海外中期趋势与拐点

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _TOC_250022 美国市场：降息预期难改下行趋势5 HYPERLINK l _TOC_250021 持续下行的经济与盈利5 HYPERLINK l _TOC_250020 降息会是经济与市场的拐点么？5 HYPERLINK l _TOC_250019 未来经济与企业盈利仍然值得担忧7 HYPERLINK l _TOC_250018 周期末端盈利增长的微观压力：工资、利率与回购8 HYPERLINK l _TOC_250017 市场估值尚未充分反映未来的潜在风险11 HYPERLINK l _TOC_250016 三因素拆解未来估值变化11 HYPE

2、RLINK l _TOC_250015 美股估值未来将面临调整压力13 HYPERLINK l _TOC_250014 降息难改下行趋势，下半年美股市场仍需警惕15 HYPERLINK l _TOC_250013 盈利增速可能转负是美股下半年面临的最大风险15 HYPERLINK l _TOC_250012 推荐配置防御板块或者积极防御16 HYPERLINK l _TOC_250011 香港市场：关注下半年可能出现的拐点17 HYPERLINK l _TOC_250010 港股盈利有望在下半年出现拐点17 HYPERLINK l _TOC_250009 下半年国内经济仍然将面临持续的下行压力

3、17 HYPERLINK l _TOC_250008 但企业盈利有望在下半年触底回升19 HYPERLINK l _TOC_250007 市场当前预期已足够悲观21 HYPERLINK l _TOC_250006 港股估值还有多少下行空间？22 HYPERLINK l _TOC_250005 当前市场估值离底部还有多远？22 HYPERLINK l _TOC_250004 港股估值受到盈利预期与风险偏好的影响24 HYPERLINK l _TOC_250003 港股的曙光将何时出现25 HYPERLINK l _TOC_250002 可能出现的两种拐点25 HYPERLINK l _TOC_2

4、50001 海外因素与汇率是否会成为额外的风险点？26 HYPERLINK l _TOC_250000 配置方向：短期防御为主，中期关注行业性价比28图表目录图 1：利率期货市场隐含 19 年降息概率（截至 2019 年 6 月 7 日）5图 2：利率期货市场隐含 19 年降息次数概率（截至 2019 年 6 月 7 日）5图 3：一季度的 GDP 主要依赖进出口与库存的贡献5图 4：美国制造业 PMI 指数持续下滑5图 5：2000 年科技泡沫破灭及 08 年次贷危机，经济股市均大幅调整6图 6：联储降息也未能改变股市的下跌势头6图 7：1985 年以来，共有 7 次显著的降息时期6图 8：

5、1985 年以来，每轮加息末期无一例外都伴随着 PMI 大幅下跌6图 9：降息周期的开启不一定意味经济回落7图 10：历史上发生利率倒挂时期7图 11：在 1980 年代，联储降息期间美股表现7图 12：自 1990 年以来，联储降息期间美股表现7图 13：加息周期末期 PMI 通常会出现显著调整8图 14：PMI 是 GDP 增速的领先指标8图 15：盈利增速预期也会受到 PMI 的影响8图 16：工业生产指数是刻画收入与盈利增速的有效指标9图 17：我们预测 2019 年标普 500 收入及净利润增速都将下滑9图 18：企业盈利增速是员工薪酬的领先指标10图 19：工资增速整体上行10图

6、20：降息初期企业融资成本不一定下行10图 21：信用利差或将走阔10图 22：净利率是回购力度的领先指标11图 23：近几期回购对 EPS 增速的贡献11图 24：美股估值驱动因素拆分（基于戈登股利增长模型）11图 25：美股估值与盈利预期增速走势较为一致12图 26：估值剔除盈利预期的残差与逆序的利率走势较为一致12图 27：美股估值驱动因素中盈利预期占主导12图 28：2019 年初至今穆迪企业债收益率贡献明显13图 29：利率期货市场隐含下半年降息概率分布（截至 2019 年 6 月 7 日）13图 30：当前期限利差已出现倒挂，未来继续下探空间十分有限13图 31：1985 年以来，

7、降息周期开启的期限利差表现13图 32：信用利差低于本轮经济周期中的历史均值水平14图 33：1985 年以来，降息周期开启的信用利差表现14图 34：美股风险偏好与美国相对全球经济增长正的相关性较高14图 35：美股估值剔除盈利预期及利率后残差所处历史较低水平14图 36：IMF 预测 2019 年美国名义经济增速或弱于全球15图 37：美股盈利增长和市场的关系15图 38：美股盈利增速为负时期平均跌幅和盈利增速较弱时期相比15图 39：美股盈利预期增速和 ISM 新订单指数呈正相关16图 40：在近十年美股显著调整期间，美股各板块防御性对比（%）16图 41：总体上 VIX 波动率指数与标

8、普 500 指数呈现反向关系17图 42：在近几轮美股调整期间 VIX 波动率的避险效果相对较好17图 43：近期国内 PMI 再度下降，且中采 PMI 降至荣枯线以下18图 44：近期工业企业利润增速也有所下降18图 45：上半年中央和地方财政支出增速大幅上升18图 46：年初以来社融存量同比增速抬升18图 47：制造业投资增速仍在大幅回落19图 48：社会零售消费总额增速也大幅下降19图 49：港股营收增速与名义 GDP 增速高度相关20图 50：港股毛利率水平与 PPI 同比增速有很高的相关性20图 51：港股市场盈利拐点大概率在 2019 年下半年出现20图 52：恒指 EPS 预期增

9、速年初以来已经大幅下调21图 53：市场对于 2019 年预期 EPS 增速在-0.5%左右21图 54：当前港股市场已经反映未来盈利增速下滑的预期21图 55：社会融资规模增速会影响到市场对于恒生指数的盈利预期22图 56：PMI 与盈利预期增速同样有很强的相关性22图 57：年初以来的恒指上涨主要由估值贡献23图 58：港股估值存在着较为稳定的长期中枢23图 59：港股估值存在着不同的中期中枢23图 60：恒指估值和盈利预期增速相关性较强24图 61：2005 年以来美国国债收益率与港股 PE 呈正相关关系24图 62：当前恒指 ERP 处在历史高位24图 63：风险溢价很大程度上取决于国

10、内与海外经济的相对增长24图 64：港股市场走势与盈利增速走势高度一致25图 65：当前港股估值处在弱市中枢水平26图 66：受海外因素影响恒指估值走势与 MSCI 新兴市场估值走势背离26图 67：近期恒指相对 MSCI 新兴市场估值跌幅已超去年下半年水平26图 68：金管局跟随美联储同步加息，但 Hibor 水平并未同步上升27图 69：其他经济体相对宽松的流动性水平压低了 Hibor 水平27图 70：18 年部分海外挂钩新兴市场的 ETF 产品资金净流出显著27图 71：2019 年金管局操作力度相比历史情况较小27图 72：在多数年份下，高股息率组合能够跑赢恒指获得超额收益28图 7

11、3：长期坚持高股息率组合能够获得较为显著的超额收益28图 74：今年 5 月恒生香港 35 指数表现仅次于公用事业29图 75：香港本地股的股息率水平相对较高29图 76：二级行业预测净利润增速与估值水平散点图30图 77：二级行业预测净利润增速历史分位数和估值历史分位数散点图30表 1：做空美股 ETF 基金（成交额前十）17表 2：港股市场盈利预测20表 3：中期中枢水平受盈利增速水平及所处宏观经济背景影响23表 4：估值底部对应着悲观的盈利增长预期23表 5：高股息率组合在弱市下具有较强的防御性28表 6：19 年 3 月末恒生综指成分中股息率较高的标的28表 7：历史上恒指显著回调期间

12、恒生一级行业相对恒指超额收益情况29美国市场：降息预期难改下行趋势目前，孱弱的美国经济仍然是美股市场所面临的最大问题，虽然联储可能会在下半年转向降息，但这通常对于市场而言未必是一件好事，市场需要更加谨慎地评估宽松背后隐含的经济与盈利的下行风险。在估值端，降息能够提供的支持恐怕也相当有限，其带来的无风险收益率的下行可能会被信用利差的上行对冲。在下半年的时间维度里，美股市场大概率仍然处于弱势，并且不排除会有大幅下行的风险。除了美股传统的防御板块之外，降低仓位或者做空对冲或许是值得关注的避险方式。持续下行的经济与盈利降息会是经济与市场的拐点么？经济压力之下，市场预计联储下半年开始降息。在经历了一季度

13、短暂的经济数据的好转之后，美国经济在二季度面临着持续的下行压力，最新的 ISM 制造业 PMI 指数已经从最高的 60 以上跌至了荣枯线附近，同时就业数据也开始显现出颓势。在这样的经济情况之下，联储的表态也开始逐渐转变，前不久联储主席鲍威尔的讲话就被市场解读为联储态度的重要转变。目前市场对于下半年降息的看法较为乐观，利率期货显示的下半年降息的概率将近 100%，并且超过 50%的概率市场会降息 3 次（或者 75bp）。但降息对于经济与市场而言，会是拐点么？图 1：利率期货市场隐含 19 年降息概率（截至 2019 年 6 月 7 日）图 2：利率期货市场隐含 19 年降息次数概率（截至 20

14、19 年 6 月 7 日）100%80%60%40%20%99%86%54%1%0%120%100%80%60%40%20%0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019年降息概率2019年维持不变概率2019年加息概率0%降息3次概率降息2次概率降息1次概率维持不变加息概率2019年下半年美联储降息概率资料来源：Bloomberg，CME， 资料来源：Bloomberg，CME， （%）65 （%）60555045图 3：一季度的 GDP 主要依赖进出口与库存的贡献图 4：美国制造业 PMI 指数持续下滑6420-2Mar-15Jun-15S

15、ep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19May-19-4政府消费支出和投资总额拉动率商品和服务净出口拉动率国内私人投资总额:私人库存变动拉动率国内私人投资总额:固定投资拉

16、动率个人消费支出拉动率美国GDP环比美国Markit制造业PMI指数美国ISM制造业PMI指数资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从历史来看，市场较为熟悉的最近两次联储降息时，都伴随着美国经济及美股大幅回调。我们比较熟悉的 2000 年科技泡沫破灭以及 2008 年次贷危机发生时，为了应对经济和企业盈利可能的大幅下降，联储开启降息周期且连续降息次数超过 10 次，但最终结果是联储降息对估值的提振难以抵消基本面下滑的影响，美股仍出现大幅回调。88.0（%）647.520-27.0-4-66.51990年降息5次，提振了估值，但未能改变美股下跌趋势2001年降息11次，提 2007年9月开

17、始降息3次，估值振了估值，但未能改 虽有提振，但美股涨势收窄，变美股下跌趋势美股顶部开始回落经济衰退科技股泡沫破灭金融危机图 5：2000 年科技泡沫破灭及 08 年次贷危机，经济股市均大幅调整图 6：联储降息也未能改变股市的下跌势头60%40%20%0%-20%-40%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

18、-60%美国:联邦基金目标利率美国GDP同比标普500指数（LN 右轴）估值涨跌幅（LN）EPS涨跌幅（LN）标普500指数涨跌幅（LN）资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 降息并不一定意味着股市的下跌。虽然说 2000 年与 2007 年降息后市场的大幅调整让很多投资者印象深刻，但并不是每一次降息都会伴随着股市的显著调整。自 1985 年以来，美国共有 7 次显著降息时期，其中有 2 次降息期间经济较为平稳且美股持续上行。其中 1987 年至 1988 年，联储为了应对 1987 年 10 月“黑色星期一”发生的美股暴跌对经济的潜在冲击而连续降息，但后来实际经济增

19、速并未下降，且美股反弹后继续上涨； 另外，在 1998 年，联储降息 3 次，主要因为亚洲金融危机引发对经济担忧，但实际经济增速在降息后有所回升，同时美股也持续上行。12（%）108642075（%）70656055504540（%） 7：1985 年以来，共有 7 次显著的降息时期图 8：1985 年以来，每轮加息末期无一例外都伴随着 PMI 大幅下跌198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019Sep-82 Dec-83 Mar-85 Jun-86 Sep-87 De

20、c-88 Mar-90 Jun-91 Sep-92 Dec-93 Mar-95 Jun-96 Sep-97 Dec-98 Mar-00 Jun-01 Sep-02 Dec-03 Mar-05 Jun-06 Sep-07 Dec-08 Mar-10 Jun-11 Sep-12 Dec-13 Mar-15 Jun-16 Sep-17 Dec-18美国联邦基金目标利率美国ISM制造业PMI美国联邦基金目标利率（右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 1412 （%）1086420-2-4-6图 9：降息周期的开启不一定意味经济回落图 10：历史上发生利率倒挂时期5（%）43210Jan-8

21、3Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-191988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-1美国:联邦基金目标利率美国GDP同比美国国债收益率：10Y-3M资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 市场差异化反应背后的核心因素仍然是经济基本面和企业盈利情况。降息之后美股出现不同反应的核心原因仍然是基本面与盈利的不同。在 1987 年与 1

22、998 年的两次降息中， 美联储降息更多是出于对经济之外因素的担忧，前者是对于国内金融市场的担忧，而后者是对于海外金融市场的担忧。而美国自身的经济在这一过程中并没有出现非常显著的下行压力。类似的，在 1985 年、1995 年的联储降息期间，情况也有相似之处，因此降息会成为美股上涨的动力。但在 2000 年与 2007 年的周期中，经济本身的问题更加显著，降息也无力在短时间内拯救市场。而在这一轮周期中，我们认为经济基本面与盈利状况仍然非常值得担忧。 图 11：在 1980 年代，联储降息期间美股表现图 12：自 1990 年以来，联储降息期间美股表现12 （%）10美国联邦基金目标利率（左轴）

23、标普500指数86420450400350300250200150100.4.2.0.8.6.4.23332222Jan-83 May-83 Sep-83 Jan-84 May-84 Sep-84 Jan-85 May-85 Sep-85 Jan-86 May-86 Sep-86 Jan-87 May-87 Sep-87 Jan-88 May-88 Sep-88 Jan-89 May-89 Sep-89 Jan-90 May-90 Sep-90 Jan-91 May-91 Sep-91 Jan-922.0765432104.54.34.13.93.73.53.33.1 2.92.7Jan-91

24、2.51,600（%）美国联邦基金目标利率（左轴）标普500指数1,4001,2001,000800600400200Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10PE（LN）EPS（LN）PE（LN）EPS（LN）资料来源：Bloomberg，Wind， 资料来源：Bloomberg，Wind， 未来经济与企业盈利仍然值得担忧每一次加息的末期，PMI 都会经历非常显著的调整。从历史情况来看，当前的经济数据调整恐怕

25、尚未充分。在 1980 年以来的历次加息末期，美国经济都面临着持续的下行压力：ISM 制造业 PMI 通常会从 60 左右的高位调整至显著低于 50 的水平，而目前 PMI 的调整幅度则显著小于历史均值。考虑到当前美国经济扩张的周期几乎已经创下了历史记录，以这样的规律来衡量的话，当前的 PMI 的调整恐怕未来仍将持续很长一段时间。未来经济增速可能仍然面临下行的压力。美国 PMI 相对于 GDP 具有一到两个季度的领先性，因此如果未来 PMI 确实会面临着持续的调整压力，那么随后经济数据的下行也难以避免。从一季度的 GDP 增速来看，库存与净出口等因素是经济超预期增长的主要贡献，经济内生的动能已

26、经开始表现出弱势，二季度之后，美国经济增速下行的压力可能会迅速抬升。盈利预期也会面临持续的调整压力。PMI 的持续下行可能也会带来盈利预期的持续调整，从历史数据来看，PMI 的调整大概领先盈利预期调整 3 个月左右，这意味着未来盈利预期仍然大概率会随着 PMI 的下降而持续下调。今年以来盈利预期虽然已经出现了持续的下行，但是仍然处于略高于 0 的水平，未来随着经济下行压力的增大，若盈利增速进一步面临调整，预期增速或跌入负值，这对于美国市场而言，也会是一个重要的拐点。75706560555045403530PMI降幅PMI降幅10.920.7PMI降幅9.2PMI降幅13.9PMI降幅13.71

27、4121086420PMI降幅16.5图 13：加息周期末期 PMI 通常会出现显著调整Sep-82 Mar-84 Sep-85 Mar-87 Sep-88 Mar-90 Sep-91 Mar-93 Sep-94 Mar-96 Sep-97 Mar-99 Sep-00 Mar-02 Sep-03 Mar-05 Sep-06 Mar-08 Sep-09 Mar-11 Sep-12 Mar-14 Sep-15 Mar-17 Sep-18ISM制造业PMI(%)美国:联邦基金目标利率(%,右轴）资料来源：Wind, 图 14：PMI 是 GDP 增速的领先指标图 15：盈利增速预期也会受到 PMI

28、的影响60455250045(2)4035(4)30 (6)656500EPS标普1990-031991-07199 2-11199 4-03199 5-071996-11199 8-03199 9-07200 0-11200 2-032003-07200 4-11200 6-03200 7-07200 8-112010-03201 1-07201 2-11201 4-03201 5-072016-11201 8-03预期增速6050403020100-10-20-30-40-50（%）y = 1.3222x - 64.825 R = 0.369（%）ISM制造业PMI(%)实际GDP同比增速

29、（%，右轴）20304050607080ISM新订单指数（近6个月平均 后置3个月）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 周期末端盈利增长的微观压力：工资、利率与回购伴随经济下行，未来盈利增速可能降为负值。从历史数据来看，工业生产指数（IPI）是预测盈利的较好指标之一。工业生产指数是美联储按月编制的用于衡量制造业、采矿业、公用事业等行业实际产出的指标，其波动可以非常有效反映出整个私营产业板块的变化。从历史数据来看，工业生产指数也可以非常好的刻画上市公司的收入与盈利情况。下半年收入增速及盈利能力将跟随经济基本面下行。根据目前的彭博一致预期对未来经济增速判断，我们分别对收

30、入增速及净利率做出如下预测：2019 年标普 500 全年收入增速或为 7.65%，较 2018 年全年水平1下修 2.25pct；净利率或为 11.98%，较去年同期水平下调 0.55pct，从而 2019 年全年净利润增速或由去年水平下调 11.70pct 至 2.93%， 仍然保持小幅正增长。未来盈利预期有进一步下行的风险。但需要注意的是，目前彭博一致预期对于经济压力的反应可能具有一定的滞后性，随着未来经济压力的逐步显现，实际的经济预期可能会进一步的下行，这也预示着未来实际的增速有显著低于目前预测的可能。我们假设在经济经历较弱调整的前提之下，若工业生产指数跌至 2015 年低位水平，所对

31、应的盈利增长可能会降至-6%左右。若未来工业生产指数有更深的调整，例如出现类似于 2000 年前后或者 2007 年前后的情况，则对应的盈利增长还会更低。图 16：工业生产指数是刻画收入与盈利增速的有效指标图 17：我们预测 2019 年标普 500 收入及净利润增速都将下滑60%40%20%Mar-91 Jul-92 Nov-93 Mar-95 Jul-96 Nov-97 Mar-99 Jul-00 Nov-01 Mar-03 Jul-04 Nov-05 Mar-07 Jul-08 Nov-09 Mar-11 Jul-12 Nov-13 Mar-15 Jul-16 Nov-17 Mar-19

32、0%-20%-40%151050(5)(10)25%20%15%10%5%0%-5%-10%Dec-92 Jun-94 Dec-95 Jun-97 Dec-98 Jun-00 Dec-01 Jun-03 Dec-04 Jun-06 Dec-07 Jun-09 Dec-10 Jun-12 Dec-13 Jun-15 Dec-16 Jun-18Dec-19-15%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%EPS同比增速 总收入同比增速美国:工业生产指数:全部工业:同比（%，右轴）(15)(20) 收入增速（TTM）净利润增速（TTM，右轴）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bl

33、oomberg, 除了宏观经济带来的压力之外，周期末期微观层面也有很多值得关注的拖累因素，其中工资成本、财务成本与回购情况均值得关注。员工成本的压力主要来自于工资的黏性， 我们使用非农平均周薪作为企业劳动成本的参照物，从历史情况来看，私人企业部门的员工成本变化将会滞后于企业盈利与收入的变化，这也是员工薪酬黏性的体现，在经济下行的初期，这可能会给企业盈利情况带来额外的压力。1 使用目前标普 500 成分股同比口径计算。图 18：企业盈利增速是员工薪酬的领先指标图 19：工资增速整体上行60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%EPS同比增速平均周薪：同比（%,右轴）4.54.03.5

34、3.0Mar-07 Oct-07 May-08 Dec-08 Jul-09 Feb-10 Sep -10Apr -11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug -13 Mar-14 Oct-14 May-15 Dec-15 Jul-16 Feb-17 Sep -17Apr -18 Nov-182.52.01.51.00.50.054321(1)Mar-07 Oct-07 May-08 Dec-08 Jul-09 Feb-10 Sep -10Apr -11 Nov-11 Jun-12 Jan-13 Aug -13 Mar-14 Oct-14 May-15 Dec-15 Jul-16 F

35、eb-17 Sep -17Apr -18Nov-18平均时薪：同比（%）平均周薪：同比（%）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 即使降息，企业财务成本在初期仍可能面对上行压力。在经历了一轮加息周期之后，企业的财务成本出现了显著的上行。虽然市场目前预期 2019 年大概率降息，但这有可能并不能改变企业财务成本的压力。企业融资成本主要由三个部分组成：无风险收益率、信用利差及期限利差，降息会直接压低无风险收益率的部分，但在经济下行期，反映企业债务压力及风险的信用利差通常会走阔。因此在降息初期，虽然无风险收益率下降， 但经济下行的压力很有可能促使信用利差抬升，导致企业财务成

36、本不降反升。在企业杠杆率明显提升的情况下，这也会对未来的盈利增长产生负面影响。5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%76543210图 20：降息初期企业融资成本2不一定下行图 21：信用利差或将走阔574635241302-11Jun-91 Dec-92 Jun-94 Dec-95 Jun-97 Dec-98 Jun-00 Dec-01 Jun-03 Dec-04 Jun-06 Dec-07 Jun-09 Dec-10 Jun-12 Dec-13 Jun-15 Dec-16Jun-18Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00

37、Jan-02 Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18-20非金融企业融资成本美国:联邦基金目标利率(%，右轴）期限利差（10Y -3M，%）信用利差（穆迪BAA-10Y ，%，右轴）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 回购产生的增厚效应或将降低。在过去几年里面，回购对于 EPS 以及股价的正贡献一直很明显，但是这一效应可能也将逐步消退。一方面，盈利能力的下行会削弱回购的动力，在历史上来看，回购力度与企业净利率同向而行且滞后大约三个季度。另一方面， 企业财务成本的上行也会削弱企业回购的意愿。由此我们判断 201

38、9 年回购力度大概率下行，对 EPS 带来的增厚效应也将随着时间的推移逐步减退。2 我们使用利息费用/(长期债务+短期债务) 作为反映融资成本的指标。图 22：净利率是回购力度的领先指标图 23：近几期回购对 EPS 增速的贡献14%4%12%10%3%8%2%6%4%1%2%Dec-08Dec-09Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-180%0%1.40%1.42%0.85%1.22%1.33%1.50%30%25%20%15%10%5%Dec-17Mar-18Jun-18Sep -18Dec-18Mar-190%净利率（T

39、TM)回购占比(右轴，前置3个季度)净利润对EPS增速贡献回购对EPS增速贡献资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 美股盈利可能会下滑至负增长区间。在逐步下行的经济增长以及周期末期的众多微观负面影响因素的作用之下，我们需要警惕美股盈利增速进一步下滑的风险。一季度美股盈利增速已经降至了接近 0 附近的水平，若未来几个季度盈利增速进一步下滑至负增长区间，可能会给市场带来非常显著的压力。市场估值尚未充分反映未来的潜在风险三因素拆解未来估值变化从传统估值模型出发，理论上美股估值由盈利、流动性和风险偏好决定。在预测未来估值变化之前，我们先对估值的影响因素做一个简单的拆解，基于经

40、典的金融模型，市场的估值有盈利、流动性与风险偏好三方面的影响因素。我们用市场预期未来一年的盈利预期来刻画盈利因素，用穆迪 BAA 级企业债券收益率来表征流动性（用企业债收益率而非国债收益率可以避免量化宽松时期的影响），最后将影响估值其他因素归结为投资者的风险偏好。图 24：美股估值驱动因素拆分（基于戈登股利增长模型）资料来源： 实际数据观察结果与理论较为一致。首先，从整体走势来看，美股估值通常会随着市场对盈利预期增速的调整而同向调整。其次，估值的倒数与利率走势也较为一致，即使从估值中剔除盈利预期影响，残差依然与逆序的利率走势仍较为一致。因此估值受盈利预期及利率共同影响。最后，我们把估值剔除盈利

41、预期和利率后的残差作为第三项影响因素，用来衡量美股投资者风险偏好。35（%）10030802560204015201005-200-4015科技泡沫末期（逆序 %） 01050-51024681012141618图 25：美股估值与盈利预期增速走势较为一致图 26：估值剔除盈利预期的残差与逆序的利率走势较为一致-19551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520181960196319661969197219751978198119841987199019931996199

42、9200220052008201120142017-1520估值_TTM未来一年盈利预期增速（右轴）PE与预期EPS增速残差Moody_BAA_Yield资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 在估值驱动因素中，盈利预期影响占主导。从历史情况来看，大多数时候估值拐点与盈利预期拐点保持一致。即使在盈利预期与流动性相悖期间，估值通常也与盈利预期增速方向一致。仅在少数情况之下，估值受其他因素影响更大，例如当盈利预期增速较为平稳时，或者其他特殊时期，例如 1995-2000 年科技泡沫期间，估值受到了风险偏好的显著影响。10（0%）EPS预期增速:未来一年(YOY)PE_TTM

43、（右轴）358030602540202015010-2050 （逆序%）2468QE3OT101214161820【灰色】盈利预期与利率走势相反【橙色】少数时期，盈利预期增速还未改善前，估值随着流动性短暂修复【蓝色】少数时期，盈利预期增速平缓， 估值主要受流动性影响【黄色】少数时期，风险偏好占主导QE2QE119571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019图 27：美股估值驱动因素中盈利预

44、期占主导QE1QE2OTQE3Moody_BAA_Yield资料来源：Bloomberg，Wind， 美股估值未来将面临调整压力如上文所述，我们可以将美股估值拆解为盈利预期、流动性与风险偏好三方面的因素， 并且分别考察每个因素的未来变化趋势。首先，根据我们前文经济与盈利部分的看法， 未来盈利预期将面临着持续下调压力，并且随着经济增速的下行，未来预期增速可能会落入负增长区间，这对于未来美股的估值的负面冲击可能是比较明显的。市场已经计入了相当宽松的流动性预期，未来流动性边际宽松空间或十分有限。2019 年初以来，在美股估值修复中流动性部分贡献已经较为明显，但未来这种状况难以持续。穆迪企业债利率可以

45、拆分为三方面的影响因素：无风险收益率、期限利差及信用利差。在尚未降息的情况之下，无风险收益率基本平稳，而期限利差已经收敛至负值，在未来短期经济尚未出现深度衰退风险之前，继续下行空间或较为有限，而信用利差也处于历史较低水平，而且可能会随着未来经济下行压力增加，企业债务风险增大而逐步上行。即使未来降息，在中期来看流动性对于估值的支撑可能较为有限。目前美股市场已经提前计入了部分未来降息的影响，但即使未来降息，中期流动性对于估值能否形成有效的支持也要打一个问号。虽然降息会降低无风险收益率水平，但期限利差与信用利差的变化可能会对冲无风险收益率的变化。历史来看，降息区间的开启通常会使得期限利差再度陡峭化，

46、而信用利差则可能随着企业信用风险的增加而逐步扩大。在最近一次 2015 年由于经济下行压力导致联储推迟加息的小周期中，我们的确也观察到了信用利差与期限利差的上行，这一轮降息后这样的变化可能也会非常显著。（%）图 28：2019 年初至今穆迪企业债收益率贡献明显图 29：利率期货市场隐含下半年降息概率分布（截至 2019 年 6 月 7 日1.510.50-0.5-1-1.5May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19理论EPS贡献Moody贡献100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

47、%2019年6月2019年7月2019年9月2019年10月2019年12月降息概率维持不变概率加息概率资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，CME， （%）12（%）1086420-2图 30：当前期限利差已出现倒挂，未来继续下探空间十分有限图 31：1985 年以来，降息周期开启的期限利差表现543210Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18May-85May-87May-89May-91May-93May-95M

48、ay-97May-99May-01May-03May-05May-07May-09May-11May-13May-15May-17May-19-1美国国债收益率：10Y-3M美国:联邦基金目标利率美国国债收益率：10Y-3M资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，CME， 4 （%）321012（%）1086420-2图 32：信用利差低于本轮经济周期中的历史均值水平图 33：1985 年以来，降息周期开启的信用利差表现Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14

49、Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18Mar-19信用利差（穆迪BAA-10Y）信用利差均值 向上一倍标准差向下一倍标准差May-85May-87May-89May-91May-93May-95May-97May-99May-01May-03May-05May-07May-09May-11May-13May-15May-17May-19美国:联邦基金目标利率信用利差：穆迪BAA-10Y资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，Wind， 风险偏好未来可能也会压制

50、估值。从历史情况来看，多数时候风险偏好本身会与盈利预期以及流动性导致的调整方向相一致。此外，以年度为单位来看，风险偏好与相对增长也有密切的关系，也即美国相对于全球经济增长会影响到风险偏好的变化。这样的现象背后所隐含的假设是，相对的经济高增长会带来投资者的偏好与资金的流入。根据目前IMF 的预测，2019 年美国相对于全球的经济增长将有所下行，同时当前风险偏好在这一轮周期中处于偏高的位置，未来无论是估值的基准因素，或者是相对的增长，可能都会不利于美股风险偏好的变化，同时市场还需要警惕国际政治因素所带来的扰动。图 34：美股风险偏好与美国相对全球经济增长正的相关性较高图 35：美股估值剔除盈利预期

51、及利率后残差所处历史较低水平1.81.61.41.210.80.60.40.20-12（逆序%）-8-40481962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016121.21.00.80.6Jan-09 Jun-09 Nov-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 Aug-13 Jan-14 Jun-14 Nov-14 Apr-15 Sep-15 Feb-16 Jul-16 Dec-16 May-17 Oct-17 M

52、ar-18 Aug-18Jan-190.4估值剔除盈利预期及利率的残差残差均值估值剔除盈利及利率后残差全球相对美国经济增长（2Y）（右轴） 向上一倍标准差向下一倍标准差资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，Wind， （%）图 36：IMF 预测 2019 年美国名义经济增速或弱于全球2520151050-5196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-10GDP：全球-美国（

53、2Y）全球名义GDP增速美国名义GDP增速资料来源：IMF，BEA， 降息难改下行趋势，下半年美股市场仍需警惕盈利增速可能转负是美股下半年面临的最大风险历史来看，美股盈利为负时表现显著更差。从历史情况来看，盈利能否增长是美股表现的一个显著的分水岭，只要盈利增长为正，即使增速较低，美股全年上涨的概率仍然较高，但是若增速为负，整体而言市场可能会面临非常大的压力。因此虽然年初以来盈利增速预期已经下调了很多，但是对市场而言，未来是否会下调为负才更加关键。下半年有较大的下行风险。如我们前文所述，美国下半年经济增长可能面临持续的压力， 而且即使降息，对经济的支撑作用可能也相当有限。同时，从微观企业盈利的角

54、度来看， 历史上美股盈利预期增速和经济领先指标 ISM 新订单指数呈较为显著的正相关性，且后者领先 3 个月左右，考虑到当前新订单指数持续回落，或预示着未来短期美股盈利预期或仍有调整的压力。如上文企业盈利部分所述，若下半年经济增长压力持续下行，本来就极低的盈利预期可能会跌至负值区间，这对于美股市场而言可能会是一个非常显著的风险，值得密切关注。40%197519952013 19971991198350%19981981098920032009EPS增速为正时，通常指数上涨（第四象限个别年份除外）12909116799919761982129806%19832012 1972 200620119

55、671 201419792010 1988200410%200719702015199311998778 20015992201119841990 0%20011981-10%20001994201819771973-20%20021974-30%20081994下半年1981和1977年：高通胀（核心PCE分别接近7%和超9%）-40%-50%2000和2002年 1973和1974年 美联储密集加息高达5次科技泡沫破灭石油危机联邦基金目标利率上调125bp10%9.5%0%-12.2%图 37：美股盈利增长和市场的关系图 38：美股盈利增速为负时期平均跌幅和盈利增速较弱时期相比15%10%

56、标普500 涨跌幅5%0%-5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-10%-15%1990年至今2000年至今标普500 EPS增速盈利增速小于0时期美股表现盈利增速大于0小于5%时期美股表现资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 图 39：美股盈利预期增速和 ISM 新订单指数呈正相关6050标40500EPS普302010预0期-10增-20速-30-40-50（%）y = 1.3222x - 64.825 R = 0.369（%）20304050607080 ISM新订单指数（近6个月平均 后置3个月）资料来源：Bloomberg，

57、Wind， 推荐配置防御板块或者积极防御投资策略上，建议降低仓位或积极防御。在美股面临调整压力的背景下，降低仓位无疑是最好的选择。而对于仓位有一定配置需求的投资者而言，可超配防御板块，如公用事业、必需消费、地产等板块。历史来看，这些兼具股价、盈利低波动和高股息的板块在弱市中的相对收益都十分明显。图 40：在近十年美股显著调整期间，美股各板块防御性对比（%）公用事业必需消费地 产 通 信医疗健康可选消费信息科技工业原材料 能源金融4.232.825.830.77.6-15.811.19.412.73.35.9-23.6-0.52.6-0.60.0-12.6-8.033.13.20.3-8.47.

58、82.711.9-27.4-25.8-30.69.70.011.41.17.919.7-1.47.66.13.2-2.1-0.2-9.31.1-0.45.0-1.8-2.6-17.10.4-11.515.525.810.021.88.414.912.90.67.80.27.10.8-5.0-11.5-16.1-4.80.23.9-4.3-5.1-5.1-3.8-9.6-4.5-1.5-7.6-2.3-1.8-0.1-10.97.222.620.27.318.8-0.7 -1.410.98.40.01.0-4.615.2-13.2-4.44.83.4-10.5-16.3 -15.9-13.2-6

59、.60.63.96.012.41.1-0.3-1.81.42.8-2.7-4.21.20.37.23.21.34.9-0.3-3.4-5.2-1.80.78.78.821.411.06.19.214.5-7.6-7.00.00.8-11.7-4.7-5.02.3-6.2-3.0-10.1-7.41.4-1.52007-102008-92010-42010-102011-72011-82015-62016-22018-12018-42018-92018-12公共事业 食品 食饮烟草家庭用品 地产 通信 保健 医药 消费服务 零售 耐用品 汽车 媒体 软件 信息技术 半导体 交通运输商业服务资本品

60、 原材料 能源 银行业 保险 多元金融平均收益15.014.514.08.48.37.17.04.94.23.12.52.00.9-0.8-1.8-2.0-2.4-3.8 -4.0-4.7-5.2-10.5-11.2-12.9板块排序 家庭用品公共事业食饮烟草 食品 消费服务 通信 地产 医药 交通运输 软件 保健 商业服务 零售 耐用品 原材料 媒体 信息技术 资本品 能源 保险 半导体 汽车 多元金融 银行业资料来源：Bloomberg， （备注：蓝色越深代表相对收益越低，红色越深代表相对收益越高）做多波动率或做空对冲也是值得关注的避险方式。美股 VIX 波动率指数反映的是市场投资者预期未