基于历史数据的分析-美联储改变降息逻辑了

1、 第 页 宏观专题报告美联储改变降息逻辑了吗？基于历史数据的分析进入 2019 年，包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽，纷纷释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美联储最早将于 7 月底开启降息周期。本文将回顾过去 4 次美联储开启降息操作的经济背景，通过分析历次降息周期开启前美国经济基本面与金融市场的表现，来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价，并对其降息逻辑进行探讨。历次降息回顾：经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强整体来看，近 25 年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强，其中经济基本面以经济背景的一致性最强，金融市场表现以利率市场走

2、势的一致性最强。回顾 1995 年至今的前四次降息周期开启前的经济基本面，可以发现前四次开启降息前的经济背景的一致性是最高的，无论是经济增速（以实际 GDP 同比增速衡量），还是制造业景气度（以 ISM 制造业 PMI 衡量），都出现了持续或快速下行的走势，且制造业 PMI 大多在降息前降至不景气区间。前四次开启降息前劳动力市场的一致性仅次于经济背景。新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。前四次开启降息前通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下（类似 1998 年 9 月与 2007 年 9 月这两次）降息周期开启前通胀均震荡下行

3、。本次降息展望：利率与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘立足当前时点，利率走势、通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致，这也是支撑美联储时隔 12 年再度开启降息周期的两大因素。但是以实际 GDP 增速、制造业 PMI 衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致，这成为了美联储开启降息周期的阻碍。尽管市场对美联储 7 月底降息概率的判断近乎 100%，但是当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异。从经济基本面与金融市场表现的客观角度看，当前美联储开启降息周期的必要性并没有市场想象的那么大。当前市场对美联储七月底降息概率近

4、乎 100%的判断可能来自于两方面因素：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间；第二，自 20 世纪 80 年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战。综合来看，我们认为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以令美联储时隔 12年重新开启降息周期，但是也不能低估美联储部分程度上牺牲其独立性进而在 7月底开启降息的可能性。若美联储在 7 月底开启降息，将可能导致美股为代表的资产泡沫进一步膨胀，进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。美元指数可能在三季度面临一定的回调压力，但下行空间不会太大，四季度可能有所回升，全年将围绕 96-97 的中枢位置盘整。

5、黄金价格则将继续震荡上行。图表1近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比降息开启时点经济背景通胀环境劳动力市场GDP 同比制造业PMICPI 同比PCE 同比非农数据失业率周薪同比1995 年 7 月显著下行降至不景气下行后有所反弹长期震荡下行下行转负低位抬升显著回落1998 年 9 月有所回落降至不景气持续下行持续下行宽幅震荡低位抬升持续回落-2001 年 1 月持续回落降至不景气高位盘整高位盘整持续下行(前期转负)低位抬升震荡回落-2007 年 9 月震荡下行降至荣枯线水平(年初曾下破 50)震荡下行震荡下行下行转负低位抬升高位回落当前时点（2019 年 7 月）稳步上

6、行持续回落但仍处景气区间震荡下行震荡下行波动中枢略有回落低位小幅反弹高位回落资料来源： 图表2近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比降息开启时点美元与黄金利率市场股票市场十年期美债利率倒挂(3M&10Y)道琼斯工业标普 500纳斯达克美元指数黄金价格1995 年 7 月持续回落维持震荡持续下行未倒挂持续上涨持续上涨持续上涨-无1998 年 9 月震荡上行震荡下行持续下行短期倒挂高位回落高位回落高位回落有2001 年 1 月冲高回落震荡下行持续下行持续倒挂高位震荡高位小幅回落大幅下行有-2007 年 9 月震荡回落震荡上行有所下行持续倒挂冲高回落冲高回落冲高回落有当前时点(2

7、019 年 7 月)震荡盘整震荡上行持续下行倒挂仍在持续震荡上行震荡上行震荡上行-有资料来源： 正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark2 一、引言7 HYPERLINK l _bookmark4 二、1995 年 7 月降息针对短期经济下行的举措7 HYPERLINK l _bookmark5 经济背景：经济增速显著下行，制造业 PMI 降至不景气7 HYPERLINK l _bookmark8 通胀环境：核心 PCE 同比下行较大，明显处于此前低位8 HYPERLINK l _bookmark11 劳动力市场：非农转负失业率抬升，周薪同比显著回落9

8、 HYPERLINK l _bookmark16 股票市场：降息前半年持续上涨，接近十年最高位10 HYPERLINK l _bookmark19 利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，降息后继续震荡下行10 HYPERLINK l _bookmark24 三、1998 年 9 月降息成功抵挡“亚洲金融风暴”冲击12 HYPERLINK l _bookmark25 经济背景：美国经济回落仅半年，制造业 PMI 持续下行12 HYPERLINK l _bookmark28 通胀环境：降息前通胀率持续下行，降息后通胀显著回升12 HYPERLINK l _bookmark31 劳动力市场：

9、降息前失业率阶段性回升，周薪同比持续回落13 HYPERLINK l _bookmark36 股票市场：降息前出现显著调整，降息后重启上行14 HYPERLINK l _bookmark39 利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，美债收益率短期倒挂15 HYPERLINK l _bookmark44 四、2001 年 1 月降息“科网”泡沫冲击下的救援16 HYPERLINK l _bookmark45 经济背景：美国经济回落超半年，制造业 PMI 大幅低于荣枯线16 HYPERLINK l _bookmark48 通胀环境：降息前通胀率高企，降息后通胀波动下行16 HYPERLINK

10、 l _bookmark51 劳动力市场：降息前非农回落失业率底部抬升，周薪同比持续下行17 HYPERLINK l _bookmark56 股票市场：降息前纳指显著调整，降息后美股均震荡下行18 HYPERLINK l _bookmark59 利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，美债收益率持续倒挂18 HYPERLINK l _bookmark64 五、2007 年 9 月降息次贷危机来临，联储紧急施救19 HYPERLINK l _bookmark65 经济背景：美国经济震荡回落，制造业 PMI 波动下行20 HYPERLINK l _bookmark68 通胀环境：降息前通胀率

11、弱势震荡，降息后通胀先涨再跌20 HYPERLINK l _bookmark71 劳动力市场：降息前非农回落失业率底部抬升，周薪同比波动下行21 HYPERLINK l _bookmark76 股票市场：降息前美股自高位小幅回落，降息后美股先反弹再长期下行22 HYPERLINK l _bookmark79 利率与美元指数：降息前十年期美债利率有所下行，美债收益率持续倒挂22 HYPERLINK l _bookmark84 六、2019 年降息展望支撑与掣肘因素并存23 HYPERLINK l _bookmark85 经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强23 HYPERLINK l

12、_bookmark86 利率市场与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘24图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比2 HYPERLINK l _bookmark1 图表 2近 25 年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比2 HYPERLINK l _bookmark3 图表 32019 年全球经济面临更大的下行压力7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 41995 年上半年美国 GDP 同环比均快速下行8 HYPERLINK l _bookmark7 图表 51995 年上半年

13、美国制造业 PMI 大幅回落8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 61995 年二季度美国 CPI 同比冲高回落9 HYPERLINK l _bookmark10 图表 71995 年二季度美国 PCE 同比冲高回落9 HYPERLINK l _bookmark12 图表 81995 年上半年美国非农数据大幅回落转负9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 91995 年二季度美国失业率自低位震荡回升9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10 1995 年上半年非农职工时薪同比震荡回升10 HYPERLINK l _bookmark15 图

14、表 11 1995 年上半年非农职工周薪同比冲高后回落10 HYPERLINK l _bookmark17 图表 12 1995 年上半年美股持续上涨半年10 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13 1995 年下半年美股震荡盘整一季度后重启上行10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 14 1995 年上半年 10 年期美债收益率持续下行11 HYPERLINK l _bookmark21 图表 15 1995 年降息前后 3M 与 10Y 美债收益率未倒挂11 HYPERLINK l _bookmark22 图表 16 1995 年 7 月降息正是美元

15、指数掉头向上的拐点11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17 1995 年 7 月降息前后金价维持震荡11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 18 1998 年二三季度美国实际 GDP 增速同比下行12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 19 1998 年 9 月降息前美国制造业 PMI 持续下行12 HYPERLINK l _bookmark29 图表 20 1998 年 9 月是美国通胀触底回升的拐点13 HYPERLINK l _bookmark30 图表 21 1998 年 9 月降息前美国通胀持续回落超一年半13 HYPE

16、RLINK l _bookmark32 图表 22 1998 年 9 月降息前后非农数据宽幅震荡13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 23 1998 年 4-9 月美国失业率出现回升13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 24 1998 年 9 月降息前时薪同比自高位开始回落14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 25 1998 年 9 月周薪同比自高位已回落超半年14 HYPERLINK l _bookmark37 图表 26 1998 年上半年美股震荡上行并于 7-8 月调整14 HYPERLINK l _bookmark38

17、图表 27 1998 年 9 月降息后美股迅速触底回升14 HYPERLINK l _bookmark40 图表 28 1998 年 9 月前十年期美债收益率持续下行15 HYPERLINK l _bookmark41 图表 29 1998 年降息前后美债收益率出现短期倒挂现象15 HYPERLINK l _bookmark42 图表 30 1998 年 9 月降息正是美元指数掉头向下的拐点15 HYPERLINK l _bookmark43 图表 31 1998 年 9 月降息前金价持续弱势15 HYPERLINK l _bookmark46 图表 32 2001 年初美国实际 GDP 增速

18、下行已达半年16 HYPERLINK l _bookmark47 图表 33 2001 年初美国制造业 PMI 持续下行已达一年16 HYPERLINK l _bookmark49 图表 34 2001 年 1 月前后美国通胀高位震荡17 HYPERLINK l _bookmark50 图表 35 2001 年 1 月降息后美国通胀开始震荡回落17 HYPERLINK l _bookmark52 图表 36 2001 年 1 月降息前后非农数据持续下行17 HYPERLINK l _bookmark53 图表 37 2001 年 1 月降息前美国失业率低位抬升17 HYPERLINK l _b

19、ookmark54 图表 38 2001 年 1 月降息前时薪同比升至高位18 HYPERLINK l _bookmark55 图表 39 2001 年 1 月降息前周薪同比自高位震荡回落18 HYPERLINK l _bookmark57 图表 40 2000 年一季度后纳指大幅下行18 HYPERLINK l _bookmark58 图表 41 2001 年 1 月降息后美股仍在震荡下行通道18 HYPERLINK l _bookmark60 图表 42 2001 年 1 月前十年期美债收益率持续下行19 HYPERLINK l _bookmark61 图表 43 2001 年降息前美债收

20、益率出现持续倒挂现象19 HYPERLINK l _bookmark62 图表 44 2001 年 1 月降息正是美元指数短期回升的拐点19 HYPERLINK l _bookmark63 图表 45 2001 年 1 月降息是金价触底回升的拐点19 HYPERLINK l _bookmark66 图表 46 2007 年 9 月前美国实际 GDP 增速震荡下行20 HYPERLINK l _bookmark67 图表 47 2007 年 9 月前美国制造业 PMI 持续震荡下行20 HYPERLINK l _bookmark69 图表 48 2007 年 9 月前美国通胀震荡下行21 HYP

21、ERLINK l _bookmark70 图表 49 2007 年 9 月降息前美国通胀震荡回落21 HYPERLINK l _bookmark72 图表 50 2007 年 9 月降息前非农数据震荡下行21 HYPERLINK l _bookmark73 图表 51 2007 年 9 月降息前美国失业率自低位有所抬升21 HYPERLINK l _bookmark74 图表 52 2007 年 9 月降息前时薪同比自高位略有回落22 HYPERLINK l _bookmark75 图表 53 2007 年 9 月降息前周薪同比自高位有所回落22 HYPERLINK l _bookmark77

22、 图表 54 2007 年 9 月前美股高位略有下行22 HYPERLINK l _bookmark78 图表 55 2007 年 9 月后美股短期冲高后持续大幅下行22 HYPERLINK l _bookmark80 图表 56 2007 年 9 月前十年期美债收益率有所下行23 HYPERLINK l _bookmark81 图表 57 2007 年 9 月前美债收益率持续出现倒挂23 HYPERLINK l _bookmark82 图表 58 2007 年 9 月前美元指数已大幅回落23 HYPERLINK l _bookmark83 图表 59 2007 年 9 月降息前金价处于震荡上

23、行通道23 HYPERLINK l _bookmark87 图表 60 美国实际 GDP 同比仍在上行通道26 HYPERLINK l _bookmark88 图表 61 美国制造业 PMI 持续回落但仍高于荣枯线水平26 HYPERLINK l _bookmark89 图表 62 美国 CPI 同比已下行至 2.0%目标位下方26 HYPERLINK l _bookmark90 图表 63 美国 PCE 与核心 PCE 同比均下行至 2.0%以下26 HYPERLINK l _bookmark91 图表 64 美国新增非农就业人数近期波动中枢略有回落26 HYPERLINK l _bookm

24、ark92 图表 65 美国失业率近期小幅反弹26 HYPERLINK l _bookmark93 图表 66 美国非农职工时薪同比高位震荡27 HYPERLINK l _bookmark94 图表 67 美国非农职工周薪同比自年初高位有所回落27 HYPERLINK l _bookmark95 图表 68 美股仍在震荡上行通道27 HYPERLINK l _bookmark96 图表 69 标普 500 近期屡创新高27 HYPERLINK l _bookmark97 图表 70 十年期美债收益率有所回落27 HYPERLINK l _bookmark98 图表 71 3M 与 10Y 美债

25、收益率出现持续倒挂现象27 HYPERLINK l _bookmark99 图表 72 美元指数近期维持区间震荡走势28 HYPERLINK l _bookmark100 图表 73 金价年初以来震荡上行28一、 引言进入 2019 年，美国经济开始温和回落，欧元区经济延续疲弱，其他经济体也面临下行压力加大的境况，全球经济整体的下行压力较 2018 年有所加大。在该背景下，包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽，纷纷释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美联储最早将于 7 月 30-31 日的议息会议上采取降息操作，但是美联储内部对是否降息仍有分歧，部分金融机构对降息时点的选择也有

26、争论。毋庸置疑的是，即将在 7 月底举行的 FOMC 会议将非常重要，无论美联储是否采取降息操作以及对降息前景发表何种言论，均会对市场造成极大影响，甚至可能决定未来一段时间市场运行的基调。在市场对 7 月底 FOMC 会议的关注度持续提升的背景下，本文将回顾过去 4 次美联储开启降息操作的经济背景，前四次降息开启时点分别位于 1995 年 7 月、1998 年 9 月、2001 年 1 月和 2007 年 9 月，我们的研究重点也放在上述四个时点前后一段时间，通过分析当时美国经济基本面与金融市场的表现，来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价，并对其降息逻辑进行探讨。图表3 201

27、9 年全球经济面临更大的下行压力全球实际GDP同比（%）IMF预测全球经济实际增速（%）654321199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E0资料来源：WIND， 二、 1995 年 7 月降息针对短期经济下行的举措20 世纪 90 年代是美国经济增长的黄金期，信息化与全球化加速发展，催生了“新经济”。除却1990-1991 年爆发的经济危机外，90 年代最大的经济滑坡就是 1995 年 5 月

28、开始的长达近一年的短期经济下行。美联储的此次降息时长 6 个月，降息幅度仅为 75bp，降息之后经济迅速回升，效果显著。经济背景：经济增速显著下行，制造业 PMI 降至不景气当时美国经济从 1990-1991 年危机中复苏已达三年有余，整个社会对危机爆发频繁的 80 年代仍心有余悸。当经济增速同比由 1994 年四季度的 4.1%降至 1995 年二季度的 2.4%，环比从 1994 年四季度的 4.7%的高位下行至 1995 年二季度的 1.2%时，市场对经济危机的恐慌情绪开始蔓延。这从美国 ISM 制造业 PMI 的走势上也可以看出端倪，1994 年 10-11 月，美国制造业 PMI 尚

29、在 59 以上的高位，仅仅在半年后的 1995 年 5 月，制造业景气度就迅速回落至 46.7 的位置，6 月进一步下行至 45.9 的低位，已显著低于荣枯线水平。从 1995 年上半年的经济表现可以看出，7 月开启降息时，美国经济增速从高位迅速滑落至低位，景气度指标更是在短短半年从近 60 的高景气水平快速下行至 46 以下的不景气位置，在 80 年代屡次遭受经济危机冲击后的市场在这个阶段重新出现对经济前景的担忧。图表41995 年上半年美国 GDP 同环比均快速下行图表51995 年上半年美国制造业 PMI 大幅回落美国:ISM制造业PMI美国:ISM制造业PMI美国实际GDP：同比（%）

30、 美国实际GDP：环比（%）860758656554524503482461444292-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-0597-0998-0192-0292-0692-1093-0293-0693-1094-0294-0694-1095-0295-0695-1096-0296-0696-1097-0297-06040资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 通胀环境：核心 PCE 同比下行较大，明显处于此前低位从通胀角度看，CPI 同比从 1994 年 5 月 2.3%的低位震荡回

31、升至 1995 年 5 月 3.2%的阶段高位，但是在 1995 年 6 月开始小幅回落至 3.0%，此后延续下行了一个季度。核心 CPI 同比则从 1994 年 12 月 2.6%的低位回升至 1995 年 4-5 月 3.1%的阶段高位后开始回落，6-7 月均为 3.0%，8-9 月也维持在 2.9%的位置，之后再次回升至 3.0%，直到 1996 年 2 月才开始重新下行。考虑到当时美联储并没有设置正式或非正式的通胀目标位置，所以并不能说当时通胀与核心通胀水平较高，特别是与此前三年相比，核心通胀还明显处于低位。但是无论是通胀还是核心通胀，高点均位于 1995 年 5 月， 且 6 月也仅

32、仅是小幅回落，其中 CPI 同比回落 0.2 个百分点，核心 CPI 同比回落 0.1 个百分点。与 CPI 盯住固定的一篮子商品价格变动不同，PCE 指标衡量的通胀包含全部消费商品，较 CPI 而言， PCE 将消费者的替代性需求也考虑在内。美国 PCE 同比从 1994 年 5 月 1.81%的低位回升至 1995 年 5 月 2.33%的阶段高位后，在 6 月开始下滑至 2.18%，并在接下来的三季度延续下滑态势。核心PCE 同比从 1994 年 5 月 2.14%的低位回升至 1995 年 1 月 2.35%的阶段高位后开始震荡下滑，在6 月下行至 2.09%，7 月更是跌至 2.04

33、%的阶段低位。可以看出，截至 1995 年 6 月，PCE 指标显示的通胀下行程度大于 CPI 指标，其中 PCE 同比下行 0.15 个百分点，核心 PCE 同比下行 0.26 个百分点。另外，尽管 PCE 同比的高位与 CPI、核心 CPI 同比高位均在 1995 年 5 月，而核心 PCE 同比的高位却在 1995 年 1 月。考虑到核心 PCE 同比高位出现较早，且在 7 月降息前已震荡回落达半年之久，回落幅度也有 0.26 个百分点，说明当时美联储降息时可能更多参考的是核心 PCE 指标。另外，虽然美联储当时并未开始设置通胀目标水平，但是 PCE 与核心 PCE 在 1995 年 6

34、 月均处于前两三年的低位，特别是核心PCE 更是处于多年来的绝对低位，说明较低的通胀水平还是给美联储在之后 7 月的降息提供了支撑。 图表61995 年二季度美国 CPI 同比冲高回落图表71995 年二季度美国 PCE 同比冲高回落4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0美国:CPI:当月同比（%）美国:核心CPI:当月同比（%）3.43.23.02.82.62.42.22.01.892-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-051.6美国:PC

35、E:当月同比（%）美国:核心PCE:当月同比（%） 92-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-05资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 劳动力市场：非农转负失业率抬升，周薪同比显著回落1992-1994 年的劳动力市场整体是向好的，但是在 1995 年上半年经历了较大的滑坡。非农数据方面，新增非农就业人数从 1994 年 11 月 41.2 万人骤降至 1995 年 5 月的-2.0 万人，且期间并无较明显的反弹；尽管 6 月回升至 23.7 万人，但是 7 月再次

36、回落至 9.3 万人。失业率方面，美国失业率从 1992 年6 月7.8%的高位持续回落近三年至 1995 年2-3 月的5.4%的低位后开始出现反弹，4 月升至5.8%，此后一直在 5.6%-5.7%之间徘徊近半年。从薪资增速角度看，1992-1995 年非农职工时薪同比一直处于低位震荡态势，在 1995 年上半年开始震荡回升，此后也一直处于震荡回升通道；而非农职工周薪同比则在 1995 年上半年出现显著下滑，1995 年 6 月虽小幅回升，并震荡反弹至 9 月，但之后再次调头下行直至 1996 年 1 月的 1.21%。可见，在美联储 7 月降息之前，美国劳动力市场整体明显走弱，不仅新增非

37、农就业人数持续回落半年并转负，失业率自低位开始回升，非农职工周薪同比也出现显著下行。尽管非农职工时薪同比维持震荡回升态势，但是考虑到时薪主要是临时工薪资制度，而周薪则是占主体的正式工的薪资制度， 所以周薪同比对劳动力市场反映较时薪同比更能体现劳动力市场状况。时薪的上行可能是受企业用临时工替代正式工来降低成本的替代需求上行的结果，对劳动力市场的状况反映并不具有充分的说服力。这也说明对劳动力市场来说，周薪增速比时薪增速更加敏感与重要。图表81995 年上半年美国非农数据大幅回落转负图表91995 年二季度美国失业率自低位震荡回升50403020100(10)美国:新增非农就业人数:总计:季调(万人

38、)美国:失业率:季调（%）美国:失业率:季调（%） 9876592-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-0592-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-0594-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-054 资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 美国:私人非农普通职工时薪:同比（%）美国:私人非农普通职工周薪:同比（%）图表10 1995 年上半年非农职工时薪同比震荡回升图表11 1995 年

39、上半年非农职工周薪同比冲高后回落美国:私人非农普通职工时薪:同比（%）美国:私人非农普通职工周薪:同比（%）4.54.03.53.02.592-0192-0692-1193-0493-0994-0294-0794-1295-0595-1096-0396-0897-0197-062.05.55.04.54.03.53.02.52.01.592-0192-0692-1193-0493-0994-0294-0794-1295-0595-1096-0396-0897-0197-061.0 资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 股票市场：降息前半年持续上涨，接近十年最高位相较于经济基本面景气度、核

40、心通胀与劳动力市场出现回落，美股在 1995 年上半年从年初底部持续上涨半年，三大指数涨幅均在 20%上下。其中，道琼斯工业指数涨幅为 18.8%，标普 500 涨幅为18.6%，纳斯达克指数涨幅达 24.1%。截至 1995 年 6 月底，三大指数在 1985 年之后十年的分位数均接近最高位（即分位数接近 100%），其中道琼斯工业指数分位数为 99.9%，标普 500 分位数为 99.8%，纳斯达克指数分位数为 99.9%。可以发现，美联储 7 月降息前，美股持续半年上涨，且涨幅可观。这与市场对美联储预期的逐渐加强有关。在降息预期兑现之后的 3-4 个月里，美股整体维持震荡盘整格局，甚至略

41、有回落；其中纳斯达克指数更是盘整至 1996 年一季度才重新开启上行。图表12 1995 年上半年美股持续上涨半年图表13 1995 年下半年美股震荡盘整一季度后重启上行标普500标普500纳斯达克指数道琼斯工业指数（右）1,5001,3001,1009007005009,0008,0007,0006,0005,0004,00092-0192-0692-1193-0493-0994-0294-0794-1295-0595-1096-0396-0897-0197-063,0001,00090080070060050092-0192-0592-0993-0193-0593-0994-0194-05

42、94-0995-0195-0595-0996-0196-0596-0997-0197-05400 资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 2.5 利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，降息后继续震荡下行从利率走势看，十年期美债收益率自 1994 年四季度初的高位开始回落，并在 1995 年上半年一直处于下行阶段。尽管降息后十年期美债收益率出现了两个月左右的回升，但很快便又再次下行，直到1996 年一季度才开始触底回升。相较之下，衡量银行间隔夜流动性松紧程度的联邦基金利率在 1995 年上半年就处于高位震荡区间，7 月降息后波动中枢略有下行，波动程度有所加剧。而对经济衰退灵敏的指示器

43、3M 与 10Y 美债收益率的倒挂在 1995 年 7 月降息前后均未发生，尽管 10Y 与 3M美债收益率之差在 1994 年 5 月就开始回落，并一路下行至降息前夕；降息后略有反弹，之后再次下行，并在 1995 年末触底反弹。从汇率与贵金属角度看，美元指数在 1995 年 7 月降息前已震荡下行超过一年之久，7 月降息正是美元指数触底回升的拐点。黄金价格并未遵循与美元指数相反的走势，在 7 月降息之前，金价一直在高位震荡，持续时间近 1 年半，降息之后金价仍位于高位，但波动明显趋缓，并在 1996 年一季度快速上行后开启了长期的下行通道。由于联邦基金利率在降息前后并无显著差别，可见在利率方

44、面，对经济前景与通胀预期均有较强指引作用的 10 年期美债收益率的持续回落给美联储降息提供了一定程度的支持。图表14 1995 年上半年 10 年期美债收益率持续下行图表15 1995 年降息前后 3M 与 10Y 美债收益率未倒挂美国10年期国债收益率（%） 美国联邦基金利率(%)（右）98765美国国债收益率（10Y-3M）(%)847365241391-0691-1192-0492-0993-0293-0793-1294-0594-1095-0395-0896-0196-0696-1197-0497-0991-0691-1192-0492-0993-0293-0793-1294-0594

45、-1095-0395-0896-0196-0696-1197-0497-0920 资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 美元指数图表16 1995 年 7 月降息正是美元指数掉头向上的拐点美元指数1051009590858091-0191-0691-1192-0492-0993-0293-0793-1294-0594-1095-0395-0896-0196-0696-1197-0497-0975图表17 1995 年 7 月降息前后金价维持震荡伦敦现货黄金(美元/盎司)410伦敦现货黄金(美元/盎司)39037035033031029027091-0191-0691-1192-0492-

46、0993-0293-0793-1294-0594-1095-0395-0896-0196-0696-1197-0497-09250 资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 三、 1998 年 9 月降息成功抵挡“亚洲金融风暴”冲击1997-1998 年爆发的东南亚金融危机给美欧等发达经济体带来了外部冲击，美国经济在 1998 年经历了短期的快速下行，但在 2 个月的降息周期后，美国经济迅速恢复增长，成功抵抗住东南亚金融风暴的冲击。经济背景：美国经济回落仅半年，制造业 PMI 持续下行在东南亚金融风暴初期，美国经济并未受到显著冲击；但是随着东南亚金融危机的蔓延与发酵，美国经济在 1998 年

47、一季度后开始受到冲击，实际 GDP 增速从一季度的高位逐季下滑至三季度的低位。景气度上看，美国 ISM 制造业 PMI 从 1997 年 7 月 57.7 的高位震荡回落至 1998 年 6 月的 48.9，此后一直位于 50 的荣枯线以下低位震荡，直到 1999 年初才回升至荣枯线上方；非制造业景气度走势与制造业类似，但其最低位仅是 1998 年 8 月的 52.2，一直维持在荣枯线上方。可见，在 1998 年仅延续半年左右的经济回落期间，非制造业受到的冲击较制造业更轻，这与 1998 年下半年美国经济回落主要受东南亚金融危机发酵带来的外部需求回落冲击而非内部需求受到抑制有关，主要针对美国内

48、部消费市场的服务业较融合于全球产业链的制造业而言，韧性更强，所受冲击较小。美联储降息决策虽然可能考虑到经济增速的短期回落，但更多的出于对制造业 PMI 处于荣枯线下方的担忧。图表18 1998 年二三季度美国实际 GDP 增速同比下行图表19 1998 年 9 月降息前美国制造业 PMI 持续下行美国实际GDP：同比（%） 美国实际GDP：环比（%）7654396-0396-0696-0996-1297-0397-0697-0997-1298-0398-0698-0998-1299-0399-0699-0999-122美国:ISM制造业PMI 美国:ISM非制造业PMI646260585654

49、52504897-0697-0897-1097-1298-0298-0498-0698-0898-1098-1299-0299-0499-0699-0899-1099-1246 资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 通胀环境：降息前通胀率持续下行，降息后通胀显著回升美国 CPI 同比从 1996 年底 3.3%的高位一路下行至 1998 年 2-4 月的 1.4%，之后虽在 5-7 月回升至1.7%，但 8 月再度回落至 1.6%，并于 9-11 月下行至 1.5%，在 9 月降息后，CPI 同比才企稳回升； 但美国核心 CPI 同比的走势却有所不同，虽然核心 CPI 同比在 1997

50、年 4 月 2.7%的高位回落至 1998 年 3-4 月的 2.1%，但之后又震荡回升至 8-9 月的 2.5%，且在 9 月降息后再次波动下行。相较于 CPI 与核心 CPI 同比走势的分化，PCE 与核心 PCE 同比的走势更具一致性。9 月降息时点均是 PCE 与核心 PCE 同比触底回升的拐点，但是相较于 PCE 同比的触底反弹，核心 PCE 同比虽在降息前震荡回落，但在降息后未出现显著回升，波动中枢上行的斜率明显较小。从通胀各指标走势可以看出，核心 CPI 同比与 CPI、PCE、核心 PCE 同比在降息前后的走势相反， 美联储降息的决策对通胀的关注主要集中在核心 PCE 与 CP

51、I、PCE 同比这三个指标上，对核心 CPI 同比反向走势的关注并没有很高，这与 PCE 反映的商品种类更加全面有关。 图表20 1998 年 9 月是美国通胀触底回升的拐点图表21 1998 年 9 月降息前美国通胀持续回落超一年半3.53.02.52.01.51.0美国:CPI:当月同比（%）美国:核心CPI:当月同比（%）2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.796-0196-0496-0796-1097-0197-0497-0797-1098-0198-0498-0798-1099-0199-0499-0799-100.5美国:PCE:当月同比（%）美国:核心PCE

52、:当月同比（%） 96-0196-0496-0796-1097-0197-0497-0797-1098-0198-0498-0798-1099-0199-0499-0799-10资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 劳动力市场：降息前失业率阶段性回升，周薪同比持续回落美国新增非农就业人数在 1997 年 6 月前波动较小，但在 1997 年下半年震荡开始加剧，并一直延续至 1999 年，且整个阶段震荡中枢一直保持稳定，并未受 1998 年 9 月降息的显著影响。失业率反映的情况比非农数据更加清晰，在 1998 年 4 月之前，失业率一直处于震荡下行通道，但在同年 4-9月，美国失业率出现

53、了阶段性反弹，这给美联储 9 月的降息提供了一些依据。从非农职工薪资同比可以看出，在 1998 年 9 月降息前，薪资增速已脱离震荡回升的通道。相较于时薪同比仅 4 个月的回落，周薪同比已回落超半年，且 1998 年三季度周薪同比的回落显示出其走势已完全脱离此前的震荡上行通道。可见，美联储对周薪的重视程度高于时薪，周薪同比的持续回落给美联储在 9 月的降息提供了支撑。从劳动力市场整体来看，尽管非农就业数据并未给降息提供指引，但失业率的阶段性回升与非农职工周薪同比的持续回落促使美联储采取降息手段提振劳动力市场。在为时 2 个月的降息短周期开启后，失业率重新开始下行，薪资增速也开始趋稳，说明此次降

54、息对稳定劳动力市场产生了较好的效果。图表22 1998 年 9 月降息前后非农数据宽幅震荡图表23 1998 年 4-9 月美国失业率出现回升6050403020100(10)美国:新增非农就业人数:总计:季调(万人)美国:失业率:季调（%）美国:失业率:季调（%）6596-0296-0596-0896-1197-0297-0597-0897-1198-0298-0598-0898-1199-0299-0599-0899-1196-0196-0496-0796-1097-0197-0497-0797-1098-0198-0498-0798-1099-0199-0499-0799-104 资料来

55、源：WIND, 资料来源：WIND, 美国:私人非农普通职工时薪:同比（%）美国:私人非农普通职工周薪:同比（%）图表24 1998 年 9 月降息前时薪同比自高位开始回落图表25 1998 年 9 月周薪同比自高位已回落超半年美国:私人非农普通职工时薪:同比（%）美国:私人非农普通职工周薪:同比（%）4.54.34.13.93.73.53.33.12.996-0196-0496-0796-1097-0197-0497-0797-1098-0198-0498-0798-1099-0199-0499-0799-102.75.55.04.54.03.53.02.52.01.596-0196-049

56、6-0796-1097-0197-0497-0797-1098-0198-0498-0798-1099-0199-0499-0799-101.0 资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 股票市场：降息前出现显著调整，降息后重启上行美股在 1998 年初开始脱离此前持续近半年的区间震荡通道开始波动上行，1998 年上半年美股三大股指均上行超 10%，其中道琼斯工业指数上涨 13.2%，标普 500 上涨 16.8%，纳斯达克指数上涨20.7%；但在之后的 7-8 月，美股快速回落，调整周期持续到 10 月初，其中道琼斯工业指数在 7-8 月下跌 15.8%，标普 500 下跌 15.6%，纳

57、斯达克指数下跌 20.9%，美股 7-8 月的回调基本消化了上半年的涨幅。从 1998 年 8 月底往前追溯十年，从美股历史走势可以看出，1998 年 8 月底的美股虽处于较高位置，但距离最高位尚有 10%左右的空间。其中，道琼斯工业指数的分位为 88.0%，标普500 的分位为 92.6%，纳斯达克指数分位为 88.6%。降息之后，美股在接下来几个交易日内触底企稳，并重启上行，且于 1999 年再创历史新高。从股票指数走势也可以看出，美联储此次应对东南亚金融危机的降息操作虽然仅持续了 2 个月，但效果显著。图表26 1998 年上半年美股震荡上行并于 7-8 月调整图表27 1998 年 9

58、 月降息后美股迅速触底回升标普500标普500纳斯达克指数道琼斯工业指数（右）4,3003,8003,3002,8002,3001,8001,30080012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00096-0196-0596-0997-0197-0597-0998-0198-0598-0999-0199-0599-095,0001,5001,4001,3001,2001,1001,00090080070060096-0196-0496-0796-1097-0197-0497-0797-1098-0198-0498-0798-1099-0199-0499-0799-

59、10500 资料来源：WIND, 资料来源：WIND, 3.5 利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，美债收益率短期倒挂从利率走势看，十年期美债收益率自 1997 年 4 月的高位开始回落，并在 1998 年前三个季度一直处于下行阶段。降息后十年期美债收益率开启了震荡回升通道。相较之下，衡量银行间隔夜流动性松紧程度的联邦基金利率在 1997 年二季度至 1998 年 8 月一直处于高位横盘震荡区间，9 月降息后波动中枢明显下行，波动程度有所加剧。另外，10Y 与 3M 美债收益率之差在 1997 年 5 月开始回落， 且 3M 与 10Y 美债收益率在 1998 年 9-10 月曾间断

60、性出现倒挂；降息后，10Y 与 3M 美债收益率之差迅速回升，倒挂也很快解除。从汇率与贵金属角度看，美元指数在 1996 年 11 月开始低位回升，并一路上行至 1998 年 9 月降息前的高位，上行周期几近两年。9 月降息正是美元指数触顶回落的拐点。黄金价格并未遵循与美元指数相反的走势，在 9 月降息之前，金价一直在震荡走低，持续时间超过来 2 年半，降息之后金价虽短期反弹，但之后继续震荡回落，直到 1999 年三季度才触底回升。在利率方面，对经济前景与通胀预期均有较强指引作用的 10 年期美债收益率的持续回落以及 3M 与10Y 美债收益率短期倒挂给美联储降息提供了一定的支持。图表28 1