工业机器人行业深度报告：静待拐点如何跟踪和预测市场需求

1、2019 年 09 月 24 日高端装备制造与新材料研究中心证券研究报告机器人行业研究买入（维持评级）行业深度研究市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.90国金机械指数2525.59沪深 300 指数3890.66上证指数2977.08深证成指9781.14中小板综指9313.682784263924942349220420591809251812251903251906251914国金行业沪深300相关报告8 月基建增速反弹，国产半导体厂商接连投产，持续看好工程机械、，2019.9.23机器人 8 月产业数据不佳，市场仍在触底阶段-国金机器人周观点，2019.9.22机器人行业并购机遇风

2、险并存，业务协同整合是关键-国金机器人周.，2019.9.15 4.挖掘机：8 月销量增长 19.5%大超市场预期；全年销量超 10%.，2019.9.1520190915 机械军工周报：8 月挖掘机销量同比增长近 20%.，2019.9.15王华君 分析师 SAC 执业编号：S1130519030002 wanghuajun孟鹏飞 分析师 SAC 执业编号：S1130517090006 (8621)61357479mengpf 韦俊龙 分析师 SAC 执业编号：S1130519050002 (8621)60893126weijunlong工业机器人行业深度：静待拐点，如何跟踪和预测市场需求？

3、1）中国机器人产业将进入中速增长期，2020-2023 年复合增速 16%。通过与日本机器人产业发展对比，及对工业机器人密度重新测算和与发达国家对比，我们认为中国机器人产业将进入中速增长期，预计 2020-2023 年复合增速 16%，高于欧美日领先国家的 5%；新增机器人本体 76 万台，对应本体市场 1194 亿元（299 亿元/年），对应集成市场 4776 亿元（1194 亿元/年）。2）我们提出跟踪和预测市场需求的“成长+周期”模型，行业拐点临近。人力成本上升和机器人投资回收期缩短驱动机器人使用密度持续提升，带来成长性，决定机器人中期的市场空间；汽车（需求占比 35%）、3C（需求占比

4、 23.5%）是机器人两大下游，其终端销量及固定资产投资向机器人需求传导带来周期性，决定机器人短期的市场波动。我们发现汽车和 3C 销量及固定资产投资是 1 年期先行指标，日本对华出口是半年期先行指标，中国机器人当月产量是月度指标。基于对以上数据分析，我们认为产业 2019Q4 有望触底、行业拐点临近。新能源、5G 等新兴产业投资带动，食饮、医药等传统制造业降本增效，是两大需求驱动因素。3）国产进口替代是长期逻辑，不同产业链环节进程有快慢，系统集成环节已实现逆袭。中国已初步具备全产业链替代的实力，但不同环节替代进程有快慢：系统集成最快，基于工程师红利和本土化优势已经实现逆袭，但商业模式的限制长

5、期来看无法出现具有统治地位的巨头，选好下游细分领域是关键（看好汽车电子）；本体其次，硬件技术趋于成熟，国产加速追赶，通过掌握运动控制技术提升附加值和走差异化路线是被验证的正确方向；核心零部件最后，技术含量高、向上突破难度大，但一旦突破可以享受长时间技术红利。目前外资巨头扩大在华本体产能以辐射亚太市场，国产减速器接受度将逐步提高，长期来看有望和日本成为双寡头。4）市场已进入集中度提升阶段。产业高速发展后回落调整，国产领先企业优势扩大，竞争格局逐渐清晰，龙头将强者恒强。国产模式百花齐放，寻找有核心运动控制技术优势的本体龙头和选对细分下游的系统集成龙头。投资建议：看好掌握运控核心技术的本体龙头、选对

6、下游的集成龙头。考虑到进口替代进程，国产和海外品牌竞争格局，推荐子行业排序：系统集成 本体核心零部件。看好优质下游的集成企业，推荐汽车电子自动化龙头克来机电；看好掌握运动控制核心技术的本体领先企业，推荐埃斯顿；长期关注经多年打磨、RV 减速器批量投放市场的中大力德、双环传动；另外关注石化自动化领导者博实股份、AGV 领导者+布局半导体装备的机器人。重点公司盈利预测及估值表证券代码 证券简称 收盘价 （ 2019/09/23）EPSPE20182019E2020ETTM2019E2020E603960.SH*克来机电29.40.480.60.84624935002747.SZ*埃斯顿9.50.1

7、20.130.2787348002698.SZ博实股份10.10.270.320.42393224300024.SZ机器人14.90.290.310.37514740来源：wind，国金证券研究所 注：带星号公司 EPS 和 PE 为国金研究所测算，其余采用 wind 一致预期风险提示估值较高、下游自动化需求不达预期、行业竞争加剧、进口替代不达预期 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 1 -行业深度研究投资案件关键假设2020-2023 年行业进入中速增长期（复合增速 16%）2020-2023 年，我国每万名制造业工人使用机器人数量从 63 提高到134最大下游汽车和 3C

8、电子 2020 年回暖（新能源、5G 等驱动）投资回收期缩短，食饮、医药等传统产业和汽车电子、新能源等新兴产业加速渗透盈利预测、估值与评级基于密度提升测算，2020-2023 年工业机器人本体增量 76 万台，本体市场 1194 亿元（299 亿元/年），集成市场 4776 亿元（1194 亿元/年）目前机器人板块估值在 40 倍 PE 左右，基于进口替代及集中度提升逻辑，子行业排序：系统集成本体核心零部件3） 克来机电：2019-2021 年归母净利润 1.05/1.47/2.05 亿元，同比增长61%/40%/39% ，复合增速 47% 。 EPS 0.6/0.84/1.17 元，对应 P

9、E49/35/25 倍，“增持”评级。4） 埃斯顿：预计 2019-2021 年营收分别为 15.3/19.2/26 亿元，复合增速21%；归母净利分别为 1.1/1.7/2.6 亿元，复合增速 37%；EPS 分别为 0.13/0.20/0.31 元，对应 PE 为 73/48/31 倍，“增持”评级。我们与市场差异点市场对工业机器人产业链价值分布、盈利性等认知不够清晰：我们独家绘制产业链价值图（各环节规模、盈利性、国产化率、龙头企业）市场对如何跟踪和预测机器人市场需求缺乏明确的框架：我们搭建“成长+周期”的需求预测跟踪框架，进行了独家密度及市场测算市场对国产进口替代方向和进程判断不够清晰：

10、我们认为进口替代是长期强逻辑，产业链不同环节替代进程不同。系统集成国产已实现超越，但受限于商业模式，选好下游非常关键，看好汽车电子、新能源、5G 等带来的新机遇；国产本体份额上升较快，具备运动控制核心技术的领先企业优势逐渐扩大；核心零部件是制约国产机器人的关键环节，长期来看 RV 减速器有望和日本成为双寡头。股票上涨的催化剂国家出台自动化产业扶持政策核心下游汽车、3C 电子等景气度回暖，资本开支超预期国产竞争力提升，龙头企业财务修复超预期投资风险估值较高：目前机器人板块整体估值较高，40 倍 PE 左右下游自动化需求不达预期：宏观经济复苏存在不确定性，汽车、3C 核心下游资本开支回暖可能不及预

11、期行业竞争加剧，进口替代不及预期：四大家族可能采取价格战加剧竞争（目前外资并未进行大规模降价价格战，主要是因为机器人巨头发那科、安川都是日本企业，经营理念相对保守谨慎，采取价格战盲目扩张份额与其经营理念不符） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 2 -行业深度研究内容目录 HYPERLINK l _TOC_250022 产业将进入中速增长期,未来 5 年复合增速 167 HYPERLINK l _TOC_250021 政策扶持和汽车/3C 电子产能转移是核心驱动力7 HYPERLINK l _TOC_250020 中国有望比肩发达国家，引领机器人产业发展8 HYPERLINK

12、l _TOC_250019 我们提出跟踪和预测市场需求的“成长+周期”模型10 HYPERLINK l _TOC_250018 2.1汽车（35）、3C 电子（23.5）是机器人两大下游 10 HYPERLINK l _TOC_250017 构建需求预测框架：成长性密度提升，周期性需求传导10 HYPERLINK l _TOC_250016 汽车和 3C 终端销量及固定资产投资是产业预测先行指标14 HYPERLINK l _TOC_250015 半年领先指标-日本机器人对华订单；当月指标-中国机器人产量16 HYPERLINK l _TOC_250014 从产业链看竞争格局：进口替代、集中度

13、提升是长期趋势18 HYPERLINK l _TOC_250013 进口替代是长期强逻辑，不同产业环节进程有快慢18 HYPERLINK l _TOC_250012 上游核心零部件：长期看减速器有望打破日本垄断19 HYPERLINK l _TOC_250011 减速器：看好长期前景，有望打破日本垄断21 HYPERLINK l _TOC_250010 中游本体：国产份额持续上升，外资地位动摇25 HYPERLINK l _TOC_250009 下游系统集成：国产实现逆袭，选好应用领域至关重要27 HYPERLINK l _TOC_250008 具备什么特征的国产企业能杀出重围？32 HYPE

14、RLINK l _TOC_250007 巨头经验：核心运控技术决定潜力，业务协同延伸决定体量32 HYPERLINK l _TOC_250006 国产突围：掌握核心运控技术的本体龙头，选对下游的集成龙头37 HYPERLINK l _TOC_250005 投资建议及重点公司39 HYPERLINK l _TOC_250004 克来机电：抓住新能源扩产红利的汽车电子自动化龙头40 HYPERLINK l _TOC_250003 埃斯顿：最像发那科的国产机器人龙头，并购德国百年企业42 HYPERLINK l _TOC_250002 博实股份：石化化工后段装备龙头，饱满订单指引业绩高增长45 HY

15、PERLINK l _TOC_250001 机器人：布局全产业链，半导体装备前景可期48 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示50图表目录图表 1：2001-2018 年中国机器人销量复合增速 37%7图表 2：2006-2018 年中国机器人保有量复合增速 33%7图表 3：2000-2018 中国机器人发展四阶段7图表 4：当前中国机器人产业类似日本 1990 年，进入中速增长期8图表 5：2018 年中国工业机器人销量全球占比 37%8图表 6：2018 年中国工业机器人保有量全球占比 23%8图表 7：从零部件、本体到集成的工业机器人产业链9图表 8：中国是第三个具

16、备工业机器人完整产业链国家9图表 9：从机器智能到人工智能，中国比肩发达国家9图表 10：中国高质量 AI 论文产出世界第一9图表 11：2018 年汽车、3C 下滑，食饮、物流、汽车电子等新兴下游高增速10 图表 12：“成长+周期”工业机器人市场预测框架 11 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 3 -行业深度研究图表 13：汽车、3C 终端销量指标领先机器人需求 1 年11图表 14：上年乘用车销量增速和机器人当年销增速匹配11图表 15：上年手机销量增速和机器人当年增速大致匹配11图表 16：2018 年中国工业机器人密度实际仅为 6312图表 17：2006-2018

17、 年中国工业机器人密度提升 21 倍12图表 18：中国汽车行业机器人密度为主要国家 63%12图表 19：中国汽车行业机器人密度 8 年提高 6 倍12图表 20：中国非汽车行业机器人密度为发达国家 1/413图表 21：中国非汽车行业机器人密度 8 年提高 10 倍13图表 22：预计 2023 年中国工业机器人达到中期密度上限 13413图表 23：2020-2023 年中国工业机器人集成市场空间 4776 亿元14图表 24：2020-2023 年机器人销量复合增速 16%14图表 25：中国工业机器人市场将进入中速增长阶段14图表 26：8 月 PMI 指数相比 7 月下滑15图表

18、27： 1-8 月电子固定投资同比 11.1%，持续回暖15图表 28： 8 月乘用车产销量降速放大但产量降速收窄15图表 29：8 月新能源车产销降速均放大15图表 30： 8 月国内智能手机销量降速收窄到 2.8%16图表 31： 8 月国内智能手机产量降速放大到 10.7%16图表 32：8 月中国工业机器人产量降速放大至 19.3%16图表 33： 1-8 月中国工业机器人产量降速放大到 6.6%16图表 34： Q2 日本工业机器人订单降速收窄至-17%17图表 35： Q2 日本工业机器人销售额降速扩大至-16%17图表 36： Q2 日本工业机器人对中国出口 476 亿日元17图

19、表 37： Q2 日本工业机器人对中出口降速收窄至-26%17图表 38：世界上第一台工业机器人诞生于 1956 年18图表 39：国产机器人力量持续崛起18图表 40：中国机器人产业链各环节完备19图表 41：2015-2018 中国工业机器人国产化率不断提升19图表 42：系统集成环节国产机器人突破最快19图表 43：减速器、伺服系统、控制系统合计成本占比 70%20图表 44：2018 年中国运动控制市场规模超 20 亿元20图表 45：工业机器人控制器格局和本体基本一致20图表 46：2018 年国内伺服系统市场规模 160 亿元21图表 47：安川、松下、三菱是机器人伺服市场前三21

20、图表 48：核心上市公司工业机器人控制系统&伺服系统发展情况21图表 49：国产 RV 减速器长期逻辑：供小于求22图表 50：四大家族（除发那科外）在华新增本体产能规划22图表 51：2017 年内资本体出货前三：埃夫特、埃斯顿、众为兴23 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 4 -行业深度研究图表 52：主要国产本体商产能不断爬坡23图表 53：2017 年开始纳博特斯克产能难以支撑订单增长24图表 54：纳博零部件订单近两年持续位于低位24图表 55：国产 RV 减速器核心企业已突破量产25图表 56：多关节、直角坐标、SCARA 是三大本体类型25图表 57：四大家族中

21、国市场份额 50%左右26图表 58：外资品牌占据优势的工业机器人细分领域26图表 59：2018 年TOP10 厂商占有超 60%中国市场份额26图表 60：本土系统集成商占比 96%27图表 61：本土系统集成商下游行业覆盖完备27图表 62：本土集成商垄断低端、领先中端、渗透高端27图表 63：本土集成商垄断长尾，领先 3C，突破汽车28图表 64：本土系统集成商在汽车、3C、新能源领域均发展较好28图表 65：汽车智能化与网联化发展趋势29图表 66：中国新能源汽车产量持续高速增长29图表 67：各类车型汽车厂电子成本占比30图表 68：汽车电子成本占比未来将达到 50%以上30图表

22、69：2017-2022 年全球汽车电子市场增速 8%30图表 70：2017-2022 年中国汽车电子市场增速 11%30图表 71：中国汽车电子 Tier1 市场格局31图表 72：博世全球资本开支近 45 亿欧元31图表 73： 2020 年中国汽车电子自动化市场 285 亿元31图表 74：工业机器人和数控机床对比32图表 75：工业机器人四大家族优势及业务模式比较32图表 76：发那科发展历史33图表 77：发那科一体三翼的核心业务模式33图表 78：ABB 发展历史34图表 79：ABB 和贝加莱各自优势明显而又互补34图表 80：GE 工业北美渠道资源深厚，助力 ABB 拓展业务

23、34图表 81：安川电机发展历史35图表 82：KUKA 发展历史36图表 83：KUKA 系统集成业务收入占比最高36图表 84：2014-2018 年库卡收入36图表 85：2014-2018 年库卡营业利润36图表 86：四大家族财务指标对比37图表 87：中国工业机器人企业商业模式分析37图表 88：国金机器人重点公司及对标海外巨头盈利预测及估值39图表 89：公司位于机器人产业链下游的系统集成40图表 90：公司下游主要客户为汽车领域40 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 5 -行业深度研究图表 91：2014-2019H1 年公司收入快速增长41图表 92：201

24、4-2019H1 年公司归母净利润快速增长41图表 93：2019H1 年公司盈利能力有所回升41图表 94：2019H1 公司费用率下降、管理良好41图表 95：2018 年公司收入结构41图表 96：2018 年公司分产品毛利率稳中有升41图表 97：公司发展四阶段，目前进入整合增长期43图表 98：发那科和埃斯顿业务模式比较43图表 99：2019H1 公司营业收入负增长44图表 100：2014-2019H1 公司净利润增速下降44图表 101：2019H1 机器人收入占比继续提高45图表 102：2019H1 公司盈利能力稳中有升45图表 103：2014-2019H1 公司分产品毛

25、利率稳升45图表 104：2014-2019H1 公司三费费率略升45图表 105：公司四类核心产品及应用场景46图表 106：2018 年石化化工行业收入占比 75%46图表 107：2018 年粉粒料设备及产品服务合计占比 74%46图表 108：2019H1 公司收入爆发增长 70%47图表 109：2019H1 公司归母净利爆发增长 104%47图表 110：公司毛利率、净利率、ROE 持续回升47图表 111：2019H1 公司费用率降低 6.8pct47图表 112：公司经营净现金流持续为正47图表 113：公司存货周转略有下滑，应收周转改善47图表 114：预收及存货是收入的强指

26、引领先指标48图表 115：新松机器人：涵盖机器人全产业链48图表 116：2018 年收入增长 26%，增速创近 5 年新高49图表 117：新松机器人：2018 年扣非业绩同比增长 23%49图表 118：2014 年 ROE 高达 18%，近 3 年处于低位49图表 119：毛利率保持 30%以上，净利率近 3 年下滑49图表 120：2018 年公司经营净现金流额明显好转50图表 121：2018 年政府补贴极少，业绩质量明显提升50图表 122：新松机器人 2018 年主营业务收入（亿元）50图表 123：新松机器人：主营业务保持较高毛利率水平50 HYPERLINK / 敬请参阅最

27、后一页特别声明- 6 -行业深度研究产业将进入中速增长期,未来 5 年复合增速 16政策扶持和汽车/3C 电子产能转移是核心驱动力中国机器人产业发展四阶段1）2000-2009 年，产业萌动。中国汽车产业制造水平相对落后，3C 电子开始承接第三次全球产能转移（日韩台到中国），自动化程度较低。外资机器人巨头普遍 2000 年前后进入中国,工业机器人年销售数千台,基本都是外资品牌,主要用于汽车行业。国内企业以做外资的系统集成和代理商为主，极少数企业如沈阳新松有自研机器人本体。2）2010-2012 年，产业风起。以汽车、3C 电子为代表的主要下游对自动化改造升级需求旺盛，通用产业市场逐步打开，市场

28、出现跨越增长，年均复合增速 63，2012 年工业机器人销量超过 2 万台。外资优势明显，四大家族地位确立，本土系统集成商发展壮大，国产核心零部件和本体企业开始出现。2012 年我国机器人产业扶持政策顶层设计出台，产业发展风起。3）2013-2017 年，高速发展。政策顶层设计传导，地方政府密集出台补贴政策，汽车、3C 电子景气度高，长尾市场逐步迅速打开，终端用户使用机器人的意愿大幅提高，产业经历 5 年高速增长，年均复合增速 43 。2017年工业机器人销量达到 13.8 万台，国内企业数量爆发增长，由产业链下游向中上游拓展，直接和外资巨头竞争。4）2018-今，回落调整。直接面向市场的补贴

29、大幅减少，叠加汽车、3C 电子固定资产投资放缓，需求低迷，产业回落调整，市场正在加速触底。我们根据产业调研估算 2018 年中国工业机器人销量在 14 万台左右（不同于IFR 及 CRIA 口径），对应本体市场规模约 260 亿元，集成市场规模 1100 亿 元左右。其中，国产零部件、本体、集成均取得了长足的进步，国产化率 持续提高，行业低端产能出清，国产竞争核心由“低价”转向“高附加值”。图表 1：2001-2018 年中国机器人销量复合增速 37%图表 2：2006-2018 年中国机器人保有量复合增速 33%1620060145012150401010083065020401020200

30、1200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-50454035302520151050中国工业机器人销量（万台）同比增长中国工业机器人保有量（万台）同比增长来源：IFR，国金证券研究所 注： 2018 年销量为自主测算来源：IFR，国金证券研究所注： 2018 年年数据为自主测算图表 3：2000-2018 中国机器人发展四阶段2000-20092010-20122013-20172018-2019发展阶段产业萌动产业风起高速发展回落调整产业背景汽车产业落后，3C 电子开始承接产能转移，自动化率较低

31、汽车、3C 产业需求旺盛，自动化程度提高政策+补贴密集出台，价格下降，汽车、3C 电子产业自动化市场爆发增长补贴大幅减少，汽车、3C 电子需求低迷，贸易战影响市场跨越增长，销量超过市场规模年销量仅数千台2 万台，规模 50 亿元5 年高增长，2017 年销量万台，规模 260 亿元产销增速下滑，2018 销量 14万台，市场正在加速触底竞争格局外资巨头布局中国市场，国内做集成和代理外资格局确立，内资集成发展壮大，开始向中上游拓展本土企业爆发式增长，和外资巨头同台竞技，国产化率提高到 25%国产零部件、本体、集成均取得了长足的进步，国产化率持续提高；低端产能出清 HYPERLINK / 敬请参阅

32、最后一页特别声明- 7 -行业深度研究来源：IFR、CRIA，公开资料整理，国金证券研究所产业将进入中速增长期，预计 2020-2023 年复合增速 16日本机器人产业历程：积累期（1967-1970）、起步期（1970-1980）、高速期（1980-1990），之后进入长期稳定增长期（1990-2012）。2012-2017 年是中国机器人产业的高速成长期，我们用 5 年走完日本 10 年的历程（1980-1990 年）；2018-2019 年回落调整，将进入中速增长期，行业属性“成长”叠加“周期”，预计 2020-2023 年复合增速 16%（后文将进行详细测算）。图表 4：当前中国机器人

33、产业类似日本 1990 年，进入中速增长期来源：日本产经省，国金证券研究所1.2 中国有望比肩发达国家，引领机器人产业发展中国工业机器人销售量/销售额/保有量均全球第一。2018 年中国机器人销量达 14 万台（数据为自主测算），全球占比 37 ；本体市场规模 260 亿元左右，集成市场规模 1100 亿元左右；保有量 57.5 万台，全球占比 23 。图表 5：2018 年中国工业机器人销量全球占比 37%图表 6：2018 年中国工业机器人保有量全球占比 23%40353025201510504035302520151050中国韩国日本美国德国中国韩国日本美国德国来源：IFR，国金证券研究

34、所来源：IFR，国金证券研究所成为世界第三个具备机器人完整产业链的国家中国、日本、韩国、美国、德国五个国家消费了全球 73 的机器人，是全球重要的机器人制造大国。中国从上游核心零部件到中游本体再到下游系统集成，成为世界上第三个具备完整产业链的国家（另外两个是日本、韩国，美国和德国均缺乏核心减速器企业）。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 8 -行业深度研究图表 7：从零部件、本体到集成的工业机器人产业链图表 8：中国是第三个具备工业机器人完整产业链国家核心零部件本体系统集成控制器伺服电机减速器日本55553中国34345韩国25445美国23133德国44155来源：瑞松智能

35、，国金证券研究所来源：国金证券研究所 注： 按各环节企业数量和竞争力打 1-5 分，5 分最高有望比肩发达国家，引领机器人产业发展机器人技术及应用发展可分为三个阶段四大层次，中国目前和日本、韩国等领先国家一样，处于机器智能向人工智能过渡阶段。在人工智能技术积累方面中国也处于世界前列。图表 9：从机器智能到人工智能，中国比肩发达国家图表 10：中国高质量 AI 论文产出世界第一来源：中国人工智能发展报告 2018，国金证券研究所来源：中国人工智能发展报告 2018，国金证券研究所 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 9 -行业深度研究我们提出跟踪和预测市场需求的“成长+周期”模型

36、汽车（35）、3C 电子（23.5 ）是机器人两大下游汽车（35 ）、3C 电子（23.5 ）是两大下游汽车(整车及零部件)、3C 电子制造规模大/附加值高，自动化程度最高， 是工业机器人最大的两个下游。汽车占比 35 （其中汽车整车 13 ，汽车零部件 17 ，汽车电子 5），3C 电子占比 23.5 （不含家用电器）。汽车整车、3C 电子增速下滑，长尾市场高增长2018-2019 年汽车整车、3C 电子销售低迷，对应机器人需求低迷。叠加汽车、3C 对机器人使用基数大，2018 年销售出现了负增长。而食品饮料、物流、汽车电子、光伏、锂电等长尾市场表现亮点，依旧保持高速增长。图表 11：201

37、8 年汽车、3C 下滑，食饮、物流、汽车电子等新兴下游高增速来源：MIR DATE BANK，国金证券研究所构建需求预测框架：成长性密度提升，周期性需求传导机器人位于制造业中游，主要受下游固定资产投资影响工业机器人位于制造业中游，上游是原材料、能源，下游是制造业各细分行业。看上游，工业机器人技术含量高、附加值极高，其产业发展受上游原材料/能源的影响较小；看下游，工业机器人是下游汽车、3C 电子等行业的固定资产投资，受下游景气度/固定资产投资额影响较大。我们提出了需求预测框架：成长性密度提升，周期性需求传导成长性：技术成熟、投资回收期缩短推动密度的提升。工业机器人使用密度是每万名制造业工人使用工

38、业机器人的数量。随着机器人技术成熟，易用性增强，使用效率不断提高，以及劳动力成本上升和机器人价格降低带来的投资回报期缩短，推动中国工业机器人使用密度持续提升。周期性：终端产品景气度-行业资本开支-机器人需求传导。汽车、手机等产品销售通过影响资本开支影响工业机器人市场需求。根据数据分析，我们发现汽车销量增速领先机器人销量增速 1 年，上年汽车销量增速和当年机器人销量增速很好的匹配，3C 行业存在固定节奏（3-5 月份投资设备， 6-8 月份组织生产，9-11 月份销售），和机器人销量增速匹配还受到其他因素影响，但也显示强相关作用。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 10 -行业

39、深度研究图表 12：“成长+周期”工业机器人市场预测框架图表 13：汽车、3C 终端销量指标领先机器人需求 1 年来源：公开资料整理，国金证券研究所来源：公开资料整理，国金证券研究所图表 14：上年乘用车销量增速和机器人当年销增速匹配图表 15：上年手机销量增速和机器人当年增速大致匹配20151050-5-10706050403020100-103020100-10-20-30-40706050402012 2013 2014 2015 2016 2017 20183020100上年汽车销量增速机器人销量增速上年手机销量增速机器人销量增速资料来源：国家统计局，IFR，中国汽车协会，国金证券研究

40、所资料来源：国家统计局，IFR，国金证券研究所我们测算中国机器人实际密度仅为 63，远低于发达国家（300 左右）根据公式：机器人保有量*密度=工人基数，我们对比考察全球主要国家， 发现 IFR 对中国机器人密度的计算出现误差，在工人数量上未和其他国家采用同样口径。因此我们做了统一，同口径下 2018 年中国机器人密度仅为63，低于全球平均水平 99，远低于主要机器人市场（韩国 774，新加坡831，德国 338，日本 327）。我们将拆分为汽车行业和非汽车行业，测算中国机器人市场空间。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 11 -行业深度研究图表 16：2018 年中国工业机

41、器人密度实际仅为 63图表 17：2006-2018 年中国工业机器人密度提升 21 倍9008007006005004003002001000838774338327217114996390080070060050040030020010003 4 5 6 8 10 12 13 19 26 3650 63中国韩国日本美国德国来源：IFR，国金证券研究所 注： 对中国密度数据进行了修正来源：IFR，国金证券研究所注： 对中国密度数据进行了修正汽车行业机器人密度中期上限 1200，中国目前 750IFR 暂未公开 2018 年各国分行业机器人密度，我们基于机器人保有量行业拆分，估算 2018 年

42、中国汽车行业机器人密度 750 台/万人。2010-2017 年，日本、德国、美国三大汽车工业发达国家汽车行业的机器人密度在 1200 左右波动，2017 年韩国汽车行业机器人密度为 2435，是日、美、德的两倍。中国同为汽车制造大国，我们认为 1200 是中期汽车行业机器人密度上限。图表 18：中国汽车行业机器人密度为主要国家 63%图表 19：中国汽车行业机器人密度 8 年提高 6 倍3,0002,50024353,0002,5002,0001,5001,0005001354120011621158115610831075990 974 9407502,0001,5001,000500韩国

43、加拿大美国 德国 日本 法国 奥地利斯洛文尼亚西班牙泰国台湾中国0105 141 213 281 305392 505634 7502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国韩国日本美国德国来源：IFR，国金证券研究所 注：其他国家为 2017 数据，中国机器人密度为我们测算的 2018 年数据来源：IFR，国金证券研究所注：其他国家为 2017 数据，中国机器人密度为我们测算的 2018 年数据非汽车行业机器人密度中期上限 200，中国目前 43根据制造业工人数量修正非汽车行业工人数量，拆分非汽车行业机器人保 有量，我们测算 2018 年中国

44、非汽车行业机器人密度为 43 台/万人。韩国、日本、台湾 3C 电子产业比重较高，韩国国情特殊，暂不做参考；以日本、台湾为主要参考，我们认为 200 是中期密度上限。考虑到中国不同于日本、台湾，除汽车、3C 电子、金属加工外还有广大长尾制造市场，而长尾行业密度提升大大慢于 3C 电子，因此综合考虑，我们认为 100 是中国非汽车行业中期机器人密度的上限。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 12 -行业深度研究图表 20：中国非汽车行业机器人密度为发达国家 1/4图表 21：中国非汽车行业机器人密度 8 年提高 10 倍6005004003002001000533225191

45、180 164 160117 117436005004003002001000456711162231422010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国韩国日本美国德国来源：IFR，国金证券研究所 注： 其他国家为 2017 数据，中国机器人密度为我们测算的 2018 年数据来源：IFR，国金证券研究所 注：其他国家为 2017 数据，中国机器人密度为我们测算的 2018 年数据5 年达到中期上限，本体增量 76 万台，集成规模 4776 亿预计 5 年后（2023 年）中国工业机器人达到中期密度目标合理性分析：2023 年达到汽车 1200、非汽

46、车 100 的工业机器人使用密度。中国同为汽车制造大国，2013-2018 年汽车行业机器人密度提升了 1.7 倍，我们中观假设 2019-2023 年提升 0.6 倍到 1200 左右；而2013-2018 年 5 年中国非汽车行业机器人密度从 8 高速增长到 43，增长了 4 倍，我们中观假设 2019-2023 年非汽车行业机器人密度再增长1.3 倍到 100。2020-2023 年复合增速 16 ，机器人密度达到 134，本体增量 76 万台结论：2020-2023 年机器人销售增量 76 万台，本体市场 1194 亿元、集成 4776 亿元，复合增速 16 。目前中国工业机器人保有量

47、 57.5 万台左右，达到中期密度上限对应 119 万台机器人保有量，加上折旧量，预计对应 2020-2023 年 76 万台机器人新增量、1194 亿元本体市场、4776 亿元系统集成市场（按 4 倍价值扩大），2020-2023 年机器人销量复合增速 16 。2023 年中国机器人密度达到 134。假设汽车行业和非汽车行业机器人密度 2023 年分别达到 1200 和 100，假设 2023 年中国制造业工人数量降到 8900 万，汽车制造工人数量下降到 270 万，其他制造业工人8680 万，得到 2022 年中国机器人保有量 119 万台，整体密度 134。价格假设：2017 年本体均

48、价 20 万元/台，根据产业调研假设未来价格年降幅 5折旧假设：汽车行业机器人一般使用 5 年，3C 及长尾使用 3 年，到期后一部分报销，一部分二手销售。我们假设 2018 年折旧报废量为 5 年前（2012 年）销量的 70，以此类推。销量增速假设：2019H1 市场负增长，下半年回暖，全年预计在-5 增速。根据汽车、3C 下游的数据分析，5G、新能源等市场需求持续回暖， 2020-2023 年机器人市场增速预计回到两位数。集成市场假设：根据产业调研，假设集成市场大致为本体的 4 倍图表 22：预计 2023 年中国工业机器人达到中期密度上限制造业工人基数（万）9

49、1008900汽车工人（万）280270 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 13 -行业深度研究20182023E非汽车工人（万）88208680汽车行业机器人密度（台/万人）7501200非汽车行业机器人密度（台/万人）43100制造业机器人密度（台/万人）63134.0机器人保有量（万台）57.5119.20来源：IFR，CRIA，国家统计局，国金证券研究所图表 23：2020-2023 年中国工业机器人集成市场空间 4776 亿元201720182019E2020E2021E2022E2023E保有量(万台）45.1157.5068.2478.8790.90104.86

50、119.43销量（万台）13.8014.0013.3014.6316.8220.1924.23折旧量（万台）-1.612.564.004.806.239.66本体均价（万元）2019.0018.0517.1516.2915.4814.70销量增速58.6%1.4%-5%10%15%20%20%本体市场（亿元）276266240251274312356本体市场增速-4%-10%5%9%14%14%集成市场（亿元）110410649601003109612501425来源：IFR，CRIA，MIR，国家统计局，国金证券研究所图表 24：2020-2023 年机器人销量复合增速 16%图表 25：中

51、国工业机器人市场将进入中速增长阶段3025201510502017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E706050403020100-101,6001,4001,2001,00080060040020002017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E20151050-5-10-15工业机器人销量（万台）同比增长本体市场（亿元）系统集成市场（亿元） 市场增速来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所汽车和 3C 终端销量及固定资产投资是产业预测先行指标固定资产投资：1-8 月电子行业固定资产投资同比 11.1%，持续回暖2019 年

52、 8 月 PMI、PMI 生产、PMI 新订单分别为 49.5、51.9、49.7，相比7 月有所下滑。1-8 月电子行业固定资产投资累计同比 11.1%，持续回暖。2019 年 1-8 月制造业固定资产投资额累计同比 2.6%，相比 1-7 月累计同比的 3.3%有所下滑。其中汽车制造业固定资产投资额 1-8 月累计同比 1.5%，有所回落； 电子制造业固定资产投资额 1-8 月累计同比 11.1%，相比 1-7 月的 10.5%继续回暖。电气机械制造业固定资产投资额 1-8 月累计同比-8.0%，降速略有扩大。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 14 -行业深度研究图表

53、26：8 月 PMI 指数相比 7 月下滑图表 27： 1-8 月电子固定投资同比 11.1%，持续回暖59PMIPMI:生产PMI:新订单57555351492019/072019/022018/092018/042017/112017/062017/012016/082016/032015/102015/052014/122014/072014/022013/092013/042012/112012/062012/014750制造业固定投资累计同比制造业固定投资累计同比（汽车）40制造业固定投资累计同比（电子）制造业固定投资累计同比（电气）3020102019-052018-122018-

54、082018-042017-112017-072017-032016-102016-062016-022015-092015-052014-122014-082014-042013-112013-072013-032012-102012-062012-020-10-20来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所汽车产销：8 月销量降速放大但产量降速收窄，新能源车产销降速放大2019 年 8 月中国乘用车销量 165.3 万（同比下滑 7.6%），1-8 月累计销量1331 万（同比下滑 12%）；8 月产量 169.3 万（同比下滑 0.7%），1-8 月累计产量 131

55、9 万（同比下滑 14%），销量降速放大但产量降速收窄。其中新能源车 8 月销量 8.5 万（同比下滑 15.8%），1-8 月累计销量 79.2 万（同比增长 33%）。8 月产量 8.7 万（同比下滑 11.8%），1-8 月累计产量79.71 万（同比增长 33%）。新能源车产销增速均有下滑。汽车销售下半年有望回暖。8 月 27 日国务院办公厅印发了关于加快发展流通促进商业消费的意见，指出释放汽车消费潜力，实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，有条件的地方对购置新能源汽车给予积极支持。另外加大新能源汽车等职能绿色产品金融支持力度。图表 28： 8 月乘用

56、车产销量降速放大但产量降速收窄图表 29：8 月新能源车产销降速均放大300250200150100500中国乘用车销量（万台） 中国乘用车产量（万台） 销量同比产量同比20251020015-1010-2052019/07-300中国新能源车销量（万台） 中国新能源车产量（万台） 销量同比产量同比70060050040030020010002019/072019/052019/032019/012018/112018/092018/072018/052018/032018/012017/112017/092017/072017/052017/03-1002019/052019/032019/

57、012018/112018/092018/072018/052018/032018/01来源：中汽协，国金证券研究所来源：中汽协，国金证券研究所手机销量：产销低迷，5G 换机有望提振 2020 年自动化需求手机产销：8 月智能手机销量降速收窄、产量降速放大。2019 年 8 月中国智能手机出货量 2959 万，同比下滑 2.8%，降速收窄。1-8 月累计出货量24000 万，同比下滑 4%，降速收窄；8 月智能手机产量 10083 万，同比 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明- 15 -行业深度研究下滑 10.7%，降速扩大。1-8 月累计产量 80067 万，同比下滑 6%，降

58、速放大。手机产销下降很大原因是消费者等待 5G 手机上市，部分换机需求进入观望。目前华为、三星均推出了 5G 手机，华为 mate20 和 Galaxy Note10。5G 时代正在加速到来，厂商加快推出 5G 手机表明对 5G 的看好以及提前抢占市场决心。一方面，5G 换机潮会推动手机销量大增，产能扩张，带来自动化产线的增量需求；另一方面，5G 时代手机天线零部件生产及整机组装工艺均有所变化，带来手机自动化产线的存量更新需求。从电子制造业固定资产投资率先并持续回暖（1-8 月增速 11.1%）也能得到验证。图表 30： 8 月国内智能手机销量降速收窄到 2.8%图表 31： 8 月国内智能手

59、机产量降速放大到 10.7%70006000500040003000200010000智能手机国内销量（万台）同比450400350300250200150100500-502019/072019/012018/072018/012017/072017/012016/072016/012015/072015/012014/072014/012013/072013/012012/072012/01-100180001600014000120001000080006000400020000智能手机国内产量（万台）同比302520151050-5-10-152019/062019/032018/12

60、2018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/03来源：工信部，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所半年领先指标-日本机器人对华订单；当月指标-中国机器人产量中国机器人产量可以作为月度指标，8 月及 1-8 月累计产量降速放大2019 年 8 月，中国工业机器人产量 14600 台，同比-19.3%（7 月同比-7.1%），降速放大；2019 年 1-8 月累计产量 120778 台，同比增速-6.6%（1-7 月累计同比-6.3%），降速略有放大。（注：因国家统计局统计口径持续变