纺织服装珠宝行业上半年业绩预览：需求压力尚存龙头表现优异

1、请仔上半年行业数据分析内需：社消零售表现趋于平缓。根据国家统计局数据，服装鞋帽、针纺织品类 1 至6 月限额以上单位商品零售额同比增长 3%至 6,560 亿元。逐月看，1 季度随消费情绪回暖，零售表现有所复苏（1-2 月同比增长 1.8%而 3 月提速至 6.6%），而 2 季度因五一节假日因素 4 月份当月零售额下滑 1.1%而后续 2 个月份均转正（5 月同比增长4.1%，6 月同比增长 5.2%）。整体看，全行业规模以上零售表现相较过往年度趋于缓和，所幸库存未现明显积压：15 月纺织服装服饰业产成品各月期末存货同比均减轻 7%以上。因此我们判断全行业即便需求放缓，但库销状况仍属健康，在

2、整体行业大概率不会发生库存积压的前提下龙头品牌仍有机会脱颖而出。外需：中美贸易摩擦或将对中小代工企业形成压力。2019 年 2 季度经历了中美贸易摩擦的迅速升温与缓和，包含鞋服产品在内的中国 3,000 亿美元的出口清单最终未加征关税，但下游客户对国际贸易不确定性的担忧仍拖累服装出口表现：根据海关总署统计，2019 年上半年服装及衣着附件出口额 656.1 亿美元，同比下降 4.9%。但我们认为长期来看，上述外部不确定性对于已在海外部署产能的纺织制衣企业同时也意味着竞争壁垒的进一步深化；同时我们认为得益于产业集群的日积月累，中国纺织制衣产业依旧在全球产业链具备举足轻重的地位，随着东南亚地区成本

3、日渐抬升，国内产能的快速反应能力及高附加值产品加工能力也将得以凸显。子板块及个股情况各异，运动服饰表现突出：通过运动品牌季度经营数据、公司沟通及我们的渠道调研，我们发现自 2Q19 开始，4 月份经销商层面感到一定压力，但5、6 月份有所缓解，这与社消零售状况也相符合；其中 6 月份受 6.18 购物节带动各品牌线上表现优秀。此外运动服装继续在各品类中脱颖而出，Nike、adidas 及其经销商年初至今均维持 15%以上的销售增长，国内领先品牌安踏、李宁、特步的季度零售额同比增速也在双位数以上。我们仍对功能运动及休闲运动两大分支的发展保持乐观。图表 1: 服装鞋帽、针纺织品类限额以上单位商品零

4、售额同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05-10%资料来源：国家统计局， 图表 4: 原材料价格趋势35,000（元/吨）30,0002

5、5,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：万得资讯，中金公司研究部08-12中国棉花价格指数:32809-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-06CCFEI价格指数:聚酯切片14-1215-06请15-12仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明316-0616-1217-0617-1218-0618-1231,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00019-06（元/吨） 全棉纱价格:JC32S（左轴）12-0612-1213-0613-1214-0614-12

6、15-0615-1216-06COTLOOK棉纱指数（右轴）16-1217-0617-1218-0618-12180160140120100806019-0650%40%30%20%10%0%-10%-20%25,00020,00015,00010,0005,00002009-01图表 3: 服装及衣着附件当月出口金额及增速资料来源：海关总署，中金公司研究部2009-052009-092010-012010-052010-092011-01服装及衣着附件出口金额（百万美元左轴）2011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09201

7、4-012014-052014-092015-012015-05 2015-09同比增速（右轴）2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019-052012-02图表 2: 纺织服装、服饰业产成品存货同比增速资料来源：国家统计局，中金公司研究部2012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-0520

8、15-082015-112016-022016-052016-082016-11中金公司研究部：2019 年 7 月 22 日2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05请仔图表 5: 运动品牌季度同店销售/零售额增速代码特步1368.HK中国动向3818.HK安踏2020.HK李宁2331.HK同店销售增速安踏品牌其他品牌整体1Q14低单位数增长n.a中单位数增长低双位数增长高单位数增长高单位数增长高单位数增长高单位数增长高单位数增长中单位数增长中单位数增长*（零售额）高单位数增长*（零售额） 低

9、双位数增长*（零售额）高双位数增长*（零售额） 低双位数增长*（零售额）2030%增长*（零售额） 中双位数增长*（零售额）2025%增长*（零售额） 2025%增长*（零售额） 低双位数增长*（零售额）中双位数增长*（零售额） 中双位数增长*（零售额）低双位数增长*（零售额） 中双位数增长*（零售额）n.an.an.an.an.an.an.an.an.an.a 60-70%*（零售额） 50-60%*（零售额） 40-50%*（零售额） 50-60%*（零售额） 40-50%*（零售额） 85-90%*（零售额） 80-85%*（零售额） 90-95%*（零售额） 90-95%*（零售额）

10、80-85%*（零售额） 65-70%*（零售额） 55-60%*（零售额）n.a2Q14中单位数增长n.an.a3Q14中单位数增长n.an.a4Q14中单位数增长n.an.a1Q15中单位数增长23%中单位数增长2Q15高单位数增长21.5%低双位数增长3Q15高单位数增长中单位数增长中单位数增长4Q15中单位数增长n.a低单位数增长1Q16中单位数增长n.a低单位数增长2Q16中单位数增长n.a高单位数增长3Q16中单位数增长n.a高单位数增长4Q16中单位数增长n.a中双位数增长1Q17低单位数增长n.a高单位数增长*（零售额） 持平*（同店）2Q17中单位数增长n.a低双位数增长*（

11、零售额）高单位数增长*（同店）3Q17中单位数增长n.a低单位数增长*（零售额）低单位数下跌*（同店）4Q17高单位数增长n.a中双位数增长*（零售额）低双位数增长*（同店）1Q18低双位数增长高单位数增长*（零售额）中双位数增长*（零售额）中高单位数增长*（同店）低双位数增长*（同店）2Q18中双位数增长持平*（零售额）低双位数增长*（零售额）中低单位数下降*（同店）高单位数增长*（同店）3Q18中双位数增长低双位数增长*（零售额）中双位数增长*（零售额）中单位数增长*（同店）低双位数增长*（同店）4Q18中双位数增长高单位数增长*（零售额）高双位数增长*（零售额）低单位数增长*（同店）中双

12、位数增长*（同店）20%以上增长*（零售额）中单位数增长*（零售额）20-30%低段增长*（零售额）低双位数增长*（同店）低单位数下降*（同店）中双位数增长*（同店）2Q1920%以上增长*（零售额）低双位数增长*（同店）中单位数增长*（零售额）低单位数下降*（同店）n.a资料来源：公司公告， 上市公司中报业绩预览重点公司中报情况概述安踏体育：安踏收购 Amer 后自 2Q19 开始并表，产品季节性因素导致 Amer 以往 2 季度均录得亏损（过往季度亏损在 2,000 万欧元以上），且安踏 1H19 将确认一次性交易费用及部分财务成本；扣除该因素后预计安踏 1H19 净利润同比增长 2530

13、%。公司预计于 8 月 26 日披露中报。申洲国际：低双位数产能扩张+汇率带来的人民币单价提升带动收入增长，汇率对毛利率形成一定正面影响，部分抵消了人工成本提升带来的压力。公司预计于 8 月 26 日披露中报。森马服饰：森马收购 Kidiliz 自 4Q18 开始并表（森马集团口径下 13Q18 收入增长 21% 而 4Q18 收入增长近 50%，1Q19 收入增长 64%），而该公司目前尚未扭亏（2018 全年 Kidiliz 净亏损约 5,000 万元，1Q19 森马集团口径下净利润增长 11%），且公司尚不确定今年内该业务能否盈亏平衡。排除 Kidiliz 影响，我们预计公司收入增长 1

14、520%， 净利增长 20%左右。公司预计于 8 月 27 日披露中报。海澜之家：4、5 月份销售表现相对平稳，短期消费环境存在不确定性，但成规模企业在这种行业趋势下防御性更强。公司预计于 8 月 28 日披露中报。南极电商：GMV 延续快速增长势头，我们预计增速在 50%以上。公司预计于 8 月 21日披露中报。营业总收入(百万元）同比增长图表 6: A 股纺织服装公司中报预览股票代码公司名称1H1820181H19E2019E2020E1H19E2019E2020E600398.SH海澜之家10,01419,09010,66520,34221,8376.5%6.6%7.3%600612.S

15、H老凤祥25,24943,78426,76448,27652,5396.0%10.3%8.8%603877.SH太平鸟3,1697,7122,9798,82910,014-6.0%14.5%13.4%000726.SZ鲁泰A3,2816,8793,2977,4057,9760.5%7.6%7.7%002029.SZ七匹狼1,4593,5171,5323,9354,3575.0%11.9%10.7%002127.SZ南极电商1,2343,3531,7894,2375,05945.0%26.4%19.4%002154.SZ报喜鸟1,4133,1101,4693,4213,7324.0%10.0%9

16、.1%002293.SZ罗莱生活2,1974,8132,3075,2375,7115.0%8.8%9.1%002327.SZ富安娜1,1462,9181,1803,1863,5223.0%9.2%10.5%002345.SZ潮宏基1,6273,2481,7413,5633,8687.0%9.7%8.6%002397.SZ梦洁股份1,0072,3081,0672,6713,0216.0%15.7%13.1%002563.SZ森马服饰5,53215,7198,34620,88224,07450.9%32.8%15.3%300005.SZ探路者8771,9927452,0772,328-15.0%4

17、.3%12.1%净利润(百万元）同比增长股票代码公司名称1H1820181H19E2019E2020E1H19E2019E2020E600398.SH海澜之家2,0663,4552,2113,7154,0827.0%7.5%9.9%600612.SH老凤祥6501,2057151,3721,52210.0%13.9%10.9%603877.SH太平鸟197572160687813-19.0%20.2%18.3%000726.SZ鲁泰A3778123969109845.0%12.1%8.1%002029.SZ七匹狼1353461463894288.0%12.3%10.0%002127.SZ南极电

18、商2928864081,1951,44739.8%34.8%21.1%002154.SZ报喜鸟395297157216146.3%202.9%37.6%002293.SZ罗莱生活218535214600646-2.0%12.2%7.7%002327.SZ富安娜185543166614677-10.0%13.0%10.3%002345.SZ潮宏基16771164275313-2.0%287.1%13.8%002397.SZ梦洁股份9284991741928.0%106.2%10.3%002563.SZ森马服饰6671,6947552,0032,34513.2%18.3%17.1%300005.S

19、Z探路者24-1823912816860.0%170.4%31.3%请仔资料来源：公司公告， 图表 7: H 股纺织服装公司中报预览股票代码公司名称报表货币历史净利润（ 百万元 报表货币）1H182018A1H19中金预期2019E2020E1H19同比增速2019e2020e1086 HK Equity好孩子国际HKD4,4268,6294,5149,0249,4602.0%4.6%4.8%116 HK Equity周生生HKD9,55818,80610,03620,62822,1565.0%9.7%7.4%1234 HK Equity中国利郎CNY1,2933,1681,4483,5974

20、,09112.0%13.5%13.7%1368 HK Equity特步国际CNY2,7296,3833,2757,6598,88020.0%20.0%15.9%2020 HK Equity安踏体育CNY10,55424,10013,41430,99237,48527.1%28.6%21.0%2111 HK Equity超盈国际控股HKD1,3513,2131,5273,6644,15113.0%14.0%13.3%2298 HK Equity都市丽人CNY2,3395,0962,1434,9665,121-8.4%-2.6%3.1%2313 HK Equity申洲国际CNY9,16020,95

21、010,35123,93028,67813.0%14.2%19.8%2331 HK Equity李宁CNY4,71310,5116,13512,67414,91930.2%20.6%17.7%2678 HK Equity天虹纺织CNY8,81219,1568,54719,98421,660-3.0%4.3%8.4%6116 HK Equity拉夏贝尔CNY4,37910,1763,2848,9079,643-25.0%-12.5%8.3%股票代码公司名称报表货币历史净利润（ 百万元 报表货币）中金预期同比增速1H182018A1H192019E2020E1H192019e2020e1086 H

22、K Equity好孩子国际HKD1331641401952365.0%18.8%21.1%116 HK Equity周生生HKD6061,0126181,1041,1842.0%9.1%7.2%1234 HK Equity中国利郎CNY34175137584595410.0%12.5%12.9%1368 HK Equity特步国际CNY37565745078091120.0%18.7%16.9%2020 HK Equity安踏体育CNY1,9454,1032,2395,3376,68715.1%30.1%25.3%2111 HK Equity超盈国际控股HKD10428411933237014

23、.0%17.1%11.4%2298 HK Equity都市丽人CNY17537834218250-80.6%-42.3%14.4%2313 HK Equity申洲国际CNY2,1794,5402,5495,3746,38317.0%18.4%18.8%2331 HK Equity李宁CNY2697157091,2291,422163.8%71.8%15.7%2678 HK Equity天虹纺织CNY6021,1635721,1781,273-5.0%1.3%8.1%6116 HK Equity拉夏贝尔CNY236-160-130-278-243-155.1%-74.3%12.6%资料来源：公司

24、公告， 图表 8: 纺织服装行业估值表2017AYoY2018AYoY 2019EYoY 2017A2018A 2019E2017A 2018A2019EPEG20172019净利润CAGRP/E每股收益 (本地货币)净利润(百万元 报表货币)股价总市值 本地货币( 百万)公司 代码 子行业 纺织服装（ A股） 供应链002127.SZ南极电商10.0424,64753477%88666%1,19535%0.220.360.4946.127.820.649.6%0.9休闲002563.SZ森马服饰10.4128,1051,138-20%1,69449%2,00318%0.420.630.742

25、4.716.614.032.7%0.8603877.SH太平鸟15.167,2884485%57228%68720%0.931.191.4316.312.810.623.8%0.7男装002029.SZ七匹狼6.344,79131718%3469%38912%0.420.460.5115.113.812.310.8%1.4600398.SH海澜之家8.2036,2443,3297%3,4554%3,7158%0.750.780.8410.910.59.85.6%1.9002154.SZ报喜鸟3.203,89626N/M52100%157202%0.020.040.13150.375.224.9

26、145.7%1.0家纺002293.SZ罗莱生活9.688,02342835%53525%60012%0.520.640.7218.815.013.418.5%1.0002327.SZ富安娜6.956,07749312%54310%62014%0.560.620.7112.311.29.812.1%1.0002397.SZ梦洁股份5.654,37551-47%8465%174106%0.070.110.2285.351.925.284.1%1.0户外300005.SZ探路者3.953,521(85)N/M(182)N/M128N/M-0.10-0.200.14N/MN/M27.4N/MN/M纺

27、织000726.SZ鲁泰A9.177,7608414%812-4%91012%0.980.951.069.49.78.64.0%2.3纺织服装（ H股） 运动2331.HK李宁19.3644,659515-20%71539%96335%0.270.350.4772.254.841.536.7%2.03818.HK中国动向1.015,945805-8%315-61%46247%0.160.060.096.216.611.5-24.2%N/M2020.HK安踏体育56.25151,9443,08829%4,10333%5,33730%1.371.732.2141.032.525.331.5%1.3

28、1368.HK特步国际4.8612,143408-23%65761%78019%0.200.300.3524.816.213.938.2%0.6纺织2313.HK申洲国际110.10165,5053,76328%4,54021%5,37418%3.013.443.9936.632.027.619.5%1.92678.HK天虹纺织8.167,4661,152-3%1,1631%1,1781%1.511.451.445.45.65.71.1%4.71382.HK互太纺织6.249,026744-24%86216%9035%0.510.600.6212.110.510.010.2%1.22111.H

29、K超盈国际控股2.812,922304-33%284-7%33217%0.290.270.329.610.38.84.5%2.2内衣2298.HK都市丽人1.483,32931731%37819%218-42%0.170.190.118.77.713.6-17.0%N/M男装1234.HK中国利郎7.108,50261113%75123%84512%0.610.710.7911.69.99.017.6%0.7女装6116.HK拉夏贝尔3.451,889499-6%-160-132%-278N/M1.09-0.33-0.573.2N/MN/MN/MN/M其他1086.HK好孩子国际1.612,6

30、86179-14%164-9%19519%0.110.100.1215.016.413.84.2%3.6珠宝及奢侈品（ A股） 600612.SH老凤祥44.501,1367%1,2056%1,37214%2.172.302.6220.519.317.09.9%2.118,827900905.SH老凤祥B3.531,1367%1,2056%1,37214%0.330.330.3810.610.59.39.9%1.1002345.SZ潮宏基4.233,83028444%71-75%275287%0.310.080.3013.553.913.9-1.6%N/M请仔珠宝及奢侈品（ H股） 1929.

31、HK周大福8.6186,1004,09534%4,57712%5,08211%0.410.460.5121.018.816.911.4%1.80590.HK六福24.7014,5021,36935%1,4939%1,5635%2.332.542.6610.69.79.36.8%1.60116.HK周生生11.767,96787618%1,01215%1,1049%1.291.491.639.17.97.212.3%0.7注：上述公司均为中金公司覆盖的股票，采用中金预期资料来源：公司年报、彭博资讯、万得资讯、 特步国际维持跑赢行业股票代码01368.HK评级跑赢行业最新收盘价港币 4.86目标价

32、港币 6.7752 周最高价/最低价港币 6.613.75总市值(亿)港币 12130 日日均成交额(百万)港币 40.14发行股数(百万)2,499其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百万股)8.56主营行业纺织服装珠宝14201368.HKHSCEI12811410086722018-072018-102019-012019-042019-07(人民币 百万)2017A2018A2019E2020E营业收入5,1136,3837,6598,880增速-5.2%24.8%20.0%15.9%归属母公司净利润408657780911增速-22.7%60.9%18.7%16.9%每股

33、净利润0.160.260.310.36每股净资产2.092.132.292.47每股股利0.190.170.190.22每股经营现金流0.220.060.230.33市盈率24.816.213.911.9市净率1.92.01.91.8EV/EBITDA10.38.27.36.2股息收益率4.1%3.7%4.3%5.0%平均总资产收益率4.8%7.2%8.0%8.6%平均净资产收益率8.0%12.4%14.1%15.3%中报业绩预览：运动行业向好，自身零售表现优异预测盈利同比增长约 20%受益于运动市场良好增长势头及公司自身扎实的基本面状况，我们预计特步国际 2019 年上半年收入、净利润均有望

34、同比增长约20%。公司将于 8 月 21 日披露年报。关注要点行业增长势头良好：运动服装继续在各品类中脱颖而出， Nike、adidas 及其经销商年初至今均维持 15%以上的销售增长，国内领先品牌安踏、李宁的季度零售额同比增速也在双位数以上。我们仍对运动服饰行业内部功能运动及休闲 运动两大分支的发展保持乐观。相对股价(%)特步国际零售表现优异：2019 年 2 季度特步国际线下同店销售实现 10-20%低段增长，线上线下终端零售额同比增长超 20%，增速与 1 季度持平；同时经营状况维持健康，零售折扣维持在 75 折至 8 折的区间，环比 1 季度 75 折的水平（农历新年促销所致）有所改善

35、，同时渠道库存水平依 旧维持在 4 个月左右的健康水平。多品牌运营值得关注：作为多品牌全球化布局的第一步， 公司上半年配股收购 E-Land 完成后，将着重 K-Swiss 及帕拉丁两个品牌的运营。目前新品牌的运营状况仍待披露，我 们预期鉴于被收购品牌定位的接近及收购方丰富的零售管理经验，特步与 K-Swiss 有望复制安踏 2009 年收购 FILA 的成功。估值与建议维持 2019、2020 年盈利预测 0.31 元及 0.36 元不变，对应同比增长 18.7%、16.9%。公司股价对应 14 倍、12 倍 2019 年、2020 年市盈率。维持“跑赢行业”评级及目标价 6.77 港元，对

36、应 19 倍 2019 年市盈率及16 倍 2020 年市盈率，隐含 39%上涨空间。公司目前估值相较安踏体育及李宁具备吸引力。风险终端销售不及预期，渠道库存积压。资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告， 郭海燕秦劲风分析员分析员 HYPERLINK mailto:haiyan.guo haiyan.guo请仔SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 HYPERLINK mailto:jinfeng.qin jinfeng.qinSAC 执证编号：S0080519060001财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2017A2018A2019E 20

37、20E利润表主要财务比率2017A2018A2019E 2020E成长能力营业收入5,1136,3837,6598,880营业收入-5.2%24.8%20.0%15.9%营业成本-2,869-3,555-4,251-4,920营业利润-21.0%44.1%21.0%16.3%营业费用-911-1,357-1,532-1,758EBITDA-18.1%43.1%14.2%16.7%管理费用-767-622-842-995净利润-22.7%60.9%18.7%16.9%其他0000盈利能力营业利润7251,0441,2641,470毛利率43.9%44.3%44.5%44.6%财务费用-54-68

38、-65-72营业利润率14.2%16.4%16.5%16.5%其他利润0000EBITDA 利润率15.7%18.0%17.1%17.2%利润总额6719761,1981,398净利润率8.0%10.3%10.2%10.3%所得税-224-306-376-438偿债能力少数股东损益38134348流动比率3.172.462.332.38归属母公司净利润408657780911速动比率2.882.202.072.11EBITDA8021,1491,3121,531现金比率1.540.970.880.90扣非后净利润408657780911资产负债率40.4%42.0%43.9%42.8%资产负债

39、表净债务资本比率净现金净现金净现金净现金货币资金3,8323,1963,4223,639回报率分析应收账款及票据1,8072,1152,5852,767总资产收益率4.8%7.2%8.0%8.6%存货7188361,0281,102净资产收益率8.0%12.4%14.1%15.3%其他流动资产1,5251,9132,0112,112每股指标流动资产合计7,8828,0609,0469,621每股净利润（元）0.160.260.310.36固定资产及在建工程646641691731每股净资产（元）2.092.132.292.47无形资产及其他长期资产406498544589每股股利（元）0.19

40、0.170.190.22非流动资产合计1,0521,1391,2351,320每股经营现金流（元）0.220.060.230.33资产合计8,9349,19910,28110,940估值分析短期借款8311,4831,6311,631市盈率24.816.213.911.9应付账款1,0288791,3341,227市净率1.92.01.91.8其他流动负债6309169171,188EV/EBITDA10.38.27.36.2流动负债合计2,4893,2783,8824,046股息收益率4.1%3.7%4.3%5.0%长期借款1,019461507507其他非流动负债97129129129非流

41、动负债合计1,116590636636负债合计3,6053,8684,5184,682股本20202020未分配利润5,2015,3065,6966,143归母所有者权益5,2215,3265,7156,163少数股东权益10854896负债及股东权益合计8,9349,19910,28110,940现金流量表税前利润6719761,1981,398折旧和摊销781044861营运资本变动-119-513-304-194其他-72-413-376-438经营活动现金流558154567826资本开支-177-75-144-146其他452-20700投资活动现金流275-281-144-146股

42、权融资75900银行借款421-101940其他-274-560-391-464筹资活动现金流154-511-196-464汇率变动对现金的影响-1100现金净增加额986-636227217资料来源：公司公告， 公司简介请仔特步国际为中国领先的国内时尚体育用品企业，专注于体育用品(包括鞋履、服装及配饰产品)的设计、开发、制造及市场推广，并主要以自有特步品牌及其他获授权品牌进行销售。都市丽人维持中性股票代码02298.HK评级中性最新收盘价港币 1.48目标价港币 1.5352 周最高价/最低价港币 3.971.47总市值(亿)港币 3330 日日均成交额(百万)港币 1.28发行股数(百万)

43、2,249其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百万股)0.78主营行业纺织服装珠宝11802298.HKHSCEI100826446282018-072018-102019-012019-042019-07(人民币 百万)2017A2018A2019E2020E营业收入4,5425,0964,9665,121增速0.7%12.2%-2.6%3.1%归属母公司净利润317378218250增速31.0%19.3%-42.3%14.4%每股净利润0.140.170.100.11每股净资产1.491.801.791.85每股股利0.050.110.050.06每股经营现金流0.150.0

44、20.210.06市盈率8.77.713.611.9市净率0.80.70.70.7EV/EBITDA3.22.84.34.0股息收益率3.8%8.4%3.7%4.2%平均总资产收益率7.6%7.6%4.1%4.6%平均净资产收益率10.5%10.2%5.4%6.1%中报业绩预览：零售环境及成本压力拖累上半年业绩预测盈利同比下降约 80%结合公司盈利预警，我们预计都市丽人 2019 年上半年净利润同比下降 80%左右。公司中报将于 2019 年 8 月下旬披露。关注要点零售环境、成本压力及去库存拖累上半年业绩：公司结合 前 5 个月的经营状况，预计 2019 年上半年净利润下跌不少于 80%，主

45、要原因在于（1）零售环境不佳拖累公司上半年收入实现高单位数下跌，及（2）原材料价格上涨及供应商受制于环保监管使公司销售成本承压，叠加去库存及与同 业的价格竞争带来更高的零售折扣，两方面因素拖累公司 毛利率。相对股价(%)营运改善措施成效仍待观察：公司计划未来几个月内聘任新行政总裁，采用年轻化的代言人及广告宣发策略，加大 研发力度以提升产品毛利率，进一步推进购物中心门店及 线上渠道的拓展，并寻求与上游优质供应商及国际内衣品牌合作的机会。但考虑到公司多年来品牌形象重塑成效仍 不明显、自国际内衣品牌外聘首席策官与首席技术官的效 果尚不显著，同时考虑到去年全年非核心业务贡献盈利高 基数，我们认为今年全

46、年的盈利前景仍有待进一步观察。估值与建议考虑到对公司经营前景的负面展望，下调 2019 年及 2020 年盈利预测 45%、42%至 0.10 元、0.11 元，对应同比下滑 42.3%、增长14.4%。公司股价对应 13.6 倍、11.9 倍 2019 年、2020 年市盈率。维持“中性”评级，随盈利预测调整下调目标价 43%至 1.53 港元， 对应 14 倍 2019 年市盈率及 12 倍 2020 年市盈率，隐含 3.5%上涨空间。风险终端销售持续低迷。资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告， 郭海燕秦劲风分析员分析员 HYPERLINK mailto:haiyan.guo haiya

47、n.guo请仔SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 HYPERLINK mailto:jinfeng.qin jinfeng.qinSAC 执证编号：S0080519060001财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2017A2018A2019E 2020E利润表主要财务比率2017A2018A2019E 2020E成长能力营业收入4,5425,0964,9665,121营业收入0.7%12.2%-2.6%3.1%营业成本-2,578-2,973-3,057-3,122营业利润37.4%15.4%-46.1%16.4%营业费用-1,338-1,

48、471-1,440-1,485EBITDA27.3%14.0%-38.0%13.9%管理费用-262-265-263-266净利润31.0%19.3%-42.3%14.4%其他0000盈利能力营业利润420484261304毛利率43.2%41.7%38.4%39.0%财务费用6182726营业利润率9.2%9.5%5.3%5.9%其他利润0000EBITDA 利润率11.0%11.2%7.1%7.9%利润总额425502288330净利润率7.0%7.4%4.4%4.9%所得税-108-123-69-79偿债能力少数股东损益0111流动比率3.923.213.513.24归属母公司净利润31

49、7378218250速动比率2.752.342.552.39EBITDA501572354403现金比率1.481.121.401.14扣非后净利润317378218250资产负债率26.0%25.0%22.7%25.0%资产负债表净债务资本比率净现金净现金净现金净现金货币资金1,4051,4961,6431,579回报率分析应收账款及票据554826671873总资产收益率7.6%7.6%4.1%4.6%存货1,1121,1651,1301,179净资产收益率10.5%10.2%5.4%6.1%其他流动资产658808669853每股指标流动资产合计3,7294,2954,1124,485每

50、股净利润（元）0.140.170.100.11固定资产及在建工程565564551532每股净资产（元）1.491.801.791.85无形资产及其他长期资产242557557557每股股利（元）0.050.110.050.06非流动资产合计8071,1211,1081,088每股经营现金流（元）0.150.020.210.06资产合计4,5365,4165,2205,573估值分析短期借款12184184184市盈率8.77.713.611.9应付账款584711620765市净率0.80.70.70.7其他流动负债357445367433EV/EBITDA3.22.84.34.0流动负债合

51、计9521,3401,1711,382股息收益率3.8%8.4%3.7%4.2%长期借款211000其他非流动负债17141414非流动负债合计228141414负债合计1,1801,3541,1851,396股本134141141141未分配利润3,2223,9073,8794,020归母所有者权益3,3564,0484,0204,160少数股东权益0151617负债及股东权益合计4,5365,4165,2205,573现金流量表税前利润425502288330折旧和摊销828893100营运资本变动-144-260160-224其他-16-279-69-79经营活动现金流347514721

52、26资本开支-105-106-80-80其他14-13100投资活动现金流-90-237-80-80股权融资52841500银行借款23-3900其他-180-141-246-109筹资活动现金流372235-246-109汇率变动对现金的影响-224200现金净增加额60691146-63资料来源：公司公告， 公司简介请仔都市丽人主要从事高性价比贴身衣物的设计、研究、开发及销售业务，公司是中国最大品牌贴身衣物企业。公司设计及销售五个主要系列贴身衣物产品，分别为文胸、内裤、睡衣及家居服、保暖服及其他，并以核心品牌都市俪人及三个子品牌都市丝语、都市缤纷派及都市锋尚为依托，吸引不同的消费者人群。公

53、司已透过全面信息科技平台建立了庞大的一手消费者数据库，计划通过增加产品种类及提升品牌知名度，巩固在行业的领先地位，引领中国贴身衣物行业的时尚潮流。天虹纺织维持跑赢行业股票代码02678.HK评级跑赢行业最新收盘价港币 8.16目标价港币 11.0152 周最高价/最低价港币 13.837.71总市值(亿)港币 7530 日日均成交额(百万)港币 8.06发行股数(百万)915其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百万股)0.96主营行业纺织服装珠宝12602678.HKHSCEI1131008774612018-072018-102019-012019-042019-07(人民币 百

54、万)2017A2018A2019E2020E营业收入16,30619,15619,98421,660增速19.5%17.5%4.3%8.4%归属母公司净利润1,1521,1631,1781,273增速-3.0%1.0%1.3%8.1%每股净利润1.261.271.291.39每股净资产6.467.368.279.27每股股利0.380.380.380.41每股经营现金流2.400.843.601.91市盈率5.45.65.75.2市净率1.11.00.90.8EV/EBITDA4.94.84.54.2股息收益率5.6%5.3%5.2%5.6%平均总资产收益率7.5%6.8%6.2%6.3%平均

55、净资产收益率20.8%18.4%16.5%15.9%中报业绩预览：上半年外部环境承压，长期仍看好向下整合潜力预测盈利同比小幅下滑我们预计天虹纺织上半年受贸易摩擦、棉价及环保监管影响，收入利润或有小幅下滑。关注要点中美贸易摩擦对订单形成压力。2019 年 2 季度经历了中美贸易摩擦的迅速升温与缓和，包含鞋服产品在内的中国3,000 亿美元的出口清单最终未加征关税，但下游客户对国际贸易不确定性的担忧仍拖累服装出口表现。天虹纺织作为上游纱线生产企业即便其直接客户以面料加工企业为 主，其终端品牌客户的订单也自去年 4 季度起受到了负面冲击。我们预计这一影响会持续至今年上半年。相对股价(%)棉价短期低迷

56、对纱线销售价格影响不利。2019 年上半年因内需尚未回暖且贸易摩擦下外贸订单承压，内棉棉价持续 走低。天虹目前仍有约 80%的收入来自纱线对外销售，而纱线价格历史上看与棉价波动高度一致，因此我们预期公司上半年单价对收入贡献偏负面，连带影响纱线销售毛利率新收购的面料染整业务有望实现协同，但环保压力仍存。公司年初公告了收购梭织染色面料制造企业 Winnitex，其业内优秀的资质及对天虹染整业务的强化有望推进公司对下 游业务的整合，但考虑到染整业务本身的排污问题，在目前趋严的环保监督力度下其经营可能面临一定不确定性。估值与建议考虑上述行业整体及公司本身的负面因素，下调 2019 年及 2020 年盈

57、利预测 18.5%及 26.4%至 1.29 元及 1.39 元，对应同比增长1.3%、8.1%。公司当前股价对应 5.7 倍、5.2 倍 2019 年、2020 年市盈率。维持“跑赢行业”评级，随盈利预测调整下调目标价 26.6%至 11.01港元，对应 9 倍 2019 年市盈率及 7 倍 2020 年市盈率，隐含 35% 上涨空间。公司上半年业绩存在不确定性，但长期仍看好公司 高附加值产品的研发与生产能力，以及纵向一体化整合带来的协同效应。风险原材料价格波动，新业务整合不及预期。郭海燕秦劲风分析员分析员资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告， HYPERLINK mailto:haiya

58、n.guo haiyan.guo请仔SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 HYPERLINK mailto:jinfeng.qin jinfeng.qinSAC 执证编号：S0080519060001财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2017A2018A2019E 2020E利润表主要财务比率2017A2018A2019E 2020E成长能力营业收入16,30619,15619,98421,660营业收入19.5%17.5%4.3%8.4%营业成本-13,866-16,010-16,839-18,228营业利润-23.2%30.6%-5.8

59、%8.3%营业费用-582-685-739-812EBITDA-12.5%24.2%0.3%9.3%管理费用-512-721-759-823净利润-3.0%1.0%1.3%8.1%其他0000盈利能力营业利润1,4511,8951,7861,933毛利率15.0%16.4%15.7%15.8%财务费用-77-493-368-402营业利润率8.9%9.9%8.9%8.9%其他利润0000EBITDA 利润率13.1%13.8%13.3%13.4%利润总额1,3621,4241,4431,559净利润率7.1%6.1%5.9%5.9%所得税-187-256-259-280偿债能力少数股东损益-2

60、3-5-5-5流动比率1.201.391.441.44归属母公司净利润1,1521,1631,1781,273速动比率0.620.620.800.70EBITDA2,1332,6492,6572,906现金比率0.230.160.320.21扣非后净利润1,1521,1631,1781,273资产负债率61.5%63.6%59.8%59.5%资产负债表净债务资本比率68.3%88.8%67.0%64.7%货币资金1,4671,0551,9871,569回报率分析应收账款及票据1,6301,7841,7782,083总资产收益率7.5%6.8%6.2%6.3%存货3,7645,2114,0165