项目风险的衡量与处置课件

1、（二）项目风险类别三个风险层次、两层风险分散效应（企业内部资产组合，股东的投资组合） 1.项目的特有风险（项目本身的风险）不宜作为项目资本预算时风险的度量1）用项目预期收益率的波动性来衡量。2）通过公司内部的资产组合（第一层分散），单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉，此时，公司的整体风险会低于单个项目的风险。即单个项目不一定会增加企业的整体风险。2.项目的公司风险新项目对公司风险可能产生的增量1）用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。第三节项目风险的衡量与处置1 2）项目的特有风险被公司内部资产组合分散化（第一层分散）的剩余部分，即新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生

2、的增量。 3）若新项目与企业现有资产风险相同，则采纳新项目不会增加公司风险，或者说新项目没有公司风险。3.项目的市场（系统）风险新项目给股东带来的风险项目的特有风险被公司资产多样化分散（第一层分散）后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉（第二层分散），从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。理论上与项目分析相关的风险度量，即项目的值。第三节项目风险的衡量与处置2（二）项目风险类别三个风险层次、两层风险分散效应（企业内部资产组合，股东的投资组合）第三节项目风险的衡量与处置3（三）项目风险处置的一般方法通过风险处置，降低项目的净现值1.调整现金流量法减小净现值的分子1

3、）原理：去除现金流量中的风险，依据肯定当量系数把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。 其中：t是第t年现金流量的肯定当量系数，它在01之间。2）去除方法：用肯定当量系数将不确定的现金流量换算为确定的现金流量。第三节项目风险的衡量与处置4肯定当量系数：不肯定的1元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额的系数，受现金流量风险程度和投资者风险偏好的影响。4）优点i.时间价值（分母）和风险价值（分子）分别进行调整；ii.对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别用不同的肯定当量系数调整。第三节项目风险的衡量与处置53.调整现金流量法与风险调整折现率法的

4、比较1）两种方法都将使净现值变小i.调整现金流量法减小净现值的分子（现金流量）ii.风险调整折现率法加大净现值的分母（折现率）2）折现率必须与现金流量相匹配i.无风险的现金流量用无风险折现率折现调整现金流量法ii.有风险的现金流量用包含风险因素的折现率折现风险调整折现率法3）实务中，根据项目的系统风险调整折现率（资本成本），用项目的特有风险调整现金流量。第三节项目风险的衡量与处置7【例题23单选题】下列说法不正确的是（）。A.调整现金流量法的折现率包括风险B.调整现金流量法对时间价值和风险价值分别进行调整C.风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整D.风险调整折现率法可能夸大远

5、期现金流量的风险第三节相对价值法【正确答案】A【答案解析】调整现金流量法的折现率应该是无风险利率，以和无风险现金流量相匹配，选项A错误；调整现金流量法对时间价值（分母）和风险价值（分子）分别进行调整，选项B正确；风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，可能夸大远期风险，选项C、D正确。 8【例题24计算题】某初创公司共有资产100万元，其中股东投资50万元，必要收益率为20%，向债权人借入1年期借款50元，利率为10%；公司将全部资产投资于一个期限为1年的项目，预计1年后可获得税后营业现金净流量120万元；公司所得税率为40%。分别用实体现金流量法和股东现金流量法计算该投资项

6、目的净现值。第三节相对价值法10（1）实体现金流量法：加权平均资本成本10%（140%）50%20%50%13%NPV实体120（113%）1006.1947（万元）（2）股权现金流量法：初始投资股权现金流量50（万元）1年后的债务现金流量505010%（140%）53（万元）1年后的税后营业股权现金流量1205367（万元）NPV股权67（120%）505.8333（万元） 第三节相对价值法113.实体现金流量法与股权现金流量法比较1）两种方法计算的净现值没有实质区别，都反映投资项目所能带来的股东财富的增量例如，【例题24】中，两种方法下的净现值的终值相同，都是7万元：实体现金流量法下NPV

7、的终值6.1947（113%）7（万元）股权现金流量法下NPV的终值5.8333（120%）7（万元）这7万元，就是该项目的预期收益20万元，超过债权人要求的固定收益（税后利息）3万元和股东的必要收益10万元之后的剩余部分，是股东财富的增量。2）折现率应当反映现金流量的风险i.实体现金流量只受经营风险（投资及经营决策）影响，不包含财务风险（实体现金流量不受筹资决策影响），因而加权平均资本成本较低；ii.股权现金流量包含财务风险（股权现金流量受筹资决策影响），因而股权资本成本较高。第三节项目风险的衡量与处置12例如，假设【例题24】中，公司改变资本结构，将股权资本减少到40万元，将负债增加到60

8、万元，公司的投资与经营决策不变。假设由于财务风险上升，股权资本成本提高到30%，债务利率不变。则该项目在实体现金流量法和股权现金流量法下的净现值分别为：实体现金流量法：加权平均资本成本10%（140%）60%30%40%15.6%NPV实体120（115.6%）1003.8062（万元）股权现金流量法：初始投资股权现金流量40（万元）；1年后的债务现金流量606010%（140%）63.6（万元）1年后的税后营业股权现金流量12063.656.4（万元）NPV股权56.4（130%）403.3846（万元）可以看出，在实体现金流量法下，资本结构（筹资决策）对实体现金流量没有影响，只影响加权平均

9、资本成本，从而实现了投资决策与筹资决策的相分离；而股权现金流量法下，资本结构（筹资决策）将影响股权现金流量的确定，比实体现金流量法繁琐。第三节项目风险的衡量与处置14【例题25多选题】计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下列表述中，正确的有（）。A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采用相同的折现率B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是一致的C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响第三节相对价值法15（二）使用（公司）加权平均资本成本的条件1.项目的风险与企业当前资产的平均风险相同经营风

10、险相同2.公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资财务风险相同（三）投资项目系统风险的衡量类比法1.类比法（替代公司法）：寻找一个经营业务与待评估项目类似（经营风险相同）的上市企业，以该上市企业的值（权益）作为待评估项目的值。2.面临问题：替代公司与本企业具有不同的资本结构（财务风险），即权益含有财务杠杆第三节项目风险的衡量与处置173.调整步骤1）卸载可比企业财务杠杆，即去除替代公司的权益中的财务风险（或消除筹资决策的影响），得到不含财务杠杆（不含财务风险、不受筹资决策影响）的资产。资产是假设全部用权益资本融资的值，只受经营风险（资产的风险）的影响。资产权益1（1所得税税率）（负债/权益）2）

11、加载目标企业财务杠杆权益资产1（1所得税税率）（负债/权益）3）根据得出的目标企业的权益计算股东要求的报酬率股东要求的报酬率（CAPM）无风险利率权益风险溢价4）计算目标企业的加权平均资本成本第三节项目风险的衡量与处置18【例题26计算题】某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。A公司目前的资本结构为负债/权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为债务/权益为7/10，权益的值为1.2。已知无风险利率为5%，市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为30%。请计算A公司的权益资本成本和加权平均资本成本

12、。第三节相对价值法19【正确答案】（1）将B公司的权益转换为无负债的资产。资产1.21（130%）（7/10）0.8054（2）将无负债的值（资产）转换为A公司含有负债的股东权益值：权益0.8054 1（130%）（2/3）1.1813（3）根据权益计算A公司的权益成本。权益成本5%1.18138%5%9.4504%14.45%如果采用股东现金流量计算净现值，14.45%是适合的折现率。（4）计算加权平均资本成本。加权平均资本成本6%（130%）（2/5）14.45%（3/5）1.68%8.67%10.35%如果采用实体现金流量计算净现值，10.35%是适合的折现率。 第三节项目风险的衡量与处

13、置20三、项目特有风险的衡量与处置 项目特有风险的衡量与处置方式有三种：敏感性分析、情景分析、模拟分析（一）敏感性分析 1、最大最小法（见书P208）1）给定计算净现值的每个变量的期望值。2）根据变量的期望值计算基准净现值。3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的临界值。 4）选择第二个变量，重复第（3）步的过程。第三节项目风险的衡量与处置212、敏感程度法（1）计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）。 （2）选定一个变量，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值。 （3）计算选定变量的敏感系数。 敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比

14、（4）根据上述分析结果，对项目特有风险作出判断。第三节项目风险的衡量与处置22第三节项目风险的衡量与处置【例题27计算题】甲公司拟投产一个新产品，有两个生产项目A和B。有关现金流量情况如下表所示（单位：万元）。目前估计项目的资本成本为10%。分析A、B两个项目的净现值对资本成本的敏感程度。现金流量项目A项目B原始投资3 5003 740第一年末1 0004 000第二年末4 0001 00024第三节项目风险的衡量与处置【正确答案】项目A现金流量资本成本10%资本成本12%折现系数现值折现系数现值第一年末1 0000.90919090.8929893第二年末4 0000.82643 3060.

15、79723 189现金流入现值4 2154 082原始投资3 5001.00003 5001.00003 500净现值71558225第三节项目风险的衡量与处置比较A和B的净现值变动如下：由表中数据可以看出：（1）计算两个项目的基准净现值：A为717万元，B为723万元，几乎相同。（2）假设资本成本提高到12%（提高20%），重新计算净现值，A为582万元，B为629万元。（3）计算净现值变动百分比：A为18.61%，B为13%。（4）结论：资本成本上升时两个项目的净现值均下降了，净现值下降的幅度均小于资本成本增加的幅度（20%），不是很敏感；A项目净现值下降的幅度比B项目大，对资本成本的变动A更敏感，或者说从资本成本的角度看A项目的风险更大。项目基准净现值（10%）净现值（12%）净现值变动净现值变动百分比项目A71558213318.61%项目B7236299413.00%27（三）情景分析1.与敏感分析的区别1）允许多个变量同时变动；2）考虑不同情景下关键变量出现的概率。2.分析方法 (例见P211)1