建材行业中期投资策略：行业集中度趋势性提升竣工回暖助推行情

1、 第 页 目录1、2018 年及 2019 年一季度建材板块回顾.- 5 -1.1、板块景气震荡上行，水泥继续领跑- 5 -1.2、板块表现及历史比较- 9 -2、水泥需求或超预期，周期拉长+“价值”属性增强- 12 -2.1、1-4 月需求持续超预期- 12 -2.2、“价值”属性增强- 13 -3、竣工触底+一二线复苏，产业链标的业绩可期- 14 -3.1、竣工或于 19 年迎可观增长，微观数据已向好- 14 -3.2、一二线地产或迎趋势性上行- 19 -4、行业集中度加速提升，全渠道运营龙头强者愈强- 23 -4.1、地产头腰部企业集中持续- 24 -4.2、龙头规模效应逐步凸显- 24

2、 -4.3、精装与整装兴起带来渠道变迁- 30 -4.4、小结- 34 -5、推荐标的- 35 -6、重点公司盈利预测与估值表- 43 -风险提示- 44 -图表 1、2017、2018 年年度分板块营收合计（亿元）- 5 -图表 2、2017、2018 年年度分板块盈利合计（亿元）- 5 -图表 3、2017、2018 年年度分板块营收增速- 6 -图表 4、2017、2018 年年度分板块盈利增速- 6 -图表 5、2018、2019 年一季度分板块营收合计（亿元）- 6 -图表 6、2018、2019 年一季度分板块盈利合计（亿元）- 6 -图表 7、2018、2019 年一季度分板块营

3、收增速- 7 -图表 8、2018、2019 年一季度分板块盈利增速- 7 -图表 9、建材行业重点上市公司 2019 年一季报一览- 8 -图表 10、申万建材指数与 A 股指数走势对比- 10 -图表 11、申万一级行业指数 2019 年内涨跌幅比较- 10 -图表 12、建材行业重点上市公司 2017 年-2019 年表现一览- 10 -图表 13、建材板块与 A 股估值对比（市盈率）- 11 -图表 14、建材板块与 A 股估值对比（市净率）- 11 -图表 15、全国水泥累计产量增速（%） - 12 -图表 16、全国水泥单月产量增速（%） - 12 -图表 17、华东水泥价格 -

4、12 -图表 18、华东水泥库容比（%） - 12 -图表 19、基础设施投资完成额 - 13 -图表 20、西北水泥价格 - 13 -图表 21、水泥板块上市公司历年分红率 - 13 -图表 22、房地产拿地到竣工各阶段 - 14 -图表 23、2013 年平均开盘速度较快的 10 家典型企业- 14 -图表 24、2013 年房地产项目拿地开盘数据- 15 -图表 25、16-19 年与 12-13 年地产周期- 16 -图表 26、2014 年房屋竣工面积增速回正- 16 -图表 27、商品房待售面积回落，地产有补库需求.- 16 -图表 28、19 年商品房销售面积：现房：累计占比下降

5、接近 15% - 16 -图表 29、一线城市新开工、竣工面积增速 - 17 -图表 30、二线城市新开工、竣工面积增速 - 17 -图表 31、三、四线城市新开工、竣工面积增速- 17 -图表 32、前 30 大房企 2018-2019 计划竣工面积对比（万平米） - 18 -图表 33、地产公司年竣工面积（万平方米）- 18 -图表 34、各企业收入增速 vs 房屋竣工面积增速- 19 -图表 35、全国一、二、三、四线城市按揭利率- 19 -图表 36、一、二、三四线城市按揭利率 - 20 -图表 37、上海商品房及二手房成交套数合计- 21 -图表 38、北京商品房及二手房成交套数合计

6、- 21 -图表 39、深圳商品房及二手房成交套数合计- 21 -图表 40、杭州商品房及二手房成交套数合计- 21 -图表 41、部分核心城市政策边际放松 - 21 -图表 42、建筑陶瓷行业收入及增速 - 23 -图表 43、防水行业收入及增速 - 23 -图表 44、管材行业收入及增速 - 23 -图表 45、2014-2018 年房企集中度演变- 24 -图表 46、房企销售面积占比（%） - 24 -图表 47、房企销售金额占比（%） - 24 -图表 48、伟星新材期间费用率 - 25 -图表 49、伟星新材费率拆分 - 25 -图表 50、科顺股份期间费用率 - 25 -图表 5

7、1、科顺股份费率拆分 - 25 -图表 52、东方雨虹历年运输费用率 - 26 -图表 53、科顺股份产能布局 - 27 -图表 54、科顺股份产能布局 - 27 -图表 55、东鹏运输费用率变化 - 28 -图表 56、欧神诺毛利率变化 - 28 -图表 57、北新建材单位成本（元/平米） - 29 -图表 58、北新建材单位成本拆分（元/平米） - 29 -图表 59、鲁阳陶纤产品成本变化（元/吨） - 30 -图表 60、鲁阳岩棉产品成本变化（元/吨） - 30 - 图表 61、2016-2018 年中国精装修商品住宅新开盘情况- 30 - 图表 62、2018 精装修房市场渗透率- 3

8、0 -图表 63、各地全装修政策梳理 - 31 -图表 64、房地产项目集中采购的一般流程 - 32 -图表 65、家具、五金及装饰材料零售市场成交额及增速- 33 -图表 66、我国建材家居卖场销售额及增速 - 33 -图表 67、连锁家居建材商店景气度下降 - 33 -图表 68、海螺水泥历史估值情况（PB）- 35 -图表 69、海螺水泥盈利预测表 - 35 -图表 70、华新水泥历史估值情况（PB）- 36 -图表 71、华新水泥盈利预测表 - 36 -图表 72、冀东水泥历史估值情况（PB）- 37 -图表 73、冀东水泥盈利预测表 - 37 -图表 74、万年青历史估值情况（PB）

9、- 37 -图表 75、万年青盈利预测表 - 37 -图表 76、帝欧家居 2013 年至今收入增长- 38 -图表 77、帝欧家居 2013 年至今利润增长.- 38 -图表 78、欧神诺 2014 年至今收入与利润情况- 38 -图表 79、帝欧家居盈利预测表 - 38 -图表 80、伟星新材历史估值情况（PE）- 39 -图表 81、伟星新材盈利预测表 - 39 -图表 82、北新建材历史估值情况（PE）- 40 -图表 83、北新建材盈利预测表 - 40 -图表 84、东方雨虹历史估值情况（PE）- 41 -图表 85、东方雨虹盈利预测表 - 41 -图表 86、鲁阳节能历史估值情况（

10、PE）- 41 -图表 87、鲁阳节能盈利预测表 - 41 -图表 88、再升科技历史估值情况（PE）- 42 -图表 89、再升科技盈利预测表 - 42 -图表 90、重点公司盈利预测与估值表（2019-05-24） - 43 -报告正文1、2018 年及 2019 年一季度建材板块回顾1.1、板块景气震荡上行，水泥继续领跑2018 年建材板块延续了 2017 年以来的趋势，板块盈利继续震荡上行，行业整体收入端维持高速增长，周期与消费子板块齐头并进。我们在剔除主业发生较大变动的企业和部分次新股后，选取了 72 家样本企业对行业 18 年的经营情况进行了汇总分析。2018 年度建材行业样本企业

11、合计营业总收入同比增长 34.1%，较 17 年加快 4 个百分点，其中四季度单季增速为 38.5%，增速持续高位运行。收入增长最快的子板块为耐材（+43.0%）,其次依次是水泥（+42.2%）、B 端建材（+22.9%），玻纤（+12.8%）、水利基建（+12.7%）、C 端建材（+12.3%）、和玻璃（+5.6%）， 最慢的为新材料（+2.2%）。2018 年度建材行业样本企业实现归母净利润 610.3 亿元，同比增长 65.0%，实现扣非后归母净利润 582.3 亿元，同比增长 79.4%。其中盈利提升幅度最大的是耐材（+112.5%），其次依次是水泥（+100.9%）、水利基建（+48

12、.2%）、玻纤（+15.2%）、C 端建材（+14.6%）、新材料（+6.0%）、B 端建材（-2.3%）和玻璃（-28.3%）。图表 1、2017、2018 年年度分板块营收合计（亿元）图表 2、2017、2018 年年度分板块盈利合计（亿元）610.3454.9369.9222.516.522.335.931.256.28.84.14.46.757.627.023.64.34.17005000450040003500300025002000150010005000600448133412,4401,6168311,021290318 21924789127 4551194218565850

13、040030020010002017 2018数据来源：公司定期报告、Wind、 整理2017 2018数据来源：公司定期报告、Wind、 整理图表 3、2017、2018 年年度分板块营收增速图表 4、2017、2018 年年度分板块盈利增速50%45%40% 34.9%35%30%25%20%15%10%5%0%42.2%43.0%32.1% 32.2%29.1%34.1%30.1%23.8%22.9%17.5%15.6%12.8%20.8%12.3%12.7%5.6%2.2%347.0%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%100.9%112.2%112.5%

14、42.6%2%51.9%73.3%65.0%48.2%35.0%25.4%14.6%8.8%9.5%6.0%-2.3%-28.3%15.400%2017 2018数据来源：公司定期报告、Wind、 整理2017 2018数据来源：公司定期报告、Wind、 整理2019 年一季度建材行业样本企业合计营业总收入同比增长 29.6%，较 18 年加快0.8 个百分点，增速维持高位。收入增长最快的子板块为水泥（+45.4%）,其次依次是新材料（+31.7%）、耐材（+22.6%），水利基建（+20.2%）、玻纤（+12.4%）、B 端建材（+11.0%）和 C 端建材（+9.2%），最慢的为玻璃（+2

15、.3%）。2019 年一季度建材行业样本企业实现归母净利润 115.0 亿元，同比增长 37.5%， 实现扣非后归母净利润 102.8 亿元，同比增长 34.2%。其中盈利提升幅度最大的是新材料（+84.4%），其次依次是水泥（+56.4%）、B 端建材（+40.4%）、耐材（+29.0%）、 C 端建材（+27.3%）、玻纤（-4.5%）、玻璃（-33.4%）和水利基建（-53.5%）。图表 5、2018、2019 年一季度分板块营收合计（亿元）图表 6、2018、2019 年一季度分板块盈利合计（亿元）7215063341791987173 535928356 73841111510009

16、008007006005004003002001000934115.085.883.655.84.56.87.72.28.11.71.00.58.86.33.81.62.90.91401201008060402002018Q1 2019Q1数据来源：公司定期报告、Wind、 整理2018Q1 2019Q1数据来源：公司定期报告、Wind、 整理图表 7、2018、2019 年一季度分板块营收增速图表 8、2018、2019 年一季度分板块盈利增速61.1%45.4%36.8%28.5%30.2%31.7% 29.6%28.8%22.6%17.0%12.5%12.4%20.2%15.3%11.0

17、%9.2%2.3%4.1%70%60%50%40%30%20%10%0%800%700%600%500%400%300% 232.3%684.2%252.1%200%100%0%100%56.4%148.8%25.3% 20.7%77.8%29.0%27.3%40.4%56.3%16.1%84.4%37.5%-33.4%-4.5%-53.5%-2018Q1 2019Q1数据来源：公司定期报告、Wind、 整理2018Q1 2019Q1数据来源：公司定期报告、Wind、 整理1、周期：水泥盈利再上新台阶，玻璃盈利有所回落18 年水泥产量同比上升 3.0%，平板玻璃产量同比增长 2.1%，“去产量

18、”背景下水泥均价和平板玻璃均价同比分别上涨 22.9%、7.4%。水泥板块收入增速在产品价格上涨的带动下大幅提升，18 年水泥样本企业合计营收增速为 42.2%，同比加快 7.3 个百分点；玻璃板块因需求不振而产能有增无减，样本企业合计营收同比增长 5.6%，同比下降 11.9 个百分点。今年一季度，水泥样本企业合计营收增速为45.4%，同比加快 16.9 个百分点，玻璃板块需求有所回暖而产能有增无减，样本企业合计营收同比增长 2.3%，同比下降 10.2 个百分点。水泥板块产品价格的上涨带动板块毛利率的显著提升，行业盈利再上新台阶。样本水泥企业整体毛利率由 17 年的 31.8%提升至 18

19、 年 35.8%，18 年水泥全行业利润达到了 1545.5 亿元，同比增长 110%。板块样本企业 18 年合计归母净利润 454.9 亿元，同比增长 100.9%。今年一季度，受雨水天气影响，需求复苏相对于往年有所推迟，以及龙头海螺水泥贸易量提高影响毛利率，行业整体毛利率同比下降 4.7 个百分比达 32.1%，Q1 水泥全行业利润达到了 250 亿元，同比增长 31.6%。板块样本企业 19Q1 合计归母净利润 85.8 亿元，同比增长 56.4%。玻璃板块因需求不振、产能扩张，企业多次调整产品价格刺激出货，18 年毛利率相比 17 年有所回落，样本玻璃企业的整体毛利率由 17 年的 2

20、6.3%下降至 18 年的24.1%，样本企业 18 年合计归母净利润 16.5 亿元，同比下降 28.3%。19 年一季度， 但产能过剩依旧存在，且产品价格大幅低于去年同期，板块样本企业 19 年 Q1 合计归母净利润 4.54 亿元，同比下降 33.4%.2、消费建材：B 端建材龙头成长性领先市场18 年 B 端、C 端建材板块样本企业营收增速分别为 22.9%和 12.3%，而一季度 B端、C 端建材板块样本企业营收增速分别为 36.8%和 15.3%，B 端建材龙头企业增速领先于全行业，市场份额集中的逻辑继续验证。下游地产需求的平稳表现、装修的时滞效应、以及精装修比例的持续提升是B 端

21、建材板块高景气的重要支撑，18 年全国地产投资同比增长 9.5%，商品房销售面积同比增长 1.3%，限额以上单位建筑及装潢材料零售额同比增长 8.13%。虽处下行周期中但全年景气尚可。3、其他：耐火材料行业景气复苏持续受益于下游钢铁等行业景气延续，耐材行业延续了 2017 年的复苏。不仅板块样本企业合计营收增速由 17 年的 23.8%提升至 18 年的 43.0%，现金流净额的改善也大大超出盈利端的改善幅度，资产负债表同步优化，板块中报应收账款余额由 17年的 38.8 亿元下降至 18 年的 37.5 亿元，盈利水平也大幅增长，18 年盈利增速为112.5%。一季度景气延续，样本企业合计营

22、收增速为 22.6，同比下降 38.5 个百子行业股票代码名称18A19Q1营业收入归母净利同比（ ）润（百万元）同比（ ）营业收入（百万元）归母净利同比（ ）润（百万元）同比（ ）（百万元）600449.SH宁夏建材4,173-7%42826%47532%-5537%600585.SH海螺水泥128,40370%29,81488%30,50163%6,08127%600720.SH祁连山5,775-3%65514%59637%13109%600801.SH华新水泥27,46631%5,181149%5,97633%1,01191%600881.SH亚泰集团14,128-20%-197-125

23、%2,8763%-2582%000401.SH冀东水泥30,84923%1,483194%5,00848%45108%000546.SZ金圆股份7,97457%3757%1,176-11%843%000789.SZ万年青10,20844%1,138146%1,8417%218-3%000877.SZ天山股份7,93212%1,241368%94326%1641,061%002233.SZ塔牌集团6,63045%1,723139%1,38013%42514%分点，盈利增速为 29.0 ，同比下降 48.8 个百分点。图表 9、建材行业重点上市公司 2019 年一季报一览水泥玻璃601636.SH

24、旗滨集团8,37810%1,2086%1,83511%210-35%000012.SZ南玻 A10,610-2%453-45%2,223-15%132-17%002613.SZ北玻股份1,015-10%37163%2069%-16-121%600176.SH中国巨石10,03216%2,37410%2,4960%499-19%玻纤002080.SZ中材科技11,44711%93422%2,65627%21545%300196.SZ长海股份2,1988%26330%51916%5537%耐火材料002088 SZ鲁阳节能1,84215%30744%45748%7235%002225.SZ濮耐股份

25、3,86337%225916%1,10124%6518%002392.SZ北京利尔3,19740%333103%7919%8035%水利603616.SH韩建河山1,04940%13122%16972%1-39%基建002671.SZ龙泉股份1,0124%-95-277%156-17%-41-1,428%B 端建材603378.SH亚士创能1,66223%59-48%25947%-1136%603725.SH天安新材955-1%49-11%184-15%1-94%000619.SZ海螺型材3,0900%107%64229%-1410%000786.SZ北新建材12,56513%2,4665%2

26、,427-3%328-33%002271.SZ东方雨虹14,04636%1,50822%2,68641%2729%02302.SZ西部建设18,84926%303187%3,72824%-4365%002398.SZ建研集团2,71636%24930%60633%8989%002641.SZ永高股份5,35417%24527%1,18928%58672%002791.SZ坚朗五金3,85321%172-10%80131%7123%002795.SZ永和智控64418%8140%1374%194%300198.SZ纳川股份1,134-23%-397-658%208-24%6-11%300374.

27、SZ恒通科技771-28%711%145-6%8-53%603737.SH三棵树3,58437%22226%63162%-275%002798.SZ帝欧家居4,308707%381598%1,04138%6649%603385.SH惠达卫浴2,9006%2395%6560%519%C 端建002043.SZ兔宝宝4,3065%331-9%6611%9268%材002372.SZ伟星新材4,57017%97819%78218%13021%002718.SZ友邦吊顶7259%104-19%113-4%8-31%新材料603601.SH再升科技1,08269%15940%28930%4851%603

28、688.SH石英股份63312%14232%141-1%2919%6 3826.SH坤彩科技58725%18053%13615%35-5%300234.SZ开尔新材290-18%-71-545%149221%433,170%300690.SZ双一科技536-10%88-21%15166%35107%300699.SZ光威复材1,36444%37759%43560%15883%数据来源：Wind、 整理1.2、板块表现及历史比较1、行业表现2019 年初至五月第二周，申万建材板块跌幅为 28.08%，高于申万A 股 23.60%的涨幅，超额收益为 3.48%，高于沪深 300 指数 23.90%

29、的涨幅，超额收益为 4.18%。建材板块涨跌幅在所有申万一级行业中排名第 6，居于前列。图表 10、申万建材指数与A 股指数走势对比1.11.0510.950.90.850.80.750.70.650.6申万A股指数申万建材指数数据来源：Wind、 整理图表 11、申万一级行业指数 2019 年内涨跌幅比较605040302010农林牧渔食品饮料非银金融家用电器计算机建筑材料电子国防军工医药生物综合房地产通信商业贸易轻工制造交通运输化工机械设备休闲服务电气设备汽车纺织服装传媒银行有色金属钢铁采掘公用事业建筑装饰0数据来源：Wind、 整理历史最低PE(TTM)PE(TTM)PB（LF） 历史最

30、高PE(TTM)2017 年涨跌幅2018 年涨跌幅 2019 年涨跌幅(%)(%)(%)简称所属板块图表 12、建材行业重点上市公司 2017 年-2019 年表现一览玻璃旗滨集团50.0-35.722.99.61.491.47.2中材科技35.3-50.1046.115.21.692.310.7玻纤耐火材料B 端建材长海股份-32.4-31.644.514.11.653.513.8鲁阳节能-5.1-32.5762.615.32.475.810.1濮耐股份-19.9-14.1710.018.32.1277.612.6北新建材121.0-37.8840.614.22.272.07.9东方雨虹6

31、6.5-44.6756.819.74.084.811.8三棵树-2.33-32.8364.534.96.094.418.7帝欧家居-22.3-29.4351.119.42.4155.116.0伟星新材50.514.7024.425.36.757.013.7C 端建材友邦吊顶-31.0-38.33-0.923.82.062.416.3惠达卫浴17.2-51.5418.914.21.150.411.9光威复材337.2-45.0255.045.86.8146.829.9再升科技-16.97-19.1425.0329.43.8253.621.3所属板块简称2017 年涨跌幅(%)2018 年涨跌幅(

32、%)2019 年涨跌幅(%)PE(TTM)PB（LF）历史最高PB(LF)历史最低PB(LF)宁夏建材-8.16-33.4014.18.70.8503.37.2海螺水泥73.93.3033.26.61.778.75.6祁连山25.7-35.5523.37.71.1878.27.0水泥华新水泥87.120.6156.96.92.2713.35.3冀东水泥15.910.2233.011.02.0984.510.0万年青30.76.3821.87.21.9280.15.8新材料数据来源：Wind、 整理2、估值水平处于中枢上方，但相对 A 股处于合理水平截至 5 月 10 日，板块整体 PE(TTM

33、)为 7.3 倍，全部 A 股（剔除银行）整体 PE(TTM)为 14.52 倍，估值折价率为 49.6%。截至 5 月 10 日，板块整体 PB(LF)为 1.68 倍，全部 A 股（剔除银行）整体 PB(LF)为 1.58 倍，估值溢价率为 5.84%。图表 13、建材板块与 A 股估值对比（市盈率）图表 14、建材板块与 A 股估值对比（市净率）数据来源：Wind、 整理数据来源：Wind、 整理2、水泥需求或超预期，周期拉长+“价值”属性增强、1-4 月需求持续超预期2019 年 4 月单月水泥产量 2.1 亿吨，同比+3.4%，1-4 月水泥产量 6.1 亿吨，同比+7.3%，需求持

34、续超预期。从分区域产量数据来看，三北地区受益基建发力及补短板，需求拉动显著；华东、西南地区需求相对旺盛，中南地区受去年高基数影响，需求相对平稳。图表 15、全国水泥累计产量增速（%）图表 16、全国水泥单月产量增速（%）数据来源：wind、 整理数据来源：wind、 整理其中华东地区在 18 年的高基数下，4 月水泥产量单月同比仍保持 2.76%的增长，1-4 月水泥产量累计同比增长 9.18%（1-3 月累计同比增长 12.4%，主要受 18 年 3 月低基数影响），在地产新开工以及基建的拉动下，地区需求韧性仍十分强劲。目前华东地区水泥价格同比仍高 25-30 元/吨，同时，库容比同比低 5

35、-10pct左右，为后期旺季价格的上涨打下良好基础。图表 17、华东水泥价格图表 18、华东水泥库容比（%）数据来源：数字水泥网、 整理数据来源：数字水泥网、 整理下游基建占比较高的西北地区 1-4 月水泥产量累计同比增长 12.84%。水泥需求的回暖，与统计局数据共同验证了基建的缓慢复苏。1-4 月全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及谁生产和供应业）同比增长 4.4%，增速与 1-3月持平，基建增速或已底部确认。图表 19、基础设施投资完成额图表 20、西北水泥价格数据来源：国家统计局、 整理数据来源：数字水泥网、 整理、“价值”属性增强较高盈利水平的延续、资本性支出的回落带来水泥企业现

36、金流状况的持续性改善， 企业带息债务规模减少，资产负债率下降。特别是随着 2018 年和 2019 年一季度水泥行业盈利迈上历史高位，水泥上市公司杠杆去化速度也在加快。而水泥行业持续转好的财务状况，也给公司股东带来较好的股息回报，18 年样本企业的股息率普遍高于 17 年。其中万年青 18 年股息率最高，达 5.42%，同比提升 2.45pct，华新水泥股息率 5.02%，同比提升 3.03pct，海螺水泥股息率 4.44%， 同比提升 0.74pct。冀东水泥 15 年来首次分红，股息率达 2.35%。我们认为随着行业高景气和企业良好盈利的延续，企业带息债务规模的压缩以及资产负债率的下降将是

37、中期现象，而伴随着上市公司财务杠杆的降低，盈利端的波动端将得到进一步熨平，分红率也有望进一步提升，优质水泥企业的“价值” 属性价格更为凸显。结合需求端的拉长，以及超预期的可能，水泥企业的估值有望回升。图表 21、水泥板块上市公司历年分红率主要区域代码股票简称201020112012201320142015201620172018华北000401.SZ冀东水泥-74.8%39.1%194.1%-36.3%600585.SH海螺水泥17.2%16.0%21.0%19.8%31.3%30.3%31.1%40.1%30.0%华东0007 9.SZ万年青20.7%20.4%21.5%28.0%22.3%

38、24.7%53.5%46.4%43.1%0 2233.SZ塔牌集团11.5%32.3%35.5%40.2%41.2%42.3%41.4%49.6%58.8%中南1313.HK华润水泥14.4%17.2%19.6%20.5%26.4%51.5%44.4%48.8%48.0%西南控股600801.SH华新水泥14.1%13.1%30.3%15.8%20.8%72.9%33.1%20.2%33.2%600720.SH祁连山14.5%21.4%17.2%25.1%30.4%30.3%30.3%31.1%35.1%西北00449.SH宁夏建材-30.5%39.0%30.3%31.7%48.1%33.2%

39、31.2%33.5%000877.SZ天山股份30.8%30.3%30.4%31.4%30.3%-31.8%31.7%32.1%数据来源：Wind、公司年报、 整理3、竣工触底+一二线复苏，产业链标的业绩可期、竣工或于 19 年迎可观增长，微观数据已向好从房企的开发流程看，主要步骤为“土地获取开工开盘竣工”几个阶段。阶段 1 主要工作为前期准备，包括设计、相关许可证的获取等，阶段 2 主要为按照设计成果进行施工指导达到预售条件，领取与搜证。阶段 1+阶段 2：行业内企业从拿地到开盘的时间参差不齐，从 2013 年数据来看， 新增项目平均开盘时间在 7 个月左右。阶段 3：从第一次开盘到交房的时

40、间，一般在 1 到 2 年左右，开发商会在购房合同上写明是交房时间，而一般交房约定到期可延后 3-6 个月，即所谓的免责期。因此从开发商拿地到竣工，时间大概为 2-3 年左右，而 17 年来随 1）开发商融资环境恶化，资金面趋紧，加快新开工回流资金而推迟竣工，2）精装房比例提升使得开盘到竣工时间延长，从行业角度来看，整体从拿地到竣工的时间有所拉长。图表 22、房地产拿地到竣工各阶段数据来源：互联网、 整理图表 23、2013 年平均开盘速度较快的 10 家典型企业企业拿地到开盘时间1-11 月合约销售金额销售额同比增长前 11 月销售金额（亿元）排名万科地产南方 8 个月，北方 9 个月159

41、926%1绿地集团6-10 个月134259%2保利地产7-10 个月111121%3中海地产9-11 个月103220%4恒大地产6-8 个月98416%5碧桂园6-8 个月967130%6华润置地7-10 个月62436%8世茂房地产6-9 个月61345%9龙湖地产6-9 个月44825%12数据来源：CRIC 研究中心， 整理图表 24、2013 年房地产项目拿地开盘数据拿地企业项目名字城市拿地时间开盘时间从拿地到开盘时间（月）保利地产保利玫瑰花语成都2013/1/82013/6/225.5保利地产保利香颂湖天津2013/2/12013/8/186.6保利地产保利叶公馆青岛2013/2

42、/202013/10/137.8保利地产保利海上五月花合肥2013/3/222013/11/238.2碧桂园兰州碧桂园兰州2013/4/222013/10/65.6碧桂园碧桂园生态城武汉2013/2/282013/9/96.4恒大地产恒大绿洲郑州2013/2/52013/8/316.9恒大地产恒大名都滁州2013/3/132013/10/76.9恒大地产恒大翡翠华庭济南2013/4/32013/11/107.4恒大地产恒大御景湾沈阳2013/4/162013/11/307.6华润置地华润中心凯旋门烟台2013/3/282013/11/308.2金地集团金地酩悦扬州2013/3/42013/9/

43、276.9金地集团金地艺境沈阳2013/3/262013/10/277.2金地集团金地格林世界烟台2013/3/12013/11/98.4金地集团金地申花里杭州2013/2/202013/11/309.4龙湖地产长沙湘风原著长沙2013/1/82013/7/15.8龙湖地产龙湖拉特芳斯重庆2013/4/152013/11/167.2龙湖地产唐宁 ONE沈阳2013/2/62013/9/197.5龙湖地产名景台杭州2013/2/252013/11/38.4绿地集团绿地新里泊林公馆徐州2013/2/222013/9/126.7绿地集团绿地海珀澜庭昆明2013/6/62013/12/286.8荣盛发

44、展荣盛城一期沈阳2013/7/312013/12/154.6荣盛发展荣盛莉湖春晓南京2013/1/172013/8/177.1世茂房地产世茂摩天城泉州石狮2013/4/202013/10/306.4世茂房地产世茂林屿岸武汉2013/5/12013/11/307.1世茂房地产世茂原山首府济南2013/2/12013/10/18.1世茂房地产世茂首府宁波2013/1/172013/9/298.5万科地产万科城花璟苑武汉2013/1/152013/11/2710.5中海地产中海御道路一号杭州2013/6/252013/12/276.2中海地产中海凤凰熙岸常州2013/2/62013/9/287.8数

45、据来源：CRIC 研究中心， 整理17 年 03 月开始，商品房销售面积增速与竣工面积增速开始形成背离，到 18 年逐步扩大，今年以来政策调控力度有所缓和，市场流动性转好，房地产投资加速， 房屋竣工面积增速或探底回升，减少背离程度。从 2012-2015 年地产周期来看，12 年末商品房销售增速快速提高，13 年全年增速逐步回落，14 年受到调控政策影响，销售面积增速快速下滑，3 月转负；传导到竣工方面，受地产回落影响资金趋紧，竣工面积增速先与销售面积增速，于 14年 2 月转负，但因 13 年商品房销售面积基数高，竣工面积增速在 14 年 5 月转正，一度达到 8.1%，并最终于销售面积触底

46、的 15 年 2 月再次转负。2015 年 9 月，在销售面积增速持续提高 3 个月后，竣工面积增速转正。考虑到 16 年以来商品房销售面积复合增速高于 14 年，且销售高增速持续周期长于 13 年，我们认为随商品房销售面积增速下降，19 年房屋竣工增速有望转正，且走强幅度将强于 14 年。同时，商品房库存自 16 年达近 10 年来峰值 73931 万平方米后持续下降，17 和 18 年底分别达 58923、52414 万平方米，同比下降 15.26%、11.04%。加之目前期房销售占比不断提高，19 年交房需求的提升也将进一步推动房屋竣工面积增速呈现可观回升。图表 25、16-19 年与

47、12-13 年地产周期图表 26、2014 年房屋竣工面积增速回正60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%商品房销售面积:累计同比60%50%40%30%20%10%2012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-030%2010-122011-042011-08

48、2011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12-10%-20%-30%房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比数据来源：Wind、 整理数据来源：Wind、 整理图表 27、商品房待售面积回落，地产有补库需求图表 28、19 年商品房销售面积：现房：累计占比下降接近 15%80000700006000050000400003000

49、0200001000002008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12商品房待售面积:累计值（万平方米）31%29%27%25%23%21%19%17%15%2008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-0

50、92013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12商品房销售面积：现房：累计占比数据来源：Wind、 整理数据来源：Wind、 整理以 40 个样本城市来看，一二线城市竣工面积于 16 年后趋势下降，其中一、二线城市 18 年竣工面积较 17 年分别同比下降 0.01%、7.6%；新开工面积 18 年较 17年则分别同比提升 6.5%、10.22%。而 18 年 9 月以来，竣工面积增速有转正趋势，预计 19 年一二线城市竣工面积或将

51、显著回升。三四线城市竣工面积 14 年来持续下降，逐年递减，其中 18 年同比下降 20.59%，年同比下降 5.4%。目前来看，三四线城市竣工拐点或已于 18 年 Q4 出现，在新开工-竣工剪刀差持续拉大下，预计 19、20 年持续回升趋势上行。图表 29、一线城市新开工、竣工面积增速图表 30、二线城市新开工、竣工面积增速606050403020100(10)(20)(30)(40)(50)50403020102013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/03

52、2016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/120(10)(20)(30)房屋新开工面积：累计同比(%)房屋竣工面积：累计同比(%)(40)2013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12房屋新开工面积：累

53、计同比(%)房屋竣工面积：累计同比(%)数据来源：Wind、 整理数据来源：Wind、 整理图表 31、三、四线城市新开工、竣工面积增速6040202013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/120(20)(40)(60)房屋新开工面积：累计同比(%)房屋竣工面积：累计同比(%)数据来源：Wind、 整理此外，

54、从头部房企 2019 年的计划竣工来看，也可发现 2019 年各大房企的竣工计划普遍高于 2018 年。其中保利地产 2019 年计划竣工面积 2750 万平方米，预计增速达 24%；新城控股及龙湖地产 2019 年计划竣工面积分别达 1881、1500 万平方米，预计增速分别达 92%、57.9%，较 18 年增速分别提升 56.9pct、33.7pct。总体来看，已公布 19 年竣工面积计划的头部房企预计竣工增速 34.9%，较 18 年实际增速提升 9.7pct。同时，从我们跟踪的微观数据，1-4 月的微观数据持续支撑竣工逻辑，施工建材防水材料、岩棉、瓷砖、涂料等的需求皆呈现高增长态势，

55、普遍在去年高基数下， 仍获得 30%以上的增长，后周期材料如石膏板、玻璃等产品销量数据也于 4 月呈现好转（1-3 月销量与去年持平），且已延伸至家具、白电等需求，板块景气度整体向上。总体而言，我们认为从宏观背景，周期角度，以及微观数据方面，竣工逻辑都得到有力支撑，有望于下半年迎来实质性复苏，为产业链企业业绩带来有力支撑。图表 32、前 30 大房企 2018-2019 计划竣工面积对比（万平米）35003000250020001500100050002018年计划竣工2019年计划竣工数据来源：各公司年报、 整理图表 33、地产公司年竣工面积（万平方米）公司2017 公司目标2017 实际2

56、018 公司目标2018 实际2019E18 年增速19 年预计增速中国恒大4514722560.1%万科23012756307719.8%11.6%保利地产155419002217275042.7%24.0%绿地控股21401947-9.0%新城控股725980188135.1%92.0%龙湖集团765994950150024.2%57.9%世茂房地产765900892105016.6%17.7%金科股份660810 荣盛发展36969261686167.0%39.8%招商蛇口453593499100010.0%100.5%雅居乐地产30747855.7%阳光城20339996.1%首开股份

57、3213323424656.7%35.9%蓝光发展27335933740023.4%18.7%远洋地产309292-5.5%旭辉集团20626629.4%融信中国281217-22.8%碧桂园 金地集团6707306728540.3%27.1%华夏幸福5501011103783.6%首创置业191 中南建设998 已公布企业竣工累计8196102611383725.2%34.9%数据来源：公开信息整理、 整理从历史数据来看，偏向竣工端使用的三棵树（涂料）、东鹏控股（瓷砖）等的销售收入在 2015 年的竣工增速低点都出现了明显下滑，而在竣工增速回升的 2016年出现明显回升。伟星新材由于 201

58、5 年正值“星管家”服务推出后的业绩释放期，与竣工增速相关性并不明显。因此我们判断，在 2019 年各企业收入及业绩增速有望随竣工回暖再超预期。图表 34、各企业收入增速vs 房屋竣工面积增速数据来源：Wind、 整理、一二线地产或迎趋势性上行我们认为，站在当前时点，考虑到中观、微观、宏观三个方面都发生了重要变化， 一二线城市房地产基本面将迎来趋势性上行。中观层面，过往几年，银行对三四线低质量杠杆施加太多，目前时间点对一二线和三四线城市的杠杆态度出现结构性逆转。近来一二线城市按揭利率明显下行， 而三四线相对平稳。根据融 360 数据，2018 年 11 月起按揭利率为近几年最高点，此后开始下行

59、，截至 2019 年 2 月，一线城市首套按揭利率下降 11bp，二线城市下降 16bp，三四线城市下降只有 5bp。图表 35、全国一、二、三、四线城市按揭利率时间全国按揭率一线二线三四线18/015.43%5.43%5.29%5.53%18/025.46%5.46%5.30%5.42%18/035.51%5.51%5.34%5.64%18/045.56%5.56%5.37%5.57%18/055.60%5.60%5.40%5.62%18/065.64%5.64%5.43%5.66%18/075.67%5.67%5.45%5.76%18/085.69%5.69%5.47%5.72%18/09

60、5.70%5.70%5.51%5.71%18/105.71%5.71%5.50%5.71%18/115.71%5.71%5.47%5.73%18/125.68%5.68%5.42%5.71%19/015.66%5.66%5.41%5.63%19/025.63%5.63%5.37%5.57%数据来源：公开信息整理、 整理图表 36、一、二、三四线城市按揭利率5.8%5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%5.0%18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02一线