2022年大类资产配置展望：“拧麻花”格局下的均衡配置

1、2022年大类资产配置展望：“拧麻花”格局下的均衡配置 HYPERLINK /SH601211.html 1. 2022 年资产配置展望：如何理解当前周期状态？1.1. 我们正在经历一轮非典型“过热-滞胀”期2021-2022 年是一轮非典型的“过热-滞涨”周期。从全球看，这种非典 型表现为经济快速复苏和通胀超预期；从国内看，表现为经济保持韧性 和货币财政政策的相对克制，这种政策组合下的市场反馈为 PPI 与 CPI 同比走势大幅分化、信贷增速不及预期以及房地产投资下滑。这似乎是 一种国内供需双弱格局。我们认为，当前国内外投资者对于经济热度出 现了较大认知差，市场悲观情绪超出了基本面差异程度。

2、要理解这种差 异，并对未来周期状态做出展望判断，需要从第一性原理出发，理解宏 观现象背后的传导机制。 当前周期状态，始于疫情导致的需求持续抑制，兴于减碳政策产生的供 给收缩。1）需求抑制。全球不同防疫路径下，新冠病毒实际上充当了一次可变 需求冲击。不同冲击程度下，各国经济体的货币和财政刺激力度有明显 区别。由于我国防疫水平领先，政府需求拉动必要性低，市场自发行为 下的短暂需求不足，更凸显了长期需求的韧性。货币方面，2020-21 年 我国央行的扩表规模仅约为联储或欧央行的 1/5，即便考虑到中国与欧 美经济体量，我国货币政策也是相对克制的。财政方面，中国在 2008-09 年金融危机时的财政刺

3、激力度为 7.2%，高于美国的 4.2%和英法德三国 的 3.2% 1。但是在本轮疫情中，我国的财政刺激力度仅为 GDP 的 2.9%， 显著小于美国和欧元区。2）供给收缩。发达经济体的制造业产能利用率在 2021 年二季度基本恢 复疫情前水平，但是供应链问题迟迟无法解决，限制了供给放量。而对 于国内来讲，整体供给水平受疫情影响较小，出口替代效应较为显著， 对经济形成持续托底作用，侧面反映出我国生产能力的韧性。虽然减碳 政策节奏对国内定价大宗商品产生一定的短期扰动，但“保供顺价”政 策给予供给冲击有效控制。综合来看，海外约束在供给端，国内约束在需求端。海外市场在政策强 刺激下，需求被动托起，经

4、济边际约束的主因素在供给端；国内市场供 给受到影响不大，受到疫情复苏错位影响，需求侧跨周期调节特点明显， 在我国防范重大风险（“三大攻坚战”等政策对于降低宏观杠杆率的要 求）的中期主线下，以跨周期调节思路为主，经济边际约束的主因素在 需求端。政策跨周期调节定力在宏观数据上的表征是我国宏观杠杆率保持下降。 2021Q3，我国宏观杠杆率为 264.8%，较年初下降 5.3 个百分点，下降节 奏和速度快于海外。1.2. 供给缺口表现为“过热”，需求缺口表现为“滞胀”供给缺口表现为“过热”，需求缺口表现为“滞胀”。我们看到海外经济 更多体现为过热状态，而国内“类滞胀”状态较为明显。随着疫情影响 进一步

5、缓解，我国出口替代效应预计有所减弱，地产链信用派生功能趋 弱，基建形成实物工作量仍待发酵，因此总体上表现为我国的经济扩散 指数相对于海外偏弱。但是，这种差异主要来自于政策与经济的适配， 从另一个角度看，说明了我国政策预留空间比海外更大，可对未来经济 做出更有效应对。展望未来，从经济机制出发，我们认为 2022 年通胀不确定性大概率将 继续上升。这里，我们以中国和美国为例进行推演。受到疫情对于需求 和供给的限制，美国经历了阶段和的变动，产量降低、通胀升高。 随着疫情控制和政策刺激，需求很快恢复，但劳动力市场发生根本性变 化，表现为更高水平的通胀。相对于美国来讲，我国的供给和需求曲线 变动程度较小

6、。从图 3 中可以看到，不仅美国的通胀水平高于中国，其 通胀的弹性也高于我国。向后看，我们预期海外通胀弹性将继续增大， 全球价格不确定性或将成为影响 2022 年市场风格的主要推动力量。2. 我国经济稳中向好，关注输入型通胀风险判断当前的周期状态，是根据历史经验预判未来下一个周期可能性。在 总体“过热-滞胀”的全球格局下，过去 40 年经验似乎对辅助预判当前 经济周期无效。 目前，市场对中国 2022 年周期判断有两种方向：情形一，进入短暂的 衰退期然后复苏；情形二，重新由“类滞胀”返回至全球过热状态，然 后下半年同步开始进入滞胀状态。 我们认为，2022 年的实际走势更有可能在两个情形之间，

7、非牛非熊。经 济增速边际走弱但强于预期，CPI 上升同时也强于预期。国内经济在“以 我为主”的思路下，表现出“拧麻花”的状态。 下面，我们从市场一致预期和通胀、地产两个风险点这两个角度加以阐 释。2.1. 当前经济的一致预期与可能路径海外预期经济增速高于长期趋势，我国经济增速回归长期趋势。1）海外：IMF 和市场投资机构对发达市场经济增长仍保持相对乐观。主 流预测认为 2022 年美国经济增速维持在 3.9-4.5%区间内（由于 IMF 对 美国经济预测发布滞后，当前尚未对5.5%的2022年经济增速做出调整）， 欧元区经济可以维持 4.3%左右的增速。到 2023 年，预计欧美经济降速 至长

8、期趋势水平附近（分别为 2.5%，2.2%）。我们认为海外经济预期情 绪中性偏乐观。实际上，当前美国高通胀的情形已经开始对货币政策形 成掣肘，联储在 022 年将面临更大的两难局面 2 。我们发现，最近两个 月市场对增长预测也在逐渐动态下调，反映了此种隐忧。从节奏上看， 伴随着美国财政货币政策退坡，政策拉动带来的需求逐步降温，经济增 速预计大概率在 Q2-Q3 之后有所衰减，从边际上看全球真正进入“滞胀”可能性正在加大。2）国内：我国经济基本面预判分歧有所增大，但我们认为实际表现或 较为稳定。当前，IMF 和境内外市场预期认为我国在 2022 年的经济增速 大概率落入 5.2-5.6%区间，但

9、仍有不少海外重要机构投资者认为实际 GDP 增速可能会落入 5%、甚至 4.5%以下。我们认为，2021 年中国两年 平均 GDP 增速预计在 5.2%左右，2022 年经济继续向下的可能性较低。判断国内经济稳中向好有三个原因：一是政策后手较多。我国货币财政 政策目前保持了相当的克制，房住不炒政策基调不变，对形成实物工作 量产生约束。展望后市，我国在财政、基建领域以及地产的边际放松等 方面都有较大回旋余地。与海外相比，当前我国宏观杠杆率增速已经接 近历史底部区域，与海外错位比较明显。二是实证研究定调。按照央行 估计，“十四五”期间我国潜在产出增速在 5%-5.7%。季度数据破五大概率意 味着储

10、备政策空间的释放。三是海外经验。回顾日韩经济增速中枢下行 的经验，可以发现进入中高收入阶段后，日韩经济增长稳定保持在 5-5.5% 区间的市场可达 10 年左右。考虑到我国地区间经济差异程度较大，内 生动力相对强于日韩，经济动能有维持基础。2.2. 房地产信用收缩影响推演恒大事件后，国内房地产行业正在面对近年来最为关键的一次压力测试。 根据 10 月份披露的房地产开发和商品房销售数据，当月同比增速分别 为-5.4%和-21.6%，下行趋势明显。极端情形推演显示，地产政策边际回稳比较具有确定性。假如地产政策 在底线思维下偏紧，我们认为房地产开发投资维持在目前-6%的同比增 速水平是一个较为合理的

11、假设情形。在此情形下，分别使用房地产投资、 以及房地产投资与人民币贷款之间的关系作为保守估计，地产信用收缩 在未来一年内对于社融增量负面影响分别为 1.92 万亿和 2.36 万亿，占 过去一年社融增量的 6.8%和 8.3%。在不考虑地产外部性影响下，2 万亿 左右的信用损失是一个较为符合预期的数字。按照目前 10%的社融同比 增速估计，这将负面影响社融同比增速 0.6-0.8 个百分点。我们认为，这种程度的信用收缩影响规模过大，难以通过新能源新基建 政策完全对冲。因此政策边际适度放宽符合跨周期调节目标，地产行业 相较于情景假设在边际更加回稳是大概率事件；同时，我们认为回稳空 间有限。在“房

12、住不炒”的主基调下，我们不认为地产投资会经历新一 轮的大开大合，主要以保障性租赁住房开发和因城施策微调两点措施进 行调控。综合看，投资增速会在未来 1-2 个季度逐渐转正，但对未来一 年社融增速可能也没有正向贡献，负贡献程度预计在-0.3,0个百分点 左右。2.3. 海外持续性通胀输入国内，可能对政策形成制约关注海外通胀超预期走势，我们认为主要的三点理由如下： 1）全球大宗商品价格保持高位的持续性或超预期 从供给端看，减碳共识不断升温。全球“碳中和”政策致使大宗商品供 给受限，伴随着 COP26 召开，中美强化气候行动的格拉斯哥联合宣言 发布，针对二氧化碳和甲烷排放做出进一步的计划安排。各国共

13、识的进 一步达成，将继续对能源品的新增资本开支形成制约。在当前供求紧平 衡状态下，促使价格有动力保持高位。我们预计能源、金属等全球定价 大宗商品价格在短期内维持上升动能，并在 Q3 前大概率维持高位震荡。 针对原油供给而言，OPEC 供给增加量不大，叠加美国产能放量仍需一段 时间。虽然美国近期可通过政策调节，从战略石油储备中释放 5000 万 桶左右的石油，但对于其日消耗 2000 万桶来讲，这一释放规模只是短 期影响因素，长期还需要看原油产能释放节奏。有趣的是，考虑到全球 双碳目标，不少私人资本选择谨慎扩产能，即便在当前紧平衡状态下， 市场对原油中期供应量的预估值却小幅下降。另外，天然气和煤

14、炭库存 都在库存历史地位，进一步强化了冬春季节的原油替代需求。2）全球供应链偏紧的状态或将维持更长时间运输成本走高，不确定性增加。全球运输成本自 2020 年四季度以来加 速走高，涨幅超 50%。香港至洛杉矶集装箱德鲁里（Drewry）运费自 10 月以来已上涨 5 倍，单位货柜从上海运到洛杉矶已接近一万美元。美国 货运成本上涨速度相较全球来看更加陡峭，问题在 2021 年上半年集中 爆发，目前已经较去年同期上涨 60%以上。从航运方面看，CTS 全球运 输成本同比上涨近 80%。根据 Sea-Intelligence 调查，全球船舶平均延 迟到达日期拉长了接近 3 天，全球航运计划可靠度自

15、2020 年以来从 80% 下降到 35%。3）海外劳动力错配冲击是供应链问题的根本原因疫情加剧供需市场恶化，结构性失业难解决。1）疫情爆发加剧了海外 发达经济体在交运行业（卡车、铁路、港口工人等）本已出现的用工荒。 据估算2，疫情前欧洲卡车司机缺口已达到 50 万人。美国卡车运输协会 数据显示，美国货运司机缺口已从疫情前的 6.2 万增加到至少 8 万人。 2）交运行业劳动力供给弹性不如其他可比行业。例如，美国卡车司机 要求最小工作年龄为 21 岁，且需要受到相关技能培训。这使得低学历 人群选择快餐等服务行业寻找工作。 疫情导致工种错配集中爆发。交运行业的平均年龄偏大，根据相关统计， 英美的

16、卡车司机大多数年龄在 40 岁以上，20 多岁的占比只有 10%左右。疫情影响下，由于个人健康或者照顾父母等原因，供应链相关的劳动力 更倾向于选择永久退出劳动力市场，使得行业的长期老龄化问题集中爆 发。这种年龄结构与传统交运行业属性相关，年轻人更愿意进入新经济 领域，这加剧了解决供应链问题的复杂度，并将进一步推升通胀螺旋。 美国劳工部数据显示，55 岁及以上劳动参与率在疫情后不见改善，平均 参与率中枢从之前的 40%下降到目前的 38.5%；相对比，25-54 岁劳动参 与率已恢复至长期平均水平的 70%左右，目前参与率接近 82%。劳动力错配现象不局限于交运行业。高频调查数据显示3，虽然美国

17、经济 持续走强，但是低收入群体失业率在 2021Q2-Q3 仍然恶化。相比于 2020 年初，就业率下降了 26%（不考虑劳动参与率），高收入和低收入群体的 就业率情况持续分化。虽然美国失业补助金 9 月份停止发放，预计可推 动一部分劳动力重返工作岗位，但是这对于解决美国劳动力结构性短缺 问题帮助有限。 总体而言，发达经济体劳动力市场从衰退到复苏经历了两个阶段：第一阶段，2020 年“弱势群体的阵痛”：薪资越高，薪资增速越高。由 于疫情对社交距离的约束，需求活动被结构性限制，影响最大的是线下 服务，而受到最大影响的除了相关资本外，更多的是涉及行业的服务人 员，这些人员大多是中低收入弱势群体。第

18、二阶段，2021 年“再也回不到从前”：薪资越低，薪资增速越高。经 济进入复苏期，伴随着疫情控制和逐步解封，正常生活逐步恢复。但是， 由于疫情影响程度较为广泛，居民对就业重新认知，结构性失业爆发。 部分劳动力将自身职业规划与未来社会发展趋势相匹配，选择退出劳动 力市场。这部分劳动力判断疫情常态化后对于线下服务相关行业的不稳 定性上升，风险增大，目前工资水平尚不具有吸引力。因此，我们可以 看到的是 2021 年以来，美国低收入群体的工资上涨最高，但是用工荒 仍旧持续，劳动力供小于求的现实，侧面反映出工资弥补程度还不足够。3. 上游景气度何时向下游传导？整体来看，由于国内政策预留空间较为充分，经济

19、失速风险不大，在跨 周期调节的政策基调下，经济波动性小于海外。结构上，国内供给端影 响相对较小，国内定价商品价格快速回落反映了供给端产能释放能力充 沛；经济边际变化的主变量在于需求和国外供给。其中，尤其是以外部 需求和价格冲击的影响可能性最大。 综合看，这种经济上下游的价格传导将带来以原材料价格驱动为主的结 构性机会。首先，2022 年上游涨价将进一步向下游传导。回顾以往国内 CPI 和 PPI 走势，我们可以看到价格裂口分化的周期在 5 年左右。但是本轮疫情和 跨周期政策背景下，价格分化现象为近 20 年最显著水平。10 月份 PPI 生产资料增速已达 17.9%，高出 PPI 生活资料分项

20、 17.3 个百分点。从工 业企业营业收入维度看，虽然上游资源品的拐点似乎开始出现，但是全 行业营收同比也处于下行通道。未来大概率是营收边际趋弱的背景下， 同比增速差距的回归。综合考虑上游商品涨价的范围和持续性，我们认 为下游涨价节奏可能会在 2022 年二季度开始更为紧凑的出现。其次，国外定价商品向下游消费品传导或将更加显著。由于海外输入型 通胀的不确定性较大、海外通胀弹性增大，我们认为存在原油、天然气 等加速传导至国内消费品的可能性。整体表现为从线上活动向线下活动 的“溢出”、从资源品向中间品和消费品的“溢出”。这或对于交运等行 业形成正向刺激。另外，金融、议价能力较强的中游制造风格（专精

21、特 新）和具备较好竞争格局的消费品也将出现更多机会。4. 利率短期震荡，2022 年中枢或略微下移4.1. 2022 年，国内利率与同比数据关系将阶段性弱化社融同比/信贷脉冲对利率有提前一年的预测效力。纵观我国利率走势， 社融或者信贷脉冲平均领先一年出现拐点，并且判断正确率较高。例如， 事后看 2005 年、2011 年、2014 年和 2017-18 年的拐点都是较为正确的。 另外，地产信用约束似乎将继续制约社融反弹力度，给予债市中枢下行 额外的动力。从这个角度看，我们认为当前信贷脉冲下行预示着全年无 风险利率中枢或将从过去 3.0%-3.1%区间继续下移至 2.8%左右，全年预 计在2.7

22、%,3.1%区间内波动。但同时，我们认为当前阶段也需要注意社融基数效应对利率走势影响的 偏差。季度看，利率债或以震荡为主。1）债市主要矛盾开始转向供求 面。“政策底-市场底-经济底”模式下，财政前移叠加宽信用，将冲击 债市供给。2）基数效应。当前社融/信贷脉冲正在经历 2020 年后的基 数效应，与 2010-11 年可比。复苏周期后，经济基本面虽然不弱但是动 能边际回落，信贷同比数据往往对动能弱化特征在短期内有所夸大。整 体上看，这段时期利率没有明确方向，以震荡走弱形态为主。复盘 2010-11 年，当时在金融危机阶段性刺激完成后，出现了信贷脉冲与利 率方向的阶段性背离，时长在 1-2 个季

23、度。与上轮可比周期不同的是， 本次我国财政货币政策刺激力度较为克制，反映为信贷脉冲的快速回落。 跨周期调节下，2022 年稳信贷从同比数据上的斜率或许会好于 2010-11 年，利率振幅可能小于以往。中期配置视角下，利率阶段性上行将产生较强的配置诉求。相对于贷款 利率，国债利率开始具备配置吸引力。比较当前各类债券实际回报率与 贷款实际回报率之间的差距，债券回报的溢价在历史 75%分位数水平左 右。从配置角度看，利率债进入 3.0-3.1%区间的投资吸引力将显著增强。 另外，房地产在恒大事件后，信用派生乘数走低且仍未见底，这进一步 约束了地产链相关资产的配置空间，对风险偏好有所抑制。在整体信贷

24、偏弱背景下，新增和滚动资产再配置需求较大。展望未来，信用端发力 领域在于绿色信贷、新能源和专精特新等领域，但相关产业链信贷拉动 乘数相较传统地产链偏弱。综合考虑，碳减排支持工具等措施尚不足以 完全对冲债市资产相对紧缺的问题。4.2. 中枢虽下，但通胀格局对国内利率大幅下行形成制约2022 年债市暂无大方向的选择，另外一个重要原因在于通胀持续上行。 我们预计 2022 年二季度后，由于 CPI 整体上行压力有所增加，将制约 央行操作，利率难以大幅下行。利率中枢由基本面需求侧驱动转为供给侧驱动。（1）从供给端看，复盘 国内利率走势，我国 2013 年后逐渐进入新发展阶段，各项工业生产总 量见顶，通

25、过供给侧结构性改革，供给弹性逐渐增强，PPI、油价自 2016 年以来逐渐成为债市的领先指标。（2）从需求端看，由于指标的稳定性， 核心 CPI 与利率的相关性逐渐增强。当前，食品和能源分项上行有所显 现，预计受到原油涨价和房地产税预期的影响，交通、生活用品和居住分项将有进一步上升的空间，对于 2022 年上半年利率大幅下行形成一 定制约。4.3. 近期广义无风险利率下行对权益有阶段性支撑近期，不仅国债收益率震荡向下，包括理财产品和现金类产品的收益率 和美债收益率都出现了不同程度的下降。我们将这四类收益率简单算术 平均作为广义无风险利率的估计，可以看到无风险利率下行对于权益未 来半年的走势具备

26、较强的支撑作用。DDM 模型分母端支撑跨年行情。向后看，由于过去半年来广义无风险利 率的大幅下行（幅度在 80bp 左右），对于 A 股未来 1 个季度至半年的估 值支撑较为显著。5. “社融-景气度”与宏观因子视角下的周期状态5.1. 通胀格局对国内利率大幅下行形成制约我们使用社融同比(或者信贷脉冲)与上下游景气度变化差距两个维度 作为周期视角，对国内周期状态加以复盘和展望。社融代表宏观流动性， 景气度之差代表通胀传导阶段。“社融-景气度”象限下的复盘。从 2018 年至 2021 年，我国经历了一 轮周期。其中，社融增速先下后上，上下游景气度先增后降再增。从大 类资产表现来看：（1）当社融

27、同比景气度分化时，权益下跌，利率 下行；（2）当社融同比景气度分化时，权益震荡，利率走平；（3） 当社融同比景气度分化时，权益上涨，利率上行；（4）当社融同比 景气度分化时，权益震荡偏上，利率震荡。向后看，自 2021 年以来，新一轮周期开始，当前三个季度以来，社融 同比景气度分化，权益震荡偏弱，利率下行。短期看，市场出现了 对于社融拐点的预期，因此可能的资产表现特征为权益上涨、利率上行。 但从中期看，我们认为社融明显企稳拐点暂时还看不到，但上下游景气 度收敛有望先行，因此 2022 年整体表征预计为“社融同比温和景气 度分化”，根据上一轮周期特征，该阶段市场表现特征不明显，权益 震荡，利率走

28、平。5.2. 宏观因子视角：当前归因风格短暂偏离，未来以“均衡+ 避险”操作为主我们同时构建了国内多资产宏观因子归因模型 ASK-NPV，作为宏观归因 和预判的辅助工具。该模型将大类资产表现使用七个宏观因子进行解释： A（技术-经济增长）、S（结构-国内外供需缺口）、K（资本-信贷脉冲）、 N（名义价格-通胀）、P（政策-实际利率）、V（视野-期限利差/风格）。未来获得月频指标，在考虑我国国情环境下，我们分别使用最相关指标 对因子进行估计替代。例如，“经济增长”因子使用的是月频的中长贷、 工业增加值、社零、工业用电量、货运和海外出口量等对 GDP 进行拟合 估计；对广义无风险利率使用的是现金类

29、产品、6 个月理财产品、国债 10Y 和美债 10Y 作为估计；对“期限利差-风格”因子，我们使用的是 10Y-2Y 与国证 800 价值和成长月度回报差的简单平均。从近几年宏观因 子分解来看，相对于平均回报率而言，债券的预测难度更大。这主要是 由于通胀、期限利差和实际利率具备较大不确定性。ASK-NPV 模型具备一定的解释效力，但需注意我国特色的宏观调控环境。 我们分别对 2004-2021 年和 2010-2021 两端区间加以估计，主要资产的 解释力有所增加。大致来看，股票、债券、商品、黄金、汇率等的解释 力度在 50%-85%不等。其中，权益主要影响因子包括实际利率、国外供 需缺口、期限利差等；债券主要影响因子包括期限利差、实际利率、信 贷脉冲、供需缺口等；商品主要影响因子包括实际利率、国外国内外供 需缺口等；黄金和人民币汇率在国内宏观因子端的主要影响因子包括水 利率、通胀等。2021 年以来，在跨周期调节的宏观思路下，宏观因子的解释力面临短暂 偏离。总体看，宏观因子预测的资产回报波动性要高于资产实