈亏转入仓分摊季度清算约离到期日为14 天，则更名为次周合约已结算收益，盈利可以转出合约账户资料来源：某通证交易所，通证通研究院（时， （清算）（清算。（）EOS 10000 200 EOS 2%30 EOS29.4 EOS 图表4：某通证交易所 2019 年风险准备金余额（EOS）风险准备金余额（EOS）140,000120,000100,00080,00060,00040,00

9、020,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：某通证交易所，通证通研究院历史上，穿仓分摊经常发生频率较高2018 1 9 日到2018 12 28EOS 55 次交（清算 18.0591%2018 9 7 清算2018 9 5 图表5：2018 1 19 12 28 （EOS）10%3.8%1%-10%19.0%0%44.3%0%-1%32.9%资料来源：某通证交易所，通证通研究院无法实现套期保值功能交割合约提高了市场门槛，增加了交易成本。相比现货市场， 期货市场增加了期限的概念，到期需要平仓或交割，并在定价机制上有一定区别。对于普通投资

10、者来说，期货合约的定价机制相对难以掌握，而换仓也会降低使用的便利性。当前市场，服务商提供的合约通常期限较短且选择较少，进一步提高了使用门槛，并会造成相对频繁的换仓，增加交易成本。摊机制在一定时期内还将存在。通证市场还处于比较早期的阶段， 非传统金融市场的一月在成 图表6：套利的利润来自于两个反向仓位盈利超过亏损的部分资料来源：通证通研究院图表7：套期保值所需合约张数计算套期保值所需合约张数计算变量计算方式通证数量（个）(1)通证合约价格（美元/个）(2)合约面值（美元/张）(3)应开空头合约（张）(1)*(2)/(3)资料来源：某通证交易所，通证通研究院 EOS 1000 EOS 10个EOS

11、。2018 76 20181228 的价格基图表8：不根据穿仓分摊动态调整对冲合约的资金曲线8%（不根据穿仓分摊调整合约张数）6%4%2%0%-2%-4%-6%7月8月9月10月11月12月资料来源：某通证交易所，通证通研究院根据穿仓分摊结果动态调整对冲合张数也不能获得良好的套期保值效果。2018 7 6 2018 12 28 EOS 图表9：根据穿仓分摊动态调整对冲合约的资金曲线4%（根据穿仓分摊调整合约张数）2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%月月月月月月月月月资料来源：某通证交易所，通证通研究院两个因素共同导致了这样的资金曲线。一方面，最重要的因素是在该用户按法币收入计算并未

12、盈利的情况下，承受了穿仓分摊， 平台将该用户在通证价格下降时通过套期保值获得的 EOS 拿走填补穿仓用户损失。另一方面，在建仓空头头寸时，远期合约价格低于现货，随着远期合约到期日的临近，远期合约价格与现货的价差逐渐收缩，空头合约的亏损大于现货的盈利。行业需要在现有状况下寻找更好的模式，永续合约（Rolling Spot Futures）就是目前的一种解决方案。永续合约：更便利高效的通证衍生品（Rolling Spot 永续合约：不交割的滚动合约永续合约是一种不会进行最终交割的期货合约（ling pot tues1993 （Chicago Mercantile Exchange， 永续合约适合普

13、通投资者，符合区块链资产非中心化的理念， 适合通证市场现状。市场定价机制。期难以改变的情况下，永续合约可以一定程度上方便套利者、套保者和机构投资者，促进市场的成熟化。市场情况：初具规模，方兴未艾一般认为， 通证市场永续合约最早于 2016 年正式出现在BitMEX 2017 BitMEX BTC 2018 7 8 2018 年12 19 OKEx BTC、ETH、EOSXRPBCH TRX 9 24 BTC 永ETH 2018 12 图表10：BitMEX 续约易市场动化图表11：成交萎的境永合约势长25,00020,00015,00010,0005,0000bitMEX交易量右亿元）价格（美）908040090 bitMEX交易量（亿美元）BTC总交易量(右,亿美元80706050403020102017-092017-102017-092017-102017-112017-122018-01201