企业管理软件行业深度报告：云企业管理软件高速成长确定性高云转型驱动估值切换机会

1、 第 页 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明泰柏瑞 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明泰柏瑞研究背景云端转型为大势所趋，传统 ERP ERP ERP 创新之处ERP ERP SaaS ERP 、A 股（网络等。主导因素，以印证SaaS投资观点ERP 中国云 ERP 上云，未来云ERP ERP ERP ERP ERP 国内云 ERP PE 向 PS HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明目录 HYPERLINK l _TOC_250021 1、 中国ERP行业持快速增长，云ERP市场高速成长确定性高 HYPERLINK l _TOC_

2、250020 、 全球ERP行增平缓云ERP占达逐占主地位4 HYPERLINK l _TOC_250019 、 中企信化求依旺，动ERP业维快增长5 HYPERLINK l _TOC_250018 、 中云ERP 场间广，微业需主力中型业场待突破6 HYPERLINK l _TOC_250017 2、 国产ERP企业步主导，云端转型打开中长期成长空间 HYPERLINK l _TOC_250016 、 国替趋加推进产ERP业海外业额7 HYPERLINK l _TOC_250015 、 产体及户盖面定家场势异8 HYPERLINK l _TOC_250014 、 云转是势趋，产产体逐完善8

3、HYPERLINK l _TOC_250013 3、 SaaS成分高低定估值方法，国内云ERP企业提早由PE向PS切换10 HYPERLINK l _TOC_250012 、 SaaS企估方论10 HYPERLINK l _TOC_250011 、 美典型SaaS 业估案分析 HYPERLINK l _TOC_250010 、 纯 SaaS业：Salesforce HYPERLINK l _TOC_250009 、 非纯SaaS企：SAP/ORACLE12 HYPERLINK l _TOC_250008 、 中典型SaaS 业估案分析 HYPERLINK l _TOC_250007 、 传软转

4、期：潮际 HYPERLINK l _TOC_250006 、 传软转期：蝶际 HYPERLINK l _TOC_250005 、 传软转期：友络 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 重点推荐个股18 HYPERLINK l _TOC_250003 、 金国：统ERP速缓云务性成趋不变 HYPERLINK l _TOC_250002 、 浪国：团业ERP头云转步时 HYPERLINK l _TOC_250001 、 用网：内统ERP头云品扩张中 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示211ERP ERP 速成长确定性高、全球 ERPERP占比达 逐步占据

5、主导地位全球 ERP 2011-2018 为29RPP 0.9%；云 ERP 2011-2018 6.1%。ERP ERP 在ERP 2011年的 34.8%扩大至 2018 年的 43.1%，有望逐步占据主导地位。图 1：全球传统 ERP 和云ERP 市场规模（单位：亿美元）图 2：云 ERP 在全球整体ERP 市场规模占比0云ERP市场规模(美)传统ERP市场规(亿元)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018201120122013 20142015201620172018资料来源：前瞻产业研究院资料来源：前瞻产业研究院全球 ERP 2017 年 SA

6、P、Oracle、Microsoft、Infor 20.3%、13.9%、9.4%和 7.4%，合计为 51%； EpicorSageNetsuiteIFS 3.5%3.5%2.9%1.9%1.5%35.7%产品体系行业及客户覆盖面、全球化程度不同决定各家市场位势差异， 由于 ERP 由大型企业向中型企业下沉以及电子商务等新领域渗透趋势，全球 ERP 行业仍处在洗牌期。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明SAP 和 Oracle SAP 2013 年的 24%2017 年的 2013 年的 12%扩大到 2017 年的 13.9%MicrosoftInfor 拓展，市占率提升明显

7、，分别由 2013 年的 5%/6%扩大到 2017 年的9.4%/7.4%SAP 及 Oracle HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明Epicor ERP ERP 3.5%市2013 年的 6%降到 2017 年的 IFS 图 3：2013 年全球 ERP 市场竞争格局图 4：2017 年全球 ERP 市场竞争格局资料来源：Gartner资料来源：Panorama, 各家企业年报， 整理ERP快速增长国内企业信息化需求依旧旺盛，驱动中国 ERP 市场维持快速成长，2010-2018 年间市场规模复合增速达 15.5%远高于全球增速 2.9%。图 5：中国和全球 ERP 行业增速

8、资料来源：IDC HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明IT 2017 年中国 IT 支出占 比重为 2.85%4.35%；信 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明ERP 需图 6：全球中国 IT支在 比重比图 7：中国同模企两化合发阶分布全球中国4.5%4.4%3.0%2.9%5%4.5%4.4%3.0%2.9%4%3%2%1%0%20162017资料来源：Gatner资料来源：工信部注：在大、中、小微企业样本中，按两化融合发展阶段分类，处在起步建设、单项覆盖、集成提升、创新突破阶段的企业数量占比

9、、中国云 ERP 市场空间广阔，小微企业为需求主力， 中国云 ERP 企业上云，未来云ERP SaaS ERP 多数需求，同时SaaS IT ERP IT SaaS ERP 业上云进程有望加快，推动云ERP 图 8：2012-2017 年中国公有云 IaaS、PaaS 及 SaaS市场规模对比（单位：亿元）图 9：2013-2017 年中国公有云 IaaS、PaaS 及 SaaS市场规模同比增速对比资料来源：中国信息通信研究院资料来源：中国信息通信研究院2、国产 ERP 企业逐步主导，云端转型打开中长期成长空间ERP业份额ERP ERP ERP ERP ERP ERP ERP ERP 新客户及

10、传统ERP 云 ERP 渗透初期的客户定位恰好与传统 ERP ERP ERP 面对 ERP ERP 品牌的云ERP ERP 渗图 10：2009 年中国 ERP 行业市场格局图 11：2018 年中国 ERP 行业市场格局资料来源：CWW资料来源：前瞻产业研究院 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明ERP ERP SAP、Orcale、Infor 2009 年大陆ERP 3 仅占据 27.6%的市场份额；而 2018 年前七大 ERP 厂商中国内供应商占 4 31%12%、11%和 6%60% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明产品体系及客户覆盖面决定各家市场位势。用

11、友、金蝶、浪潮和鼎捷等前排厂商产品体系及行业覆盖面比较健全，但在不同规模企业市场位势有所差异，其中用友、浪潮主要聚焦大型企业市场，金蝶国际则聚焦中小企业市场；而东软、金算盘、管家婆等后排厂商，产品体系不够全面，行业覆盖面相对局限。ERP 强 60%浪潮国际覆盖客户群体与用友较为接近，在集团 ERP 领域保持领先地位，2018 年市占率达 18.1%，但在中小企业市场相对薄弱。覆盖行业主要为通信、粮食、医药、金融、制造、建筑和快消；但在电商 ERP 布局较为有限。具体模块来看，财务共享、集团管控、HCM cloud、资金管理比较强势。金蝶国际则主要聚焦中小企业，与浪潮、用友核心客户群体形成错位，

12、 连续 14 年占据中国成长型企业应用软件细分市场第一位。具体模块来看， 金蝶在供应链、财务等领域具备一定优势，尤其是财务。图 12：2018 年中国集团ERP 市场竞争格局图 13：2017 中国 SaaS ERP 市场格局资料来源：浪潮推介材料资料来源：金蝶推介材料ERP ERP 表 1：浪潮、用友和金蝶基本情况对比浪潮国际用友网络金蝶国际成立/上市时间2003 年/2004 年1988 年/2001 年1991 年/2001 年进入ERP 时间1995 年克拉玛依油田财务管理1997 年中海油NC 中标1999 年发布K/3 系统进入云服务时间2017 年发布浪潮云战略2010 年发布S

13、+S 云战略2007 年发布友商网（精斗云） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明ERP ERP 年达 8.5 至 30%ERP ERP 2018 1.9 8%。图 （）金蝶国际浪潮国际图 15：金蝶及浪潮国际云业务营收占比金蝶国际浪潮国际020152016201720182015201620172018资料来源：金蝶国际、浪潮国际公司财报资料来源：金蝶国际、浪潮国际公司财报金蝶、用友及浪潮均已相继建立覆盖大、中、小微企业的云产品体系， 目前三家主要基于其传统 ERP 产品进行云化，一定程度上延续传统产品应用优势。金蝶国际云业务率先

14、起步于中小企业市场，针对中小企业发布星空云， 提供财务、会计、供应链等模块，同时针对小微企业提供精斗云；2017 年正式发布苍穹云，开始发力大型企业市场，推出 PaaS 云端的定制化服务。用友网络推出 PaaS 平台“UAP 用友企业云平台”，2012 年首次发布包括财税、协同、营销、支付在内的四款 SaaS 产品；而后针对大型企业推出 NC Cloud，针对中型企业推出云 ERP “U8+”，通过横向和纵向相结合的方式不断拓展 SaaS 产品线。GS Odoo 合资打造PS Cloud 的一站式云 ERP 表 2：浪潮、用友和金蝶产品对比浪潮国际金蝶国际用友网络传统ERP大型企业GSEASN

15、C中型企业PSK/3U8小微企业无KIS畅捷通 T云服务大型企业GS Cloud苍穹云NC Cloud中型企业PS/GS Cloud星空云U8 Cloud小微企业易云在线、云会计精斗云好会计、易代账 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明3、SaaS ERP 业提早由 PE 向PS 切换、SaaS传统软件业务及SaaS PE 或 PEG SaaS ARPU PS PE SaaS 市场参与者根据 SaaS SaaS PS SaaS SaaS SaaS PE SaaS SOTP 法更为合理，其SaaS 业务估值逐步向PS PS SaaS

16、业务发展初期，营收增速在企业SaaS 场位势亦是决定PS SaaS SaaS企业估值案例分析传统CRM SAPOracle ；而 AvayaGenesysNice 5.1%/5.1%/4.5%；剩余 62% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明而 SaaS CRM 市场格局与传统CRM CRM Salesforce 年市场份额高达 34%，Microsoft、Oracle、Adobe、Google 6%/6%/5%/4%，剩余 45% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图16：2017 年传统CRM市场份额占比分布图17：2017 年SaaS CRM市场份额占比分布O

17、therSAPOracleAvayaGenesys NiceOtherGoogleAdobeSalesforceOracleMicrosoft资料来源：IDC资料来源：IDC、纯 SaaS企业：SalesforceSalesforce SaaS CRM 市场绝对龙头，据 2017 CRM 34%CRM 体M 223 ale/ S份额 7%2019 26%。公司云产品分为销售云、服务云、PaaS（平台即服务）、营销云四大2015FY 的 45%2019FY 的 30% PaaS 2015FY 的 14% 和 9%2019FY 的 21%和 14%图 18：Salesforce营收入及 图 19：

18、Salesforce 分产品营结构营业收入（亿元）YoY销售云服务云PaaS营销云250200150100- 35%30%25%20%15%10%5%0%2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY资料来源：Bloomberg， 注：财年结束于每年 1 月 31 日，预测数据来自彭博一致预期资料来源：Bloomberg， 注：财年结束于每年 1 月 31 日 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2005-2010 PS SaaS PS PS 2010 年增速反弹驱动PS HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2011 年后 SaaS PS 2011-201

19、2 率放大，导致 PS 2013-2016 PS 2017 PS 7-9.5 图 20：Salesforce PS-TTM 估值走势分析SaaS支撑PS估值在高位18161412108642营收增速波动对应PS营收成长快然净亏损率放大PS估值回落PS估值倍数基本稳定营收稳成长且扭亏为盈PS估值中枢上移至7-9.5倍80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10% HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明0-20%PS TTM（左轴）营收增速 %（右轴）净利率 %（右轴）资料来源：Bloomberg， ，数据区间由 2015 年 4 月 29 日截至

20、2019 年 8 月 1 日、非纯 SaaS企业：SAP/ORACLE传统软件龙头公司 SAP 和 ORACLE 2018 年 SaaS PE 2019 年 PE 分别为 21x/15xSAP 2011 后于 2011/2012 SuccessFactors SaaS 领域新产品SAP S/4HANA 和SAP HANA SaaS 110%年间 SaaS 2018 20%。图 201308 年 SP SaS 单）SaaS业务营收（百万欧元）YoY图 22：2013-2018 年 SAP SaaS 业务营收占比SaaS业务营收占比（%）6,0005,0004,0003,0002,0001,000

21、-201320142015201620172018120%100%80%60%40%20%0%5%0%201320142015201620172018资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg公司 PE 估值倍数主要取决于其净利润表现以及 SaaS 业务占比。2011-2014 PE-TTM 在2015-2017 SaaS 18 PE 图 23：2011 年至今 SAP PE-TTM 估值走势分析云端转型初期，净利润增速波动大13-14年间PE-TTM震荡中下行45SaaS营收占比扩张，且净利润恢复稳健增长年PE估值一路上扬净利润增速回落18年PE回调后进入震荡区间30%4025

22、%353020%2515%201510%105%500%2011-1-32012-1-32013-1-32014-1-32015-1-32016-1-32017-1-32018-1-32019-1-3PE TTM（左轴）营收增速（右轴）净利率（右轴）资料来源：Bloomberg， ，数据区间由 2011 年 1 月 3 日截至 2019 年 8 月 1 日SaaS企业估值案例分析 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明美国 SaaS 行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期；而中国 SaaS HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明由于 SaaS SaaS SaaS 小

23、，然而市场基于其SaaS 值因此提早进入由PE 向PS 、传统软件转型初期：浪潮国际2017 1）+，配合 GS7.0 2）Odoo PSCloud；3）3.0 ERP 公司当前云业务体量较小、增长迅速，2018 年全年云业务收入为 1.9 10%PE 图 24：浪潮国际 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走势变化PETTMPSTTM452.540352.030251.5201.015100.5500.0资料来源：Bloomberg，数据由 2016 年 12 月 30 日截至 2019 年 8 月 1 日注：左轴为 PE-TTM；右轴为 PS-TTM、传统软件转型中期：金蝶国际 HYPER

24、LINK / 敬请参阅最后一页特别声明14 企业应用软件市场占有率第一，传统 ERP 型企业的 EASK/3 及 KIS；于 2012 丰富以金蝶云为核心的SaaS SaaS ERP 和 SaaS HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 25：2014-2020E速预测（单位：百万元人民币）图 26：2014-2020E测资料来源：金蝶国际公告， 预测资料来源：金蝶国际公告， 预测公司云业务持续高速成长，伴随其云业务逐步成规模且占比扩大，其云业务逐步完成向 PS 估值法切换。2018

25、 年云业务同比增长 50%至 8.5 亿人民币，占比扩大至 30%。公司于 2012 2012-2016 不到 PE 估PE-TTM 22-40 倍。2017 20%SaaS 商图 27：2008 年至今金蝶国际 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走势分析资料来源：Bloomberg， ，数据区间由 2008 年 1 月 2 日截至 2019 年 8 月 1 日注：左轴为 PE-TTM；右轴为 PS-TTM HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明、传统软件转型中期：用友网络2010 “UAP ”（PaaS 内的四款 SaaS 产品和云 ERP“U8+”展 S

26、aaS 2018 467.21 36.19 2017 图 28：2015-2018 年用友网络云业务收入及其增速图 29：2015-2018 年用友网络云业务收入占比资料来源：用友网络公告资料来源：用友网络公告自转型以来，公司云业务持续高速成长，云服务业务收入由 2015 年的0.87 2018 年的 8.51 9.79 2015 1.9%2018 11.05%2016 露云业务收入，在 2016 PE 估值法；自 2016 PE PS 间由于研发投入和销售费用较高，公司PE HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明250公司2012年

27、第一次推出云产品，2016年年报第一次披露云业务收入在这以前公司收入以传统软件为主。估值上采用PE估值法18年云收入占比为11%采用分部估值法2520020150151001050500图 30：2006 年至今用友网络 PE-TTM 及 PS-TTM 估值走势分析250公司2012年第一次推出云产品，2016年年报第一次披露云业务收入在这以前公司收入以传统软件为主。估值上采用PE估值法18年云收入占比为11%采用分部估值法2520020150151001050500左轴）右轴）资料来源：wind， ，数据区间由 2006 年 1 月 4 日截至 2019 年 8 月 1 日4、重点推荐个股E

28、RP趋势不变14 应用软件市场占有率第一；于 2012 SaaS ERP 和SaaS 2018 28.1 21.9%129495至 85 30。2.2 个百分点至 16.1%Non-GAAP 4.1 44%。IT支出紧缩ERP传统RPASH18同比上升1，KISK/3 4%/41%IT IT EAS K/32019ERP 2H18 105%显著优于 1H18 118 的 3014512019 60%。1920 年 Non-GAAP EPS 预测 9%至0.090.10 21 0.11 国 SaaS 行业平均 PS19 年 15x PSERP 行业龙头 PE ERP ERP 业务 19 年 12

29、x 的PE8.6 指标（人民币）201720182019E2020E2021E指标（人民币）201720182019E2020E2021E营业收入（百万）2,3032,8093,4004,2595,257营收增长率（%）23.721.921.125.323.4Non-GAAP 净利润（百万）285409314319380Non-GAAP 净利润增长率（%46.343.6(23.4)1.619.1Non-GAAP EPS（人民币）90.100.11调整后 P/E6651706958Wid2019811HK=0.882 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明CNY 换算；财报截至当年年末

30、 12 月 31 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明ERP为P 8 。统 大型企业ERPERP ERP 延续稳健增长，运营商 业务受益 5G 18-21E CAGR 约 11%。国内云 ERP 头 SAP、ORACLE ERP OA ERP 18-21E 公司云业务营收AR 达8518 年的扩大至21 年的28。公司传统管理软件业务和物联网解决方案业务有望延续稳定增长，同时云服务业务高速成长打开中长期发展空间。伴随云业务规模扩张以及营收占比扩大，市场对其云业务前景认可度提升，有望逐步切换至分部估值法，针对云业务采用PS 估值法，打开公司估值空间。SaaS ERP 19 年 8x PSERP PE PE19 年 5 倍 PE5.0 2019 20 x PEERP 业务增长放缓。业绩预测和估值指标指标（港币）201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）1,9652,4432,9523,5944,401营业收入增长率（%）0.024.320.821.822.5净利润（百万元）139324285310348净利润增长率（%）132.8(12.0)8.812.0EPS（元）0.130.290.250.270.31P/E2913151412P/S1.