机构化浪潮下零售经纪券商如何突围

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250019 美国零售经纪的变迁与网络券商的兴起4 HYPERLINK l _TOC_250018 金融自由化、技术发展及应用、代表公司战略革新奠定行业发展4 HYPERLINK l _TOC_250017 低佣获客促进网络券商份额提升、并撬动零售经纪业务多元发展5 HYPERLINK l _TOC_250016 美国网络券商商业模型剖析7 HYPERLINK l _TOC_250015 零售经纪模型的进阶始终是围绕客户 AUM 进行多元化收入变现7 HYPERLINK l _TOC_250014 美股零售券商成长史亦是一部

2、行业兼并收购发展史9 HYPERLINK l _TOC_250013 P/E 估值为主、单客价值辅以参考9 HYPERLINK l _TOC_250012 对于中国零售经纪的借鉴意义11 HYPERLINK l _TOC_250011 A 股有望孕育零售经纪巨头、网络券商有望成为港股零售经纪革新者11 HYPERLINK l _TOC_250010 参考美国行业发展及国内监管方向，A 股经纪券商亦有望迎来 M&A 浪潮13 HYPERLINK l _TOC_250009 我们预计佣金率终将趋零，以客户资产留存的财富管理转型是长计14 HYPERLINK l _TOC_250008 跨境及境外中

3、资网络券商展望16 HYPERLINK l _TOC_250007 富途证券（FUTU.O）：科技领先的港美股零售资产集合商 17 HYPERLINK l _TOC_250006 老虎证券（TIGR.O）：深耕全球华人港美股交易的网络券商先锋 18 HYPERLINK l _TOC_250005 附录：美国网络券商案例分析21 HYPERLINK l _TOC_250004 嘉信理财：以客户的视角21 HYPERLINK l _TOC_250003 亚美利：让生活和投资变得更好22 HYPERLINK l _TOC_250002 亿创：以强大的数字化和专业化能力加强交易者与投资者的独立性23

4、HYPERLINK l _TOC_250001 盈透：创造技术以更好地提供流动性24 HYPERLINK l _TOC_250000 Robinhood：使我们的金融体系民主化25图表图表 1: 美国经纪券商分类4图表 2: 美国网络券商的发展背景与历程5图表 3: 三家上市大型经纪商总用户数量稳定增长5图表 4: 佣金收入和总收入在全行业中的比重上升5图表 5: 三家上市大型零售经纪券商佣金收入占比下滑、整体收入结构更加多元化6图表 6: 佣金率持续下降、美股现货交易进入零佣金时代6图表 7: 零售经纪商巨头正经历进一步的并购整合6图表 8: 美国主要网络券商比较7图表 9: 零售券商商业模

5、式的归纳与进阶8图表 10: 美股零售券商的税前利润拆解8图表 11: 折扣券商的税前利润率高于综合性投行8图表 12: 折扣券商 ROE 水平高于综合性投行8图表 13: 美股零售券商重大兼并收购历史9图表 14: 美股网络券商单客价值比较10图表 15: 中资网络券商单客估值对标及潜在用户提升测算10图表 16: 2018 年 A 股券商经纪收入 615 亿元、港股经纪收入 242 亿港币、美国证券经纪收入 343 亿美元11图表 17: 美国零售市场佣金战竞争更为激烈、美股现货交易已开启 0 佣金时代12图表 18: A 股个人投资者持股市值占总市值 21%、占自由流通市值 53%，但贡

6、献了80%的交易额；图表 19: 从交易额占比的角度，港股个人投资者交易占比20%；零售交易中网络交易占比已超过 50%12图表 20: 美股个人投资者持股市值40%、但预计交易占比显著低于市值占比13图表 21: A 股、港股、美股零售经纪市场空间及竞争程度比较13图表 22: A 股、港股、美股本地投资者用户画像13图表 23: 16 年以来股票承销业务集中度提升明显14图表 24: 16 年以来债券承销业务集中度逐渐提升14图表 25: 经纪业务同质化竞争严重、集中度低于机构业务14图表 26: 两融业务集中度稳定，C10 维持在50%14图表 27: 解密嘉信理财过去十年的增长公式15

7、图表 28: 富途及老虎在大陆及香港地区获客仍具备巨大提升空间16图表 29: 富途及老虎主要经营数据比较17图表 30: 富途公司收入呈现快速增长18图表 31: 富途净利润于 4Q17 扭亏、并呈现波动向上18图表 32: 富途用户规模快速增长18图表 33: .带动客户总资产规模稳步提升18图表 34: 老虎证券总收入规模保持增长19图表 35: 3Q19 公司 Non-GAAP 净利润实现首季扭亏19图表 36: 老虎证券客户规模迅速增长20图表 37: 带动客户资产规模快速提升20图表 38: 嘉信理财四个阶段发展历史21图表 39: 嘉信过去十年收入与盈利表现21图表 40: 由折

8、扣券商到零售资产集合商的收入结构变化21图表 41: 亚美利发展历史22图表 42: 亚美利过去十年收入与盈利表现23图表 43: 亚美利收入结构的变化23图表 44: 亿创发展历史23图表 45: 亿创过去十年收入与盈利表现24图表 46: 亿创收入结构的变化24图表 47: 盈透发展历史25图表 48: 盈透过去十年收入与盈利表现25图表 49: 盈透收入结构的变化25美国零售经纪的变迁与网络券商的兴起我们认为，广义的经纪业务按客户类型可分为大众零售市场、大众富裕市场、高净值市场、以及机构经纪市场四大类。本篇报告以美国大众零售经纪（含部分大众富裕客户） 及细分市场主要参与者网络/折扣券商为

9、研究对象，探究其商业模式及发展趋势，为机构化浪潮下的 A 股零售经纪市场、以及新兴中资港美股网络券商的发展提供参考。图表 1: 美国经纪券商分类金融服务类型定制化私人银行服务高端私人银行UBS , Pictet , Lombard Odier理财咨询与综合资产管理Charles Schwab网络银行与金融产品代销证券经纪融资融券E-Trade,TD AmeritradeRobinhood大众零售客户综合型投资银行Goldman SachsMorgan StanleyMerrill Lynch大众富裕客户高净值客户JonesTrading机构客户客户净值资料来源：公司官网， 金融自由化、技术发展

10、及应用、代表公司战略革新奠定行业发展回溯历史，美国网络/折扣券商的发展伴随着美国金融市场的改革与发展、计算机及网络技术的运用与普及、以及代表公司顺应时代发展以客户为中心的战略革新。固定佣金制的取消与折扣券商的兴起：美国网络券商的前身又叫折扣券商，其诞生的背景是：1975 年，美国取消证券交易固定佣金制度，允许证券交易实行议价佣金制；佣金放开初期，大多数券商只为交易额较大的机构客户提供佣金折扣，而以嘉信理财和亚美利交易为代表的公司选择降低零售客户的佣金费率，以折扣券商的形式正式登上美国证券市场舞台并迅速扩大用户规模。互联网科技的普及与网络券商的大发展：20 世纪 90 年代，互联网和计算机开始走

11、进美国平常家庭。1994 年，K.Aufhauser 公司率先推出线上交易方式，嘉信紧随其后由折扣经纪商转型网络经纪商，诸如 E-Trade 的纯网络经纪商也相继出现；互联网科技的普及改变了人们的行为方式，也降低了券商经纪业务的运营成本，网络券商为争夺客户资源掀起第二轮佣金价格战。分业经营的终结与零售综合券商的成长：1999 年，金融服务现代化法案的通过标志着美国金融分业经营时代的结束、重回混业经营时代。大型网络券商通过自身发展和外部兼并取得银行、信托等机构牌照，大力发展息差和资管业务，为客户提供综合性金融服务；AUM 开始取代交易量成为衡量网络券商最关键的指标。零佣金时代的到来：以 Robi

12、nhood 为代表的新兴折扣券商以 0 佣金成为新一轮价格战的市场搅局者、从 2013 年成立到 2019 年用户数突破 600 万。随后，19 年 8 月起， 富达、嘉信、亚美利、亿创纷纷宣布对其美国地区现货交易佣金降至 0，美股零售经纪迎来零佣金时代。图表 2: 美国网络券商的发展背景与历程、嘉信、亚美利等“折扣券商”登上美国证券市场舞台。1975自由佣金制度开启折扣券商兴起1嘉信、亚美利推进网络交易，亿创等纯线上经纪商出现；行业佣金率逐渐下行。1994互联网和计算机开始普及网络券商大发展2经纪商开始提供资管、咨询等综合金融服务；AUM成为最重要的业务指标。1999金融业混业经营时代开始综

13、合服务型券商的成长3Robinhood 凭借零佣金迅速崛起；2019年10月，嘉信、亚美利、富达亿创相继推出零佣政策，行业正式来到零佣时代。2013零佣金获客模式兴起零佣时代的多方混战4资料来源：公司官网， 低佣获客促进网络券商份额提升、并撬动零售经纪业务多元发展美国目前共有3600 家经纪券商，其中以客户数量和资产规模来计的四大经纪商分别是嘉信理财 Charles Schwab、富达投资 Fidelity Investments、亿创 E*TRADE 和亚美利 TD Ameritrade，除了富达以外的三家均已上市。我们基于上市头部公司可得数据分析来看：过去十年来看，网络券商以价换量、客户数

14、量稳步提升，且佣金收入及总收入市场份额均有所增长。2008-2018 年期间，内生增长（复合增速 6%）叠加外延并购（亚美利于2017 年完成史考特的收购），上市的三大网络券商客户账户数达到 3000 万；三者佣金收入占行业总佣金份额由 08 年的 4.7%逐步提升至 16 年 9.5%。图表 3: 三家上市大型经纪商总用户数量稳定增长图表 4: 佣金收入和总收入在全行业中的比重上升35.030.025.020.015.010.05.00.0(百万用户)16.8 17.45%4%17.7 18.5 19.04%2%亚美利25%10.0%9.5%收购30.08.9%e22%9.0%8.3%27.

15、220%8.0%7.5%22.36.8%7.0%6.4%6.4%6.0%15%6.0%5.0%4.7%4.6%4.1%Scottrad19.7 20.1 21.06%5%3%4%2%11% 10%5%0%4.0%3.8%3.9%3.1%3.3%3.5%3.6%3.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183家头部经纪商总用户规模 3家头部券商总用户规模增长率200820092010201120122013201420152016 3家头部经纪商佣金收入占全行业佣金收入比重 3家头部经纪商总收入

16、占全行业总收入比重 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，SEC， 低佣获客有效撬动利息及资管等综合收入占比提升，业务结构进一步多元化。随着公司综合金融服务能力的提升，零售经纪收入结构普遍呈现佣金收入占比下降、净利息收入及资管类收入占比上升的趋势。2000 年-2018 年以来，嘉信佣金收入占比由 49%下降至 8%、而资管收入和利息类收入分别提升至 32%和 57%；亚美利佣金收入由 2000 年的 67%下降至 2018 年的 33%，净利息收入、保障账户管理收入、产品销售收入占比分别达25%、29%、10%。图表 5: 三家上市大型零售经纪券商佣金收入占比下滑、整体收入结构更加多元化

17、100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%嘉信理财收入结构2%27%8%57%49%21%3%32%20002018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%亚美利交易收入结构3%10%29%4%33%25%67%29%20002018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%亿创理财收入结构17%64%3%15%20002018交易佣金净利息资管收入其他交易佣金 净利息 保障账户管理 投资产品代销 其他47%24%28%交易佣金净利息金融服务费用其他资料来源：公司公告， 佣金战欲休还迎，0 佣金时代的到来加剧对规模效应的

18、极致追求、集中度有望进一步提升。自今年 8 月 Fidelity 提出 0 佣金服务以来，盈透、嘉信、亚美利、亿创于今年 9 月-10 月纷纷跟进，零佣金之战进入白热化。而随后 11 月嘉信即宣布收购亚美利，继 17 年亚美利收购 Scottrade 后再次出现巨头并购，行业集中度持续提升。需要说明的是，此次 0 佣金范围主要针对美国本地的现货交易服务，经纪商仍可通过衍生品交易、国际交易业务、以及出售客户订单流（payment for order flow）等获得佣金收入；此外，交易佣金收入占比越低（嘉信佣金收入占比不足 8%）、综合金融服务占比越高的公司受损更小。图表 6: 佣金率持续下降、

19、美股现货交易进入零佣金时代图表 7: 零售经纪商巨头正经历进一步的并购整合14 (US $)100%12.95129.9990%80%亚美利完成对 嘉信宣108.95Scottrade的收 布将收70%购，17年年报 购亚美7.956.954.950864202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亚美利交易亿创理财嘉信理财富达投资60%开始并表利50%40%30%20%10%0%1Q05 3Q06 1Q08 3Q09 1Q11 3Q12 1Q14 3Q15 1Q17 3Q18嘉信理财DARTs份额亿创理财DARTs

20、份额亚美利交易DARTs份额 资料来源：公司公告，公司官网， （注：单笔交易佣金费用） 资料来源：公司公告， （DARTs：产生收入的日均交易次数）美国网络券商商业模型剖析我们在本章节中对美股主要网络券商的商业模式、财务结构以及估值体系进行剖析，总结其发展规律。图表 8: 美国主要网络券商比较嘉信理财 (SCHW.N)亚美利 (AMTD.O)亿创 (ETFC.O)富达投资(Fidelity)成立时间1971197119821946上市时间198719971996n.a.当前市值 (US$ bn)62.527.510.0n.a.P/E TTM18x13x11xn.a.财务指标FY2018 收入(

21、US$ mn)10,1325,4522,87320,400FY2018 盈利(US$ mn)3,3291,4731,0166,300FY2018 净利润率%33%27%35%31%经营指标FY2018 ROE19.4%19.0%15.1%n.a.FY2018 DARTs (000s)422811272862FY2018 单次交易佣金收入(US$)7.27.47.4n.a.FY2018单账户年化交易次数91811n.a.3Q2019 客户资产 (US$ bn)3,7681,3286047,8003Q2019 客户账户数 （万）1,2121,1977172,9603Q2019 客均AUM (US$

22、)310,975110,91084,188263,514收入结构（ 2018年）3%8%资管及咨询收入32%净利息收入57%其他收入交易收入保障账户管理费 28%其他收入2%交易佣金收入36%其他收入投资咨 4% 询及卖单收入15%交易佣金收入17%n.a.投资管理及咨询收入10%净利息收入24%净利息收入64%财富管理、证券经纪、银行业务主要业务范围、资金管理、账户托管及金融咨询等证券经纪、保险存款管理、投顾咨询、产品代销等证券经纪、银行、投顾咨询、产品代销等资产与财富管理、证券经纪、理财咨询、其他综合金融服务业务等资料来源：公司公告，彭博资讯， （注：公司市场及估值指标采用 2019/12

23、/04 数据）零售经纪模型的进阶始终是围绕客户 AUM 进行多元化收入变现解析美股零售券商的商业模型，可简化拆分为“付费客户数*单客收入*经营杠杆”，随着市场竞争的加剧以及公司商业模式的进阶，收入结构逐步多元化、并呈现交易佣金占比由主导到不断降低的变迁。总结来看，零售券商的收入包括：1）交易佣金；2）闲置资金利息收入；3）融资交易利息收入；4）金融产品销售收入；5）资产管理收入（详见图表 9）。通过各项收入核心驱动因素拆分，单客户收入最终可总结为：客户 AUM*综合费率，持续提升的客户资产规模和稳定的收费水平是关键。零售经纪的转型道的初步发展阶段在于以规模化的线上交易、降低交易成本，并通过交易

24、佣金、融资利差、客户闲置资金利息获取综合收入。该业务模式的目标客群主要是对价格敏感、喜欢自主操作、交易活跃且对交易体验要求较高的零售投资者。低成本、高规模、极致的交易体验是三要素，短期可通过份额提升以及规模效应获得成长；但长期仍难逃市场周期性，最终进一步转型零售财富管理及资产管理：1）相较于高度波动的市场交易额及潜在下行的用户高换手率，客户资产规模可呈现长期稳定增长的特点；2）相较于同质化交易服务以及持续下行的佣金费率，产品销售/投顾咨询/资产配置等综合服务收费水平更高、更稳定。平台用户数= 付费用户数转化率税前利润图表 9: 零售券商商业模式的归纳与进阶单客收入总收入经营利润率交易佣金融资融

25、券利息闲置资金利息金融产品代销综合财富管理其他IPO销售、ESOP、数据资讯服务等客户AUM 综合费率资金利差 客户闲置资金余额两融利差 客户两融余额管理费率财富管理规模佣金率换手率客户资产申/ 赎费率产品销售额+ 管理费率分佣比例产品保有量1.0 交易型：老虎证券，以佣金和两融利息收入为主，尚未完成自我清算、仍需向介绍经纪商支付交易/清算/资金相关费用或分成2.0 综合交易型：富途证券，以交易佣金、客户资金利息和融资利息收入为主零售经纪+ 银行综合体：亿创、亚美利，利息类收入占比超50%，银行牌照有助于降低资金成本，丰富产品销售等金融服务零售经纪+ 产品销售平台：东财，经纪交易与基金销售收入

26、并驾齐驱综合金融服务商：嘉信理财，具备零售经纪、银行服务、产品代销、财富管理等综合功能，佣金收入占比降低至个位数资料来源： 图表 10: 美股零售券商的税前利润拆解2018A税前利润（亿美元）单客AUM（万美元）客户数（万人）综合费率税前利润率ROAE嘉信45.629.011590.30%45%19.9%亿创14.27.36920.06%50%16.8%亚美利23.311.311510.42%43%19.3%资料来源：公司公告， 相较于传统综合型投行，嘉信和亚美利以 AUM 驱动的大众零售财富管理模式使其具备更高且更稳定的利润率水平和 ROE 水平。图表 11: 折扣券商的税前利润率高于综合性

27、投行图表 12: 折扣券商 ROE 水平高于综合性投行 5045433528(%) 60504030三大经纪商和两大综合性投行税前利润率对比(%) 2520191712112012201320142015201620172018201510三大经纪商和两大综合性投行ROE对比20510002012201320142015201620172018-5 嘉信 亿创 亚美利 高盛摩根士丹利 嘉信 亿创 亚美利 高盛摩根士丹利资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 美股零售券商成长史亦是一部行业兼并收购发展史大型零售券商在其发展进程中都经历了多次兼并收购，并购的目的主要有两点：提高综合金融服务能力

28、和扩大用户规模。提高综合服务能力：在 1999 年美国金融行业重回混业经营时代，大型网络券商积极寻求对银行、信托、投顾等机构的并购，欲为客户提供零售银行、投资咨询和资产管理等综合金融服务，加强账户功能、提升客户粘性与单客价值。以嘉信理财为代表，嘉信于 2000 年以 27.3 亿美金的价格收购了美国信托公司、丰富自身金融产品及服务，于 2003 年以 3.4 亿美金收购 SoundView 加强股票研究服务，于 2010 年以1.5 亿美金收购 Windward Investment Mgmt 扩充 ETF 产品线，并于 2011 年以 10.4 亿美金收购 optionsXpress 扩展交

29、易产品和平台性能等。 扩大用户规模、增强规模效应：在激烈的竞争环境下，兼并收购无疑是快速获取用户、扩大市场规模的最直接有效的方法。零售经纪的规模效应，不仅体现为强经营杠杆、更体现为经纪收入的外部性（即通过客户资金留存产生更多相关利息等收入）。1）亚美利于 2016 年斥 27 亿美元巨资收购 Scottrade、一次性注入超过 300 万用户， 跃升为当时美国用户规模最大的网络券商，同时公司的经营利润率由 20152017 年平均 40.6%的水平降至 2018 的 36.6%。最新 19 年 11 月，嘉信宣布以 260 亿美金收购亚美利，如果交易达成，将缔造一个拥有近 5 万亿美元 AUM

30、 的巨型经纪商。2） 扩大高净值用户规模也是企业兼并收购的重要考量。2005 年亿创以 7 亿美金的价格收购 Harrisdirect（公司当时客均资产是亿创的 2 倍）、并于同年以 16 亿美元收购 J.P.Morgan Invest 正体现了公司实现用户升级的愿景。图表 13: 美股零售券商重大兼并收购历史嘉信理财亚美利亿创2000年2003年2004年2007年2010年2011年2011年以27.3亿美元收购美国信托公司，丰富金融产品和服务以3.4亿美元收购SoundView， 为机构客户提供更好的股票研究服务以1.2亿美元收购401 (k) Co Inc， 增加对美国退休金计划的吸引

31、力收购Global Real Analytics LLC 和Etelligent Consulting Inc， 加强投资研究与咨询服务以1.5亿美元收购Windward Investment Management，扩充ETF产品线以10.4亿美元收购options Xpress Holdings Inc，扩充交易产品、提升平台性能2019年11月以8,500万美元收购Thomas Partners Inc，提升运营效率收购K. Aufhauser和All American Brokers，推出线上交易1995年2001年2006年2007年2009年2016年以1.5亿美元收购Nationa

32、l Discount Brokers，扩大零售经纪业务规模与TD bank旗下的经纪商TD Waterhouse合并，TD bank随之成为公司第一大股东，有利于提升用户规模，同时为客户引入零售银行服务以2.8亿美元收购Fiserv Trust Company，扩充公司RIAs网络以6亿美元收购Thinkorswim Canada，扩充期权、期货、外汇和投资组合融资等功能以27亿美元收购网络经纪券商Scottrade，获得其超过300万用户，成为全美用户规模最大的网络券商以15亿美元收购网络零售银行Telebanc Financial，打造经纪+ 银行综合服务2000年2001年2005年20

33、06年2016年以4,400万美元收购Web Street, Inc，提升公司24小时快速线上交易服务的能力；以1.7亿美元收购经纪与做市商Dempsey & Company, LLC以7亿美元收购Harrisdirect， 该公司客均资产达7万美元， 是亿创的两倍；以16亿美元收购J.P. Morgan Invest以2400万美元收购Retirement Advisors of America，拓展关于退休养老计划的顾问网络以7亿美元收购Optionhouse， 扩充期权产品，吸引风险偏好更高的活跃用户嘉信理财宣布将以260亿美元全股票收购亚美利资料来源：公司公告，公司官网， P/E 估值

34、为主、单客价值辅以参考成熟的美股上市网络券商市场通常以 P/E 倍数进行估值，一般交易于 10 x-20 x 区间。当前美股四家主要上市公司平均交易于 17x 20e P/E，其中综合实力领先、盈利增长稳健、业务模式更偏轻资产或者成长预期较强的公司往往享有相对估值溢价：如嘉信交易于 20e 19x P/E、盈透交易于 20e 20 x P/E。对标新兴中资互联网券商老虎证券与富途证券，二者当前市值隐含了市场对其较高的成长预期。网络券商的收入主要由（客户数*单客收入）或者（客户数*单客资产*资产收费率）来决定。因此，客户数量、单客创收、以及单客资产规模亦是其重要的估值参考，尤其是对于快速发展的公

35、司而言（即付费用户增长潜力大及/或单客收入提升潜力大）。 从嘉信、亚美利、亿创比较来看：单客资产、单客收入与单客市值三者显著正相关，且单客市值的差距较单客收入的差距更大、体现出估值溢价。1）以 1-3Q19 财务数据年化计算，嘉信以其更优质的客户基础及更丰富的金融服务，单客 AUM 达 31 万美元、单客创收近900 美元，对应的单客市值为5200 美元，分别是其他二者平均的 3.1 倍、1.9 倍、2.7 倍。2）以证券经纪服务为主的亚美利和亿创单客指标较为接近，其中：亚美利客均资产 11 万美元、单客创收500 美元，对应单客市值2300 美元；亿创客均资产 8.4 万美元、单客创收入43

36、0 美元，对应单客市值1400 美元。以单客估值体系来看，参考商业模式更为接近的亚美利/亿创，新兴中资网络券商富途和 老虎的当前估值隐含了较高的客户数量增长预期（当前单客收入体量已较为接近）。截至 3Q19 富途和老虎的付费用户分别为 17.7 万、10.2 万，对应注册用户转换率分别为 27%、17%。若假设：1）富途单客收入保持在 780 美金、老虎单客收入提升20%至 563 美金，一方面考虑老虎获得清算资格后减少给盈透的分成及利息类收入增长，另一方面考虑二者未来潜在收入多元化拓展与客均换手率下行有所抵消；2）成熟期富途/老虎的单客市值近似于亚美利及亿创当前单客市值的均值，则富途及老虎当

37、前市值隐含的付费用户数分别为 60 万人（对应当前注册用户渗透率 92%）和 24 万人（对应当前注册用户渗透率 54%）。图表 14: 美股网络券商单客价值比较公司客户账户数（千）18A3Q19客户资产（十亿美元）18A3Q19总收入（百万美元）18A1-3Q19净利润（百万美元）18A1-3Q19市值（百万美元）2019/12/4单客资产（千美元） 18A1-3Q19单客市值（美元） 18A1-3Q19年化单客收入（美元） 18A1-3Q19年化单客盈利（美元） 18A1-3Q19美国网络券商嘉信11,59312,1183,2523,76810,1328,1153,3292,72762,5

38、082813115,3925,158874893287300亚美利11,51411,7631,2011,3025,4524,4581,4731,65827,5091041112,3892,339474505128188亿创6,9237,1745096042,8732,2871,01674310,02473841,4481,397415425147138盈透5986661281571,9031,4371691173,5492152355,9355,32931822877283234平均7,6577,9301,2721,4585,0904,0741,4971,31125,8971681853,79

39、13,5561,2361,175211215平均(剔除嘉信)6,3456,5346126873,4092,72788683913,6941311433,2573,0211,3571,269186187资料来源：公司公告，彭博资讯， 图表 15: 中资网络券商单客估值对标及潜在用户提升测算公司付费用户数（千） 客户资产（十亿美元）总收入（百万美元）市值（百万美元）单客资产（千美元） 单客市值（美元） 年化单客收入（美元） 18A3Q1918A3Q1918A1-3Q192019/12/418A1-3Q1918A1-3Q1918A1-3Q19富途13317769.3911041,12649528,4

40、776,361688780老虎821022.43.8343644629375,4684,374411469平均1071404.46.5627078639456,9735,368549625公司注册用户数（千） 付费用户数( 千)当前用户转换率假设富途单客收入不变、老虎因获自我清算提升20 (US$) 假设成熟期单客市值等于亚美利及亿创均值( US$)市值（百万美元） 当前市值隐含付费用户数( 千)对应当前注册用户转化率富途65317727%78018681,12660392%老虎60710217%563186844623939%资料来源：公司公告，彭博资讯， 对于中国零售经纪的借鉴意义A 股有

41、望孕育零售经纪巨头、网络券商有望成为港股零售经纪革新者对于美股、港股、A 股经纪业务市场空间、机构化发展程度以及零售经纪市场竞争格局综合比较来看： 经纪市场空间：美股经纪市场空间（16 年佣金收入：343 亿美金） A 股经纪（16 年-18 年平均佣金收入 830 亿人民币） 港股经纪（16 年-18 年平均佣金收入：220 亿港币）； 机构化程度：美股港股A 股，我们以个人投资者交易占比及持股市值占比的高低来衡量经纪市场机构化程度。虽然近年来 A 股市场机构化程度已有明显提升（个人投资者自有流通市值持有比例由 2003 年的 95%降到 2018 年的 53%）、但个人投资者交易占比仍高达

42、 80%左右；相较于港股20%的零售交易额占比（预计美股零售交易占比与港股相近），A 股零售经纪市场空间仍然较大。 零售经纪市场竞争程度：我们用零售经纪佣金率水平来衡量市场的竞争程度，佣金率越低、竞争越激烈。因此，从零售经纪竞争程度来看，美股A 股港股。19 年年初至今，A 股综合佣金率已降至万 2.9；美股方面，通过 16 年行业佣金收入/交易额计算综合佣金率水平为万 3.6（已略低于 A 股同期的万 3.8），同时考虑美股机构交易占比远高于零售、且通过最新美股四大零售券商均已将本地现货佣金率降至 0；港股方面，通过 18 年行业佣金收入/交易额计算综合佣金率水平为万 4.6，同样港股以机构

43、交易为主（占比80%），从微观数据来看港股传统银行及综合券商佣金率水平仍在千 1 左右、本地大型零售券商耀才证券交易佣金万 6.7。总结来看，1）A 股经纪市场机构化程度更低、零售经纪空间更大、零售市场竞争程度较为激烈，即使在逐步机构化的过程中 A 股经纪市场仍有望孕育类似于美国折扣券商 big 4 体量的零售券商巨头；2）港股经纪市场机构化程度高、零售经纪空间较小，但零售市场竞争较为缓和、互联网程度较低、佣金率仍处于高位，以富途证券为代表的中资网络券商有望以“低佣金+多产品+优体验”的组合拳成为港股零售经纪革新者、实现份额快速增长。(亿美元)544 552490470477406 40139

44、53733432007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016287260231242212201187183图表 16: 2018 年 A 股券商经纪收入 615 亿元、港股经纪收入 242 亿港币、美国证券经纪收入 343 亿美元3,000(亿元)2,6911,3961,0751,0201,053821759615689504850500 (亿港元)2,5002,0001,5001,00050075065055045035025015045040035030025020015010002009 2010 2011 2012 2013 201

45、4 2015 2016 2017 2018A股券商经纪业务收入50-50美股券商经纪业务收入5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018港股券商经纪业务收入资料来源：SFC，SEC，中国证券业协会， 图表 17: 美国零售市场佣金战竞争更为激烈、美股现货交易已开启 0 佣金时代0.14%0.12%14(US $)12.959.998.957.956.954.9500.116%120.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%0.069%0.076%0.036%10860.046%40.031%202009 2010 2011 2012 20

46、13 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019A股券商经纪业务佣金率美股券商经纪业务佣金率港股券商经纪业务佣金率亚美利交易亿创理财嘉信理财富达投资资料来源：SFC，SEC，中国证券业协会，公司公告， （注：图示各地市场综合佣金率以行业佣金收入/当地市场交易额估算所得）图表 18: A 股个人投资者持股市值占总市值 21%、占自由流通市值 53%，但贡献了80%的交易额；28% 27%28%27%25%24%24% 24%24% 23%22%23%21%18%18%19%

47、13%30%A股个人及机构投资者持股市值占比120%A股个人及机构投资者持股市值占比（自由流通市值）95%91%80%71%66%72%69% 68% 68% 70%61%57%62% 59%57%53%47%100%A股投资者买卖净额占比25%100%86%83% 85% 85% 84%81%85%82%87% 86%82%15%2%1%80%20%15%80%60%60%10%40%40%5%20%20%0%0%0%个人投资者机构投资者合计个人投资者机构投资者合计自然人投资者一般法人沪股通专业机构资料来源：上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会

48、，万得资讯， 图表 19: 从交易额占比的角度，港股个人投资者交易占比20%；零售交易中网络交易占比已超过 50%1009080706050403020100港股投资者交易额占比(%)87.762.061.663.461.258.250.753.454.829.526.727.521.122.525.422.82.416.320082009201020112012201320142016201870%60%50%40%30%20%10%0%其中，网络交易占零售交易及总交易额比例60.9%44.3%47.1%39.2%38.2%33.7%11.6%10.7%6.8%8.2%9.3%9.9%201

49、1/122012/132013/142014/1520162018交易所参与者本身机构投资者个人投资者 网络交易占比总交易额比例网络交易占零售交易额比例资料来源：港交所， 图表 20: 美股个人投资者持股市值40%、但预计交易占比显著低于市值占比图表 21: A 股、港股、美股零售经纪市场空间及竞争程度比较0.646.1%46.9%42.0% 40.5% 42.4%36.7% 37.6% 36.9% 39.0% 39.8% 37.6%14.8%0.7%港股A股美股美国投资者持股市值占比低高0.50.40.30.20.1零售机构经纪化程市场度空间02000 2002 2004 2006 2008

50、 2010 2012 2014 2016 2018高低个人投资者机构投资者企业/政府投资者/非盈利组织外国投资者低零售市场竞争程度高 资料来源：美联储， 资料来源： 图表 22: A 股、港股、美股本地投资者用户画像个人账户数1.47亿年新增账户数1200万持仓户数4000万零售投资者200万年新增数 3.7万2000万家庭拥有经纪账户10万元以下持股账户占比 58% 1050万元占比30%人均月收入2.25万港币， 家庭平均月收入4.5万港币平均年龄47岁，40- 60岁投资者占比超50%家庭收入10万美元以下占比70%， 10万美元以上30%35岁以下占比22%，35至55岁33%，55岁

51、以上45%A股零售投资者港股零售投资者美股零售投资者持有A股20%的总市值，50%的流通市值贡献市场80%的交易量46%仅通过网上交易，26%仅线下交易，28%同时使用线上线下交易贡献现货市场20%的交易量持有美股37%的总市值，贡献市场约15%的交易量白领人群占比50%资料来源：中证登，上交所，港交所，IEFC，美联储，FINRA， （备注：A 股零售投资者数据截止到 2018 年；港股投资者网上交易习惯数据更新至 2018 年，交易量数据更新至 2018 年，其余更新至 2014 年；2013 年经调查美国1700 万家庭持有经纪账户，零售投资者持股市值数据更新至 2018 年，其余数据更

52、新至 2015 年。）参考美国行业发展及国内监管方向，A 股经纪券商亦有望迎来 M&A 浪潮参考美国零售券商巨头的历史经验，我们判断兼并收购有望成为 A 股零售经纪业务规模化发展进程中的主旋律之一，考虑到： 1）当前国内监管“鼓励市场化并购重组、支持行业做优做强”“鼓励中小券商特色化精品化发展”方面的政策导向；2）经纪业务自身的强规模效应；3）A 股经纪市场高度分散的市场格局。从收购标的上来看，我们认为地方及民营中小券商有望成为潜在的收购标的，而其股权价值或主要在于公司的零售客户资产和数量、以及渠道布局资源。相较于机构业务而言， 零售业务的稳定性更高、规模效应更明显。对于中小券商股权收购价值的

53、评估详见我们此前报告从兼并收购角度看中小券商股权价值（2019-1-18）。图表 23: 16 年以来股票承销业务集中度提升明显图表 24: 16 年以来债券承销业务集中度逐渐提升 80%70%80%69%66%62%61%63%62%56%58%59%50%52%48%41%43%42%44%43%39%40%34%70%74%73%63%61%59%62%57%59%59%50%59%56%46%41%42%39%41%36%38%33%60%60%50%40%30%50%40%30%20%201020112012201320142015201620172018 2019YTD 行业前五集

54、中度 行业前十集中度20%201020112012201320142015201620172018 2019YTD 行业前五集中度 行业前十集中度 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 图表 25: 经纪业务同质化竞争严重、集中度低于机构业务图表 26: 两融业务集中度稳定，C10 维持在50%69.3%66.9%67.6% 67.7%67.0%65.3%66.3%63.3%50.1% 50.2%48.8%47.5%46.9%47.5%46.6%46.9%70%65%60%55%50%45%100%90%80%70%60%50%40%99.7%40%2011201220132014201

55、5201620171Q18前10大券商股基交易额市占率前20大券商股基交易额市占率30%84.2%93.9%76.1%73.9%71.2%71.1%73.5%73.2%65.0%56.5%54.9%52.1%52.0%53.5%52.9%20102012201320142015201620171Q18前10大券商两融市占率前20大券商两融市占率 资料来源：万得资讯， 资料来源：万得资讯， 我们预计佣金率终将趋零，以客户资产留存的财富管理转型是长计佣金率长期趋零已是不争的事实，不管是美股的绝对零点、还是 A 股监管指导下的盈亏平衡点（证券经纪业务管理办法（征求意见稿）中要求“收取的佣金不得明显低

56、于证券经纪业务服务成本”）。长期来看，同质化的通道交易功能仅为获客入口，而零售券商的进阶在于留住客户资产、转型零售财富管理，打开长期增长空间以及盈利的稳健性。从解密嘉信理财过去十年的增长公式，公司以 AUM 为核心驱动的零售财富管理模式下， 客户资产 6%的复合内生增长率即可使得净利润保持 15%的稳健增长。相比而言，国内券商仍以证券交易佣金为主导的业务模式转型之路仍然任重道远。图表 27: 解密嘉信理财过去十年的增长公式高个位数至低双位数6%6.5%9%5%-7%6%重要指标经营目标实际结果 嘉信理财 2009-2018 利润驱动公式客户资产净流入市场增值客户总资产增长收入增长高个位数至低双

57、位数10%税前利润增长高于利润增长15%税前利润率缓慢扩大1500bps 扩大摊薄EPS增速至少低双位数15%资料来源：公司官网， 跨境及境外中资网络券商展望对于像富途/老虎这样的新兴跨境及境外中资互联网券商，其客户来源主要为内地及香港零售投资者、还有少量海外华人，我们认为：相较于 A 股零售经纪市场头部公司的发展空间，跨境零售交易市场空间相对更小且短期受制于外汇管制难现爆发式增长，但领先参与者仍可通过市场份额拓展以及深耕运营的规模效应实现成长、卡位资本全球流通以及居民海外资产配置的大趋势，与此同时进一步拓展海外华人获客、兼并收购增强服务能力以及强化规模效应、多元化零售财富管理收入类型。图表

58、28: 富途及老虎在大陆及香港地区获客仍具备巨大提升空间富途与老虎平台内均具有较大的客户转化空间大陆和香港潜在客户群体可扩展空间巨大富途证券690 万平台用户65 万开户用户17.7 万付费用户香港零售投资者规模：200万人2018 年上交所个人投资者结构（持股市值）老虎证券211 万平台用户60万开户用户10.2 万入金用户大于50万元496万人，占比13%小于10万元，2247 万人，占比58%10至50万元之间，1109万人，占比29%跨境互联网券商内地目标客群规模：1000万人资料来源：公司官网， 图表 29: 富途及老虎主要经营数据比较富途 (FUTU.O)老虎 (TIGR.O)成立

59、时间20122014上市时间20192019当前市值（亿美元） 11.34.5财务指标 18A1-3Q1918A1-3Q19收入（百万美元） 104963438归母净利润（百万美元） 516-43-6净利润率5%16%-129%-16%经营指标 18A1-3Q1918A1-3Q19开户数（千人） 502653502607入金客户数（千人）户资产（亿美元） 65.092.223.637.9客均AUM（千美元） 49522937客户交易量（亿美元） 1158827369780综合佣金率（ BP）4.55.42.72.5收入结构 1-3Q191-3Q19其他其他13%利息收

60、入21%金融服务费 15%交易佣金51%7%交易佣金利息收入48%45%资料来源：公司公告， （注：公司市值指标采用 2019/12/04 数据）富途证券（FUTU.O）：科技领先的港美股零售资产集合商富途证券秉承“体验至上、用户第一”的理念，专注于为用户提供港美股等多个市场的数字化在线券商服务、全面变革投资体验。公司于 2012 年 4 月在香港注册成立、2019 年 3 月登陆美股纳斯达克交易所，上市前曾经获得腾讯、经纬、红杉 A/B/C 三轮投资。经过七年的快速发展，公司于 19 年前三季度实现收入 7.5 亿港币、同比增长 28%， 净利润 1.2 亿港币、同比增长 21%；平台开户用