维生素行业深度报告：维生素A短期供给收缩需求有望增长

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250028 一、维生素概述 HYPERLINK l _TOC_250027 概况 HYPERLINK l _TOC_250026 维生素产业链 HYPERLINK l _TOC_250025 维生素行业发展历程 HYPERLINK l _TOC_250024 维生素全球竞争格局 HYPERLINK l _TOC_250023 二、维生素A HYPERLINK l _TOC_250022 1.概述 HYPERLINK l _TOC_250021 生产工艺 HYPERLINK l _TOC_250020 RocheCl4+C6合成工艺 HYPERLIN

2、K l _TOC_250019 BASFC15+C5合成工艺 HYPERLINK l _TOC_250018 关键原料 HYPERLINK l _TOC_250017 上下游产业链分析 HYPERLINK l _TOC_250016 上游：柠檬醛市场行业集中度高 HYPERLINK l _TOC_250015 中游：维生素A产业呈现寡头竞争格局 HYPERLINK l _TOC_250014 下游：需求刚性，饲料市场对维生素价格不敏感 HYPERLINK l _TOC_250013 历史价格回顾 HYPERLINK l _TOC_250012 行业周期 HYPERLINK l _TOC_250

3、011 需求端和供给端对价格的影响 HYPERLINK l _TOC_250010 影响维生素A价格的主要因素 HYPERLINK l _TOC_250009 维生素A行业周期 HYPERLINK l _TOC_250008 投资机会 HYPERLINK l _TOC_250007 供给端：未来3-5年，全球产能将继续保持稳定 HYPERLINK l _TOC_250006 需求端：非洲猪瘟影响有限，禽类需求增加，猪肉价格进入上行周期26 HYPERLINK l _TOC_250005 环保安全：淘汰中小生产企业，垄断竞争格局增强 HYPERLINK l _TOC_250004 竞争格局：产能

4、格局稳定，壁垒高，近十年无新进入者 HYPERLINK l _TOC_250003 成本端：玉米、大豆属大宗原料，价格常年稳定 HYPERLINK l _TOC_250002 汇率：人民币贬值利好出口 HYPERLINK l _TOC_250001 相关标的 HYPERLINK l _TOC_250000 新和成浙江医药31金达威31相关标的业绩弹性测算风险提示图表目录图 1：维生素分类6图 2：维生素各品种市场份额6图 3：维生素产业链8图 4：全国不同种类饲料产量占比8图 5：维生素近仅占饲料成本的28图 6：维生素行业发展历程9图 7：维生素A结构式10图 8：ROCHECL4+C6合成

5、工艺11图 9：BASFC15+C5合成工艺12图 10： -紫罗兰酮合成工艺12图 11： 柠檬醛合成工艺13图 12： 维生素A产业链14图 13： 全球柠檬醛市场产能格局15图 14： 柠檬醛下游应用分布15图 15： 2010年以来维生素A价格走势（元/千克）15图 16： 维生素A全球产能供应格局16图 17： 2013-2020E全球VA产能及增速16图 18： 2013-2020E年全球VA产量及增速17图 19： 2013-2020E年全球VA需求量及增速17图 20： 2018年我国维生素A产能、进口量及出口量（吨）17图 21： 2014-2018年我国VA累计出口量（吨）

6、17图 22： 2014-2018年我国VA累计进口量（吨）17图 23： 2011-2018年全球饲料产量及增速18图 24： 2018年不同动物品种饲料产量占比19图 25： 2007年至今维生素A市场价格21图 26： 维生素A价格走势及影响因素22图 27： 维生素A行业周期23图 28： 近30年全国饲料产量（万吨/月）26图 29： 近20年我国VA出口量（吨/月）26图 30： 2005年以来猪肉价格走势（CPI:猪肉:当月同比；上年同月=100）27图31： 2004年以来玉米价格走势（农贸市价指数:玉米:当月同比；上年同月=100）29图32： 2004年以来大豆价格走势（农

7、贸市价指数:大豆:当月同比；上年同月=100）29图 33： 2007年至今VA价格及即期汇率29图 34： 近年经营情况30图 35： 2018年主营业务收入构成30图 36： 近年经营情况31图 37： 2018年主营业务收入构成31图 38： 近年经营情况31图 39： 2018年主营业务收入构成31图 40： 浙江医药、金达威业绩弹性测算32表格1：各类细分维生素的基本情况6表格2：2017年-2018年全球6大地区饲料产量（百万吨）19表格3：全球维生素A主要厂商产能规划26表格4：全球维生素A主要厂商28表格5：新和成、浙江医药、金达威估值对照表33一、维生素概述概况80%20%1

8、/5 强。AEVE 30%，VC 21%， B 33% 的市场规模。图 1：维生素分类图 2：维生素各品种市场份额2080302080301321合成维生素天然维生素维生素E 维生素C 维生素A 其他资料来：新成招说明，资料来：新成招说明，表格1： 各类细分维生素的基本情况种类别名溶解性功效缺乏症状维生素 A视黄醇、类胡萝卜素脂溶防止夜盲症和视力减退；抗呼吸系统感染夜盲症、干眼症、视神经萎缩等维生素 E生育酚脂溶维持生殖机能；抗氧化、抗衰老不育症、习惯性流产维生素 C抗坏血酸水溶促进骨胶原的生物合成，利于伤口愈合；促进酪氨酸、色氨酸代谢；增强免疫力坏血症维生素 B1硫胺素水溶促进生长；维持心脏

9、、神经及消化系统正常功能神经炎、脚气病等维生素 B2核黄素水溶促进发育和细胞再生脂溢性皮炎、口腔炎等维生素 B3烟酸水溶参与脂肪酸代谢；协助抗体合成失眠、口腔溃疡、癞皮病维生素 B5泛酸钙水溶参与脂肪、糖类能量转化；协助中枢神经系统的发育皮肤感觉异常维生素 B6吡哆醇水溶/钾平衡肌肉痉挛、过敏性湿疹维生素 B7生物素水溶是人体内多种酶的辅酶，参与脂肪酸和碳水化合物的代谢，促进蛋白质的合成皮炎、肠炎维生素 B9叶酸水溶帮助蛋白质的代谢，促进红细胞的生成和成熟，参与核酸的合成恶性贫血维生素 D钙化醇脂溶提高肌体对钙、磷的吸收，促进生长和骨骼钙化佝偻病、软骨病、骨质疏松症维生素 K凝血维生 素脂溶促

10、进血液正常凝固凝血功能障碍资料来源：花园生物招股说明书， E 作为维生素市场上的主流品种，近年来全球需求稳定增长。C VC 全球VC 13-15 13 80% E 7 1.2 E 2018 5.07 17.1%E 。目前维生素A 3%。维生素产业链维生素行业上游原料主要是石油化工品及玉米、大豆等农作物，对其加工形成重要中间体，进而再加工成维生素。图 3： 维生素产业链资料来源：2019-2025 年中国维生素市场前景预测及投资规划研究报告， 途也是饲料用，占总量的 85%15%左右。影响公司业绩，由于猪料占比最大，生猪养殖的变动影响具备一定代表性。2%维生素价格敏感度较低，下游需求具有一定刚性

11、。图 4：全国不同种类饲料产量占比图 5：维生素近仅占饲料成本的2%4.161.829.3827.144.161.829.3827.1444.27猪 饲 料 蛋禽饲料肉禽饲料水产饲料反刍饲料其他饲料维生素其他资料来：中产业息网 资料来：中产业息网 维生素行业发展历程3000 A1934 40%90 1999 5 21 年德国巴斯夫收购日本武田；2003 17.5 亿元收购罗氏维生素资产； 20064 2015 A 股借壳上市；2008 E 市场。20191 28 E 及其中间体业务组建合资公司。图 6： 维生素行业发展历程资料来源：中国报告网， 维生素全球竞争格局21我国相继突破维生素多品种生

12、产技术封锁。2006 年我国维生素总产量为 1546%201526万吨，占全球的份额上升至 70%。世界维生素行业的竞争格局经过多年并购整合、生产企业调整、产业国际转移，已经形成了比较强的集中度。二、维生素 A概述维生素 A A1A2 A 1914 年Mc Collum Davis A1931 年Karrer 等测定出A Isler 1947 A1963 A20 50 开始进入商品化工业合成生产，并逐步在饲料产品中添加使用。生产工艺A，也称视黄醇(retino1)C20H30O286.44。化学名3,7-二甲基-9-(2,6,6-三甲基-1-环已稀)-2,4,6,8-壬四稀-1-醇。维生素A

13、溶于醇、醚、烃、卤代烃等大多数有机溶剂。图 7： 维生素 A 结构式资料来源：维生素 A 合成工艺评述， 虽然维生素 A A A BASF RocheCl4+C61947 O.Isler A 1948 年由 Roche 公司在全世界率先实现工业生产。Roche 合成工艺以-紫罗兰酮为起始原料，格氏(grignard)反应为特征，经Darzens A 醋酸酯的合成。图 8： Roche Cl4+C6 合成工艺资料来源：维生素 A 合成工艺评述， Roche 40 A 厂商采用的主要合成方法。BASF C15+C5Pommer 50 A BASF 技术路线奠定了基础，后经数十余年的不断改进完善，B

14、ASF 1971 年投入工Witting -氏反应生成乙炔-紫罗兰醇，选择加氢得到乙烯紫罗兰醇，再经Witting C5 A Witting 反应。BASF Witting 于三苯膦价格较高，Witting 反应后，副产的三苯氧膦通过与光气反应，生成BASF 艺主要的缺陷是需使用剧毒的光气，对工艺和设备要求高，较难实现。图 9： BASF C15+C5 合成工艺资料来源：维生素 A 合成工艺评述， A 1948 Roche 70 C15+C5 合成路线的Roche 关键原料-紫罗兰酮Roche BASF -紫罗兰酮是一种化C13H20O,二乙酯和二氯甲烷中，微溶于水；存在于紫罗兰等多种植图 1

15、0： -紫罗兰酮合成工艺资料来源：盖德化工网， 柠檬醛柠檬醛是合成-两种几何异构体组成的混合物。两种几何异构体组成的混合物。70-80%中用分馏法或亚硫酸氢盐法分离而得。分离而得。3,7-二甲基辛烯-6-炔-1-醇脱氢芳樟醇140-150图 11： 柠檬醛合成工艺资料来源：盖德化工网， 上下游产业链分析A 维生素A 85%15% 左右。图 12： 维生素 A 产业链资料来源：生意社， 上游：柠檬醛市场行业集中度高79%60%产企业中处于绝对龙头地位。吨/81%。2018 1.37 万9.22%2018 1.85 柠檬醛下游需求主要在医药中间体、香精香料和维生素制造等行业。图 13：全球柠檬醛市

16、场产能格局图 14：柠檬醛下游应用分布813巴斯夫（德国）新和成（中国可乐丽（日本79维生素A 紫罗兰酮薄 荷 醇 柠 檬 精 其他2019-2025 资料来源：中国产业信息网， 影响较大。2010 2015 A 100-200 元/2016 年上半年，维生素 A A2017A8A8145元/公斤。然而，201710大幅上升。2017 12 A 1400 元/40%2018A500-550元/公斤，其近一个月的价格实现了翻倍增长。图 15： 2010 年以来维生素 A 价格走势（元/千克）0资料来源：wind， A6 家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强，2018 A 3.7 2.7 /

17、73%， 处于相对紧平衡状态。维生素 A 需格局比较稳定，产能稳定，产量保持平稳增长。图 16：维生素A 全球产能供应格局图 17：2013-2020E 全球 产能及增速产能（万吨）产能增速792342079234203152101500巴斯夫（德国）14新和成（中国）18安迪苏（法国）29浙江医药（中国）资料来维生行业争格， 资料来：中产业息网 图 18：2013-2020E 年全球 产量及增速图 19：2013-2020E 年全球 需求量及增速产量（万吨）产量增速4产量（万吨）产量增速53422110需求量（万吨）需求量增速45343221100 资料来：中产业息网 资料来：中产业息网 2

18、018 9200 4900 吨，出43.4%。2018 A 18500 9200 4900 吨，出口1200 34%图 20： 2018 年我国维生素 A 产能、进口量及出口量（吨）18500920018500920031161201150001000050000产能产量出口量进口量资料来源：wind， 图 21：2014-2018 年我国 累计出口量（吨）图 22：2014-2018 年我国 累计进口量（吨）40001500300010002000100050000资料来：wind，资料来：wind，下游：需求刚性，饲料市场对维生素价格不敏感维生素 A 素。维生素 A A 衰弱，运动失调，瘫

19、痪，不能站立。维生素下游需求具有一定刚性。据奥特奇农牧数据统计平台显示，2018 年全2017 10.7 3%3%A （A 13004000IU/kg， 27008000IU/kg15004000IU/kg20004000IU/kg，羊15002400IU/kg10004000IU/kg。图 23： 2011-2018 年全球饲料产量及增速9.289.5411.0310.329.289.5411.0310.3210.79.69.89.968.733.613.682.083.081.630.631088664422002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018

20、年产量（亿吨）产量增速资料来源：奥特奇， 24%2018 2017 5%，其次是欧4%3%。表格2： 2017 年-2018 年全球 6 大地区饲料产量（百万吨）地区2017年饲料产量2018年饲料产量占全球产量的比例增长率非洲39.140.645亚太地区381.1394.9363欧洲267.1277.1244拉美160.7164.4151中东2727.632北美194.6198.9182合计（百万吨）1069.61103.51003资料来源：奥特奇， 从不同品种的饲料来看：肉鸡和猪料是最主要的饲料品种，2018 年全球产量分别是 3.046 亿吨和 2.932 亿吨，其次是蛋鸡和奶牛饲料，产

21、量分别是 1.53亿吨和 1.31 亿吨。图 24： 2018 年不同动物品种饲料产量占比45274527271142812蛋鸡资料来源：奥特奇， 取物产品质量，利用高新技术提高化学合成产品的纯度。2018 年我国饲料工业稳中有进，面对中美贸易摩擦和非洲猪瘟疫情等多重挑步伐加快。新和成公告显示，2018 2 亿吨，饲料添加剂550 3%，增长平稳。2018 2.5历史价格回顾影响维生素 A 价格的因素主要集中在供给端。A A 2%，维生素价格向下传导较为顺畅。2007 年至今，维生素价格总体来说较为平稳，但也有数次价格受供给端影响出现较大程度波动。图 25： 2007 年至今维生素 A 市场价

22、格0资料来源：wind， 2014 A 等A 4 A 24.21%25.47%。2016 BASF 3 G20 320 元IU 格A 120 元/kg 2017 A 创纪录暴涨，主要为供给端双重影响的叠加。2017 8 月开始，浙江地区面临第四轮环保督查，维生素 A 147.5 530 元，此时行业库存水平已经较低。在以上基础上，2017 10 月，BASF BASF 柠檬醛产能占全球比重高达约60%A A 被迫减产3040%，供给进一步收缩，价格大幅上涨。2017 12 市场报1000 BASF 超高价格回落。2018 年底，BASF 供应再出现缩减，此次供应缩减情况缺少详细公开资料披露，但

23、维生素价格由 252.5 元上涨至 525 元。2019年4月252-3A6 9-10 （100 万 IU）预计在 10 月底之前无法恢复生产。二季度至今，VA 市场均价累计上涨 27%，VE 市场均价累计上涨 31%。图 26： 维生素 A 价格走势及影响因素资料来源：wind，智研咨询， 行业周期VA供应商具有较强议价能力。从需求端来看，维生素下游需求中饲料占比 85%，在需求端居主导地位。A 饲料行业整体运行平稳，维生素价格传导顺畅，但也会受到一些偶然性因素的影响。2018 8 12 4.8%；能繁母猪3 5%的养殖户计划减少能繁母猪饲养数量，25%表示维持现状，只有 12%愿意适当增加

24、。猪料是最主要的饲料品种，在饲料行业产量中占比 27%A 的需求。随着非洲猪瘟疫情逐步得到控制，下游需求迎来复苏机会。维生素 A 行业的周期性波动主要受供给端影响。从供给端来看，由于维生素 A 6 AA 行业价格大幅波动通常由三项因素引起。一2017 8 AA 价格通常会经历的周期循环：偶然因素（）图 27： 维生素 A 行业周期资料来源： 投资机会A 市场价格的因素有很多，价格呈现出不完全由客观市场供需结于我国部分资机会进行了梳理。3-5VA 4 25 2-3A69-10 A（100 万I在10A市场均价累计上涨27，价格在短期内将继续维持强势。6 A A 6 2018 年全A 3.7 2.

25、7 万吨，需求/73%。2020 2021 2016 10 4 A 路德维希港一体化工厂投建一个世界级的维生素 A A 150 吨/（20 IU 计200年投产。2015 年，金达威发布公告，拟在厦门市海沧区新阳工业区投资年产 800 吨维A 200 D3 2018 6 6 日通过环保局审批。AD3 2018 4 2018 5 认证，公司在搬迁中完成产能扩张和技术600 1000 吨(50 IU 吨DSM A 产能扩建计划。A 2 E 产品，2019 A 26 217 年维生素A 两次价BASF A A 维生素 A 2017 涨价的浪潮中收益颇丰， 2017 17 2016 41%2018 年

26、的一15 2017 2018 年巴2300 吨/A 总产3.7 3-5 产能将继续保持稳定。表格3： 全球维生素 A 主要厂商产能规划企业名称地理位置产能规划帝斯曼荷兰等无扩建产能规划巴斯夫德国等德国路德维希港一体化工厂投建一个世界级的维生素A吨/年，2020新和成浙江无扩建产能规划安迪苏法国等无扩建产能规划浙江医药浙江无扩建产能规划金达威福建在厦门市海沧区新阳工业区投资年产800A200D3资料来源：中国产业信息网， 需求端：非洲猪瘟影响有限，禽类需求增加，猪肉价格进入上行周期2018 类的需求，因此总体来说猪瘟对维生素的影响不是很大。图 28：近30 年全国饲料产量（万吨/月）图 29：近

27、20 年我国 出口量（吨/月）资料来：wind，资料来：wind，非洲猪瘟疫情可控，猪肉价格进入上行周期有望迎来新一轮养猪规模扩张。2018 8 12 3 5%持现状，只有 12%愿意适当增加。受此影响，我国猪肉价格自今年 3 月份以来一路攀升。图 30： 2005 年以来猪肉价格走势（CPI:猪肉:当月同比；上年同月=100）2001801601401201008060资料来源：wind， 7 19 48（区已经解除疫区封受非洲疫情和猪周期叠加影响，全国猪肉价格进入上行周期。据农业农村部，2019 年 7 月，16 省（市）瘦肉型白条猪肉出厂价格总指数月平均值每公斤24.99 9.1%48.

28、1%。伴随着猪肉价格上涨，更多养殖户5000 38 予了同期中国人民银行贷款基准利率的 50%都是在鼓励养殖户养猪，最终以满足国内的猪肉需求。的需求。VA6 2018 1 1 50500 5000 2018 决问题，防止污染，让养殖业发展更加科学和理性。竞争格局：产能格局稳定，壁垒高，近十年无新进入者维生素 A 需格局比较稳定，产能稳定，产量保持平稳增长。全球仅帝斯曼（荷兰（德国（中国（法国（中国（国）6 家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强。表格4： 全球维生素 A 主要厂商企业名称地理位置上游中间体生产工艺帝斯曼荷兰等外购罗氏 C14+C16巴斯夫德国等自配BASFC15+C5新和成

29、浙江自配罗氏 C14+C16安迪苏法国等外购BASFC15+C5浙江医药浙江外购BASFC15+C5金达威福建外购罗氏 C14+C16资料来源：中国产业信息网， 成本端：玉米、大豆属大宗原料，价格常年稳定维生素产业链最上游原材料为玉米、大豆等农作物以及石油化工原料，因此VA 价格也会受上游原材料价格波动影响。图 312004 （数玉米:当月同比；上年同月=100）图 32： 2004 年以来大豆价格走势（农贸市价指数:大豆:当月同比；上年同月=100）1801401001801401006018016014012010080资料来：wind，资料来：wind，2004 定。中国玉米的自给率能达

30、到 98%以上，价低量足，价格长期稳定。我国大2000 80%6.6 汇率：人民币贬值利好出口A /3 好出口量，并有利于提高销售价格。A 汇率具弱相关关系（相关系数0.12017 018 A 供2017 10 月-2018 9 A （相关系数0.48可以看出，2007 图 33： 2007 年至今 VA 价格及即期汇率15008610004500200市场报价:维生素A(50万IU/g):国产即期汇率:美元兑人民币资料来源：wind， 相关标的新和成1999香精香料、原料药、高分子新材料等领域。新和成的维生素 A 产量全球第一，产能 1 万吨，占目前全球维生素 A 的产能3.7AVA进口。图 34：近年经营情况图 35：2018 年主营业务收入构成05.32