管理者收购概述

1、第一章管管理者收收购概述述第一节管管理者收收购的产产生和发发展MBO的的产生和和发展是是与LBBO紧密密联系的的。杠杆杆并购(Levveraagedd Buuyouut，简简称LBBO)是是一种对对股票市市场、公公司重组组和治理理发挥了了重要影影响的交交易技术术。LBBO起源源于600年代中中期，于于80年代代中期和和后期达达到高潮潮，其间间涌现了了一批专专门从事事杠杆并并购交易易(LBBO)的的机构和和著名人人士，例例如KKKR，Booone Picckenns 及及其Meesa公公司，FForsstmaan LLitttle & CCo.，Blaack-Stoone Grooup，Gibb

2、bonns GGreeen & Vaan AAmerronggen，Wassserrsteein & PPeriillaa，Wessrayy Caapittal等等，导演演了美国国上市公公司的大大规模重重组浪潮潮，即使使财富富5000家大大公司也也不能幸幸免。其其中，最最负盛名名的公司司就是KKKR公公司。KKR在在19776年由由杰里科尔伯伯格（JJerrry KKohllberrg）、亨利克莱维维(Krraviis) 和乔治治罗伯茨茨（Geeorgge RRobeertss）三个个犹太后后裔合伙伙人创立立。KKKR开杠杠杆并购购之先河河，执杠杠杆并购购之牛耳耳，是美美国最早早、最大大、最著

3、著名的专专业从事事LBOO的私人人合伙企企业。KKKR119799年完成成了700年代最最大的LLBO交易3.43亿亿美元收收购Hooudaaillle公司司，800年代100亿美元元以上的的21笔LBOO交易中中，KKKR占有有8席，最最大的LLBO交交易也是是KKRR完成的的2448亿美美元收购购RJRR Naabissco公公司。119766年KKRR创立时时只有112万美美元。119900年，它它可以从从机构投投资者处处筹集到到5800亿美元元。LBO模模式由科科尔伯格格首创，在创立立KKRR公司前前，科尔尔伯格是是Beaar SSteaarnss投资银银行公司司财务部部主管之之一。早

4、早在600年代中中期，科科尔伯格格就注意意到不少少成功的的家族企企业主由由于年事事已高，愿意出出售企业业股权，但又希希望能合合理避税税和保留留家族控控制权。当时要要这样做做只有两两种途径径：(11)上市市；(22)将企企业出售售给大公公司。但但家族企企业创始始人通常常不愿意意上市，不希望望把自己己辛苦创创立的企企业交给给自己不不了解的的外部成成千上万万对公司司长期经经营没有有兴趣的的投资者者，也不不愿意把把企业出出售给大大公司。为此，科尔伯伯格设计计了杠杆杆收购模模式，即即把家族族企业的的大部分分股权出出售给一一个由股股权投资资者组成成的投资资团体，家族仍仍然持有有公司部部分股权权，而投投资团

5、体体也同意意家族继继续经营营该公司司。由于于投资团团体的收收购资金金源于举举债，即即杠杆贷贷款，企企业债务务比例较较高，经经营者承承受的压压力较大大，必须须努力改改善企业业现金流流，以便便偿还债债务。119655年，科科尔伯格格首次实实现了设设计方案案。他组组织了一一个投资资团体出出价9550万美美元购买买了Stternn Meetalls公司司大部分分股权，实际出出资只有有50万美美元，其其余通过过借债。该公司司创办人人已722岁，家家族仍然然持有公公司少部部分股份份并继续续经营。该家族族经营非非常成功功，采取取LBOO收购4年后，投资者者从公司司收到的的现金不不仅还清清了贷款款，而且且向公

6、众众出售其其50万美美元初始始投资，共收回回4000万美元元。进入入70年代代，越来来越多的的业务多多元化企企业集团团(Coongllomeerattes)寻求出出售下属属业绩不不佳的企企业。这这些企业业在进入入企业集集团以前前往往是是盈利的的。而且且，这些些部门的的经营者者也相信信，如果果脱离企企业集团团，他们们的企业业仍然可可以回到到盈利状状态。为为此，科科尔伯格格设计了了企业管管理层参参与的杠杠杆收购购模式即即管理者者收购(MBOO)：吸吸收被收收购企业业经验丰丰富的管管理人员员参与LLBO，即给那那些对企企业经营营和价值值具重要要决定作作用的主主要管理理人员分分配有吸吸引力的的股份，目

7、的在在于促进进与企业业管理层层的有效效合作。这就是是MBOO的产生生。70年代代中期以以后，随随着股票票市场价价值评估估理念的的变化，投资者者已不再再青睐业业务多元元化的企企业集团团，企业业集团出出售下属属公司的的数目急急剧增加加。19977年年，这种种出售占占当时并并购交易易的533%。投投资者也也相信企企业集团团所属的的很多企企业如果果分立出出来是能能够盈利利的。MMBO也也因此得得到广泛泛应用，其实施施效果也也大大超超出了所所有参与与者的预预期，MMBO在在这一期期间得到到了进一一步地发发展。进入800年代后后，MBBO更被被视为减减少公司司代理成成本和管管理者机机会风险险成本的的可行手

8、手段而得得到迅速速发展。到800年代末末，8000家美美国大公公司中，管理层层几乎无无一例外外地持有有本公司司股票，其中1111家家公司管管理层的的持股比比例达33以上上(在西方方，一般般认为33以上上持股比比例可达达到控股股要求)。到90年年代，MMBO又又被众多多学者、专家视视作完善善公司治治理结构构的有效效手段。同时借借助金融融政策的的改变，大多数数公司的的管理层层可以通通过上至至银行下下至公开开市场、债券市市场、保保险公司司甚至基基金公司司等渠道道获得融融资。多多数投资资者认为为一个由由管理层层直接控控股的公公司更值值得信赖赖。管理理者收购购在欧美美的发展展如图11.1。4000030

9、00020000100000600500400300200100 020001999199819971996199519941993199219911990198919881987198619851984198319821981公司数百万美元实施MBO的公司家数 总金额图1.11 119811-20000年年欧美MMBO发发展趋势势资料来源源：Reeporrt ffor Mannageemennt BBuy-outt Ammeriica-Eurropee Reevieews对管理者者收购进进行研究究并正式式命名的的是英国国。19980年年，英国国的经济济学家迈迈克莱特特在研究究公司的的分立和和

10、剥离时时发现了了一种奇奇特的现现象：在在被分立立或剥离离的企业业中，有有相当一一部分被被出售给给了原先先管理该该企业的的管理层层。在当当时的研研究中，这种现现象还没没有名字字，人们们只笼统统地称之之为“Buyy ouuts”。后来来，英国国对此类类收购进进行融资资的主要要机构-工工商金融融机构（Inddusttriaal aand Commmerrciaal FFinaancee Coorpoorattionn）把这这种现象象起名为为经理人人融资收收购（MManaagemmentt Buuyouuts），简称称MBOO，该名名称一直直沿用至至今。在在工商金金融公司司和诺丁丁汉大学学的联合合倡导

11、下下，19981年年3月，英英国首届届关于MMBO的的全国性性会议在在诺丁汉汉大学举举行，引引起了工工业界和和商业界界的广泛泛关注，极大地地促进了了对MBBO的研研究。此此后，MMBO在在欧美各各国得到到蓬勃发发展。第二节管管理者收收购的涵涵义与特特征一、管理理者收购购的涵义义管理者收收购（MMBO）是Maanaggemeent Buyy-ouuts的的英文缩缩写，MManaagemmentt含义是是：经理理、管理理人员的的意思，可以统统称为“管理者者”，Buyy-ouuts:是指通通过购买买一个公公司的全全部或大大部分股股份（ssharres）来获得得该公司司的控制制权。所所以，管管理者收收

12、购（MMBO）的含义义是管理理者为了了控制所所在公司司而购买买该公司司股份的的行为。管理者者收购（MBOO）译成成中文是是“管理者者收购”，“经理层层收购”或“经理层层融资收收购”。其实实质是公公司的管管理者或或经理层层运用杠杠杆收购购的方式式，利用用借贷所所融资本本购买本本公司的的股份，从而改改变本公公司所有有者结构构、控制制权结构构和资产产结构，使企业业的原经经营者变变成了企企业的所所有者，从而获获得预期期收益的的一种收收购行为为【1】 王巍，李曙光：管理者收购-从经理到股东，1999年，中国人民大学出版社，北京。从管理者者收购的的定义中中，我们们又引出出杠杆收收购概念念。杠杆杆收购的的英

13、文简简称是LLBO，（Leeverrageed BBuy-outts），它是一一种利用用高负债债融资购购买目标标公司的的股份，以达到到控制、重组该该目标公公司的目目的，并并从中获获得超过过正常收收益的有有效金融融工具。杠杆收收购的实实施者通通常可分分为以下下四类：1. 专专业并购购公司以以及专门门从事并并购业务务的投资资基金公公司2. 对对并购业业务有兴兴趣的机机构投资资者3. 由由私人控控制的非非上市公公司或个个人4. 能能通过借借债融资资收购的的目标公公司内部部管理人人员可见，当当杠杆收收购的实实施者是是目标公公司的管管理者或或经理层层时，LLBO就就成为管管理者收收购（MMBO），即管管

14、理者收收购。二、管理理者收购购的主要要特征1. 管管理者收收购（MMBO）的主要要实施者者是目标标公司内内部的经经理和管管理人员员这些人对对本公司司非常了了解，而而且有很很强的经经营管理理能力。他们通通过设立立新公司司，并以以新公司司的名义义来实施施收购行行为。通通过实施施管理者者收购，他们由由单纯的的经营者者变成经经营者与与所有者者合二为为一；2. 管管理者收收购（MMBO）主要融融资手段段是借贷贷融资这要求目目标公司司的管理理者要有有较强的的资本运运作能力力。其融融资方案案不仅要要满足债债权人和和权益持持有人的的要求，实现预预期的收收益，而而且管理理者还要要承担一一定的融融资风险险；3.

15、有有较大的的成本下下降、提提高经营营利润的的潜力空空间和能能力，具具有比较较强且稳稳定的现现金流产产生能力力投资者通通过对目目标公司司股权、控制权权、资产产结构以以及业务务的重组组，来达达到节约约代理成成本、获获得巨大大的现金金流入并并给投资资者带来来超常收收益的目目的。随着管理理者收购购（MBBO）的的发展，其形式式也在不不断变化化，在实实践中又又派生出出两种管管理者收收购（MMBO）形式：一是由由目标公公司管理理者与外外来投资资者或并并购专家家组成投投资集团团来实施施收购，这样使使管理者者收购（MBOO）更易易获得成成功；二二是管理理者收购购与员工工持股计计划（EESOPP，即Emmplo

16、oyeee Sttockk Owwnerrshiip PPlanns）或或员工控控股收购购（EBBO EEmplloyeee BBuyoout）相结合合，通过过向目标标公司员员工发售售股权，进行股股权融资资，从而而免交税税收，降降低收购购成本。第三节管管理者收收购适用用对象并不是所所有的企企业都适适合管理理者收购购，管理理者收购购的适用用对象一一般有以以下几种种：一、上市市公司这类管理理者收购购（MBBO）目标为为股票在在证券交交易所上上市的公公司，通通常公司司被收购购后即转转为私人人控股，股票停停止上市市交易，所以又又称为“非市场场化”。二、集团团的子公公司或分分支机构构上世纪末末和本世世纪

17、200年代的的两次购购并浪潮潮产生横横向一体体化的企企业及纵纵向一体体化的康康采恩，60年代代世界第第三次购购并浪潮潮又诞生生了庞大大的混合合联合企企业集团团。进入入80年代代，一些些多种经经营的集集团逆向向操作，出售其其累赘的的子公司司和分支支机构，甚至从从某特定定行业完完全退出出，以便便集中力力量发展展核心业业务，或或者是改改变经营营重点，将原来来的边缘缘产业定定为核心心产业，从而出出售其余余部分业业务（包包括原核核心业务务），这这时候最最愿意购购买的人人，往往往是最了了解情况况的内部部管理者者。出售售决策做做出后，卖主要要选择具具体的买买主，选选择的重重要因素素之一是是各方出出价的高高低

18、。外外部购买买者出价价的依据据是目标标企业的的资本结结构、经经营活动动以及与与自身业业务的协协调程度度，而内内部购买买者则拥拥有关于于企业潜潜力的详详细信息息。但出出价高低低并非卖卖主考虑虑的唯一一因素。以下几几种情况况会增强强管理者者购买的的竞争能能力：1. 卖卖主出于于非财务务目标的的考虑。比如，若卖给给第三者者会损害害卖主的的形象，或希望望尽快平平稳地脱脱手，卖卖主往往往更愿意意选择管管理者收收购（MMBO）；2. 管管理者已已拥有目目标公司司很大比比例的股股份，或或掌握了了不为卖卖方和外外部竞争争者所知知晓的重重要内幕幕消息。当然，管理者者亦需正正确估计计其专业业技能及及地位所所赋予的

19、的讨价还还价能力力，若优优势不大大则应慎慎重考虑虑是否参参与竞争争，否则则一旦收收购失败败，他们们可能很很快会被被解雇；3. 与与集团分分离后，新独立立的企业业与原母母公司还还保持一一定的贸贸易联系系（作为为原料供供应商或或客户）。此时时若卖给给外部购购买者，可能形形成垄断断，对集集团利益益不利，故卖方方往往趋趋向选择择管理者者收购（MBOO），因因为管理理者寻求求与母公公司合作作的愿望望一般强强于外部部购买者者。三、私有有化的公公营部门门私有化的的公营部部门有以以下几种种情况：（一）将将国有企企业整体体出售；（二）将将国有企企业整体体分解为为多个部部分，再再分别卖卖出，原原企业成成为多个个独

20、立的的私营企企业；（三）多多种经营营的庞杂杂的公众众集团公公司出售售其边缘缘业务，继续保保留其核核心业务务；（四）地地方政府府或准政政府部门门出售一一些地方方性服务务机构。以上这些些都是管管理者收收购（MMBO）的潜在在机会。虽然公公营部门门私有化化可以有有多种形形式，但但管理者者收购（MBOO）无疑是是最有效效、最灵灵活的一一种。它它一方面面将资本本市场的的监督机机制引入入公营部部门；另另一方面面又使管管理者成成为股东东，刺激激了他们们的经营营积极性性。800年代英英国对公公营部门门实行私私有化时时，就广广泛采用用了管理理者收购购（MBBO）形式及及其派生生形式员员工控股股收购（EBOO）。

21、对对于东欧欧正在进进行的改改革，管管理者收收购（MMBO）、EBBO也是是最可接接受的、可操作作性最强强的私有有化方式式。第四节我我国开展展管理者者收购的的意义管理者收收购作为为一种制制度创新新，对于于我国企企业的有有效整合合、降低低代理成成本、提提高经营营管理效效率以及及社会资资源的优优化配置置都有着着重大意意义，具具体表现现在：一、有利利于我国国国有企企业改革革20世纪纪90年代代以后，我国政政府明确确提出了了国有企企业改革革的主张张，政府府主张在在一定程程度上将将国有企企业的产产权有偿偿出售。党的十十五届四四中全会会的召开开，做出出了国有有企业发发展的重重大决定定，强调调要对国国有企业业

22、做出战战略性的的调整，大多数数国有企企业要“退出”一般性性竞争领领域，国国有企业业如何退退出，就就成为一一个难题题。因此此，管理理者收购购对国有有企业建建立退出出机制有有着重要要的借鉴鉴意义。此外，管理层层在收购购国有企企业之后后，可以以通过出出售国有有企业的的非核心心业务和和不合理理的投资资项目，这在一一定程度度上可以以解决国国有企业业高负债债的问题题。二、有利利于明晰晰国有企企业产权权由于历史史的原因因，国有有企业的的行业主主管部门门和资产产管理部部门相脱脱节，而而集体企企业的产产权关系系更是五五花八门门，再加加上从880年代代开始的的承包制制，使其其产权关关系更为为复杂，致使我我国大量量

23、企业存存在“所有者者缺位”的问题题。如果果通过管管理者收收购的方方式收购购目标企企业，即即管理层层或全体体职工共共同出资资购买企企业的产产权，成成为企业业的新股股东，从从而使企企业的产产权得以以明晰，那么围围绕着产产权的一一系列问问题也迎迎刃而解解。三、有利利于国有有企业的的企业结结构调整整和业务务整合管理者收收购能够够有力地地推动社社会产业业结构的的调整，同时也也是企业业结构调调整的主主要方法法之一。随着信信息技术术的发展展与广泛泛应用，社会分分工越来来越细，企业的的经营更更讲究全全国甚至至全球范范围内的的协同与与合作，传统国国有企业业那种“大而全全”、“小而全全”的经营营理念已已经不适适应

24、全球球竞争的的需要。国有企企业应该该积极参参与全球球分工与与协作，甩掉那那些缺乏乏赢利能能力或发发展优势势不足的的子公司司或分支支机构，有效地地调整资资产结构构，集中中资源深深入拓展展核心业业务，构构建企业业的核心心能力。通过管管理者收收购，既既避免了了母公司司的经济济情报外外泄，同同时又可可以更方方便地同同管理者者收购企企业建立立协作关关系。四、有利利于降低低企业的的代理成成本通过管理理者收购购，能够够有效地地降低企企业代理理成本。国有企企业的所所有者和和经营者者分离，实质上上形成所所谓的委委托代理理关系。代理成成本不仅仅包括以以薪金和和红利形形式付给给管理者者的监督督费用，还包括括一大笔笔

25、隐形成成本，即即因管理理者错过过和忽视视企业发发展机会会而造成成的损失失。代理理成本在在传统国国有企业业普遍存存在，它它造成资资源的浪浪费和配配置的相相对无效效，使企企业及整整个社会会利益受受到侵蚀蚀。降低低代理成成本是管管理者收收购的深深层动因因之一。如要直接接监督他他们，则则需耗费费大量财财力、人人力和物物力，既既不现实实又未必必奏效，一般只只能借助助于机械械的标准准化经营营指标进进行考核核。而当当指标未未达到时时，也常常常因为为种种原原因无力力直接干干预。国国家则被被迫承担担“最后贷贷款人”的义务务，导致致无效或或低效经经营。管理者收收购使管管理者拥拥有经营营者和所所有者的的双重身身份，

26、从从而调动动其积极极性。同同时管理理者收购购常伴有有高负债债杠杆的的作用，会对管管理者产产生债务务约束，增加其其压力，促使其其努力工工作。金金融机构构的介入入，使得得对管理理者的监监督更有有效和更更积极，减少了了代理成成本机会会的产生生，降低低了代理理成本。五、有利利于培养养一支专专业化的的高素质质的企业业家队伍伍企业家作作为对企企业未来来不确定定因素的的决策者者，他的的才能优优劣以及及能否充充分发挥挥是企业业能否发发展的前前提，企企业家才才能是一一种自信信、冒险险、竞争争意志力力、敬业业精神、创新精精神及对对潜在机机会的敏敏感和直直觉等诸诸多素质质的合成成。然而而企业家家才能作作为一种种人力

27、资资本，有有着天然然依附于于人的特特性，如如果管理理者不愿愿释放依依附于身身的才能能，企业业所有者者则无能能为力。管理者者收购为为管理者者实现企企业家理理想开辟辟了一条条新途径径，极大大地刺激激管理者者的创业业意识，能有效效调动企企业管理理者释放放企业家家才能的的积极性性，有利利于在中中国形成成真正的的企业家家阶层，并且反反过来影影响国有有企业的的改革和和经营。六、有利利于中国国的非公公有企业业解决从从家族式式企业向向现代企企业的变变革在产权的的问题上上，非公公有制企企业不存存在产权权模糊、产权主主体缺位位问题，其主要要问题是是治理结结构上的的问题。中国的的非公有有制企业业绝大多多数还是是家族

28、式式的组织织与管理理，对家家族以外外的管理理人员总总是不信信任和存存有戒心心，处处处设防与与限制，缺少发发展现代代企业所所必需的的信任基基础。这这也是很很多家族族式企业业发展到到一定的的阶段就就停滞不不前或中中途夭折折的重要要原因。要解决决这个问问题，保保证企业业的持续续发展，管理者者收购是是一种较较可行的的方法。通过职职业经理理和专业业管理人人才的介介入和渗渗透，可可以推动动家族式式企业向向现代型型企业的的转变，通过管管理者收收购（MMBO）使得原原所有者者退出或或部分退退出，更更有利于于非公有有企业的的二次创创业及可可持续发发展，最最终实现现企业价价值的提提升。第二章管管理者收收购的理理论

29、分析析第一节管管理者收收购的理理论假设设管理者收收购的理理论假设设主要有有以下四四个：价价值创造造、管理理机会主主义、税税收利益益【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 11, p111129.1】，及及企业家家精神等等。一、价值值创造论论价值创造造论是管管理者收收购主要要的理论论基础，该理论论认为管管理者收收购之所所以能够够创造价价值

30、，原原因在于于：可以降低低代理成成本首先，管管理者收收购后企企业股权权结构比比较集中中且稳定定。特别别是机构构股东的的介入，使监督督更为有有效；其其次，管管理者收收购常伴伴有高负负债杠杆杆的作用用，这就就可以迫迫使企业业将现金金流量用用于偿还还债务而而不是支支付股息息。相对对于股息息的发放放来说，管理人人员对于于偿还债债务的自自由选择择的余地地较小，即债务务减少了了管理人人员的对对自由现现金流量量的分配配权，减减少了自自由现金金流量所所导致的的代理成成本(詹森，19933)【2】 AnJu Seth(1993)“Strategic Redirection in Large Management

31、 BuyoutsThe Evidence from Postbuyout Restructure Activity.”，Strategic Management Journal，Vol.14，p251273.2】；最最后，由由于管理理者收购购后所有有权适当当集中于于大股东东手中，这就有有利于解解决投资资者搭便便车问题题。当控控制权集集中在少少数投资资者手中中时，由由于他们们占有企企业利益益的大部部分，他他们比控控制权(如投票票权)分散在在很多投投资者手手中时更更容易采采取一致致行动，他们有有动力去去搜集有有关企业业的信息息和监督督经理，从而可可以避免免搭便车车问题。在某些些情况下下，大股股东还

32、有有足够多多的投票票权对经经理施加加压力甚甚至通过过代理人人争夺战战和收购购来罢免免经理。也就是是说，大大股东们们是通过过共同利利益最大大化和对对企业资资产的充充分控制制来解决决代理问问题的。另外集集中方式式也体现现在大债债权人，大债权权人通过过他们的的相机控控制权可可以比小小债权人人更有效效地约束束经理。管理者收收购可以以降低管管理者专专属性投投资风险险投资项目目需要管管理人员员付出不不成比例例的艰辛辛努力，但当管管理人员员进行专专有性投投资时，这种专专属性投投资就很很容易遭遭到劫持持。因此此只有在在管理人人员获得得该项目目收益的的相应的的比例时时，该项项目才会会被采纳纳，但外外部股东东可能

33、认认为这些些管理人人员报酬酬合同过过于慷慨慨，于是是外部股股东和其其它利益益相关者者倾向于于剥削管管理者的的报酬(包括这这些投资资收益或或准租金金)。阿尔尔钦和伍伍德沃德德(19986)指出，越是依依赖于团团队(企业)经营水水平的资资源所有有者就越越会重视视控制团团队的权权利，并并要求成成为权益益所有者者。在实实施管理理者收购购后就可可以使管管理人员员自己采采纳这些些专属性性的投资资计划。另外，在资本本市场比比较发达达的国家家，管理理者收购购的一个个主要作作用是降降低敌意意接管的的威胁，从而提提高了管管理人员员与雇员员对自身身人力资资源投资资的动力力。管理者收收购后企企业业务务重组，优化企企业

34、的经经营结构构，从而而导致企企业经营营成本大大幅降低低在管理者者收购以以后，管管理者可可以剥离离一部分分与核心心业务无无关的资资产进行行出售，这样，企业既既可以偿偿还到期期的债务务，又可可以使企企业甩掉掉缺乏竞竞争能力力或盈利利能力的的分支部部分，集集中企业业资源，深入拓拓展核心心业务，构建企企业的核核心竞争争力，提提升企业业赢利能能力，同同时，管管理者通通过收购购后对企企业的财财务整合合、人事事整合、业务流流程重组组可以大大幅度地地降低企企业的经经营成本本。企业家潜潜能的释释放管理者通通过收购购本企业业从而拥拥有了企企业的股股权，企企业成为为自己的的企业，企业业业绩也就就与管理理者报酬酬直接

35、挂挂钩，这这促使他他们致力力于创新新，挖掘掘企业潜潜力，进进行具有有长期效效益的改改革，即即管理者者收购使使企业管管理者成成为企业业所有者者，从而而激发了了管理者者的积极极性和潜潜能。企业效率率的提高高管理层收收购后，一方面面，管理理者成为为企业的的股东，管理者者为企业业在创造造财富，也实际际上为自自己在创创造财富富，所以以，管理理者将会会更加努努力地工工作，企企业经营营效率也也随之提提高；另另一方面面，MBBO使得得经营权权和所有有权的再再结合，使决策策程序可可以更有有效率，重要的的新投资资计划不不需要过过于详尽尽的研究究，也不不需要向向董事会会报告，可以迅迅速地采采取行动动。有时时，一项项

36、新的投投资计划划的迅速速执行对对它的成成功是至至关重要要的。因因此，提提高了效效率，也也就意味味着增加加了企业业的财富富。二、管理理机会主主义论该理论认认为，如如果管理理者购买买企业的的控制权权是由于于他们拥拥有更多多的信息息，则意意味着企企业的价价值明显显地被外外部投资资者所低低估了，即管理理机会主主义是建建立在管管理者和和公众投投资者的的信息不不对称的的基础上上。在此此特性下下，如果果对收购购所支付付的费用用低于购购买价格格与企业业的内在在价值之之差异，则管理理者团队队的盈利利就是正正的，提提升的内内在的价价值在目目标公司司私有化化一段时时间之后后又通过过再次上上市而变变现。三、税收收利益

37、论论该理论是是由Loowennsteein(19885)提提出的【1】 Harbir Singh(1990)“Management BuyoutsDistinguishing Characteristic and Operating change Prior to Public offing.”，Strategic Management Journal，Vol. 1l , p111129.11】，他他认为虽虽然基于于生产能能力改善善的价值值创造论论与基于于信息不不对称的的管理机机会主义义论有一一定的合合理之处处，但税税收的好好处才是是管理者者收购的的真正驱驱动力，因为在在收购过过程中借借助了大

38、大量的负负债，所所以目标标公司将将发生大大额的利利息支付付，而这这些利息息支付由由于转变变为现金金流而回回避了税税收。四、企业业家精神神该观点认认为一旦旦管理者者不能获获得与其其贡献的的相应的的报酬时时(Cooff，19999)，或如果果管理者者不能获获得其创创新技术术的相应应的补偿偿时(CCasttaniias&Hellfatt，2000I)，他们就就会采取取管理者者收购这这一手段段以使企企业私有有化。虽虽然近来来公司已已在补偿偿机制的的基础上上提高了了权益(Hollmsttom&CaPPlann，20001)，但是对对管理者者知识的的回报程程度并不不足以使使人满意意，这引引起了许许多学者者

39、的注意意。主要要是由知知识或诀诀窍等所所引起的的不对称称与代理理理论中中的信息息不对称称有本质质的不同同，后者者隐藏的的是已知知的信息息，而前前者的信信息是企企业家自自己也难难以言明明的，这这也就无无法通过过劳动力力市场以以有形的的契约来来计量。如Wrrighht，Hosskisson，Busseniitz和和Diaal(220000)已经经关注到到管理者者从事收收购的企企业家技技巧的重重要性。这些技技巧也许许代表了了一种优优势的源源泉。企企业家精精神不仅仅体现在在收购之之前和之之中，并并且在收收购后由由于管理理者成为为风险承承担者，这也就就自然地地促使他他发挥出出企业家家才能。第二节管管理者

40、收收购的现现代理论论解释一、管理理者收购购（MBBO）与与委托代代理理论论（一）委委托代理理关系的的形成委托代理理关系被被定义为为一种契契约关系系。在这这种契约约下，一一个或一一些人（委托人人）授权权另一个个人（代代理人）为实现现委托人人的利益益而从事事某些活活动，其其中包括括授予代代理人某某些决策策权力。委托代代理关系系产生的的首要原原因是资资本所有有权与控控制权的的分离。古典资资本主义义企业的的主要特特征是，拥有剩剩余索取取权的资资本所有有者同时时又是企企业的经经营者。随着交交易范围围的扩大大及资本本的不断断积累，企业的的规模也也随之扩扩大。于于是由资资本所有有者完全全独立控控制企业业经营

41、活活动的方方式越来来越受到到所有者者所具有有的精力力、专业业知识、时间、组织协协调能力力的局限限的制约约。当所所有者不不能再进进行风险险决策的的同时又又必须圆圆满地从从事上述述活动时时，就可可能委托托专业人人员代理理执行企企业的职职能，这这时委托托代理关关系便产产生了【1】张维迎：契约的企业家-契约理论，1995年，第20页，上海三联书店 上海人民出版社，上海。（二）代代理问题题的产生生“代理问问题”指的是是企业经经理人员员作为委委托人（所有者者）的代代理人行行使经营营管理大大权时，有意无无意侵害害资产所所有者利利益的问问题。“代理问问题”伴随着着19世世纪以后后的“经理革革命”产生而而来。随

42、随着生产产力发展展、企业业规模和和范围扩扩大、企企业经营营者人数数（股东东）增加加，特别别是企业业经营决决策专业业性和复复杂性的的提高，传统意意义上所所有者和和经营者者合一的的业主型型企业，被所有有权和经经营权分分离的现现代股份份公司取取代。经经营管理理才干作作为一种种 高级级人力资资本，取取代了物物质资本本而成为为更重要要的生产产要素。资产所所有者把把企业财财产的实实际占用用、使用用权委托托给“代理人人”即经理理阶层行行使，其其本意是是为了促促成优秀秀经营人人才的人人力资本本和股东东实物资资本的最最佳结合合，以求求企业在在市场竞竞争中生生存发展展和获取取利润最最大化。但是作作为委托托人的所所

43、有者与与作为代代理人的的经营者者之间先先天就存存在矛盾盾。首先先，二者者目标利利益不一一致。委委托人的的目标利利益就是是资本增增值和资资本收益益最大化化，最终终表现为为对利润润最大化化的目标标追求；而代理理人的目目标利益益是多元元的，除除了追求求更高的的货币收收益外，还有名名誉、权权力、地地位、舒舒适的办办公条件件、气派派的业务务旅行，至少形形式上的的经营规规模和市市场份额额等。经经济收入入的追求求虽与企企业利润润有关系系，但企企业利润润的追求求（非其其个人所所有），在很多多情况下下对于其其个人多多元化的的目标追追求可能能并无补补益甚至至会发生生冲突，代理人人为了自自己的目目标利益益而侵害害委

44、托人人的利益益就成为为必然。其次，二者信信息控制制不对称称。代理理人直接接经营企企业，具具备生产产技巧和和经营业业务上的的优势，其掌握握的信息息和个人人经营行行为是大大量的每每日每时时的，形形成很多多隐蔽的的“私人信信息”和“私人行行为”；委托托人由于于已经授授权，不不便也不不可能过过细干预预，因而而对企业业经营者者的努力力程度和和经营禀禀赋、条条件的了了解是有有限的，往往是是表面的的，因而而无法准准确判断断经营者者是否有有能力并并尽力追追求股东东的利益益，无法法对代理理人实施施完全的的监督。所有权权与控制制权的分分离事实实上常常常导致所所有权约约束的弱弱化。第第三，二二者责任任风险不不对等。

45、所有者者把财产产经营使使用权委委托给代代理人后后，表面面上似乎乎“轻松”了，但但一旦企企业发生生意外，责任风风险毕竟竟还是得得由所有有者承担担；代理理人获得得企业控控制权后后名义上上权利和和义务是是对等的的，但企企业真出出了问题题，代理理人损失失的最多多只是一一己名声声和职位位。由于于委托代代理制存存在上述述三个内内在的矛矛盾，代代理人不不能很好好贯彻委委托人意意图甚至至为追求求个人目目标利益益牺牲资资产所有有者利益益的“代理问问题”就很可可能发生生。（三）管管理者收收购对代代理问题题的解决决委托代理理制度的的建立，是企业业制度的的创新，它极大大地提高高资本的的营运效效率。但但委托代代理制度度

46、的效率率或功能能，是以以代理人人忠诚地地服务于于委托人人为前提提的。然然而，在在公司实实际运行行过程中中“经理阶阶层”与股东东的目标标函数并并非完全全一致，经营者者行为经经常会偏偏离所有有者“利润最最大化原原则”的现象象，这被被成为代代理人的的“道德风风险”。面对委托托代理关关系中的的“道德风风险”，委托托人必须须设计出出一套有有效的监监督和激激励机制制。这就就是所谓谓的公司司“治理结结构”（corrporrateegovvernnancce），其目的的是通过过严格界界定和规规范出资资者与经经营者的的权力和和责任，来约束束经理行行为，使使之为投投资者的的利益努努力工作作，以降降低代理理成本、提

47、高代代理效率率。在现代企企业的公公司治理理中，要要解决的的核心问问题往往往是经理理层的激激励与约约束问题题，或者者说是经经理层的的个人效效用最大大化问题题。如果果所有者者与经营营者完全全合一，企业的的发展就就会受到到限制，就不能能取得基基于分工工基础上上的委托托代理关关系所带带来的效效益与效效率；如如果所有有者与经经营者（所有权权与经营营权）分分离得太太远，又又可能会会导致所所有者失失去控制制、股东东权益得得不到保保障的“内部人人控制”行为。现代企企业的治治理结构构的关键键问题就就是找到到所有权权与经营营权、所所有者利利益与经经营者利利益以及及激励与与约束之之间的平平衡点。而管理理者收购购就是

48、求求得这种种平衡的的一种重重要方法法和手段段，所有有权与经经营权分分离的背背后实际际上是企企业家职职能的分分解，即即承担经经营风险险、从事事经营管管理、索索取剩余余收入三三项职能能的分解解。在现现代公司司制度下下，承担担经营风风险和索索取剩余余收入的的主要是是企业的的所有者者-股东，而从事事经营管管理的职职责主要要由职业业经理来来承担。管理者者收购的的结果反反映的实实质是所所有权与与经营权权部分的的合一，是分解解了的企企业家职职能复合合的一种种回归。一方面面，所有有者和经经营者的的合二为为一，大大大地降降低了代代理成本本；另一一方面，管理者者收购使使企业家家职能合合一，极极大地激激励了管管理者

49、的的积极性性，但同同时还未未削弱对对其的约约束作用用，这是是因为在在实际运运作中，由于管管理者实实行的是是高负债债经营，因此他他会本能能地强化化自我约约束；同同时，管管理者收收购引入入了外部部治理机机制，我我们知道道，管理理者收购购（MBBO）的的重要参参与者是是银行、证券公公司等金金融机构构，他们们不仅安安排整个个操作过过程，而而且还提提供债权权和股权权融资支支持，因因此，金金融机构构会对企企业进行行非常严严密的监监督，他他们会通通过组建建董事会会要求公公司提供供详细的的经营和和财务信信息，监监督企业业战略投投资。可可见，管管理者收收购后，由于所所有者与与经营者者角色实实现部分分合一，不仅有

50、有效地降降低了代代理成本本，而且且实现了了激励与与约束的的有效平平衡。二、管理理者收购购（MBBO）与与激励理理论根据大卫卫麦克莱莱兰（Davvid McCClelllannd）提提出的33种需要要理论（Thrree-neeeds Theeoryy），现现代企业业的管理理者拥有有企业控控制权可可满足以以下3种需要要：(11)成就就需要，指在企企业提供供的发展展平台上上追求卓卓越、争争取成功功的需要要；(22)权力力需要，即影响响或控制制他人的的欲望；（3）归属属需要，指在企企业和社社会建立立良好关关系、取取得一定定地位的的需要。以上33种需要要的满足足，无疑疑使控制制权回报报成为一一种激励励机

51、制。根据马斯斯洛的需需要层次次理论，人有五五个层次次的需要要：（11）生理理需要，包括饥饥饿、干干渴、栖栖身、性性和其他他身体需需要；（2）安安全需要要，即保保护自己己免受生生理和心心理伤害害的需要要；（33）社会会需要，包括爱爱、归属属、接纳纳和友谊谊等；（4）尊尊重需要要，包括括获得自自主、自自尊、成成就的内内部尊重重和获得得地位、认可、关注的的外部尊尊重；（5）自自我实现现需要，即一种种追求个个人能力力极限的的内驱力力，包括括成长、发挥自自我潜能能和自我我实现。一个企企业的管管理者的的主导需需要往往往是尊重重需要和和自我实实现需要要，通过过管理者者收购，管理者者获得了了对企业业和自身身的

52、自主主权，同同时也获获得了比比以往更更高的地地位，也也为个人人才能的的发挥找找到了自自由发挥挥的空间间，满足足了他们们的主导导需要，从而管管理者本本人起到到很强的的激励作作用。根据公平平理论，个人不不仅关心心自己经经过努力力所获得得的报酬酬的绝对对数量，也关心心自己的的报酬和和其他人人报酬的的关系，个人会会将自己己的投入入与产出出与其他他人的投投入与产产出相比比较。当当个人感感到自己己的投入入与产出出比高于于他人的的投入与与产出比比时，就就会感到到不公平平，个人人就可能能才取如如下几种种行为之之一来求求得公平平：（11）改变变自己的的投入；（2）改变自自己的产产出；（3）离离开工作作场所。当一

53、个个感到不不公平的的管理者者采取第第一种行行为时，他会降降低工作作的努力力程度，他不再再那么努努力工作作，不再再那么负负责；当当管理者者采取第第二种行行为时，即改变变自己的的产出时时，他就就可能采采取两种种方式，一是消消极方式式，即通通过增加加在职消消费、奢奢侈享受受、不正正当获利利等隐性性收入来来改变产产出；二二是积极极方式，即改变变自己的的地位，想方设设法以正正当方式式获得自自己应得得的东西西。管理理者收购购就是这这样一种种积极的的方式。通过管管理者收收购，管管理者改改变了自自身地位位，拥有有了企业业的控制制权和剩剩余索取取权，获获得了与与自己的的投入相相匹配的的产出，从而实实现了公公平，

54、受受到了激激励。管理者收收购（MMBO）把公司司的特定定控制权权、剩余余控制权权和剩余余索取权权全部归归管理者者所有，是完全全符合现现代激励励理论，可最大大限度地地激励管管理者。第三章 管理者者收购的的模式与与程序第一节管管理者收收购的一一般程序序规范的管管理者收收购，其其操作的的一般程程序可分分为三个个阶段：策划、执行和和收购后后的整合合，下面面具体阐阐述这三三个阶段段的内容容。一、策划划阶段这一阶段段主要包包括组建建团队、设计管管理层激激励体系系、设立立收购主主体、选选聘中介介机构、选择战战略投资资者、收收购融资资安排等等。（一）管管理者收收购（MMBO）可行性性分析。由于管理理者团队队长

55、期服服务于目目标公司司，掌握握着得天天独厚的的内部信信息资源源，对目目标公司司的历史史沿革、股东及及管理层层、经营营状况、分销渠渠道、财财务资料料、客户户及供应应商情况况、企业业文化等等都极为为了解，所以，管理者者对目标标公司进进行的可可行性分分析，其其主要内内容应放放在以下下方面：1. 检检查和确确认目标标企业的的竞争优优势、现现在以及及可以预预见的未未来若干干年财务务和现金金流情况况；2. 对对供应商商、客户户和分销销商的稳稳定性进进行评估估；3. 目目标公司司现存经经营管理理和制度度上的问问题及改改进潜力力；4. 收收购存在在的法律律障碍和和解决途途径；5. 收收购有关关的税收收事项及及

56、安排；6. 员员工及养养老金问问题。管理层完完成对目目标公司司收购后后，在满满足商业业银行和和战略投投资者的的还本付付息和其其它利益益要求外外，公司司股东权权益的增增长和管管理者的的利益回回报等。（二）组组建管理理团队以目标公公司现有有管理人人员为基基础，由由各职能能部门的的高级管管理人员员和职员员组成收收购管理理团队。组建管管理团队队时，应应从优势势互补的的角度考考虑，引引进必要要的外部部专家和和经营管管理人员员，同时时剔除掉掉内部那那些缺乏乏敬业精精神和团团队协作作的原管管理人员员或高级级职员。通常情情况下，管理团团队以自自有积蓄蓄或自筹筹资金提提供100%的收收购资金金，作为为新公司司的

57、权益益基础设设计管理理人员激激励体系系。（三）设设计管理理人员激激励体系系管理人员员激励体体系的核核心思想想为通过过股权认认购、股股票期权权或认股股权证等等形式向向管理人人员提供供基于股股票价格格的激励励报酬，使管理理人员成成为公司司的所有有者和经经营者，其收入入及权益益与公司司盈亏直直接挂钩钩，能够够得到基基于利润润等经营营目标的的股东报报酬，从从而充分分发挥其其管理才才能和敬敬业精神神。（四）设设立收购购主体由管理团团队作为为发起人人注册成成立一家家壳公司司或称为为“纸上公公司”，作为为拟收购购目标公公司的主主体。壳壳公司的的资本结结构就是是过渡性性贷款加加自有资资金。设设立新公公司的原原

58、因是因因为管理理层作为为一群自自然人要要实现对对目标企企业资产产的收购购，必须须借助于于法人形形式才能能实现。因此，在这种种情况下下，管理理层在组组建管理理团队后后，首先先要在目目标公司司的经营营业务的的基础上上设计公公司框架架，制定定公司章章程，确确定公司司股份认认购原则则，发起起设立有有限责任任公司。在新设设立的公公司中，管理团团队人员员经过选选举确定定董事长长、总经经理和董董事会成成员和各各个层面面的高级级管理人人员。（五）选选聘中介介机构管理团队队应根据据收购目目标公司司的规模模、特点点以及收收购工作作的复杂杂程度，选聘专专业中介介机构，如投资资银行、律师事事务所、会计师师事务所所和评

59、估估师事务务所指导导业务操操作，提提高并购购成功率率。中介介机构的的参与对对管理团团队完成成收购有有着非常常重要的的作用。一般来来说，目目标公司司的资产产规模都都比较大大，即使使是收购购大集团团旗下一一个子公公司也非非动用巨巨额现金金不能完完成。财财务顾问问和投资资银行的的介入，能够利利用其专专业经验验和广泛泛的融资资渠道帮帮助管理理团队设设计收购购方案，安排和和疏通融融资渠道道，并根根据需要要引荐战战略投资资者。律律师事务务所的介介入能够够从法律律上保障障收购工工作的合合法性和和有效性性。会计计师事务务所和评评估师事事务所的的任务是是对拟收收购资产产/股票进进行审计计和评估估，帮助助收购团团

60、队确定定合理的的收购价价格，保保证管理理团队的的收购对对象物有有所值。（六）收收购融资资安排在任何一一个管理理者收购购交易当当中，除除了那些些最小的的，管理理者往往往只能够够支付得得起总购购买价格格中很少少的一个个部分。因此，他们能能够支付付得起的的部分和和购买价价格之间间的差额额主要依依靠外部部债务来来弥补，即采取取杠杆收收购的方方式。在在国外管管理者收收购（MMBO）操作过过程中，管理者者通常只只付出收收购价格格中很少少一部分分，其它它资金通通过债务务融资筹筹措，其其中所需需资金的的大部分分（500-600%）通通过以公公司资产产为抵押押向银行行申请有有抵押收收购贷款款。该贷贷款可以以由数