跨国公司经营与管理（第四版）第08章跨国并购

1、08跨国并购学习目标第一节跨国并购概述第二节跨国并购的动因第三节跨国并购的特点第四节跨国并购的相关理论第五节案例关键术语复习思考题重点掌握跨国并购的概念、分类掌握跨国并购的特点了解跨国并购的相关理论第一节 跨国并购概述一、跨国并购的概念二、跨国并购的分类一、跨国并购的概念跨国并购是涉及两个以上国家的企业间的合并（Merger）和收购（Acquisition），是国际直接投资的方式之一。图8-1跨国并购的分类及定义一、跨国并购的概念简言之，跨国并购是涉及两个或两个以上国家的企业间的合并和收购，是对外直接投资的方式之一。从上述解释中可以看出，跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业，其中“一国企业”是

2、并购发出企业或称并购企业，而“另一国企业”为被并购企业，也叫目标企业。并购企业可以通过直接向目标企业投资进行收购，也可以通过对目标企业实施兼并进行跨国并购活动。企业进行跨国并购的支付手段包括支付现金、从金融机构贷款、以股换股和发行债券等方式。二、跨国并购的分类（一）按照跨国并购的功能来划分1.横向并购 2.纵向并购 3.混合并购（二）按是否经由中介实施并购来划分1.直接并购 2.间接并购（三）按跨国并购的支付方式来划分1.股票互换 2.债券互换 3.现金收购 4.杠杆收购（一）按照跨国并购的功能来划分1.横向并购横向并购（horizontal M&A）是指两个或两个以上国家的同一行业竞争企业之

3、间的并购。2.纵向并购纵向并购（vertical M&A）是指两个或两个以上国家的有客户-供应商或买主-卖主关系的企业之间的并购。3.混合并购混合并购（conglomerate M&A）是指在两个或两个以上国家的经营活动无关联的企业之间的并购。（二）按是否经由中介实施并购来划分1.直接并购直接并购也称协议收购或友好接管，并购企业可以直接向目标企业提出拥有所有权的要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定条件，根据双方的协议完成所有权的转移。2.间接并购间接并购通常是通过投资银行或其他中介机构进行的并购，可分为三角前向并购和三角反向并购。（三）按跨国并购的支付方式来划分1.股票互换股票互换是指以

4、股票作为并购的支付方式，并购企业增发新股换取被并购企业的旧股。其特点是：目标企业股东并不因此而失去所有权；股票互换比现金并购方式节约交易成本，可以合理避税、产生股票增长效应；股票互换在所涉及的两个国家的国际收支中可以引起巨大的，但几乎可以被全部抵消的资本流动。（三）按跨国并购的支付方式来划分2.债券互换债券互换是指增加发行并购企业的债券，用以代替目标企业的债券，使目标企业的债券转换到并购企业。债券包括担保债券、契约债券和债券式股票等。3.现金收购现金收购是指所有不涉及发行新股票或新债券的跨国并购，包括以票据形式进行的收购。 4.杠杆收购杠杆收购是指一家或几家并购企业在银行贷款或在金融市场融资的

5、情况下所进行的企业收购行为。（三）按跨国并购的支付方式来划分与传统收购方式相比，其特点是：融资结构发生变化，收购引起的负债首先由目标企业的资产或现金流量来支付和偿还，其次才是投资者的投资；杠杆收购成功与否的关键是经纪人。第二节跨国并购的动因一、追求更高投资回报二、追求企业自身发展战略三、追求经营风险最小化一、追求更高投资回报追求更高投资回报是跨国公司进行跨国并购的最原始、最基本的动因，主要体现于三个层面：与绿地投资相比，回报应该更高；否则，跨国公司不会选择并购，而是选择绿地投资。与其他投资相比，回报应该更高；否则，跨国公司不会选择并购，而是选择其他方式投资。与选择其他目标企业相比，回报应该更高

6、；否则，跨国公司不会选择并购该企业，而是选择并购其他目标企业。一、追求更高投资回报跨国公司通过跨国并购取得获得更高回报的途径包括：获得被低估的企业或者具有发展潜力的企业，也就是说花更少的钱买更值钱的企业，从而获得更高回报。获得射手企业短缺的资源。获得垄断收益。当射手企业并购竞争对手的企业之后，一方面减弱甚至消除了竞争，另一方面增强了自身的行业垄断，扩大了自身的市场控制力，也因此拥有更多机会获得垄断收益。获得协同收益。二、追求企业自身发展战略追求企业自身发展战略是跨国公司进行跨国并购的重要动机之一。跨国公司根据世界经济以及未来科技发展趋势，在全球范围或者区域范围之内布局其生产经营活动，抢占战略区

7、位，整合全球或者区域资源，利用国际大市场，增强竞争力，提升竞争优势，最终实现其整体利益最大化。跨国公司发展战略一般可划分为稳定战略、扩张战略和防御战略。实施不同发展战略的跨国公司，会采取不同的实现方式或路径。通常情况下，稳定战略的跨国公司采取内部积累与投资的方式。扩张战略的跨国公司采取绿地投资、跨国并购、特许经营的方式。防御战略的跨国公司采取减少投资、剥离非核心业务、分立、破产清算的方式。二、追求企业自身发展战略跨国并购是实施扩张战略跨国公司的基本手段之一，可以按照企业自身发展蓝图对外扩张，也可以追随同行业其他寡头企业投资到同一个地点，以发挥钳制作用。跨国公司采取跨国并购实现扩张的好处在于，与

8、绿地投资方式相比较，跨国并购可以让跨国公司以更快捷的速度获取目标企业、进入目标市场、占据战略区位、实现更高回报。跨国公司在跨国并购与绿地投资等扩张方式之间作出选择之后，还要在并购哪个行业哪家企业之间作出选择。三、追求经营风险最小化追求经营风险最小化是跨国公司进行跨国并购的另一个重要动因。跨国公司在进入国际市场之后，面对的各类风险比国内市场更为复杂、更为严峻，因此，跨国公司将经营风险最小化，以获得更大利益。跨国公司的经营风险涵盖竞争风险、资源供给风险、市场风险等。竞争风险是指跨国公司进入国际市场之后，遇到更激烈的竞争，导致跨国公司在竞争中受损或失败的可能性。资源供给风险是指跨国公司生产经营所需要

9、的原材料、中间产品、相关服务中断的可能性。市场风险是指跨国公司在国际市场销售产品时，遇到供给大于需求的可能性。三、追求经营风险最小化对于上述各种经营风险，跨国公司通过跨国并购的方式进行规避。一般来说，跨国公司采取横向并购，以规避竞争风险。因为横向并购可以将原先的竞争对手变成跨国公司自身的一部分，既可以扩大自身的市场份额，又可以有效控制市场，从而获得垄断优势及垄断收益。纵向并购可以规避资源供给风险。因为纵向并购可以通过内部化将原先处于上游的原料或中间品供应商，以及处于下游的销售商纳入跨国公司体系之内，实现较完整的产业链、供应链，以降低供给-生产-销售脱节的可能性，获得更大回报。混合并购可以规避市

10、场风险。因为通过多元化战略，一种产品的亏损可以用另一种产品的盈利弥补，一国市场上的亏损可以用另一国市场的盈利弥补，实现跨国公司整体获益。第三节跨国并购的特点一、跨国并购是发达经济体FDI流入的重要部分二、非洲的跨国并购流入所占份额较小三、跨国并购流入在亚洲发展中经济体表现最佳四、拉丁美洲和加勒比地区的跨国并购流入骤降五、各行业表现各异，信息和通信以及制药成为最大的目标行业第四节跨国并购的相关理论一、跨国并购是发达经济体FDI流入的重要部分二、非洲的跨国并购流入所占份额较小三、跨国并购流入在亚洲发展中经济体表现最佳四、拉丁美洲和加勒比地区的跨国并购流入骤降五、各行业表现各异，信息和通信以及制药成

11、为最大的目标行业第四节跨国并购的相关理论一、并购赞成论二、并购价值怀疑论一、并购赞成论（一）效率理论效率理论认为，公司并购和资产再配置的其他形式对整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现在大公司管理层改进效率或形成协同效应上。1.管理协同效应理论富有管理效率的公司通过对低效率公司的并购，使后者的管理效率得到提高，这就是管理协同效应。按照管理协同效应理论，一家公司利用其剩余的管理能力，通过并购改进那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司，使得整个经济的效率水平得到提高。这种理论难以解释的一个问题是，在经过一系列并购之后，整个国家的经济最终将会被具有最高管理效率的公司所并购。但是，由于任何能干的管理

12、队伍的管理能力都是有限的，所以，在这一情形出现之前，公司内部的协调问题就会变得非常突出，从而阻止并购的进一步扩大。一、并购赞成论2.营运协同效应理论营运协同效应也叫作营运经济，是指经济上的互补性、规模经济或范围经济使得并购后收益增加或成本降低的情形。营运协同效应理论的一个重要前提是产业的确存在规模经济，且在并购之前没有营运在规模经济水平上。规模经济是由于某种不可分性而存在的，制造业中通常会存在规模经济。将现有几个企业合并成一个企业的一个重要问题是：如何合并和协调这些企业的有利部分，又如何处理那些不需要的部分？理想的情况是两个企业具有互补性，二者合并在一起将会产生营运协同效应。此外，按照交易成本

13、理论通常的分析，通过纵向一体化也可形成营运协同效应。一、并购赞成论但是，营运协同效应理论面临如下两项主要挑战：其一，在混合并购中，企业管理层的管理能力很难在短时间内迅速提高到足以管理好分属于不同行业的数家公司的程度；其二，企业管理层的管理才能在相同或相近产业中是很容易扩散和转移的，而混合并购只涉及互不相关的产业，此时管理才能很难扩散和转移。一、并购赞成论3.财务协同效应理论财务协同效应理论认为，并购起因于财务方面，资本充裕和资本缺乏的企业间并购非常有利。这是资本在并购企业的产业与被并购企业的产业之间进行再配置的动因。该理论还认为，在一个税法完善的市场经济中，并购能为企业带来更强的负债能力，节省

14、投资收入税、筹资成本和交易成本等好处。财务协同效应理论在解释混合并购的原因时具有较强的说服力，但在解释水平并购和垂直并购的原因时显得比较苍白。一、并购赞成论4.多样化经营理论所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产，以分散风险，稳定收入来源。通常情况下，公司员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多样化经营战略。多样化经营可以通过内部增长和并购两条途径来实现，但在许多情况下，并购可能更有利，尤其是当公司面临变化了的环境调整战略时，并购可以使公司在较短的时间内进入被并购公司的行业，并在很大程度上保持被并购公司的市场份额以及现有的各种资源。不过，并非所有的股东都支持

15、多样化经营，这种理论在解释并购现象时难免会打折扣。一、并购赞成论5.市场低估理论市场低估理论认为，并购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。造成市场低估的原因主要有：第一，公司现有管理层并没有使公司达到其潜在可达到的效率水平。第二，并购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信息，公司股票价格应高于当前的市场价格。第三，公司资产的市场价格与其重置价格之间存在一定差距。一、并购赞成论（二）信息理论用信息理论解释并购动机的学者持有三种不同的看法：1.并购与市场信息传递相关2.并购与效率相关3.并购与公司资本结构的选择行为相关一、并购赞成论（三）代理成本理论詹森和麦克林提出的代理问题是在

16、经理只拥有很小比例公司股权的情况下产生的。在上述情形下，经理人员可能会选择不努力工作或者消费更多的奢侈品，而在股权分散的大公司中，缺乏足够的激励让小股东监督经理的行为。从根本上讲，代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成本地签订和执行而产生的。在这里，经理被认为是决策或控制的代理人，而所有者被认为是风险承担者。一、并购赞成论由此造成的代理成本包括：构建一组合约的成本。由委托人监督和控制代理人行为而带来的成本。保证代理人作出最优决策，否则委托人将得到补偿的成本。剩余亏损，即因代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间的差异而使委托人蒙受的福利损失。剩余亏损也可能是由于完全执行合约的成本超过

17、收益而引起的。一、并购赞成论解决代理问题，降低代理成本，一般有两条途径：一是组织机制方面的制度安排；二是市场机制方面的制度安排。二、并购价值怀疑论经理主义自负假说闲置现金流量理论市场势力理论再分配理论（一）经理主义与并购可以控制代理问题的观点相反，一些学者认为，并购恰恰是代理问题的表现，而不是解决办法，主要由穆勒提出的“经理主义”就是其中之一。穆勒认为，经理具有很强烈的扩大公司规模的欲望。他假定，经理的报酬是公司规模的函数，经理将会接受资本预期回收率很低的项目，并热衷于扩大规模。但也有人通过研究发现，经理的报酬与公司的盈利水平而非销售额显著相关，穆勒理论的基本前提由此而受到了很大的挑战。在并购

18、与接管过程中，投标企业至少事先需要确认潜在的目标企业，并且评估其资产（股票）价值。只有在对目标企业估值很高的情况下，才会有真正的收购行为。（二）自负假说罗尔提出的自负假说认为，由于经理过分自信、血气方刚，在评估并购机会时会犯过于乐观的错误。这样并购就可能由标购方的自负引起。如果并购确实没有收益，则自负可以解释经理即使在过去经验表明标购存在一个正的估值误差的情况下仍然会作出标购决策的原因。自负假说或许有一定意义，但由于它假定存在很高的市场效率，这一点与现实存在差距，所以对并购现象的理论解释力较弱。（三）闲置现金流量理论詹森在代理成本理论的基础上，进一步构建了闲置现金流量假说。所谓闲置现金流量，是指在公司已有现金流量中，扣除再投资于该公司的可盈利项目的开支之后剩下的现金流量。他认为，由于股东与经理之间在闲置现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本是造成接管活动的主要原因。詹森认为，如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，闲置现金流量就应该派发给股东。闲置现金流量假说运用“闲置现金流量”概念来解释股东和经理之间的矛盾和冲突，并进而解释并购行为的起因，的确使理论研究深入了一步。（四）市场势力理论市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将会增强公司实力。许多人认为，并购的一个重要动因